2010年纺织行业报告

2010纺织行业报告

2009年12月31日

行业研究报告

需求增速上行，业绩弹性凸现

中性（出口） 维持评级 推荐（内销） 维持评级

分析师

出口型企业：缓慢复苏，关注原料价格大涨下结构性投资机会。美国服装零售增速小幅好转、欧盟与日本零售增速低位徘徊使中国纺织品出口复苏之路将对缓慢。子行业中，棉花价格大幅上涨成为龙头企业价增量升的催化剂，关注高原料储备型企业。

?

马 莉

?：Mali_yj@chinastock.com.cn ?：(8610)6656 8489

? 内销型企业：2010年重回渠道扩张与提价双重驱动。自2006年起，品牌服饰进入加速成长期，而金融危机使增速暂缓。随着消费者信心指数、居民收入增速见底回升，服装内销零售自9月份起逐步走高。2010年下半年，随着经销商存货有效消化，品牌服饰龙头重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，行业增速有望达到20%以上。

相关研究

1．2009年下半年投资策略：看淡出口，看好内销

2009.06.28

? 维持纺织出口型企业“中性”投资评级。我们认为出口复苏之路相对缓慢，低基数效应下，2010年出口增速5%左右，仍维持出口型企业“中性”评级。基于产品价格提升、原料储备、产能扩张，结合公司估值，我们继续推荐“鲁泰A”。

2．2009年投资策略：规避周期，寻找稳健增长型企业

2008.11.23

3．报喜鸟深度研究：精耕细作，稳健发展

2009.11.23

? 维持品牌服饰内销型企业“推荐”评级。我们认为2010年内销型企业重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，行业增速有望达到20%以上。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐七匹狼、美邦服饰、报喜鸟，罗莱、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。

4．鲁泰A：长绒棉价格锁定，订单量增价升

2009.11.30

5．七匹狼深度研究：期待精细化管理下的持续成长

2009.04.08

需要关注的重点公司

EPS（元）

股票名称 七 匹 狼 美邦服饰 报 喜 鸟 鲁 泰 A 雅戈尔 伟星股份 罗莱家纺 华孚色纺 星 期 六 探 路 者 股票代码

2009E

002029.SZ 002269.SZ 002154.SZ 000726.SZ 600177.SH 002003.SZ 002293.SZ 002042.SZ 002291.SZ 300005.SZ 0.69 0.60 0.66 0.58 1.04 0.90 1.00 0.70 0.57 0.57 2010E 0.91 0.80 0.90 0.70 0.68 1.07 1.25 0.88 0.74 0.77 2011E 1.13 1.07 1.13 0.71 0.81 1.23 1.58 1.04 1.01 1.09 2009E 33.64 37.75 34.18 20.17 13.95 23.76 41.06 27.46 41.82 75.74 2010E 25.51 28.31 25.07 16.71 21.34 19.98 32.85 21.84 32.22 56.06 2011E 20.54 21.17 19.96 16.48 17.91 17.38 25.99 18.48 23.60 39.61 PE（X）

09-11EPS CAGR 28.10% 22.20% 38.76% 10.90% 23.50% 15.40% 26.41% 22.00%* 34.23% 42.15% ROE 2009E 14.40% 18.00% 11.50% 14.70% 19.75% 17.75% 17.07% 13.10% 17.74% 16.60% 合理价值区间（元） 25.5-27.3 24.0-27.8 25.2-27.0 13.3-15.4 16.0-18.0 22.1-24.6 37.5-41.1 18.7-20.8 22.2-26.2 32.7-34.9 资料来源：中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础，雅戈尔未考虑2010年以后出售股权获得收益）

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行业深度研究报告/纺织行业

分析师简介

马莉 纺织服装行业分析师

南京大学经济学学士，中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司，负责纺织服装行业研究。2005年-2007年，任职于中国纺织工业协会产业部。

研究报告数据翔实，思路清晰，对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。

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行业深度研究报告/纺织行业

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：

结合欧美、日本国内服装零售数据，以及2009年中国出口相对低基数，我们判断2010年中国纺织品服装出口增速将会回升至5%。

在假定居民可支配收入、农村人均现金纯收入增速见底的情况下，随着消费者信心指数见底回升，2009年全年服装零售增速有望达到19%，2010年有望达到24%-25%。

我们与市场不同的观点：

部分投资者认为出口形势在反转，投资机会逐步显现。结合欧美、日本国内零售增速，我们认为出口复苏之路相对缓慢，出口型企业投资机会应当坚持自下而上策略。2010年可以关注原料价格大涨对龙头企业价增量升的驱动作用，尤其是高原料储备型企业。

对于内销型上市公司，市场整体较为看好，我们独特之处在于定量化：根据各细分行业特征，从驱动因素变化预测未来2-3年各行业龙头收入、利润增速。在此基础上，结合各公司订货会制度、终端零售，对2010年业绩进行预测。我们认为，终端服装零售持续好转，七匹狼2010H2有望超预期，美邦服饰随着ME CITY体系化运作、加盟引入，存在超预期机会。

行业估值与投资建议：

维持纺织出口型企业“中性”投资评级。基于产品价格提升、原料储备、产能扩张，结合公司估值，我们继续推荐“鲁泰A”。

维持品牌服饰内销型企业“推荐”评级。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐“七匹狼”“美邦服饰”“报喜鸟”，谨慎推荐“罗莱家纺”、“星期六”。

对于辅配料、综合类上市公司，结合成长速度、估值，我们推荐“雅戈尔”“伟星股份”。 行业表现的催化剂：

（1）如果欧美市场需求企稳，带动中国纺织品服装出口数据大幅好转，则有望带来出口型企业整体板块短期投资性机会。（2）限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动力将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。

主要风险因素：

（1）宏观经济再次探底。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。（2）外资引发细分市场竞争格局变化。H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等品牌如果向二线城市延伸，有可能会引起这些地区竞争格局变化。（3）家纺企业由于和地产高度相关性，地产政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。

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行业深度研究报告/纺织行业

目 录

一、纺织板块上市公司全景图及研究逻辑 ................................................................................................................................ 1 二、出口型企业：复苏进程缓慢，2010年有望正增长 ........................................................................................................... 2

（一）纺织品出口好转明显，服装出口尚无改善 ............................................................................................................ 2 （二）企业追踪：订单好转，原料价格影响价格涨幅 .................................................................................................... 2 （三）2010年出口判断：低基数下有望实现5%左右正增长 ......................................................................................... 3 （四）维持出口型企业“中性”评级，继续推荐鲁泰A ..................................................................................................... 4 三、内销型服饰企业：需求增速上行，业绩弹性凸现 ............................................................................................................ 5

（一）服饰消费空间巨大 .................................................................................................................................................... 5 （二）庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均获得较快增速 ................................................................................ 6 （三）经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大 ............................................................................................... 13 （四）维持内销型企业“推荐”评级 .................................................................................................................................. 17 四、行业表现催化剂 .................................................................................................................................................................. 19

（一）欧美市场需求企稳，带动出口增速超预期 .......................................................................................................... 19 （二）服装终端零售持续向好 .......................................................................................................................................... 19 五、潜在风险 .............................................................................................................................................................................. 19

（一）宏观经济再次探底 .................................................................................................................................................. 19 （二）外资引发细分市场竞争格局变化 .......................................................................................................................... 19 六、2010年A股纺织板块重点关注上市公司 ........................................................................................................................ 20

（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长 ............................................................................................ 20 （二）美邦服饰（002269）：中国大众休闲领域最成功类SPA企业 ........................................................................... 22 （三）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长 .................................................................................... 24 （四）鲁泰A（000726）：长绒棉价格锁定，订单量增价升 ........................................................................................ 27 附录：重点品牌服饰类企业规模、单店盈利能力对比 .......................................................................................................... 29 插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 30 表格目录 ...................................................................................................................................................................................... 31

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行业深度研究报告/纺织行业 一、纺织板块上市公司全景图及研究逻辑

我们对纺织板块50余家上市公司进行梳理，按照各自所在的细分产业、具有相关题材进行分类。其中，具有业绩支撑（2008年主业营业利润在5千万以上、2009H1主业营业利润3000万以上）的上市公司共19家，具有新能源概念的上市公司5家，与地产和土地资源相关的共4家，另外还有3家参股金融券商的上市公司。

图1：纺织板块上市公司全景

??〃???????A????????〃???〃????????à??????????????????〃???〃?????????〃?〃?×°???ó????????〃?〃????????¤????????????〃???????????????〃???〃?????????〃????ê?????ê??????????±??¨?〃???????ê??????°?〃?????????????±¨??????????〃?????°??????????ù?????〃?????ú????????〃??°????〃??ê????〃???????〃??ê????〃? 资料来源：中国银河证券研究所

依据图1分类，本报告将整个行业分为出口型、品牌内销型进行研究，在此基础上，结合重点上市公司基本面、成长潜力、估值水平选择投资标的。

图2：本报告研究逻辑

?÷???????ú?????ú〃?×°??????〃ù??×?〃?×°???ú?°?°?????〃??????±??????????????÷×?????06?ê???????????¤?????????ó?????ú???ó?????????????????????ó??????????????〃?×°???ú10????〃????÷???ú?〃?ó??????????±??ú???????????????????á???????????????????ê???ú??????????????〃??????〃??〃???2010H2????????“????”????????“????A”????????“????”????????????????????°?〃?????±¨???? 资料来源：中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 二、出口型企业：复苏进程缓慢，2010年有望正增长

（一）纺织品出口好转明显，服装出口尚无改善

在对2010年出口进行分析以前，我们对2009年出口格局进行简单回顾： ?

