中国金融改革的重点

中国金融改革的重点

中国金融改革的重点我将概括为四个方面：第一个方面，打破利率的双轨制与行业开放。打破垄断，取消政府的干预，特别对利率、汇率形成机制的干预。打破利率双轨制与行业垄断。

利率是一个最重要的要素的价格，它所有的经济活动都与资金、金融有关，所以它的价格的管制，它的价格的双轨制，它造成的扭曲是中国很多扭曲的总根源。

所以我一致认为，利率市场化太重要了，比商品的市场化更重要，因为它们扭曲是全方位的。那这个理论上讲，美国有一个著名的金融学家，他的名字叫做罗纳德?麦金农，他在金融发展的理论当中曾讲过“金融压抑理论”，“压抑理论”不是很多人理解的金融抑制，紧缩的货币政策，不是这个概念，“金融压抑理论”是指金融压着它，让它优惠，金融价格利率给它优惠，人为地给它定到比市场低，鼓励金融的资本转向投资，储蓄转为投资，一方面要鼓励储蓄，另一方面要鼓励把储蓄转为投资，这就靠低利率。那“金融压抑理论”是讲长期低利率政策。

中国长期的低利率政策和长期的低资源品价格政策，长期让农业的产品压抑，过去搞“剪刀差”，压抑农业的价格，还有压抑农民劳动力的价格，都是我们能够快速起飞，30年能够高速发展的一个重要原因。说白了是政府想办法把资源

品，把利率和资金，把劳动力的价格压低，鼓励投资，鼓励提高资本回报率，让一些少数人发财。这是政策的基本点。当然，这个政策的合理性是很明显的，在发展中国家要实行经济起飞，要搞资本积累，要有政策，但它有一个限度，适度的压抑有好处，所有的国家都这么做，日本、韩国早一些起飞，最后成功的，后来还有很多发展中国家都这么做，这是资本积累理论。

这就造成了一些权力部门，国有企业，掌握资源更多的一些权力部门，产业、企业、民营资本，它得到更多的优惠，而那些弱势的、中小的、民营的，小的就得到更大的成本，从企业的角度来讲，大企业得到优惠，小企业本身就处于弱势，再在这方面压了它一把，所以中小企业的发展确实是面临着融资环境非常地恶劣，特别是在经济调整期就更加地恶劣，道理是我们长期采取“金融压抑理论”，而且压抑的程度是远远低于一般性的，是一种严重的压抑。

2011年的时候，我们的负利率超过了两个百分点，把利率人为地压低，不升息，对房地产、经济和产业投资造成很大的影响，所以压得很低，负利率两个百分点，存款者吃亏，银行是稳定的垄断利润，利益转到企业和投资者，他们去拼命地搞投资，去搞房地产泡沫，那时候成本太低了。

弱化间接融资体制，所以，房市牛市就必然导致了股市的熊市，因为资金是有限的，中间流入房市，导致房地产泡

沫，而房地产的池子非常大，那股市就没有钱。股市要繁荣只有一个条件，必须是超级流动性，那中国的超级流动性，流动性泛滥的情况下，那只有2005年到2007年的时间出现过，2009年到2010年出现过，所以这两段时间都是房市泡沫，股市大涨，出现这么一个情况，长期的低利率政策强化了间接融资，抑制了直接融资。

还有一个是抑制了民间资本发展，特别是中小企业对发展形成巨大的抑制效应，他们获得的融资成本过高，不是一般的高，20%—30%的高利贷水平的高。所以，打破利率双轨制，金融管制导致的扭曲必须要打破。

第二个是货币发行制度改革势在必行。我们的货币发行，早期的时候，八九十年代，整个八十年代主要是靠农产品的收取加上我们向银行透支，直接印钞票，后来在九十年代开始转换，禁止向银行透支，就开始慢慢地转变为现在的体制，我们主要的基础货币发行靠的是外汇占款的增加，外汇占款的增加占基础货币发行的80%、90%，非常高，第三，拓宽直接融资，调整资金的流入流向。金融的结构要优化，金融要改革，改什么？从发展方向来讲应该是不断地提高直接融资的比重，所以美国之所以是一个创新性的国家，是因为它的资金的配置、金融的结构是直接融资，所以它优于欧洲或日本，它的金融结构就具有优势，直接融资占主导的一个经济结构，所以我们一定要增加，我们要鼓励创新，就应该要把

