学年论文范文：“美”“乐”合一，水涨船高？ - 国美收购永乐对股东财富影响的案例研究

“美”“乐”合一，水涨船高？

——国美收购永乐对股东财富影响的案例研究

汤谷良1 王文静

（对外经济贸易大学 国际商学院 北京工商大学 会计学院）

摘 要：本文以国美收购永乐事件为案例，首先分析了两公司合并的动因，主要是为了形成资源的联合以期获得市场中的竞争优势，随后运用事件研究法，采用风险调整后的非正常报酬率作为变量指标观察两公司合并后累计超额报酬和股东财富的变动情况，发现合并事件并没有给两公司的股东带来财富的提升。最后本文对这一结果给出了一些评论并总结了研究存在的局限性。

关键词：并购 股东财富 事件研究法 超额报酬率

一、引言

对于处于同一行业中企业的横向并购，理论上讲可以使资本在同一市场领域中得以集中，通过合并减少竞争者数量，缓解竞争压力，同时确立或巩固企业自身在行业中的优势地位，从而提升企业价值。Healy、Palepu和Ruback（1992）对1979到80年代中期美国最大的50起公司兼并后的业绩状况所进行的研究发现，兼并后公司的资产收益能力显著增长，并取得更高的经营活动现金流量。Bradley,Desai和Kim研究了1963年到1984年之间的236起收购，结果表明，在合并日宣布后，主并公司和被并公司的联合价值平均提高了7.48%。国内学者如高见（2000）以1997和1998年发生资产重组的上市公司为样本，也发现行业相关的合并企业其净资产收益率（ROE）高于非相关行业的净资产收益率。可见，同行业横向合并企业的价值提升确有证据可循。

从并购效应看，并购能否给两方企业带来期望中的超额收益，提高股东财富，针对这一问题，国内外学者都曾进行过大量的实证研究。Jensen和Ruback(1983)在总结40多篇实证研究的论文后发现，在公告期间，成功的兼并能给目标公司股东带来约20%的非正常收益率，而收购方公司股东却无法享有显著的超额报酬； Franks和Harris(1989)对1955-1985年间1800起案例的研究以及Pettway和Yamadu（1992）对日本公司股权收购的研究也得出了相似的结论。Bruner(2002)对1971-2001年间130篇经典研究文献做出了全面汇总分析，结果

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汤谷良，对外经济贸易大学 国际商学院，E-mail：tangguliang@263.net

也发现目标公司股东收益要远高于收购公司股东的收益，目标公司股价显著上涨，一般有10%到30%的股票超额收益率，而收购公司的超额收益率不确定，具有负的趋势。国内的研究也不乏相似结论。陈信元和陈冬华（2000）对清华同方和鲁颖电子合并案例的研究即符合这一论断；张新（2003）利用事件研究法对1993-2002年中国上市公司1216个资产重组事件是否创造价值进行了实证研究，发现资产重组为目标公司创造了价值，目标公司股东溢价达到29%，超过20%的国际水平，对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.7%。

然而，Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)等人采用调整后的三因素模型研究发现公司并购后的业绩出现下滑，Langtieg(1978)则认为公司并购后的业绩并没有显著提高。国内学者李善民和陈玉罡(2002)采用事件研究法对1999－2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行的实证研究发现，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东的财富并不能产生显著影响；而洪锡熙、沈艺峰(2001)利用SLM市场模型估计收购事件的累计超额报酬率，对万科、三新、和君安三家公司先后多次收购申华股份的案例进行了分析，发现目标公司财富在并购日后有所减少，并购并没有给目标企业带来股东财富的增加。这一发现与上述结论正好相反。由此看来，国内外学者对企业合并后业绩变化和股东财富效应的研究结论并不一致，并且合并事件对收购公司和目标公司股东财富效应影响的大小也尚无定论，有待进一步证实。

本文以国美和永乐电器的合并为案例进行分析，从合并的动因入手，通过计算合并事件前后的股票超额收益率及累计超额报酬率，观察两企业合并前后市场对其价值的反映情况，分析合并事件对企业股东财富的影响，以及合并是否能够产生预期中的协同效应。 二、案例概况

2006年7月下旬，在经历了几番波折之后，家电零售业巨头国美终于将永乐电器收归囊中。两方于25日在联交所联合发布了名为《国美电器关于收购永乐电器股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议》的公告，并于当日共同召开新闻发布会，正式对外公布合并信息。

国美电器成立于1987年，是一家以经营电器及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。经过近20年的发展，国美电器已经发展成为中国最大的家电零售连锁企业，位居全球商业连锁22位，并成为了今天集家电零售、房地产等多元投资的企业集团。2004年7月，国美通过借壳鹏润在香港联交所实现了其盼望已久的上市计划。同行业的永乐电器创建于1996年，位居中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一，公司于2004年底引入战略投资者美国摩根士丹利，并于2005年10月在香港主板成功上市，至合并日时未满1年。

两方最终协商确定的并购方式为“股权置换+现金”，即永乐电器以每股对价国美电器0.3247股以及每股获0.1736港元现金的方式实现与国美电器的合并。在此一周之前，永乐电器与国美电器在香港联交所双双停牌，停牌之前，永乐股票价格为2.05元港币，公司市值约为47.87亿港元，而国美股价为6.35元港币，公司市值145.59 亿元港币。以7月17日停牌前的收市价折合下来，相当于国美以每股2.2354港元、总计52.68亿港元的对价收购了永乐电器，较永乐同日收市价溢价9%。根据联合公告内容，合并之后，黄光裕持有国美电器51.2%的股份，而陈晓及原永乐管理层共同持有12.5%的股份。至2007年1月28日，国美完成了对永乐全部股份的强制性收购，使永乐最终成为国美电器的全资子公司，并于1月31日起在香港联交所退市。原国美电器董事会主席黄光裕出任扩大后的集团董事会主席，而陈晓则担任集团公司的首席执行官。