纺织品11月份单月出口额53.66亿美元，同比增7.42%；1-11月累计出口额537.6亿美元，同比增-11.2%。 ?

服装11月份单月出口额85.93亿美元，同比增-17.65%；1-11月份累计出口额964.86亿美元，同比增-11.6%。 ?

纺织品+服装11月份单月出口额139.6亿美元，同比增-9.53%；1-11月份累计出口额1502.46亿元，同比增-11.18%。

以上数据反映以下特征：（1）纺织品出口情况远好于服装，自8月份以来，纺织品出口逐月好转，11月份首次实现正增长。（2）行业出口复苏之路较为漫长，低于市场众多分析师预期。

图3：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据）

60@ %〃???〃?×°7.42%0%-20%-40%-16.35%-17.65M1109M11-60M109M109M709M908M308M508M708M909M309M5

资料来源：海关总署 中国银河证券研究所

（二）企业追踪：订单好转，原料价格影响价格涨幅

表1：出口龙头企业订单追踪

上市公司 鲁泰A 瑞贝卡 孚日股份 大杨创世 华孚色纺

订单量及订单价格情况

色织布订单接至2010年3月份，价格提升5%；衬衫订单接至2010年4月份，价格小幅提升 女装假发接至2010年4月份，化纤发条接至1月份，工艺发条接至2010年1月；价格几乎没有变化 毛巾订单接至2010年5月份，订单价格提升3%

订单接至3月份，除个别市场如韩国外，订单价格基本不变

由于季节性原因，交单期有所延长，订单价格上涨10%，覆盖棉花价格上涨带来影响

资料来源：中国银河证券研究所（以上资料为2009年12月中旬追踪）

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2

行业深度研究报告/纺织行业 我们对行业内重点出口企业近期接单情况进行追踪：龙头企业鲁泰A、瑞贝卡、孚日股份、大杨创世、华孚色纺订单均较为饱满；而产品价格，上游原料为棉花的鲁泰A、孚日股份、华孚色纺在成本推动下，提升显著；而瑞贝卡、大杨创世短期内尚无提价预期。

图4：328级棉花价格指数

?ú??328????????(2009-1-1??2009-12-11)1450014000?????(?/??)图5：长绒棉价格走势

?????(?/??)?ú??336???¤????????(2009-1-1??2009-12-11)215002100020500200001950019000185001800017500170001650016000155001500004/0705/0505/2613500130001250012000115001100001/0402/1003/1804/2306/0307/0908/1709/2311/0507/0107/2809/0209/2211/0311/24

资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所

资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所

（三）2010年出口判断：低基数下有望实现5%左右正增长

1、海外市场需求

结合我们逻辑：由于下单、生产时间间隔，美国、欧盟等服装零售数据要反映为中国出口数据，有2-3个月时滞，即中国服装出口主要消费国零售数据基本反映2、3个月后出口数据。

?

当前美国衣着零售数据显示，在前几个月下滑幅度逐步收窄的基础上，10月份止跌回升，首次出现1.52%正增长，11月份增速为0.95%。我们认为，虽然低基数效应是其中主要原因之一，但也显示出积极信号。 ?

欧元区零售数据则并不如此乐观： 2009年6到9月份零售下滑幅度有逐步扩大趋势（逐月下滑幅度为-1.95%、-1.8%、-2.26%、-3.59%）；10月份下滑幅度略有缩小。 ?

总体看，我们认为基于2009年低基数，2010年有望实现正增长，但整体复苏趋势仍相对较为缓慢。

图6：美国服装零售10月份首次出现正增长

5%0%-5%-10%-15M1-5M508M909M109M509M907M107M507M908M108M508M909M109M509M90%-1.81%〃?×?°?°???????ú?1.74% 图7：欧元区零售增速低位震荡

5%

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

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3

行业深度研究报告/纺织行业 2、中国出口高市占率使高增长难以再现

图8：中国纺织品出口占美国总进口比

39.23.5%.1).0%9.3%9.1 012000

图9：中国服装出口占日本总进口比

825.1.0.5.2 022003200420052006200720082009M1-10199619971998199920002001200220032004200509Q1-337%

资料来源：WTO网站，中国银河证券研究所

资料来源：WTO网站，中国银河证券研究所

（四）维持出口型企业“中性”评级，继续推荐鲁泰A

基于以上分析，我们认为出口数据短期内难以大幅好转，在2009年低基数效应下，增速维持在个位数。我们仍然认为，纺织出口型企业投资机会只能采取“自下而上”的策略，基于产品价格提升、原料储备情况，结合公司估值，我们继续推荐“鲁泰A”。

表2：纺织板块重点出口股盈利预测

EPS

股票名称 鲁 泰 A 华孚色纺 瑞 贝 卡 大杨创世 股票代码

2009E

000726.SZ 002042.SZ 600439.SH 600233.SH 0.58 0.70 0.24 0.52 2010E 0.70 0.88 0.40 0.56 2011E 0.71 1.04 0.55 0.64 2009E 20.17 27.46 48.66 32.04 2010E 16.71 21.84 29.20 29.75 2011E 16.48 18.48 21.23 26.03 PE（X）

09-11EPS CAGR 10.90% 22.00%* 15.17% 25.47% ROE 2009E 14.70% 13.10% 11.35% 10.04% 合理价值区间（元） 13.3-15.4 17.6-20.8 9.9-11.0 12.2-14.1 资料来源：中国银河证券研究所（以2009年12月31收盘价为基础；由于重组，华孚色纺EPS复合增长率为2009-2011年数据）

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行业深度研究报告/纺织行业 三、内销型服饰企业：需求增速上行，业绩弹性凸现

（一）服饰消费空间巨大

1、人均服饰消费国内外差异巨大

我们将2008中国人均服装、鞋类消费与主要发达经济体进行对比：美国人均服装消费是中国城镇地区7.88倍，是中国农村31.53倍；美国人均鞋类消费是中国城镇地区4.49倍；韩国服装人均消费是中国城镇地区2.75倍，是中国农村地区11倍。如此大的差距，使未来较长一段时期中国服装消费增速具有巨大空间。

图10：中外人均服装、鞋类消费额比较（美元）

946864???〃ù×??°〃??????ù??à〃??55833017514013712039????ú?ò30????ú?*?68???ú???ú??±??÷?〃资料来源：Euromonitor 国家统计局 中国银河证券研究所（中国农村数据指衣着类人均消费，包括服装和鞋类）

2、收入提升VS人均服饰消费

我们对收入提高情况下中国居民服装消费情况进行研究，可以得出结论：随着中国经济发展，以及城镇化进程推进，中国服饰消费也存在普及的过程，该历程具有以下特征：

（1）东部消费层次向中部、西部普及。例如2008年浙江城镇地区人均服装消费1546元，分别是贵州、广西地区1.8、2倍；而2008年贵州服装消费额相当于江苏省2006年水平。

图11：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元）

??×?〃??1,5461,1671,01197085277224,98120,17614,15913,46415,39312,186图12：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元）

????????????°??????÷?ó?????÷????????°??????÷?ó?????÷

资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所

资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 （2）中高收入阶层消费层次向中、低收入阶层普及。图13摘取了国家统计局城镇不同收入阶层人均服装消费数据：2008年，低收入阶层人均服装消费层次相当于中等收入阶层2002年水平，中等收入阶层人均服装消费层次相当于高收入阶层2002年水平。

（3）高收入阶层和东部地区服装消费层次不断提升，进入注重品牌发展阶段。其中，高收入阶层消费服装单价从2002年92元/件提高至178元/件，年复合增长率11.52%。

图13：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元）

2,5002,0001,5009871,00050025202002200320042005200620072008885500??????(CAGR6=12.11%)????????(CAGR6=12.15%)??????(CAGR6=14.62%)2238

图14：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格(元)

200150??????CAGR6=11.41%????????CAGR6=10.73%??????CAGR6=11.5281471151005009280601136

200220042005200620072008

资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所

3、服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%

结合不同国家居民人均服装消费额、中国不同区域、不同收入阶层差异，伴随着中国经济发展，我们可以得出以下结论：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%-20%增速（连续10年15%增速：2019年中国城镇居民人均服装消费485美元，相当于日本2008年人均消费57%）。

从历史情况看：在收入增长推动下，2000年以来，尤其2004-2008年期间，无论是休闲服、女鞋、运动服等均获得快速增长。在对中国服装未来5-10年消费增速判断基础上，可以预见的是：各个细分行业依然具有较大发展空间，消费普及下的市场深拓展、消费升级下内生增速均是驱动力。

（二）庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均获得较快增速

1、正装(包括品牌运营型女装)：消费升级的受益者，增速较为平稳

?

男正装起步于20世纪80年代，90年代中期温州品牌崛起使该行业由工业化品牌阶段进入品牌运营阶段；PORTS1993年则直接以高端女装品牌运营商角色进入中国。 ?

2004-2008年期间，作为品牌运营型企业，表现出平稳增长特征。报喜鸟、宝姿收入4年复合增长率21.6%、20%；而净利润增速分别为46%、33.3%。 ?

驱动报喜鸟、宝姿业绩增长因素包括：渠道扩张、提价带来单店内生增长（提价基础来自于品牌文化沉淀）、提价带来毛利率提高。（有关该行业分析参见我们深度报告：《报喜鸟：精耕细作，稳健发展2009.11.23》） ?

