透过流动性看中国近期的资本市场

透过流动性看中国近期的资本市场 ——兼谈2010年股市预测

曹素生

一、过度宽松的货币财政政策——不得不说的流动性

2008年席卷全球的金融危机，这场金融危机来势凶猛，曾经将全球金融体系推向了悬崖边缘，资金市场一度断流，银行资本遭到重创，经济信心逼近崩溃。中国经济也受到了全球危机的严重冲击，从2008年第4季度开始，出口骤降，民间投资停顿，GDP增长出现了近17年来罕见的滑坡。

为了防止全球金融体系崩溃，制止经济螺旋式下降，美联储毅然决然地向金融体系注入巨额流动性。央行增注流动性，在过去也发生过。为防止千年虫干扰银行运作，联储曾在1999年12月底将流动性增加30%。“911”恐怖袭击之后，联储更将流动性翻了一倍。不过这些与今天流动性暴涨15倍相比，绝对是小巫见大巫。而且千年虫、“911”时的流动性扩张，不过是几天、几个月的事情，而这次流动性狂宴已经持续一年有余，结束遥遥无期。

为了对抗危机，多国政府和央行也采取了果断措施，各国央行采取了史无前例的货币刺激政策，向市场注入了天文数字的流动性，并大幅增加财政开支，及时拯救了金融体系和公众信心。中国政府也不例外，适时推出了激进的财政和货币政策，并在年初推出4万亿的投资计划来拉动内需，以保证国民经济的稳定增长，将经济重新推回上升轨道，据统计数据显示，今年前九个月，中国的银行总共贷出8.7万亿人民币的新增贷款。如此规模的信贷扩张，不仅在中国历史上前所未有，在有数据记载以来的世界经济史上亦无出其右。然而过度宽松的货币财政政策，引致充流动性泛滥，推动资产价格急速上扬，甚至已经显现泡沫现象。

二、流动性过剩——资产价格加速上扬的第一推动力

央行超宽松的货币政策使中国经济的内需部分在很大程度上得以恢复，却没有使消费物价指数明显上涨，反而带动金融等资产价格的急速上扬，甚至已经显现出泡沫的迹象。在流动性泛滥、风险意识改善，资金正在流出储蓄、国债等避险天堂，寻求高β（Beta，指高

波动）高回报的风险资产（risky assets）。超低的资金成本，令投机资金迅速增加，高杠杆地涌向商品市场、证券市场，房地产市场。

1．商品价格失真----流动性过剩惹的祸

非常规的货币政策和财政政策，使人们对货币的信心变弱了，面对通货膨胀压力，资金开始寻找替代的储蓄工具，商品的抗通胀性能，便其成为新的储蓄载体。出现商品价格与经济脱钩的现象。雷曼兄弟倒闭后，全球工业生产收缩7%（2009年10月与2008年10月相比）。工业生产是最常用的显示原材料工业需求的经济指标，其收缩意味着需求明显减少了。然而，商品的价格却并未因此大跌。铜价在同一时期上升65%，镍价升63%，黄金涨了43%，连石油价格也涨了14%，。在正常情况下，商品价格应该与需求走势相同，而波动的幅度大幅放大。可是如今，商品价格大有与工业生产、经济增长脱钩之势。

2．房价上扬的背后推手---流动性过剩

流动性泛滥是房市繁荣的首要原因。席卷全球的金融危机，使各国央行采取了史无前例的货币刺激政策，释放出巨大的流动性，中国也不例外。然而，尽管中国也受到了全球金融危机的打击，但是影响程度比美国和欧洲轻许多。中国的银行体系仍很健康，资本金并没有受到重创。

广义货币供应量（M2）等于基础货币发行量乘以货币周转速度。在欧美各国，央行大幅增加了基础货币发行量，但由于银行惜贷，货币周转速度下降，两者相抵销使得M2保持稳定。但中国在基础货币发行量大增的同时，银行也在拼命贷款，货币周转速度也是上升的。中国的银行借贷意愿强烈，宽松货币政策所产生的乘数效应远比欧美国家高。