合并的具体进程见表1所列。

表1：合并进程一览表

时 间 5月中旬 7月17日 合并事项 传国美、大中、苏宁正酝酿相互换股10%-15%来达成战略联盟 永乐开始3分钟后突然停牌。当日下午，国美总部发布信息，黄光裕与陈晓已于7月16日签署初步协议 7月18日上午 国美停牌并发布公告，称此次停牌是等待与永乐发表联合声明，该声明与可能的合并有关 7月18日中午 香港方面传出消息，国美提出以1股换3股的换股方案。下午1时，陈晓在永乐全国中层干部视频会议上明确拒绝国美的收购方案 来自永乐方面的消息称，黄光裕愿意提高收购价格至4.2港元/股，收购方式改为现金收购，谈判重新启动 国美永乐发布联合公告，正式对外公布合并事宜 大摩以每股6.363港元的价格，增持国美电器121万股 永乐公告否认并拒绝 国美股东特别大会，收购永乐议案获得通过 接纳收购建议的最后时间 永乐股民表达是否愿意换股的意愿 7月18日下午 7月25日 8月18日 9月6日 9月18日 10月17日 下午4时正 10月17日 下午七时 10月18日 10月27日 在联交所网站公布有关收购建议的结果，90%永乐股东接纳国美、永乐收购建议 国美电器和中国永乐在香港联交所发布联合公告，称接受国美电器收购要约的永乐股东已达总股本的95.3%，国美收购永乐及永乐退市基本成定局 商务部针对国美永乐合并案举办了听证会，绝大多数参与者都对国永合并投了赞成票 时 间 11月1日 合并事项 国美在香港联交所宣布合并成功。今次收购交易完成后，大股东黄光裕的持股量由68.26%摊薄至51.29%，而永乐大股东陈晓等人持12.5%国美股权，摩根士丹利则持2.39%。 国美要约收购了永乐大约23亿股股份，占永乐全部已发行股本的98.24％。剩余1.76％股份（约合4147万股）。 国美完成了对永乐剩余1.76％股份（约合4147万股）的强制性收购。 永乐从联交所退市，成为国美电器的全资子公司。 11月16日 11月28日 1月31日 资料来源：联交所公告、21世纪经济报道

表2：合并前后主要股东股权结构变化 单位：万股

名称 国美 黄光裕 Retail Management CDH MS Retail 公众股东 永乐 国美 Retail Management CDH MS Retail 公众股东 股份数目 156,494.70 — — — 72,784.75 合并前 50 18,067.52 3,649.76 22,439.29 91,506.40 0.0002% 50.10% 1.55% 9.52% 38.83% 合并前 比例 68.26% — — — 31.74% 股份数目 156,494.70 38,336.52 1,185.07 7,286.04 102,496.88 合并后 235,662.98 — — — — 100% — — — — 合并后 比例 51.18% 12.54% 0.39% 2.38% 33.52% 三、合并的动因分析

国美、永乐同处家电零售行业，且均为行业领先企业，其产品结构、经营模式、利润来源非常相似。行业特点、市场环境、来自竞争者的压力与企业本身所面临的困境，是促使两方合并的主要原因。

1、国美的并购初衷

“跑马圈地”是国美、永乐等家电连锁业发展扩张的主要途径之一，从国美的发展轨迹中我们可以清晰地看到这一点。从最初北京珠市口大街路边一间几十平米的电器小店，发展到遍及全国100多个城市的近400多家连锁店；销售额从2000 年的30.2 亿元，增长到2005年的498.4亿元。国美统帅黄光裕语出惊人，

“国美每30个小时开一家店，到2008年国美的店数将达到1200家左右”。仅2005年一年，国美的连锁店数就从年初的227家扩大到年底的426家，增长速度达到了87.6%！（见表3）。“跑马圈地”使得国美通过占领主要城市，向各地城乡延伸，在抢夺一级市场的同时向二三级市场渗透，以此实现经营的规模经济效应，谈判能力的增强、优惠条件的获取也都得益于此。

表3：国美、永乐发展状况 单位：亿元

国美 门店数 销售额 永乐 门店数 销售额 25 49.45 92 82.67 2003 139 177 2004 277 239.8 2005 426 498.4 193 122.46

图1：国美、永乐发展趋势图

60050040030020010002003 2004 2005国美门店数国美销售额永乐门店数永乐销售额

对于一家民营企业来说，公司战略的选择在一定程度上取决于公司老总对市场形势及自身状况的判断。现今中国家电零售行业的竞争非常激烈，市场上的各大零售巨头为了争抢份额，屡屡出现一些不规范的恶性竞争行为，如低成本倾销等，甚至发生“诉诸武力”的恶性事件，而这些恶性竞争行为本身已经破坏了市场经济的规则，因此，黄光裕认为“并购乃中国家电零售行业发展大势所趋”。正是由于“对市场的扩张计划一直存在”的指导思想，国美在实现了门店数目的快速增长之后，扩张的目标自然的转向了直接并购，竞争者数目的减少或许是实现并维持市场绝对龙头地位的途径之一。在两公司合并的联合公告中，国美将收购永乐的理由和未来规划概括为以下三点:

（1）扩大规模，合并后的集团将明显成为市场中的领先企业，在北京和上海

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