未来各家企业收入具有平稳增长特征：渠道每年5%-10%缓慢增长（相对高端定位决定品牌扩张速度相对较慢）、5%-10%提价幅度（相对高端定位使提价能力超过其他

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行业深度研究报告/纺织行业 细分行业）；利润增速超越收入增速：来自于提价下的毛利率提高，带动销售净利润率提高。

图15：正装重点企业收入增速（百万）

±¨?2??CAGR2=36.3% 图16：正装重点企业利润增速（百万）

±¨????CAGR2=70%PORTSCAGR2=2997254134271653020054220068312339200809H1422PORTSCAGR2=18.8%1,4891,3551,0557142938526413083454657303922062004200520062007200809H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

20042007资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

图17：正装重点企业渠道扩张速度远低于收入增速（个）

±¨????CAGR2=7.5%PORTSCAGR2=8.7% 图18：正装提价带动重点企业毛利率不断提升

±?×?SAINTANGELO80.9?.1?.7%???????????????????????????á???????ê?ú???????????????ú???¤55955655158563776.5v.9x.5)932535736042236.279.10F.49F.29 042005200620072008资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

200320042005200620072008资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

2、休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应

?

起步于20世纪90年代中后期，依赖“加大营销+发展代理”，2006-2008年该类公司获得快速发展。其中，七匹狼、利郎、美邦服饰收入复合增长率分别为85%、65%、50%，净利润增速75%、116%、194%。 ?

驱动各家企业业绩增长的因素主要是渠道扩张（渠道下沉），以及提价带来单店内生增长；由于订货会为主，经销商情绪会起到助涨助跌作用，如2008年七匹狼收入（详细内容参见七匹狼深度报告：《期待精细化管理下的持续成长2009.04.08》）快速增长、2009年大幅回落均是受代理商情绪影响。 ?

新品牌开拓、压缩代理商层次带来的毛利率提升，也将对休闲服业绩增长具有推动作用。 ?

未来两年，预计七匹狼、美邦服饰每年渠道扩张增速有望达到15%-30%，2010年下半年有望开始提价，在此带动下，收入增速20%-40%之间。而毛利率提升，以及部分费用相对节约，有望带动利润增速超过30%。不排除在经济非常景气的情况下，业绩出现50%增长。

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7

行业深度研究报告/纺织行业 图19：休闲服重点企业收入增速（百万）

2008????×???4580????CAGR4=15.7%????CAGR2=65%??????CAGR2=85%4,474??°?〃???CAGR2=50%3,1571,9848761,822 图20：休闲服重点企业利润增速(百万)

??????CAGR2=75%??°?〃???CAGR2=194%????CAGR2=116X736423116454681011001,653880246200431320054842006293720052007200809H1200420062007200809H1资料来源：Euromonitor公司公告，中国银河证券研究所

资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

图21：休闲服重点企业渠道扩张（个）

??????CAGR2=37.8%??°?〃???CAGR2=36.83%????CAGR2=10.7%2,9572,7692,6981,9761,4571,4419601,0212,1062,698 图22：休闲服重点企业毛利率提升

???????????°〃???45.65.48.83.90.380F&.4 0520062007200809H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

2007200809H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

3、家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性

?

起步于2000年后，随着居民对家居家装重视而逐步发展。2006-2008年罗莱家纺、富安娜收入复合增长率分别为27.8%、27.45%，净利润复合增长率分别为49.7%、39.5%，慢于休闲服、女鞋、户外、体育服饰等行业内龙头企业业绩增速。 ?

家纺行业整体发展尚不成熟，缺乏绝对龙头企业。而专卖店形式发展，为区域品牌形成提供发展空间，目前仅处于家纺行业春秋战国时期，品牌众多、市场分散（详细内容参加罗莱家纺、富安娜深度研究报告）。 ?

为了发挥规模效应，提升和商场议价能力，未来3-5年，中国家纺行业有望重走女鞋行业发展路径---即类似于百丽国际（1880.HK）通过兼并收购迅速成为行业中绝对龙头。 ?

驱动家纺品牌企业业绩增长来自于渠道扩张、提价带动单店内生增长，以及提价带来的毛利率提升。但由于家纺软装饰功能存在，收入增速必然受到房地产成交面积影响。

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8

行业深度研究报告/纺织行业 图23：家纺行业重点企业收入增速（百万）

08?????ú??8800????CAGR4=18.3%??????〃?CAGR2=27.8%??°???CAGR2=27.45?3755552419590681408323 图24：家纺行业重点企业利润增速(百万)

??????〃?CAGR2=49.7%??°???CAGR2=39.518550283458665134333200520062007200809H1

200520062007200809H1

资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

图25：家纺行业重点企业渠道增速（个）

??????〃?CAGR2=17.63%??°???CAGR2=18.45%1,7231,5361,3371,1107947649821,0721,188 图26：家纺行业重点企业毛利率提升

????〃????°??45.00B.920.147.464.81 .16%.637.069.78 0520062007200809H1

200520062007200809H1

资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

4、女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存

?

女鞋零售起步于20世纪90年代初。为了强化渠道力量，百丽国际（1880.HK）上市后，凭借资本平台，2007、2008年连续收购奥斯集团、妙丽、森达、美丽宝，确立女鞋零售业龙头地位。在兼并收购、以及原有核心品牌内生增长驱动下，2006-2008年百丽鞋类收入复合增长率44%，毛利复合增长率46%。 ?

达芙妮国际（0210.HK）、星期六属于内生增长型企业，在渠道深拓展、开拓新品牌（达芙妮04年5月开拓的“SHOEBOX”09年营业利润有望超过1亿港元）驱动下，2006-2008年鞋类业务收入复合增长率41.39%、42%；利润复合增长率39%、47%。 ?

2008年金融海啸下，2009H1各女鞋品牌依然保持稳定增长，充分体现出该行业相对刚需特征（百丽鞋类上半年收入增25%、达芙妮增20.4%）。 ?

驱动各家企业未来两年业绩增长的动力，主要来自于渠道深拓展，以及提价效应带来内生增长。预计各家渠道扩张速度有望达到15%-30%，星期六由于基数小、SAFIYA品牌进入快速成长期，扩张速度有望领先。考虑到2009Q1大规模促销终止，2010年毛利率也有望得以恢复，星期六和达芙妮净利润增速超过30%。

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9

行业深度研究报告/纺织行业 图27：女鞋重点企业收入增速（百万）

2008????×???990????CAGR4=10%?????????àCAGR2=41.39%?????ùCAGR2=42%°??????àCAGR2=44%9,664 图28：女鞋重点企业利润增速(百万)

?????????à???????óCAGR2=39%°???CAGR2=41%?????ùCAGR2=47%1,8961,9426,2024,2431,64919620052,12238020062,862606200776920085,3162,39142609H19773274844286200720086321,13638410309H154资料来源：Euromonitor，公司年报，中国银河证券研究所

2006资料来源：公司年报，中国银河证券研究所（百丽利润包括运动服部分）

图29：；女鞋重点企业渠道扩张（个）

?????????àCAGR2=28.4%?????ùCAGR2=44.5%°????¨????CAGR2=46.7`506331 图30：女鞋重点企业毛利率提升

?????63c.81%°???64.88Y.91D.87%????ù64.52Y.39E.224652720151835420052102619200611771293380456U.701141.765.54 07200809H1

资料来源：各公司年报，中国银河证券研究所

20062007200809H1

资料来源：各公司年报，中国银河证券研究所

5、体育服饰：受益消费普及，2008年过度乐观影响2009年业绩

?

体育服饰在2004-2008年间复合增长率20%+，尤其是奥运会前后，体育服饰更是获得极快的发展。其中，李宁、安踏、动向2006-2008年收入复合增长率分别为45%、92%、96%，净利润复合增长率为56%、146%、111%。 ?

虽然2008年增速较快，但自下半年开始，各代理商对2008年奥运会过度乐观的负面影响已经体现---渠道扩张过快、订货过多等等，2009H1成为各运动服代理商整合渠道高峰期，例如百丽上半年关闭346家运动服渠道，而达芙妮则退出NIKE代理。 ?

我们认为，代理商2010年仍需继续消化2008年过度乐观带来的负面影响。随着存货消化完毕，运动行业有望重回增长，行业龙头市占率将出现逐步提升趋势。 ?

驱动运动服饰业绩迅猛增长来自于：渠道扩张，品牌形象提升带来的提价效应；而订货会制度下经销商过度乐观、过度悲观情绪同样具备放大效应。 ?

我们判断李宁和安踏渠道有望拓展至10000家，而中国动向因为基数低，渠道扩张空间和速度更大。加盟商存货消化顺利情况下，未来两年，在渠道8%-20%增速带动下（中国动向相对偏快）、价格每年5%-8%提价，收入有望实现15%-25%增长。

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10

行业深度研究报告/纺织行业 图31：体育用品重点企业收入增速（百万）

2008????×???520????CAGR4=20%+????CAGR2=45%°??¤CAGR2=92%6,690???ú???òCAGR2=96%4,627 图32：体育用品重点企业利润增速(百万)

????CAGR2=56%???ú???òCAGR2=111%°??¤CAGR2=146%1,3684,3493,1811,8782,451670148200420051,25085920061,7113,2534,0523,8273,3221,8681221874838200529530614720068957345384747217226084232007200809H120042007200809H1

资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

资料来源：Euromonitor，公司公告，中国银河证券研究所

图33：体育用品重点企业渠道增速（个）

????CAGR2=20%???ú???òCAGR2=57%6,2455,2334,2963,3732,6221,9451,1382022004437200520062007200809H14,1084,7162,8083,3155,667°??¤CAGR2=17%6,8096,129 图34：体育用品重点企业毛利率水平

????62.4F.5E.13.2.8 04200525.1@.0%°??¤58.5%????ú?ò58.5b.2G.8A.5%

20062007200809H1

资料来源：公司公告，中国银河证券研究所 资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

6、户外行业：新兴行业潜力巨大，公司规模尚小

?