2009年初，中国政府的房地产政策出现了较大转变。政府对房地产由打压转为扶持，政府对房地产市场的优惠政策，使开发商和消费者受益，更稳住了市场情绪。

房市紧缩时期受到压抑的刚性需求在今年初得到一次性释放。中国消费者的借贷杠杆并不高，个人财富没有像欧美国家那样遭到摧毁。所以当房市转暖时，民间的高储蓄开始流入房地产领域。虽然以上因素共同导致了房价走高和交易量上升。然而，人们对于通货膨胀预期也为已经过热的房地产市场火上浇油。买房抗通胀”在普通市民中已经深入人心。“买房

买地”在需求不足、产能过剩时，对企业来说也是比较保险、勿需负责任的决策。但资产价格预期已经形成，“储蓄搬家”所带来的冲击可能远大过人们的估计。

也有人把我国房价上涨的原因归咎于我国的耕地面积有限，可供应的住宅用地不充裕，然而，尽管我国的耕地面积有限，但是潜在可供应的住宅用地，在今后的供给空间是广阔的。随着城市化的进程，越来越多的住宅用地可以被开发出来。因此，土地供应并不是一个无法逾越的障碍。中国房地产的根本问题不是土地供应少，而是土地供应价格太高，这势必推高住房的价格。

中国的银行，不借钱给中小企业、出口企业，却将巨额资金全部砸向基建和国企。在政治任务的高压下，银行恨不得用枪逼迫大企业借钱，企业手握现金，却又找不到适当的出路。工业需求改善缓慢，产能过剩严重，企业实业投资意欲不高，银行定期存款利率颇低，储蓄也不是办法，而且通货膨胀的阴影越来越大，持有现金就意味可能随时蚀本。于是将现金投向了土地和房地产，这是一个相对容易做出的决策，既可以抗通胀保本，又无需因万一决策失误而负上政治责任。

在今年第三季度，各地总共有92块土地以天价竞投成交，其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企，在九月份一口气买下上万套住宅，准备出租牟利。央企蜂拥进入房地产，是中华人民共和国历史上前所未有的现象，是超低利率和异常贷款行为的直接产物，是流动性泛滥的折射，更是经济出现产业空洞化的先兆。

从国家战略层面上看，央企进入房地产业显得十分奇怪和不和谐。央企的定位应该是一批在国计民生中具有战略意义的龙头企业，享受着国家政策上的支持和获得资源（包括信贷资源）的特殊待遇，意在保障经济安定、打造国家的核心竞争力。投资房地产能提高中国的什么国际竞争力，推高地价又在保障哪门子的经济安定，难道央企炒地皮是成了国家战略？

在天量的流动性簇拥下，今后几个月房价还得涨，甚至可能大涨，购买力也从上半年的用家主导向投资主导转移。近乎零的储蓄回报和超低的贷款成本，正在制造出一批的热钱。几个月前现金为王，今天则是现金恐慌。储蓄没有回报，通胀似乎快来了，从温州炒房团到央企财务公司，热钱成为推动房市的主力。中国狭义货币供应量（M1）增长率的垂直式上升，显示出银行储蓄活性化，出现这种现象的原因只有一个——准备投机炒作。

3．价值投资失效----流动性过剩惹的祸

泡沫永远是自我繁殖的，在资产升值预期下，越来越多的资金追逐超额利润。今年以来我国的M1不断飙升，表明定期存款在搬家，进入金融资产的投资和炒作中。

资产泡沫化除了会造成金融风险和租金成本等显而易见的问题外，还会导致产生产业空洞化。企业一年辛苦所赚的利润，还不如在股市、房市炒一把的所得。长此以往，实业资金自然流入金融虚拟经济。在金融资产通胀预期高涨的时候，政府有通过“有保有压”将资金送到实业企业手中的想法，是缘木求鱼，既然炒作投资赚钱远快过实业投资，那么银行贷款送到企业不过是多经一道手又回到股市、房市。