改革的重点放在怎么去增加直接融资比重，来降低整个社会融资成本，要鼓励创新，第四，人民币的可兑换和汇率的国际化与市场化

美联储降息，欧洲中央银行降息，英国银行降息，它不是命令银行，给银行下通知下0.25个百分点，0.5个百分点，没有这回事，这完全是由中央银行操作，它把24小时拆借利率，因为它希望是稳定的，这一段时间确定它是0.25个点，确定1个点，那要天天、月月、年年，这一年，这一段时间都是0.25，天天要保持它是0.25，银行到我这儿借钱，隔夜拆借借钱，当然还有再贷款，类似这样的一些公开市场操作，那它都要是通过中央银行来融通，我就是给你便宜，降息就是给你便宜，降了0.25个点，我天天都给你，你只要这段时间借钱都便宜0.25个点，而且源源不断，无限供给，可以这么说，这是基准利率调控框架。他到银行借了钱，短期融资成本降低了，那就可以传导到中期利率，中期利率接着长期利率，然后对中长期的国债利率产生影响，它是这么一个传导过程，这是市场机制的传导。第三个，存款保险制度将出台，第四个方面，民营银行的发展小幅提速。成熟一家批准一家，不设限额。第五个，金融2015年，金融改革最大的一个亮点是亚投行的火爆，引起了人民币可兑换的加速。2015年在金融当中一个最大的突破是人民币可兑换的实现，这是“十二五”规划里面有所要求的.加快人民币可兑

换的步伐，加快人民币可兑换，一方面可以促使人民币的国际化，让更多的国家使用人民币，让更多的国家外汇储备里增加人民币的权重和份额。更重要的是，我们现在到了一个要利用全球资源的时代，我们一方面要把资本大量地输向全球，形成我们的利益，增加我们的效益。第六个，资本市场的改革提速。启动“深港通”、“沪港通”， 实施股票的发行注册制改革。

（三）完善直接融资体制机制的思路

最后一部分，完善直接融资体制机制的思路，这一部分非常重要，所以我对中国的金融改革，现在把一个很重要的重点放在资本市场上，认为是太具有战略意义了，我们这里要回答，股市为什么上涨，股市从2000点上升到3000多点，突破了3000点，现在已接近4000点，短短的一年多时间内，我们的股市已经快翻倍了，它最终的原因是什么？多数人，市场人士，社会上的各路分析都认为这是政策效应，因为中国的资本市场从来都是一个“政策市”，房地产市场也是“政策市”，因为政府政策推动，这话不假。上涨的一个重要的推动力是新一届政府的资本市场更加重要，而且采取了实质性的举措来支持，而且这样的一个支持是一个持续化的，不是一个短期地出台一个利好来刺激一下，产生519行情，产生2005年到2007年的牛市，短短两三年的股市上升了6000点，然后又产生2009年这样的一个爆发性增长效应，现在的政府政策是从长远的角度，是把资本市场发展，股市发展作为一个重要的战略考虑。所以政策支持是非常重要的。

我很早的时候就预测了股市肯定有一个大的逆转的来临，这个逆转不是像有些学者讲的，CPI下来了，股市就上涨了，在2012年CPI下来的时候，有人就预言说2012年股市要上涨，我说不会的。2013年也没有，为什么2014年股市才起来？当时郭树清当证监会主席的时候，采取了很多的改革措施，为什么在2012年的时候没有起来？原因是因为资本市场面临一个重大的障碍，就是没有钱，没有资金，钱都流入房市。资金很清楚。从2012年到2013年，过剩的资金，社会充裕的资金，储蓄转化的资金，大多数人有闲钱要投资的资金，85%，甚至许多年份是九十几流入股市。

以2013年为例，2013年这一年流入房地产的资金总量，当年的到位资金是11.2万亿，

上一年是9.6万亿。那这一年，2013年房地产市场新增的2.6万亿的资金，增长速度是26.5%，这推动了2013年房市大涨，房市成交量，房地产的销售面积这一年增长了17.3%，相当于前三年增长的总和，钱多，增长26.5%，新增了2.6万亿的钱到了房市，推动了房价上涨。