户外作为新兴行业，起步于1995年。行业2008年零售额仅36.5亿元，由于基数小，7年复合增长率48.9%。目前行业中缺乏强有力的龙头，2008年品牌数415家，活跃品牌270个（国内95个，国外175个）。 ?

探路者作为该行业相对龙头（收入占该行业出货总额10%、渠道占13.4%），2008年收入2.12亿，随着行业发展获得较快增速，过去两年收入复合增长率71%、利润复合增长率185%。 ?

由于目前户外行业整体基数较小，低基数为高增长提供空间，预计未来了两年行业增速仍维持在35%-40%之间。探路者依靠渠道扩张，增速有望达到甚至超过该水平。

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行业深度研究报告/纺织行业 图35：户外重点企业收入、利润增速及渠道（百万，个）

2008?§????????36.5????CAGR7=48.9%?????ó(°??ò)CAGR2=185%????(°??ò)CAGR2=70.8%????(??)CAGR2=45C0392273186 图36：户外重点企业毛利率、销售净利润率

???????ú????????45.52E.175.46(.86!211911526200816.42%9.20%4.33 062007200809H112.01s320061120071909H1资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

资料来源：公司公告，中国银河证券研究所

7、各行业未来增速汇总

表3：2010年各行业增速对比

正装（品牌运营型） 休闲装 家纺 女鞋 体育 户外 渠道扩张 5%-10% 15%-30%

单店内生 5%-10% 5%-10%

收入增速 15%-20% 20%-40% 20%-30% 20%-35% 15%-25% 40% 毛利率变化 +1% 微增 维持 微增 微增 维持 净利润变动 25%-30% 30%-50% 30% 20%-35% 20%-30% 40% 地产成交决定内生增速 15%-30% 8%-20% 30%-40% 5% 5%-10% 5%-10% 资料来源：中国银河证券研究所

从行业增速角度，2010年户外行业增速高于休闲服饰，正装、女鞋（品牌运营型企业）整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。其中，家纺行业值得关注的是：受地产成交面积增速影响较大。

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行业深度研究报告/纺织行业 （三）经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大

1、经济复苏推动终端服装零售增速曲折回升

（1）消费者信心指数缓慢回升

?

消费者信心指数、消费者预期指数是较为前瞻性的指标，体现了消费者对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄目前的满意程度与未来一年的预期。在2009年3、4月份各项指标基本降至1997年、2003年最低点水平，5月起开始缓慢回升。 ?

居民收入层面：增速比05-08年有所下降，但与2002年低点相比，仍处于较高水平。

图38：居民收入增速高于2002年

????????ù????:??????±??????ò????ù??§??:?????±??17.6.7.0.2.7.4%9.8%9.3%图37：消费者预期、信心、满意指数5月起缓慢回升

1051009590858096M1??〃???¤?????〃???ú?????〃??????98M100M102M104M106M108M120022003200405M906M907M908M909H109M9

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

资料来源：WIND 中国银河证券研究所

（2）09年下半年服装零售增速回升明显

?

1998年以来限额以上服装鞋帽、针纺织品零售增速：虽然2008年、2009年前11月份增速比前期有所下降，但仍处于较高水平；远高于1998-2003年同期增速。 ?

金融危机以来限额以上服装鞋帽等零售额增速：2009Q1达到最低点，而后开始回升，尤其是自9月份以来，受气温提前变冷影响，10月份增速为25.7%，11月份达到30%。

图39：98年以来限额以上服装鞋帽等零售额增速

????:?〃?×?°?±??????〃????:〃?????27.7%.5.7.3%0%-10%4.4%-4.8.8.8%9.2$.8.3".0% 图40：06年以来限额以上服装鞋帽等零售额逐月增速

???????〃?×°??±??????〃?????〃à???±??60E0%00%.7!.30 M11

-4.3%-15M406M1007M407M1008M408M1009M409M1019992004199820002001200220032005200620072008

资料来源：WIND 中国银河证券研究所 资料来源：WIND 中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 ? 金融危机以来全国重点大型百货商场服装销售增速：2008年10月份起，全国重点大型百货商场服装零售增速回落，至2009M3，增速回落至5.3%；2009M7起，增速逐步回升，M7-10逐月服装零售额增速分别为13.84%、21.12%、17.84%、24.37%。

? 5月份以来服装开始提价。全国重点大型百货商场服装销售额、销售量增速对比显示：2008M12-2009M4，销售额增速与销售量增速同步，表明服装价格基本无提升，厂商处于集中打折处理存货期。2009M5以后，销售额增速重新高于销售量增速，表明厂商存货压力减轻，服装开始提价。

图41：全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速

〃?×?°?ú??????????????〃?×?°?ú?????ò?????í????????????????21.1.1%8.7.6%5.3.8$.4.8%-25.5M108M308M508M708M908M1109M109M309M509M709M9

资料来源：中华商业信息网 中国银河证券研究所

（3）对2010年限额以上服装鞋帽类零售增速的预测

根据银河证券研究所宏观部门预计，2010年城镇居民可支配收入回升至12.5%、农民实际可支配现金增11.5%，社会消费品零售总额增速19.6%。我们预计2010年服装零售增速将比2009年有所加快，大概由2009年19%提升至在24%-25%左右。

表4：中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测

指标

GDP增速（%）

城镇居民可支配收入实际增长（%） 农民实际可支配现金实际增长（%） 社会消费品零售总额增速（%） 限额以上服装零售增速

2007年 13.0% 12.2% 9.5% 16.8% 25.5%

2008年 9.0% 8.4% 8% 21.6% 24.8%

2009（F）

8.7% 11% 10% 15.3% 19%

2010(F)

9.5% 12.5% 11.5% 19.6% 24%-25%

资料来源：中国银河证券研究所

2、重点企业订货会数据和逐月零售数据

以内销为主的品牌运营型企业，按照终端渠道不同（直营、批发两种模式），其业绩前瞻性指标也有所差异。我们重点关注企业订货会数据、以及逐月零售数据。 （1）订货会数据

七匹狼、利郎、李宁、安踏、探路者主要采取代理商模式，通过订货会模式确定未来生产计划（订货会基本锁定全年订单80%以上），因此其业绩具有较强前瞻性。由于决定该类公司

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行业深度研究报告/纺织行业 2009年业绩的订货会已经在5月份以前召开完毕，全年收入增速基本锁定，普遍在10%以上。2010年上半年订货会由于已经召开完毕，各家企业表现差异较大：

?

探路者：7月份召开的2010H1订货会增速在40%左右；作为户外品牌，处于初成长期，呈现出较快增速。 ?

七匹狼：9月份召开的2010年H1订货会增速仅5%-10%；导致该增速较低的原因主要在于公司采取修养生息的措施，让加盟商充分消化终端库存。 ?

李宁：2010Q2增速略高于Q1，分别为11.6%、15.4%。安踏、动向订货会增速均在15%-22%之间，其中，动向也具有2010Q2好于10Q1趋势。

罗莱家纺、富安娜分别更改加盟商订货会占比，从原来占加盟商销售30%提高至50%；其他占比相对较低的企业包括美邦服饰（时尚性较强，具有快速消费品特征，2009年缩减订货会占加盟商销售比例至50%）、报喜鸟。因此，订货会制度主要是表明一种趋势，实际业绩仍需根据逐月零售进行推测。根据订货会，2010年春夏季相对乐观：

?

罗莱家纺、富安娜：剔除订货占比提升因素，11月份召开的2010年春夏订货会增速在50%以上，主要受益于地产成交、婚庆增多。 ?

美邦服饰：2010Q2比2010Q1有了很大改善，主要原因在于：公司加大对加盟商终端扶持，加盟商存货的有效消化也是订货额增加的重要原因。 ?

报喜鸟：9月份召开的2010年春夏季订货会增速约20%，继续延续2009年平稳增长特征。

表5：“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据

美邦服饰 七匹狼 利郎 报喜鸟 罗莱家纺 富安娜 探路者 李宁 安踏 中国动向

2009H1 Q1 30%+ 10%-20%

20.00%

Q2

2009H2 Q3

Q4

2010H1 Q1 0.00%

Q2 30.00%

30%+ 20%+ 20%+ 20%+ 40%+ 20%+ 20%+ 20%+ 2010H2E

锁定加盟商全年销售50% 3月底锁定全年订单95% 订货会锁定全年80%+ 订货大概占全年订单30% 订货大概占全年订单50% 订货大概占全年订单50% 订货会锁定全年销售80%+ 5月底锁定全年订单95%

负增长 10%-15%

16.00%

40%+

14.50%

5%-10% 20%+ 20.00% 50%+ 50%+ 40.00% 11.60% 18.00% 15.80%

15.40% 16.00% 22.00%

37.00% 31.60% 12.70%

40%-50% 30.00% 5%-10% 20-25% 30%+

31.00%

8.00%

21.00%

资料来源：中国银河证券研究所（A股上市公司订货会数据为我们推测数据）

（2）零售数据

各家企业终端零售数据追踪结果表明：2009年Q3以来，大多数企业终端零售均有向好趋势（运动服例外：由于消化2008年库存，可比渠道出现大规模下滑）；尤其是11月份以来，在天气寒冷、以及居民消费信心提升下，终端零售增速走高，部分品牌由于加盟商谨慎订货偏少，甚至出现断货现象。

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行业深度研究报告/纺织行业 表6：部分企业2009年零售增速

报喜鸟 雅戈尔 百丽（鞋类） 中国动向

2009H1 15%左右 13%-15%

25%

4%（同店）

2009Q3

20% 15.5%左右 9%（同店） -11%（同店）

2009M11 20%-25% 累计17.6%

N.A N.A

资料来源：中国银河证券研究所

3、2010年业绩弹性分析，及公司盈利预测

（1）2010年品牌服饰业绩弹性

从行业增速角度，2010年户外增速高于休闲服饰，正装、女鞋（品牌运营型企业）整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。家纺行业值得关注的是：受地产成交面积增速影响较大。

从订货会制度角度，终端库存消化情况、以及品牌运营商对加盟商政策（09H2、10H1是否压货）直接决定2010H2订货会弹性（关于订货会制度的助涨助跌特征分析，请参加我们有关七匹狼深度报告《期待精细化管理下的持续成长2009.04.08》），我们看好休闲服行业中的美邦服饰、七匹狼：

?