过剩的流动性，引致中国的股市投资宝典----所谓的“价值投资”失去了效用，以价值投资为标准选择的绩优蓝筹或二线蓝筹股，其上涨幅度远逊于高PE高市盈率的三线股（垃圾股）和ST股。目前深沪两市的平均市盈率逾40多倍，目前市场还不断推出IPO的企业（其市盈率50多倍）。这在前几年是不可想象的。若按价值投资的观点，现在有90%的股票不具备投资性。2009年在流动性过剩条件下演绎的行情，谁在坚持价值投资，别人一定会说：落伍了。

三、何时退出超宽松的货币政策——政策方向的两难选择

对于流动性过剩、资产价格暴涨，政府不是没有感觉。降温措施纷纷出台，股市已经出现了明显的回调，但央行在回收流动性上却在按兵不动。这样做有两个原因：第一，经济复苏冷热不均，内需回稳良好，资产价格急升，但是出口仍在困境中，就业压力非常大。经济学家看到的是流动性过剩和资产泡沫，而政治家看到的是就业不稳所带来的社会隐患。第二，目前CPI压力并不明显，如何判断金融资产价格是否进入泡沫状况也没有量化的指标来衡量。

如此环境下，货币政策变为维持宽松信贷总量的同时，对贷款结构实行调整，有保有压。尽量减少短期贷款，将资金导向企业，促进实业投资，让实体经济更多地受惠于目前的货币环境。但是此策略未必行得通。在市场需求未恢复之前将过多的资金交给企业，只会使它们转手又将钱投入楼市、股市。产业资金投向金融资产，整体经济“去实业化”，而这也曾是1980年代日本泡沫的重大特征。

随着增长复苏的重临，市场开始将注意力转向央行何时及如何退出目前超宽松的货币政策。继澳大利亚之后，印度和挪威央行在上周先后对货币政策做出了调整。本周美国联储、欧洲央行和英格兰银行相继开会，他们在退市上的言论不仅会影响股市、汇市情绪，甚至可能引发套利交易拆仓，导致市场波动。

中国第三季度GDP同比增长8.9％，季度环比增长折合年率（annualized quarter on quarter）达到10%，零售、投资、出口较上月均有加速。中国经济已经由复苏期进入稳定增长期。

最值得关注的趋势是，经济增长源在趋向多元化。今年上半年经济几乎完全靠政府财政资助的基础设施建设拉动，第三季度则见到房地产投资明显升温，至九月份出口也报出环比增长8.5%。

但是，经济复苏的动力并不强劲。以目前的出口订单看，今年12月中国的出口增长有望达到15-20%，与九月的-15%相比，似乎有天壤之别。不过目前的出口订单中，库存回补的成分较大，美欧消费者虽然已从雷曼后的极端情绪中解脱出来，消费意欲其实仍然低迷，失业威胁依旧，信用卡信贷仍在收缩。笔者认为2010年的出口增长估计只能有5%左右。

除了房地产建设外，其它民间投资仍不畅旺。产能过剩严重，工业固定资产投资一时难有大作为。当明年基础投资力度放缓时，固定资产投资的增长速度料会略有下降。尽管由于基数效应，今年第四季度和明年第一季度经济增长会超过10%，目前中国还不具备持续的双位数增长的条件，GDP将在8-10%之间徘徊，不过经济大幅失速的危险期已经过去。

中国的宏观调控政策实际上面临着两难：部分内需有明显的改善，出口却依然不景气，就业市场还在恶化，另一方面资产价格又出现了过热的征兆。在经济严重冷热不均的时候，政策方向的选择的确出现了一个两难选择。

由于对经济两次探底（即W型经济走势）的担心，有理由相信政府轻易不会踩刹车。雷曼兄弟倒闭给所有政府决策者的教训是，凡事不可过快地见好就收。像保尔森那样在经济稍有起色时，便急于改变政策立场，即使本意是好的，听任雷曼倒闭对经济造成了意想不到的冲击，最终不得不以高得多的代价来收拾残局。中国政府也明白，一旦将球推到下坡路上，再想停住球会很难。所以，中国政府不会主动去挤泡沫，更可能是去通过影响短期信贷，间接地为资产升值降温。在经济全面复苏被彻底证实之前，政府宁可做得迟，也不愿轻举妄动。