那到了2014年，这个趋势发生了逆转，其实这个逆转已经在2013年的三、四季度开始出现了，但最终反应是在2014年年初。那2014年一年过去以后，房地产的市场上，一年的资金比11.2万亿还少100多亿，其中沿海地区退出了1000亿，过去是大量的，百分之十几，二十，三十的大量流入，现在是变成了负的0.1的下降。我们可以这么假设，中国的货币供应量，中国的财富，中国的许多过剩的资金储蓄增长速度还是按照比过去稍微慢一点的速度，还是比较大规模的，一年新增两三万亿没有问题，那这个钱在2014年根本没有流入房市，一分也没有流进来，还是留出来一些，那这个钱到哪儿去了？2.6万亿的增量，或2到3万亿的增量，2014年还是有的，它没有流入房市，它一定会找出路，那便是找股市。股市是在中国的容纳资本，容纳现金，特别是投机的需求方面，它是一个小池子的，中国的大池子是房市，大池子现在不进水，没水了，不流了那就流入小池，小池就会涨得很快。美国的经济结构，金融结构，资产的状况是相反的，房子是个小池子，股市是大池子。长期股市是容纳资金的最主要渠道，那中国在这一次的转换会出现把资本市场的池子做得越做越大，资本市场进入一个繁荣周期。政策效应，也是一个条件，而更重要的条件是资金环境，特别是流动的方向的变化，资金流的变化导致了资本市场的股市的牛市，这个我们在几年前就预计到。只要房市调整，资金不流入房地产，股市必然起来，这个判断现在看来完全正确。这是第一个，股市为什么涨。

那资本市场的战略意义在何处？就讲美国的经验。美国是世界上唯一一个可以定义为创新性国家的一个国家，它的制造业、高科技水平，欧日的制造业在很多产业上的发展处在第二位，从人均、竞争力的水平来看。那美国的创新性，特别是高科技革命源于美国，原因是美国以直接融资为主。2000年的时候，在高科技大发展的时候，90年代大发展的时候，有人分析美、日、欧的差距，美国是靠直接融资为主的，直接融资的一个特点是融资成本低，但它同时鼓励创新，所以它就形成了纳斯达克的泡沫，再加上高科技产业的繁荣，风险市场和风险产业的结合，形成一个新经济，这是美国成功，美国战胜日本，战胜日本的意思是80年代日本和美国的制造业相比，日本更具有优势，日本是一个节能性的工业体系，美国是一个高耗能的工业体系，在石油危机，在经济大调整的情况下，美国经济是不行的。整个七八十年代，美国经济一团糟，八十年代中期稍微好一点，但它后来找了一条路，一方面逼日本逼良为娼，让日本走向一条斜路，一条歪路，搞房地产泡沫，逼着它走这样一条对长远

发展不好的路子；另一方面，美国采取了一个新的举措，把政策鼓励资金流入高风险的市场，即纳斯达克市场，让许多的高科技企业在这里融资，形成泡沫化。所以，2007年的时候我就说，不要见泡沫就反对，泡沫有好有坏，资本市场泡沫可以是一个好泡沫，而且作为一个非常好的泡沫，但房市泡沫永远都是一个坏泡沫。所以我在2007年就鼓吹要把资金流改变，要流入股市，要抑制着流入房市。

房地产市场是一个强势产业，不要把它作为支柱产业，它一定还会稳定增长的，韩国是典型的，它长期抑制房地产泡沫，但房市还是稳定增长的，只不过没有出现泡沫化，占有更多的资源来抑制一些制造业升级，高科技产业发展，所以韩国是发展中国家最成功的国家，是因为它重视产业升级，当然它的资本市场发展还是很好。

所以美国的经验告诉我们：资本市场泡沫可以利用，作为一个创新升级的平台，来提高一个国家的竞争力。所以，这一届政府上任以后特别强调搞双创发展，大众创业，万众创新。利用我们每年新增700万的大学生，让这些人去创业，当然不止700万的大学生，都要鼓励社会上的人去创业，大众去创新，这种创新最重要找一个平台，要想融资到更便宜的资本，因为直接融资成本在短期来讲它是零成本、低成本，它只不过是给了一个期货，导致未来价格上涨的溢价，导致期权的回报等，其实它的成本很低，再鼓励创新，创造了企业以后很容易上市，上市以后圈钱，圈钱以后就可以再继续地研发，再推广产品，以实现最终的从小公司变成中等公司再变成大公司，变成世界跨国公司，美国的高科技企业就是这么形成的。所以，资本市场具有战略意义，所以作为我们新的发展阶段，转型升级，我们实行双创的一个重要的机制途径，中国资本市场发展具有这么一个重要意义。

第二个，大力发展债券市场同样具有战略意义，形成新的公共投资体制，债券市场，债权融资，我们长期忽视，我们认为债权融资就是发公司债、企业债，而公司债、企业债又是通过严格限制的。按照社科院金研所王国刚先生的说法，我们的债券市场实际是一个间接融资市场，是通过银行信用、企业银行，来通过银行这个平台发出去的，它跟债券无异，是派生的贷款方式，所以它不具有直接融资功能。所以，要让现在的融资难、融资贵的情况下，要想降低企业，当然债券更多的是降低大企业、中型企业及以上的企业的融资成本，那你的办法就是发展债券市场，直接让公司和企业在债券市场融资，而不是通过银行去买，从存款者吸收比较低的资金，然后用债券的高价格又会卖给企业和公司，其实它跟贷款无异。所以，王国刚先生说要改变这种局面，取消中间商来直接融资。他的这个说法是非常正确的。