美邦服饰2010年Q2召开的2010H2订货会增速有望达到30%+，主要原因在于1）加大对终端加盟商扶持，2）加盟商2009M9-10出现缺货现象，3）ME CITY可能会引进加盟商模式。 ?

七匹狼2010年M3召开的2010H2订货会增速有望达到20%+，主要原因在于：1）公司修养生息政策，2）2009M10-M11天气寒冷带来冬装大卖为2010H2订货额增加打下基础，3）需求增速上行，公司充裕现金储备为扶持加盟商开店提供基础。

（2）2010年盈利预测假定条件和结果对比

表7：2010年盈利预测假定条件和结果对比

2010年渠道数量 增速

2009年单店内生 2010年单店内生 2010收入 增速

2010年毛利率 变动 净利润 增速 超预期之处

七 匹 狼 3555 17.1% -10.0% 0.0% 2352 19.2% 38.7% 0.13% 256 30.5% 内生增速

美邦服饰

3690 28.5% -9.8% 7.1% 6171 23.1% 46.3% 0.15% 807 34.7% ME CITY进度

报 喜 鸟 1000 25.0% 5.0% 8.0% 1453 29.2% 52.2% 0.70% 261 37.2%

罗莱家纺 2306 24.3% 1.0% 5.0% 1303 25.2% 41.1% 1.85% 172 22.4%

富 安 娜 1530 15.9% 4% 5% 1035 30.81% 45.6% 2.7% 107 30.2%

探 路 者

680 39.3% -5.0% 10.0% 409 38.5% 46.0% 0% 52 36.0%

资料来源：各公司公告，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 （四）维持内销型企业“推荐”评级

1、A股品牌服饰具备投资价值

对比当前时点A股重点上市公司与国外重点服饰上市公司2010年动态市盈率：A股上市公司目前的估值水平比国外略高，但净利润增速也更具优势。

对比当前时点A股重点服饰公司与香港重点服饰公司2010年动态市盈率，尤其是以国内为主市场的品牌相比，如佐丹奴、中国动向、安踏、李宁、百丽、宝姿等，A股市场重点品牌服饰公司---七匹狼、美邦服饰、报喜鸟存在一定估值优势。

2、继续维持内销型企业“推荐”评级

维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景看好，以及对2010、2011年业绩弹性看好。重点上市公司中，推荐“美邦服饰”（上调）、“七匹狼”（维持）、“报喜鸟”（维持），罗莱家纺、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。

图42：以国内为主市场重点服饰品牌2009年以来涨幅

35000%0 00%±?×?(H)??????????(H)°??¤(H)??°?〃??°???(H)±¨???100P%0-Jul13-Aug13-Feb13-Sep13-Jun13-Jan13-Mar13-May13-Nov13-Dec13-Apr13-Oct

资料来源：BLOOMBERG，中国银河证券研究所

表8：品牌内销型重点企业盈利预测

EPS

股票名称 七 匹 狼 美邦服饰 报 喜 鸟 罗莱家纺 星 期 六 富安娜 探 路 者 股票代码

2009E

002029.SZ 002269.SZ 002154.SZ 002293.SZ 002291.SZ 002327.SZ 300005.SZ 0.69 0.60 0.66 1.00 0.57 0.80 0.57 2010E 0.91 0.80 0.90 1.25 0.74 1.04 0.77 2011E 1.13 1.07 1.13 1.58 1.01 1.40 1.09 2009E 33.64 37.75 34.18 41.06 41.82 49.58 75.74 2010E 25.51 28.31 25.07 32.85 32.22 38.13 56.06 2011E 20.54 21.17 19.96 25.99 23.60 28.33 39.61 PE（X）

09-11EPS CAGR 28.10% 22.20% 38.76% 26.41% 34.23% 30.02% 42.15% ROE 2009E 14.40% 18.00% 11.50% 17.07% 17.74% 15.16% 16.60% 合理价值 区间（元） 25.5---27.3 24.0---27.8 25.2---27.0 37.5---41.1 22.2---26.2 31.2---34.2 32.7---34.9 资料来源：中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）

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行业深度研究报告/纺织行业 表9：国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平

品牌

HUGO BOSS

国外 奢侈品 服装

TOD'S LVMH COACH POLO RL HERMES 平均 NIKE ADIDAS UNIQLO

国外 大众休闲 品牌

INDITEX H& M GAP BENETTON VF GUESS 平均 班尼路 佐丹奴 ESPRIT

香港 品牌服装 鞋类

真维斯 中国动向 安踏 李宁 宝姿 百丽 达芙尼 平均

货币 EUR EUR EUR USD USD EUR USD USD JPY EUR SEK USD EUR USD USD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD HKD

总市值 1,550 1,576 38,292 11,749 8,061 9,881

31,704 3,351 1,738,547 27,227 336,062 14,386 1,125 8,164 3,991

9,863 3,297 65,433 2,945 33,035 28,205 27,997 13,450 76,498 10,204

收盘价

08A

19.81 51.39 78.35 37.11 81.05 92.95

64.88 64.4 16040 43.24 405.4 21.02 6.06 72.81 43.26

7.5 2.22 50.8 2.71 5.59 11.18 26.5 24.4 8.98 6.21

16.93 18.49 20.35 19.27 18.05 34.81 21.32 17.12 17.99 32.81 21.73 21.90 14.80 8.21 14.92 18.41 18.65 11.15 26.75 13.63 52.72 23.18 26.05 31.96 30.89 35.09 20.51 27.19

PE 09E 14.25 18.86 20.89 17.93 18.76 33.80 20.75 17.73 12.50 24.19 21.84 21.69 13.97 10.27 14.56 17.30 17.12 9.74 22.20 12.96 10.04 21.50 24.84 30.64 28.71 30.97 18.54 21.01

10E 11.52 17.57 19.25 16.49 17.06 31.09 18.83 16.02 10.52 21.20 18.96 18.90 12.86 9.40 12.91 14.92 15.08 8.52 14.80 10.92 9.03 18.63 20.70 25.24 23.69 26.41 15.15 17.31

净利润 CAGR(3) 19.17% 5.02% 6.34% 8.35% 7.71% 7.43% 9.00% 6.36% 25.52% 21.53% 9.61% 9.11% 7.62% -0.83% 8.31% 11.98% 11.02% 13.37% 29.44% 12.66% 85.86% 13.21% 14.84% 15.27% 14.95% 16.05% 17.40% 23.31%

ROE2009 (%) 52.00% 13.25% 13.18% 34.90% 14.99% 17.24% 24.26% 18.89% 46.35% 23.66% 24.78% 40.25% 22.27% 7.38% 15.91% 14.98% 23.83% 23.04% 8.34% 32.62% 14.48% 20.02% 23.57% 40.40% 39.13% 16.81% 26.51% 24.49%

资料来源：BLOOMBERG，中国银河证券研究所(以2009年12月23日收盘价为基础) 请务必阅读正文后的免责声明部分

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行业深度研究报告/纺织行业 四、行业表现催化剂

（一）欧美市场需求企稳，带动出口增速超预期

如果欧美市场需求企稳，带动中国纺织品服装出口数据大幅好转，则有望带来出口型企业整体板块短期投资性机会。

（二）服装终端零售持续向好

限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。

五、潜在风险

（一）宏观经济再次探底

我们对内销型服装企业的看好，尤其是2010年的较高弹性，是基于经济逐步好转基础上作出的判断。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。

（二）外资引发细分市场竞争格局变化

目前国外品牌服饰零售商纷纷进入中国，尤其是大众休闲领域，H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等等，这些品牌目前主要进驻国内一线城市，未来不排除这些品牌向二线发达城市延伸，有可能会引起这些地区特定细分市场竞争格局变化。

对于家纺企业，由于和地产高度相关性，地产行业政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。

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行业深度研究报告/纺织行业 六、2010年A股纺织板块重点关注上市公司

（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长

营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE

EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 488 56.07%

85 50 0.18 131.2 29.8 6.81 13.2% 0.99 2007A 876 79.52%

154 89 0.31 74.0 24.0 4.08 9.6% 0.86 2008A 1,653 88.56%

277 153 0.54 42.9 21.7 5.28 13.4% 1.03 2009E 1,969 19.17%

331 197 0.69 33.4 17.7 4.60 16.0% 1.02 投资评级 推荐

2010E 2,348 19.20%

420 256 0.91 25.6 14.0 3.98 17.1% 1.03 2011E 2,895 23.30%

529 321 1.13 20.4 10.9 3.42 18.7% 1.10 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）