四、货币政策总体目标依然是维持宽松货币政策的连续性和稳定性

今后一个阶段的政策在处理上还是会偏向抗衰退，货币政策总体目标依然是维持宽松货币政策的连续性和稳定性。另一方面针对流动性过剩，央行又进行了一些动态的微调，通过一些局部性的手术式的措施，如第二套房贷款、短期信贷等来限制热钱的产生和流动，以此来打压市场上的过度投机行为。但是，目前中国所面临的是历史上罕见的流动性过剩，靠所谓的动态微调，很难控制住流动性，更难控制人们对资产价格升值的预期。现在资产价格预期在生成，流动性转速在加快，单单靠降低一点银行贷款（仍然每月贷款是净增加），未必能够抑制住资产价格的进一步上涨。

五、2010年中国股市走势推测

流动性充裕仍将是2010 年A 股市场的主基调。由上证指数（或深证指数），表征的行情走势：虽然在未来的一年内起伏不定，但我们推断其基本特征：将会是N型走势，高---低---高----低，我们预测未来一年的走势是年初一波行情。在明年的4月分短期见顶回落，在七月底调整结束，8月份又一波行情，在11月份到达高点回调。

货币政策上，“繁荣宽松”的退出和“适度宽松”的动态微调在某一特定阶段影响市场流动性，海外热钱的涌入和第三次居民储蓄搬家将成为流动性接力棒。5.64 万亿的限售股解禁市值呈现出月度、行业和公司分布的不均衡性，仅在特定月份影响市场心理，实际减持在2000-3000 亿元之间。公募基金、阳光私募和券商集合理财延续2009 年繁荣的入市规模。对于A 股而言，特别是在2010 年上半年，在不考虑其它因素的情况下，结构性充裕的流动性必然推动结构化泡沫行情。

2009 年，中国经济以鲜明的“V”型反转曲线在全球经济中率先划出一道靓丽的“上行线”。预期2010 年中国经济将形成增速较快、通胀较低的平稳运行局面，内需强劲与外需回暖支持经济持续复苏，宏观经济将启动新一轮增长周期。推动中国宏观经济的三驾马车有望形成“两快一慢”的较好格局：预计全年GDP 同比增长9.2％左右，固定资产投资增速约为25％左右，社会消费品零售总额指标名义增速将达16.5％左右，出口将增长8％左右，进口增长15％左右，CPI 全年涨幅约3.0％左右，PPI 全年涨幅约4.0％左右，工业企业利润增速将达15％-25％。A 股公司业绩增长将继续沿着健康的通道上行，预计业绩增长区间是15％-30％。业绩增长将在季度财报、半年度财报和年度财报等特定阶段引发A 股市场的

成长重估。 2010 年，全球主要经济体步入复苏阶段，经济复苏预期将继续推动资产价格上涨，但需特别关注主要经济体的“协调退出”战略，失业率的不断攀升也是经济复苏的一大障碍。同时，境外热钱通过港股市场购买H 股对A 股股价形 成支撑，进而通过板块效应影响A 股市场的估值水平，封杀A 股市场下行空间。

2010 年，预期A 股市场的估值中枢是20 倍，全年业绩增速15％-30％。根据动态平衡表预测，3500点是上证综指的运行中枢，2800点-4350点是大概率运行区间；在业绩或流动性超预期或者类似股指期货等重大事件刺激之下，市 场可能冲击4500 点甚至更高空间。4250点是2010年沪深300 指数的运行中枢，3400 点-5300 点是大概率运行区间。

综合2010 年货币政策可能调整的时间窗口、限售股解禁特征、IPO 密集发行期、A 股公司业绩增长的季度差 异和市场前期走势等多方面因素，预期市场前高后低的可能性较大：上半年的高点出现在3-5 月之间，下半年的高 点在10 月-11 月之间。2010年的投资证券市场的策略及资产配置，应以上述分析为基础，

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