更重要的是，跟我们前面分析的结合起来，中央银行基础货币的发行渠道，中央银行利率调控的新构架未形成，因为公共融资的平台没有变成一个直接融资。政资的融资，除了收

税以外，更重要的是发债，发国债、地方债、专项债，而发债券直接通过市场销售，通过社会这个渠道，不通过银行金融，通过直接从买债券者得到比较低的资金，可以降低债券融资的成本。可以按照比存款稍微高一点点的利率，现在存款利率还不是很高，以高一点的利率，至少是剩下了银行的存贷款差，过去长期以来，银行的存贷款利息差，一年期是3.06个百分点，至少省了两个多百分点，这就降低了融资成本。所以我们现在地方政府的公共融资改革的平台，包括地方融资平台的改革，不是什么难事，只要换一个方式，通过债券的方式，现在我们搞试点，东中西七个省市都有来发行地方债，过去我们发城投债，这些债都是不透明的，通过跟银行的结合，是间接融资。所以我们要公开化，让社会融资，要还的，过去发行国库债是很好的方式，每一笔钱，利率比较高，比存款高，然后还，绝对的信用。所以我们现在利用政府搞信用，来发行国债、地方债、专项债券，所以这一次政府工作报告也特别强调这点，发行债券太重要了。债券市场跟货币市场、资本市场相沟通，跟货币发行制度，央行通过利率的调控机制，是通过资本市场，银行和债券市场之间形成的很容易操作，买卖国债来调整资金头寸，来影响基准利率。

所以，大力发展债券市场，形成新的公共投资体制，它解决了这么几个问题。所以它非常重要。第一个，解决融资难、融资贵问题，它直接可以降低两个点以上的融资成本。第二个，打破银行垄断。银行为什么服务不好，它主要是靠垄断存款，垄断贷款，获取存贷款利息差，存贷款利息差越大，它把利率降得越低，导致存贷款差的情况下，它可以扩大投资，可以金融压抑，商业银行确实有一个要降低利率的动机来鼓励投资，投资规模越大，它存在着固定的利息差以后，它的毛利润就非常大，所以将通过一个新的渠道跟银行竞争，那银行就不会依赖于存贷款利息差，要增加银行服务，银行增值，所以打破银行垄断不是靠自身的改革，而是靠外围的一些与银行竞争方式的出现，那就一定会打破。这是第二个作用。

第三个作用，有利于基准利率的形成与调控。这是给它的一个总结。基准利率很容易形成了，因为债券市场够大，得买卖债券，包括以后人民币国际化，买卖人民币都很方便，所以债券市场、资金市场，这个关系是非常密切的，调控利率也是非常有效的。这是大力发展债券市场，形成新的公共投资体系的第三个好处。

第四个是有利于人民币的国际化，人民币要国际化，就要调控人民币的汇率，出现大幅升值的情况下平移，出现大幅贬值的情况下也要平移，就要买卖人民币，买卖美元，买卖其他的（货币），所以人民币跟货币市场、债券市场的沟通，人民币的国际上的买卖和利率形成，跟这个有很大关系。

所以，随着中国贸易的发展，中国对外投资的发展，中国人民币的区域性的互换协议，

特别是有些国家对中国是一种顺差，像日本、韩国、台湾地区，甚至一些东南亚的国家，资源的一些供给的国家里都会出现人民币的顺差，那它按照人民币结汇，它就变成了大量地进口了人民币，这个人民币怎么利用？他们也要利用。我们可以通过债券市场向国际市场发行债券，向韩国、日本发行债券，那日本拥有人民币的公司就可以买了，将全球的人民币利用起来，美国人就是这么干的，中国的外汇储备很高，那美国发行很多债券，中国通过把外储备买成美国债券了，债券成为了我们的外汇储备，所以全球的金融资源很丰富，人民币外汇就很多，一些旅游，许多周边的一些国家的人民币很多，我们怎么去利用以占为我们所用，所以中国发展直接融资，有这个条件，而且有这个必要，应该将它作为中国的金融发展的一个重要的战略，经济发展的一个重要的战略，资本市场作为它的平台，发展债券作为一个公共投资体制，建立一个现代的公共财政的一个重要的基石。这样金融就会对于我国的经济发展转型升级的支撑作用会更大。

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