驱动因素、关键假设及主要预测

开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。单店订货额：假定2009年下降10%，2010年、2011年分别提高0、8%。 我们与市场不同的观点

市场对七匹狼的优良质地、管理层素质已经有充分认识，主要在未来业绩增长潜力方面存在分歧。我们认为，七匹狼渠道开拓空间远未达到上限，代理商模式对业绩助涨助跌（消费形势变好，经销商过度乐观加大业绩变好），经过2009年、2010H1消化，随着消费好转，2010H2有望重回高增长。而代理商层级压缩、新品牌培育，为长期增长打开空间。 公司估值与投资建议

结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为0.69/0.91/1.13元。建议投资者采取长期持有策略，以分享中国品牌服装行业成长、以及七匹狼成长价值（对于各家企业收入、利润、单店盈利能力比较和提升空间，参见附录）。当前价格21.38元，如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值27.3元。维持 “推荐”评级。 股价表现的催化剂

如果公司代理商层次压缩顺利、SW JEANS推广成功，将带来公司业绩第二次高增长。 主要风险因素

如果经济出现二次探底，2010年开店进度可能会低于我们预期。

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20

行业深度研究报告/纺织行业 表10：七匹狼（002029.SZ）财务报表预测

资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 投资性房地产 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额

2007A 709 0 45 110 10 304 0 2 142 3 67 11 46 1,455

0 38 56 263 15 1 8 0 0 0 383 1,073 2007A 101 29 207 -122 534 619 90 709

2008A 598 17 111 78 36 404 0 2 122 0 242 19 114 1,766

0 119 162 184 19 12 25 0 0 0 522 1,244 2008A 164 72 174 -283 -13 -121 709 588

2009E 785 27 135 78 39 331 0 2 124 15 392 26 148 2,106

0 166 232 204 19 12 25 0 0 0 677 1,429 2009E 213 33 424 -240 3 187 598 785

2010E 782 19 129 92 47 394 0 2 127 18 592 32 221 2,459

0 138 276 321 19 12 25 0 0 0 811 1,648 2010E 278 45 371 -330 -44 -3 785 782

2011E 912 24 159 110 58 483 0 2 125 14 592 38 285 2,804

0 169 338 321 19 12 25 0 0 0 885 1,920 2011E 349 57 334 -120 -84 130 782 912

利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减：所得税 净利润

归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA

2007A 876 566 3 127 55 -1 2 0 -1 0 122 1 123 22 101 89 13 0.31 0.31 2007A 79.5% 81.5% 77.2% 35.4% 10.1% 8.5%

9.6% 74.0 7.5 4.1 0.0% 24.0

2008A 1,653 1,092

9 242 104 -15 15 0 0 0 206 -3 202 38 164 153 11 0.54 0.54 2008A 88.6% 63.8% 72.5% 33.9% 9.3% 12.8% 13.4% 42.9 4.0 5.3 0.4% 21.7

2009E 1,969 1,209 11 313 138 -11 42 0 0 0 267 6 273 60 213 197 16 0.69 0.69 2009E 19.2% 45.2% 28.4% 38.6% 10.0% 14.4% 16.0% 33.4 3.3 4.6 0.9% 17.7

2010E 2,348 1,439 13 357 164 -15 23 0 0 0 366 0 366 88 278 256 22 0.91 0.91 2010E 19.2% 25.7% 30.5% 38.7% 10.9% 16.4% 17.1% 25.6 2.8 4.0 1.2% 14.0

2011E 2,895 1,764 16 440 203 -13 26 0 0 0 459 0 459 110 349 321 28 1.13 1.13 2011E 23.3% 25.9% 25.2% 39.1% 11.1% 17.8% 18.7% 20.4 2.3 3.4 1.5% 10.9

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 （二）美邦服饰（002269）：中国大众休闲领域最成功类SPA企业

营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE

EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 1,984 116.37%

131 68 0.07 335.5 45.3 19.38 13.7% 1.94 2007A 3,157 59.12%

498 364 0.36 62.5 19.0 13.57 29.0% 2.05 2008A 4,474 41.73%

977 588 0.58 38.7 14.9 5.86 16.1% 1.39 2009E 5,022 12.26%

739 599 0.60 38.0 30.7 6.86 14.7% 1.06 投资评级 推荐

2010E 6,181 23.07% 1,221 807 0.80 28.2 19.2 5.80 15.3% 1.09 2011E 7,654 23.83% 1,636 1,072 1.07 21.2 14.2 4.82 17.8% 1.11 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）

驱动因素、关键假设及主要预测

开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2010年增加818家，2011年增加530家。单店内生增长：2009年提高折扣比例、加盟店消化库存，假定单店下降9.75%；2010、2011年随着加盟商信心恢复，产品价格提升，单店内生增长提高至7%、7%。 我们与市场不同的观点

（1）我们认为美邦服饰渠道扩张空间应当不低于李宁和安踏，原因在于：公司更大众化、更平价的定位；渠道甚至可以延伸至三、四线城市，而一线城市也有较大发展空间。（2）我们认为，美邦2009年业绩不佳主要受大规模开拓ME CITY拖累，未来随着ME CITY逐步走上正轨，很可能会带来业绩第二次高增长。 公司估值与投资建议

ME CITY大规模投入体现所有者对做好该品牌的决心，而ME CITY恰恰处于这两年快速发展、规模庞大的一个细分领域；我们认为美邦服饰属于品牌服饰中有潜力带来超预期的企业。

当前价格21.36元，对应PE分别为35.9/26.6/20倍，单一“美特斯.邦威”品牌的成熟运作以及为现有估值提供坚实基础。随着公司对加盟商重视、以及ME CITY可能引入加盟商运作，公司业绩已经走出低谷，上调评级至“推荐”。 股票价格表现的催化剂

ME&CITY如果产品设计风格与价位适合二、三线城市，并获得这些地区消费者认可，同时，加盟模式开始大规模推进，很可能会带来业绩第二次高增长。美邦服饰未来产生惊喜的地方主要是ME&CITY品牌发展。 主要风险

在当前外资品牌纷纷进入中国一线城市，公司能否维持原有的竞争优势有待进一步检验。

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行业深度研究报告/纺织行业 表11：美邦服饰（002269.SZ）财务报表预测

资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额

2007A 242 60 175 127 76 420 0 0 289 116 0 103 130 1,858 647 20 311 28 41 50 93 0 0 0 1,191 668 2007A 364 44 218 -338 142 21 183 205

2008A 1,852

0 414 153 230 664 0 0 590 181 0 122 197 4,577 1,051 50 417 24 60 102 85 0 200 0 1,989 2,588 2008A 587 92 470 -715 1,793 1,547 242 1,789

2009E 871 41 465 183 258 741 0 0 640 105 0 110 357 4,893

0 74 407 24 60 102 85 0 800 0 1,573 3,320 2009E 599 108 596

2010E 927 51 572 219 318 909 0 0 642 63 0 98 498 6,425 821 91 500 24 60 102 85 0 800 0 2,503 3,922 2010E 807 132 720

2011E

利润表（百万元）

2007A 3,157 1,930 14 603 155 22 3 0 0 0 429 4 433 69 364 364 -0.3 0.36 0.36 2007A 59.1% 347.9% 436.5% 38.8% 11.5% 54.8%

29.0%

2008A 4,474 2,434 21 944 189 48 4 0 0 0 833 8 841 254 587 588 -0.1 0.58 0.58 2008A 41.7% 95.1% 61.4% 45.6% 13.1% 22.7% 16.1% 62.5 7.2 13.6 0.0% 19.0

46.2% 11.9% 18.0% 14.7% 38.7 5.1 5.9 0.9% 14.9

2009E 5,022 2,704 24 1,431 233 52 6 0 0 0 573 47 620 21 599 599 0.0 0.60 0.60 2009E 12.3% -28.8% 1.9%

2010E 6,181 3,318 30 1,483 261 59 7 0 0 0 1,022 12 1,034 228 807 807 0.0 0.80 0.80 2010E 23.1% 72.6% 34.7% 46.3% 13.0% 20.6% 15.3% 38.0 4.5 6.9 0.9% 30.7

2011E 7,654 4,123 37 1,684 324 79 9 0 0 0 1,399 12 1,411 339 1,072 1,072 0.0 1.07 1.07 2011E 23.8% 36.6% 32.9% 46.1% 14.0% 22.7% 17.8% 28.2 3.7 5.8 1.2% 19.2

21.2 3.0 4.8 1.6% 14.2

1,148 营业收入 63 营业成本 709 营业税金及附加 263 销售费用 394 管理费用 1,130 财务费用

0 资产减值损失 0 公允价值变动收益 616 投资收益 36 汇兑收益 0 营业利润 86 营业外收支净额 573 税前利润 7,355 减：所得税 831 净利润

113 归属于母公司净利润 621 少数股东损益 24 基本每股收益 60 稀释每股收益 102 财务指标 85 成长性 0 营收增长率 800 EBIT增长率 0 净利润增长率 2,637 盈利性 4,718 销售毛利率 2011E

销售净利率

1,072 ROE 149 ROIC 945 估值倍数 -360 PE -364 P/S 221 P/B 927 股息收益率 1,148 EV/EBITDA

-1,230 -1,220 -348 -982 1,852 871

557 57 871 927

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 （三）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长

营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE

EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 345 12.00%

60 42 0.15 155.0 25.9 36.10 19.9% 1.24 2007A 468 35.82%

111 83 0.29 78.8 17.5 12.16 14.1% 0.87 2008A 938 100.22%

209 123 0.42 53.2 20.6 9.86 15.4% 0.94 2009E 1,124 19.88%

273 190 0.66 34.4 20.5 3.97 11.4% 0.67 投资评级 推荐

2010E 1,453 29.21%

353 261 0.90 25.1 15.5 3.42 13.2% 0.63 2011E 1,749 20.36%

440 328 1.13 19.9 11.9 2.92 14.6% 0.65 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）

