Interco案例分析报告

Interco案例分析报告

小组成员：黄今哲、王立莉、符拓求、宋苗、梁青、刘芸

2011-3-20

摘要：本文主要针对Interco公司面临收购报价进行分析，并针对该企业的股权价值进行重新评估，从而为董事会提供更加相应合理的建议。

关键词：收购溢价分析、可比交易分析、DCF分析、WACC

一、案例背景

作为一家大型的制造和销售各类消费品与服务的Interco公司，有着良好的财务状况和充足的资本金。在1988年8月8日，面临着City Capital associates提出的并购报价每股$70，董事会均认为该报价太低，且根据财务顾问Wasserstein的估价，公司股价估值区间应该是每股$68 -$80，该收购报价合理与否，究竟如何对企业价值进行评估分析，本文对此阐述如下。

二、收购溢价分析

从Wasserstein提出的收购溢价分析来看，目前Interco公司的面临的收购报 价均低于1988年内被收购公司的股票的平均溢价。但，由于Interco公司的股价在近一月内涨幅惊人，不排除是受收购或其他利好消息影响，因此我们更为关注的是与4周数据相比的溢价，而59.01%的溢价仍低于其他股票平均79.4%的溢价水平，可见收购报价仍然偏低。

然而，该收购溢价分析存在缺陷是： 1、 没有细分行业，不同行业在面临收购时的溢价程度必然会有所不同； 2、 收购消息提前公布与否，引起的股价波动和刺激作用也会有所不同。 因此，该收购溢价分析不能令董事会接受。

三、可比交易分析

在可比交易分析中，Wasserstein根据Interco公司的四个业务分别进行了可以交易比较，相对更加合理，但仍存在缺陷：

1、 没有将Interco公司的四个业务分类，按其各自价值与相应行业比较； 2、 各业务的可比公司价值范围参差不齐，统一进行比较不具备代表性。 3、 重新调整价值范围后分析如下表，City Group 报价每股$70明显偏低。

价值范围（百万美元） Sales Operationg Income Operationg Cash flow 股价（美元） Sales Operationg Income Operationg Cash flow

低 1,974.40 3,579.90 3,138.40 低 52.65 95.46 83.69 中 3,661.50 6,420.90 3,429.60 中 97.64 171.22 91.46 高 5,242.90 4,671.20 6,183.30 高 139.81 124.57 164.89 四、DCF分析

1、 DCF分析思路：

由于企业寿命不确定，因此，Wasserstein在采取现金流量折现法评估股价时，采取了三步走的策略：

第一步：假设未来10年的现金流量以明确的增长期间，各期现金流量=经营利润+折旧-资本支出-营运资本增加，预测各期现金流量；

第二步：将第10年后的现金流量看作永续年金，假定折现率为10%-13%,预测相应折现后的现值；

第三步：将各期间现金流量折现后为企业价值，除以总股本最终得到股价的估值区间。

2、 DCF分析过程

第一步：假设销售增长率为7.2%，经营利润率以9.2%-10.1%的比率逐年稳步增长，资本支出不变，投资为11.6%，税率为41%的情况下，计算各期现金流量如下:

第二步：第10年后的现金流量现值在假设倍数分别为14、15、16的情况下，现值分别如下： 338.85 * 14 = 4744 338.85 * 15 = 5083 338.85 * 16 = 5422

第三步：以10%-14%的折现率分别计算公司总价值：（流通股数 37.5百万股时）

14倍 15倍 16倍 13,326.16 3,456.86 3,587.55 公司总价值 11% 12% 13% 14% 10% 11% 本 本 总价值/总股公司总价值 公司总价值 公司总价值 公司总价值 总价值/总股3,099.37 2,892.13 2,702.53 2,528.86 $80 $75 3,218.76 3,001.28 2,802.39 2,620.31 $84 $78 3,338.15 3,110.43 2,902.26 2,711.75 $87 $81

0% 12% 13% 14% 本 本 本 总价值/总股总价值/总股总价值/总股$70 $65 $61 $73 $68 $63 $75 $70 $66 假设负债价值（D) 318.5百万美元，公司权益价值（E=V-D) =公司总价值-假设的负债价值最终得到股价区间为： 11516 4倍 倍 倍 10% 11% 12% 13% 14% 10% 11% 12% 13% 14% 公司权益价值 公司权益价值 公司权益价值 公司权益价值 公司权益价值 权益价值/37.5M 权益价值/37.5M 权益价值/37.5M 权益价值/37.5M 权益价值/37.5M 3,007.66 2,780.87 2,573.63 2,384.03 2,210.36 $80 $74 $69 $64 $59 3,138.36 2,900.26 2,682.78 2,483.89 2,301.81 $84 3,269.05 3,019.65 2,791.93 2,583.76 2,393.25 $87

$77 $81

$72 $74

$66 $69

$61 $64

3、 DCF分析假设质疑点： 第一、销售额每年7%的增长率和后五年投资11.6%的增长率是对4个业务增长率的加权平均。

第二、应该各个业务单独进行评估。服装业务未来10年7.1%和零售业务7.6%增长率值得怀疑，可能价值被高估。

第三、平均11%-12%左右的折现率是否高估公司股票？Interco实际贴现率(WACC)应该是多少?

五、重新评估及相应建议

首先：根据公司的债权和股权风险，计算加权资本成本：

其次：以14.98%为折现率，计算公司股价： 公司总价值 总价值/总股本 2,386.59 58 2,471.20 60 2,555.80 62

公司权益价值 2,068.09 2,152.70 2,237.30 55 57 60 权益价值/37.5M 最后，得到股价范围为每股$55-$62，低于Wasserstein的$68-$80的估计区间。可能原因：咨询公司为了获得额外的370万美元或有重组咨询费，故意将高估的估价提供给Interco的董事会，使董事会放弃$70的收购要约，从而使自己得利。

综上所得，我们建议董事会接受City Group每股$70的报价。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/pme2.html