价值驱动因素

企业价值评估

基于估价模型的驱动因子及其重要性分析

价值的驱动因素，是理解价值投资最重要的环节，从企业层面看，它也是企业赖以生存和发展的基础。我们小组根据以往的研究实践，对企业价值驱动因素总结了六项：商业模式、品牌和营销、经营团队和管理水平、市场（规模）扩张和技术创新、产业政策、企业税率。

第一个因素是商业模式。许多人都把它简单地理解为商品生产和销售的组织模式，这种理解未免狭窄和片面，这仅仅是制造业商业模式的一个方面。商业模式的内容很多，既包括业务组织模式，也包括公司根据自己的行业地位实施的竞争策略，甚至还包括一些财务和资本上的操作，总之企业为了获得现金流所做的一切都可以概括为商业模式。以农产品

（SZ.000061）这个上市公司为例，自从我们研究所推荐之后，股价表现很好，获得了市场的广泛认同。之所以会有这种结果，最重要的就是由于农产品的商业模式发生了巨大变化：过去它是农批市场，仅仅通过出租物业和收租金的方式来盈利，而现在租金照收，又开始从租户的交易中收取一定比例的佣金，租金的增长是有限的，但佣金会随着交易量的扩大而成指数规律增加，这是需要具有垄断地位的企业才能做到的，类似于证券交易所的模式。因此农产品这个公司商业模式的变化，带来的商业利益和企业价值的提升是非常巨大的。

第二个是产业政策的变化。现在资源和能源紧张，环保状况十分严峻，国家不断出台了很多的政策，这些政策的变化涉及到非常多的环节。例如宝能源（SZ.000690），因为用煤矸石发电、发电机组内部脱硫及废渣循环利用，既环保又节约资源，所以国家政策给予公司非常大的支持，它一度电的价格竟然达到0.58元，较同行高出20％以上，同时国家对于公司上网电量还有保底的承诺：不论国家电力过剩还是不足，都要保证它至少85%的发电量上网。再加上煤矸石本来的成本又非常的低，企业盈利潜力远高于其他火电公司，其股价翻番也就不奇怪了。

第三个是市场扩张和技术创新。典型的例子是生益科技（SH.600183），这个企业的主要业务是印刷线路板，目前他的市场已由国内扩展到全球，产品也由最早的单层线路板创新发展到多层，到现在最高可达十二层，技术创新能力非常强，2006年中期的净利润成倍增长，而且这种增长还将持续。

第四个是经营团队与管理水平的变化。2006年上半年深天健（SZ.000090）得到了市场的追捧，改变天健价值的一个核心的因素就是它的经营团队发生了变化，管理水平迅速上升。过去深天健的团队做房地产，在深圳市中心区莲花山脚下开发了一片很大的住宅区，地价便宜、地段好、销售价格不菲，但是毛利率只有百分之十几。而现在的团队能在地段一般，房屋售价相对较低的情况下把毛利率提升到百分之三十以上，这是一个管理改善提升公司价值的典型案例。

第五个是品牌和营销。以山西汾酒（SH.600809）为例，在前几年因为假酒事件，企业几乎无生存之力。但“牧童遥指杏花村”的佳句大部分中国人耳熟能详，汾酒的历史和品牌仍然深入人心。经过几年的休养生息，公司重塑品牌，重建营销网络，从山西到陕西，河南，逐步向全国扩张，效果显著，业绩也持续高速增长，股票表现非常抢眼。

第六个是税率。这一点很容易理解，企业税负下降，相应地企业的利润就会增加，企业的价值自然就得到提升。

企业层面价值驱动因素的变化是把握企业价值乃至价值投资理念的一个核心问题，我们不能被外在的指标体系或是其他的东西所迷惑，而是必须要把握内在的核心的东西是否发生了变化，因为她们才是影响各种财务指标的关键因素。

评估价值与市值差异分析

综合上述分析来看，青岛海尔的公司价值与市场价值不完全相符，并且被高估，其原因可能主要有以下几个方面。

① 股票的价格受供求关系的影响，而供求关系取决于投资者的需求与偏好，因而股票

企业价值评估

价格在

很大程度上受到投资者需求和偏好的影响。不同的投资者对股票的需求和偏好有很大的差别，因此市场受到投资者偏好的影响很可能会对一支股票高估或低估。

从青岛海尔股价被高估的现象可以看出，青岛海尔现阶段仍然存在着很大的潜在价值，作为一

支蓝筹股，被投资者关注可以增加青岛海尔的股票的需求，从而使青岛海尔的股价偏高。

② 公司价值还与公司过去的经营业绩、经营环境以及信誉等有关。青岛海尔在产品市场是很有竞争力的品牌企业，在股票市场也曾一度创造了很多奇迹，仍能够得到大量消费者和投资者的信任，同时，青岛海尔虽然曾经股价跌的很厉害，但从近几年的发展现状来看，她的优秀的增长趋势和发展潜力是不可否认的；在一个增长情况良好的市场中，公司价值也可能被高估；青岛海尔的品牌文化、商业信誉等无形资产也为公司赢得了更好的评价，从而被市场高估。

通过对青岛海尔公司价值影响因素的敏感性分析，本研究报告发现，主营业务成本率是影响公司价值的首要因素，其次，营业费用率和收入增长率对公司价值影响也较大，是公司管理层应当重点关注的价值因素。

当主营业务成本率在很小的范围波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是当主营业务成本率稍有提高，公司价值就会大幅度下降，因此，合理的降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。其次，营业费用率对公司价值也有显著影响，目前公司的营业费用占主营业务收入的比重并不是很高，但对公司价值有着显著影响，值得管理层注意。同时，从敏感性分析可以发现，公司适当的降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。收入增长率也是影响公司价值的重要因素。从敏感性分析来看，过快的增长速度可能带来过高的成本、费用，反而不是很利于公司的发展和成长，保持适当的收入增长率速度更有利于公司的长期发展和价值提高。

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