驱动因素、关键假设及主要预测

SAINT ANGELO是报喜鸟最主要业绩来源，净利润占比接近90%。驱动其业绩增长因素来自于两方面：渠道外延式扩张、提价带来的单店内生增长和毛利率提升。我们假定在经历前期渠道内部整合后，每年以100家速度扩张，每年产品价格提升幅度为6%。在此假定下，2009-2011年该业务收入分别为7.12/8.6/10.5亿元，毛利率分别为50.5%、52%、53.5%。

宝鸟是报喜鸟第二大业绩来源，净利润占比接近15%。基于对2010年经济形势好转、以及公司在量体等方面改进的判断，我们假定2010、2011年均实现销售额4.5亿，销售净利润率达到2008年水平，即净利润为3825万元。

S ANGELO是报喜鸟正在大力拓展的新兴业务，我们估计2009年仍亏损800万左右。经营思路符合时尚休闲本质的情况下，在可预见的3-5年内，渠道扩张是该项业务发展根本驱动力。我们假定2009-2011年渠道数量分别为100/200/300家；假定单店69万提货额，逐年收入分别为0.5、1.0、1.7亿元。 我们与市场不同的观点：

我们认为，SAINT ANGELO与传统的西服企业不同，模式类似于“PORTS”和“VICUTU”，即在“强化品牌形象”基础上，提升客户忠诚度，从而为提价提供可能，“内生增长+稳健的外延式扩张”是未来一段时间该品牌发展直接驱动力。

对于S ANGELO，我们认为加盟商渠道数量开设进度是检验该品牌运作情况的最好指标。 公司估值与投资建议：

我们认为报喜鸟属于稳健增长型企业，SAINT ANGELO沿着目前“强化品牌形象、提升客户忠诚度”发展：在可预见的3-5年内，可以实现20%+收入增长（经济不出现大滑坡）；考虑到提价带来毛利率提升，净利润增速在25%以上。

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行业深度研究报告/纺织行业 结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为0.66/0.90/1.14元，我们建议投资者采取长期持有战略，以分享中国品牌服装行业成长、以及报喜鸟由小到大的价值。如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值27元。采用DCF-WACC估值（WACC=9.67%, G=2%），公司合理市场价值27.94元，继续维持对公司“推荐”投资评级。 股价表现的催化剂：

我们认为公司股价催化剂可以分为短期和长期两类。短期看，公司年报中可能存在的高配送方案将成为股价在2010年上半年表现催化剂。从长期看，催化剂仍依赖于基本面的超预期，主要包括：（1）时尚系列S ANGELO推进顺利，2011年如果可以达到400家渠道，将会给市场带来无尽的想象空间。（2）宝鸟步入良性循环，稳健发展，经营情况超过我们对其2011年的保守预期。 主要风险因素：

S ANGELO由于定位于时尚休闲，运营理念和行业发展本质与SAINT ANGELO有根本差异，S ANGELO是否有适当的领军人物、适当的发展理念和体系，均需要进一步观察。

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行业深度研究报告/纺织行业 表12：报喜鸟（002154.SZ）财务报表预测

资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额

2007A 289 0 79 107 6 110 0 15 137 9 0 1 2 777 70 29 78 40 4 16 2 0 0 0 240 537 2007A

83 7 71 -201 313 183 106 289

2008A 196 0 120 49 20 294 0 0 343 10 0 40 15 1,227 165 43 111 151 20 48 12 2 0 0 564 663 2008A 123 35 172 -283 -8 -120 289 169

2009E 947 9 144 76 24 299 0 0 328 20 0 36 14 2,131

0 52 120 196 20 48 12 2 0 0 483 1,648 2009E 190 41 237 -130 644 751 196 947

2010E 1,089 12 186 90 31 380 0 0 311 20 0 32 12 2,498

0 67 152 254 20 48 12 3 0 0 589 1,909 2010E 261 42 255 -120 6 142 947 1,089

2011E

利润表（百万元）

2007A 468 249 4 72 39 -1 3 0 2 0 104 -3 101 18 83 83 0.0 0.29 0.29 2007A 35.8% 94.0% 96.7% 46.8% 17.7% 15.4%

14.1% 78.8 14.0 12.2 0.1% 17.5

2008A

938 481 7 169 107 8 -1 0 0 0 167 -1 166 43 123 123 0.2 0.42 0.42 2008A 100.2% 66.9% 48.2% 48.7% 13.1% 18.5% 15.4% 53.2 7.0 9.9 0.6% 20.6

2009E 1,124 545 9 212 127 7 1 0 0 0 224 7 231 41 190 190 0.0 0.66 0.66 2009E 19.9% 33.3% 54.6% 51.5% 16.9% 11.5% 11.4% 34.4 5.8 4.0 0.0% 20.5

2010E 1,453 694 11 271 165 -6 1 0 0 0 316 0 316 56 261 261 0.0 0.90 0.90 2010E 29.2% 34.0% 37.2% 52.2% 17.9% 13.7% 13.2%

25.1 4.5 3.4 0.0% 15.5

2011E 1,749 825 14 312 201 -8 7 0 0 0 397 0 397 69 328 328 0.0 1.13 1.13 2011E 20.4% 27.6% 26.0% 52.8% 18.8% 14.7% 14.6% 19.9 3.7 2.9 0.0% 11.9

1,307 营业收入 14 营业成本 224 营业税金及附加 106 销售费用 37 管理费用 452 财务费用 0 资产减值损失 0 公允价值变动收益 288 投资收益 15 汇兑收益 0 营业利润 28 营业外收支净额 11 税前利润 2,918 减：所得税

0 净利润

79 归属于母公司净利润 181 少数股东损益 324 基本每股收益 20 稀释每股收益 48 财务指标 12 成长性 4 营收增长率 0 EBIT增长率 0 净利润增长率 681 盈利性 2,237 销售毛利率 2011E

销售净利率

328 ROE 43 ROIC 341 估值倍数 -110 PE -12 P/S 219 P/B 1,089 股息收益率 1,307 EV/EBITDA

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所 请务必阅读正文后的免责声明部分

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行业深度研究报告/纺织行业 （四）鲁泰A（000726）：长绒棉价格锁定，订单量增价升

营业收入(百万元) 收入增长率% EBITDA(百万元) 净利润（百万元） 摊薄EPS(元) PE

EV/EBITDA(X) PB ROIC 总资产周转率 2006A 3,003 34.49%

740 340 0.80 14.5 9.4 2.29 10.1% 0.64 2007A 3,811 26.88%

905 460 0.54 21.5 13.7 3.95 11.3% 0.70 2008A 3,922 2.92% 983 513 0.52 22.7 13.3 4.19 10.7% 0.61 2009E 4,027 2.68% 1,185 575 0.58 20.2 10.6 2.80 12.2% 0.60 投资评级 推荐

2010E 4,611 14.50% 1,315 696 0.70 16.7 9.1 2.48 14.1% 0.73 2011E 4,667 1.20% 1,335 703 0.71 16.6 8.4 2.24 13.6% 0.72 资料来源：公司数据，中国银河证券研究所（以2009年12月31日收盘价为基础）

驱动因素、关键假设及主要预测

（1）产量：基于交货期延长、新产能扩张，假定色织布产量增加1800万米；假定匹染布产量从2009年4300万米提高至2010年4900万米；假定衬衫产量保持不变。（2）产品价格：假定色织布价格、匹染布价格2009年平均比2008年下滑5%，而2010年则比2009年提高8%；假定衬衫价格2009年比2008年提高5%，2010年在2008年基础上，增4%。（3）核心原料成本：假定长绒棉均价自2009年1.55万/吨提升至1.7万/吨，提升幅度约10%；电价则提高4.5%。（4）汇率：假定2009年平均结算汇率6.85：1；2010年全年比2009年升值3.5%。 我们与市场不同的观点

市场普遍认为长绒棉价格迅速提升对鲁泰2010年盈利状况形成利空。我们认为，公司长绒棉储备较高，均价不到1.7万，量约3万吨，基本满足2010年所需。由于长绒棉市场价格疯涨，目前2.3万/吨市场价格将带动棉纺类产品价格普遍提升，公司产品提价具备坚实基础；而高长绒棉储备为鲁泰毛利率维持甚至提升打下坚实基础。 公司估值与投资建议

预计09/10/11年收入40.27/46.11/46.67亿元，净利润5.75/6.96/7.03亿元，EPS0.58/0.70/0.71元，11.16元市场价格对应PE19.3/15.9/15.8倍，估值偏低。按2010年20倍PE估值，合理价值14元，维持“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂

我们认为市场误解了长绒棉价格提升对2010年盈利影响，2003年经验证明：涨价在一定时期内对公司形成利好。2009Q1和2010Q4业绩发布将扭转市场普遍看法，形成股价催化剂。 主要风险

2010年8-12月份人民币升值幅度超过我们3.5%预期。

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行业深度研究报告/纺织行业 表13：鲁泰A（000726.SZ）财务报表预测

资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额

2007A

2008A

2009E 402.7 118.9 137.9 100.8 67.9 1322.1 0.0 0.0 3603.6 280.9 6.0 204.6 0.0 6245.2 780.9 315.5 294.5 35.8 226.0 -26.3 86.0 0.0 298.5 0.0 2043.8 4162.9 2009E 577.4 428.7 1156.9 -378.9

2010E 461.1 136.1 157.9 116.9 77.7

2011E

利润表（百万元）

2007A

2008A

2009E

2010E

2011E

330.8 1141.1 140.6 121.6 131.9 86.4

115.8 134.3 86.7 66.1

937.2 营业收入 137.7 营业成本 159.8 营业税金及附加 133.2 销售费用 78.7 管理费用

3810.7 3921.8 4027.1 2825.0 2917.9 2815.8 2.8 117.3 243.0 109.8 21.1 6.7 8.6 0.0 506.9 17.4 524.3 40.6 483.7 459.7 24.0 0.54 0.54 2007A 26.9% 28.6% 35.2% 25.9% 12.1% 20.3%

11.3% 21.5 2.6 3.9 0.0% 13.7

3.6 123.7 231.5 39.1 25.4 -25.9 4.7 0.0 559.5 49.2 608.6 93.8 514.8 512.9 1.9 0.52 0.52 2008A 2.9% 3.6% 11.6% 25.6% 13.1% 14.5% 10.7% 22.7 3.0 4.2 0.0% 13.3

3.7 132.9 318.1 72.7 -11.9 -62.6 21.2 0.0 654.3 25.0 679.3 101.9 577.4 575.3 2.1 0.58 0.58 2009E 2.7% 17.3% 12.2% 30.1% 14.3% 14.7% 12.2% 20.2 2.9 2.8 1.7% 10.6

4611.1 4666.5 3218.9 3260.9 4.2 152.2 364.3 71.0 3.3 0.0 0.0 0.0 797.3 25.0 822.3 123.3 698.9 696.4 2.5 0.70 0.70 2010E 14.5% 15.2% 21.0% 30.2% 15.1% 15.7% 14.1%

16.7 2.5 2.5 1.5% 9.1

4.3 154.0 368.7 70.0 3.4 0.0 0.0 0.0 805.3 25.0 830.3 124.5 705.8 703.2 2.6 0.71 0.71 2011E 1.2% 0.8% 1.0% 30.1% 15.1% 14.2% 13.6% 16.6 2.5 2.2 1.8% 8.4

997.0 1370.1 0.0 0.0

0.0 0.0

1511.4 1531.1 财务费用 0.0 0.0

0.0 资产减值损失 0.0 公允价值变动收益

3488.6 3728.7 351.1 22.9 139.4 0.0

161.8 6.0 227.3 0.0

3423.6 3210.2 投资收益 240.4 6.0 181.8 0.0

220.2 汇兑收益 6.0 营业利润 159.1 营业外收支净额 0.0 税前利润

5869.6 7091.9 2128.9 1974.3 152.6 227.9 44.3 226.1 24.1 101.3 0.0 344.8 0.0

326.9 309.4 31.7 226.0 -26.3 86.0 0.0 298.5 0.0

6313.0 6573.2 减：所得税 230.4 360.6 336.6 40.4 226.0 -26.3 86.0 0.0 298.5 0.0

0.0 净利润

365.3 归属于母公司净利润 341.0 少数股东损益 45.0 基本每股收益 226.0 稀释每股收益 -26.3 财务指标 86.0 成长性 0.0 营收增长率 298.5 EBIT增长率 0.0 净利润增长率

3364.8 3310.9 2504.8 2781.0 2007A 483.7 282.7 495.1 -879.7 375.7 -8.9 324.3

2008A 514.8 338.2 782.0 -416.0

1585.1 1348.6 盈利性 4689.2 5186.0 销售毛利率 2010E 698.9 443.1

2011E

销售净利率

705.8 ROE 456.3 ROIC

1052.6 1205.4 估值倍数 -200.0 -794.2 58.4 402.7 461.1

-200.0 PE -529.3 P/S 476.1 P/B 461.1 股息收益率 937.2 EV/EBITDA

316.0 -1516.4 682.0 330.8

-738.4 1141.1 402.7

315.4 1012.7

资料来源：公司数据，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 附录：重点品牌服饰类企业规模、单店盈利能力对比

报喜鸟（加盟为主） PORTS

雅戈尔（直营为主） 七匹狼（加盟为主） 美邦服饰（2284家加盟） 探路者 利郎 罗莱家纺 富安娜 星期六 达芙妮 百丽国际 李宁 中国动向 安踏

渠道数量

637 422 1,808 2,796 2,696 392 2,491 1,723 1,188 1,293 3,465 6,050 6,245 2,808 5,667

毛利率 45.9% 83.7% N.A 33.9% 45.6% 45.2% 30.3% 37.1% 45.0% 45.2% 59.4% 64.5% 48.1% 58.5% 40.0%

销售净利润率 19.19% 28.32% 20%左右 9.92% 13.12% 12.03% 13.56% 12.29% 9.69% 7.02% 12% N.A 10.78% 36.79% 19.34%

单店零售（万）

101(批发额) 353(零售) 120(主要是零售) 59.12（批发额）

166(批发额)

54.08 45.60 52.41 57.32 59.47 122.45 159.74 107.13 118.30 81.65

单店净利润（万）

19.31 99.92 0.00 5.87 21.77 6.51 6.18 6.44 5.56 4.18 14.96 N.A 11.55 43.52 15.79

资料来源：各公司公告，中国银河证券研究所

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行业深度研究报告/纺织行业 插 图 目 录

图1：纺织板块上市公司全景 ..................................................................................................................................................... 1 图2：本报告研究逻辑 ................................................................................................................................................................. 1 图3：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据） ................................................................................................................ 2 图4：328级棉花价格指数 .......................................................................................................................................................... 3 图5：长绒棉价格走势 ................................................................................................................................................................. 3 图6：美国服装零售10月份首次出现正增长 ........................................................................................................................... 3 图7：欧元区零售增速低位震荡 ................................................................................................................................................. 3 图8：中国纺织品出口占美国总进口比 ..................................................................................................................................... 4 图9：中国服装出口占日本总进口比 ......................................................................................................................................... 4 图10：中外人均服装、鞋类消费额比较（美元） ................................................................................................................... 5 图11：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元） ........................................................................................... 5 图12：08年东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（元）........................................................................................... 5 图13：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元） ....................................................................................................... 6 图14：城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格(元) ......................................................................................................... 6 图15：正装重点企业收入增速（百万） ................................................................................................................................... 7 图16：正装重点企业利润增速（百万） ................................................................................................................................... 7 图17：正装重点企业渠道扩张速度远低于收入增速（个） ................................................................................................... 7 图18：正装提价带动重点企业毛利率不断提升 ....................................................................................................................... 7 图19：休闲服重点企业收入增速（百万） ............................................................................................................................... 8 图20：休闲服重点企业利润增速(百万) .................................................................................................................................... 8 图21：休闲服重点企业渠道扩张（个） ................................................................................................................................... 8 图22：休闲服重点企业毛利率提升 ........................................................................................................................................... 8 图23：家纺行业重点企业收入增速（百万） ........................................................................................................................... 9 图24：家纺行业重点企业利润增速(百万)................................................................................................................................. 9 图25：家纺行业重点企业渠道增速（个） ............................................................................................................................... 9 图26：家纺行业重点企业毛利率提升 ....................................................................................................................................... 9 图27：女鞋重点企业收入增速（百万） ................................................................................................................................. 10 图28：女鞋重点企业利润增速(百万) ...................................................................................................................................... 10 图29：；女鞋重点企业渠道扩张（个） ................................................................................................................................... 10 图30：女鞋重点企业毛利率提升 ............................................................................................................................................. 10 图31：体育用品重点企业收入增速（百万） ......................................................................................................................... 11 图32：体育用品重点企业利润增速(百万)............................................................................................................................... 11 图33：体育用品重点企业渠道增速（个） ............................................................................................................................. 11 图34：体育用品重点企业毛利率水平 ..................................................................................................................................... 11 图35：户外重点企业收入、利润增速及渠道（百万，个） ................................................................................................. 12 图36：户外重点企业毛利率、销售净利润率 ......................................................................................................................... 12 图37：消费者预期、信心、满意指数5月起缓慢回升 ......................................................................................................... 13 图38：居民收入增速高于2002年 ........................................................................................................................................... 13 图39：98年以来限额以上服装鞋帽等零售额增速 ................................................................................................................ 13

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行业深度研究报告/纺织行业 图40：06年以来限额以上服装鞋帽等零售额逐月增速 ........................................................................................................ 13 图41：全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速 ..................................................................................................... 14 图42：以国内为主市场重点服饰品牌2009年以来涨幅 ....................................................................................................... 17

表 格 目 录

表1：出口龙头企业订单追踪 ..................................................................................................................................................... 2 表2：纺织板块重点出口股盈利预测 ......................................................................................................................................... 4 表3：2010年各行业增速对比 .................................................................................................................................................. 12 表4：中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测 ........................................................................................................... 14 表5：“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据 ........................................................................................... 15 表6：部分企业2009年零售增速 ............................................................................................................................................. 16 表7：2010年盈利预测假定条件和结果对比 .......................................................................................................................... 16 表8：品牌内销型重点企业盈利预测 ....................................................................................................................................... 17 表9：国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平 ........................................................................................................... 18 表10：七匹狼（002029.SZ）财务报表预测 ............................................................................................................................ 21 表11：美邦服饰（002269.SZ）财务报表预测 ........................................................................................................................ 23 表12：报喜鸟（002154.SZ）财务报表预测 ............................................................................................................................ 26 表13：鲁泰A（000726.SZ）财务报表预测 ............................................................................................................................ 28

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行业深度研究报告/纺织行业

评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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