EVA模型及其在企业价值评估中的应用研究 刘玲玲

密 级： 学校代码：10075 分类号： 学 号：20121445

EVA

资产评估硕士学位论文

应用研究

学位申请人：刘玲玲 指 导 教 师：于艳芳 副教授 学 位 类 别：专业硕士学位 学 科 专 业：资产评估硕士 授 予 单 位：河北大学 答 辩 日期：二〇一四年六月

模型及其在企业价值评估中的

ClassifiedIndex: CODE: 10075 U.D.C: NO: 201201445

A Dissertation for the Degree of Master of Valuation

The EVA Model and the Study on the

EVA Enterprise Evaluation

Candidate: Liu Lingling

Supervisor: Vice Prof. Yu Yanfang

Academic Degree Applied for: Professional master's degree

Specialty: Master of valuation

University: HeBei University Date of defense: June, 2014

摘 要

摘 要

现行的企业价值评估方法主要有三种：资产基础法、市场法和收益法。资产基础法没有考虑到企业的整体盈利能力，市场法在很难找到类比企业，收益法应用广泛，但没有考虑企业的股本成本，不能准确反映企业为股东创造价值的能力。本文倡导以EVA为基础的价值评估模型，其从股东财富增长的角度来评估企业价值，充分利用公司提供的全部公开信息，使评价更加全面，反映的结果更加真实，体现了公司的内在价值。

EVA不同于会计利润，它是从税后净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资本成本之后的经济利润值，若EVA大于零，表示企业为股东创造了价值，反之，则股东财富缩水。EVA最大特点便是其考虑了资本成本，可以更加准确的反映企业创造价值的能力，因此本文认为以EVA为基础的企业价值评估模型可以更准确更客观的反映被评估企业的企业价值。

本文建立了基于EVA的公司内在价值评估模型，以价值投资为指导思想，以EVA指标为主线，采用文献研究和案例分析相结合的方法，侧重于EVA价值评估模型在评估公司价值中操作层面的研究。本文通过详细展示EVA价值评估方法在AB公司价值评估中的应用过程，探讨EVA价值评估模型在我国企业价值评估中的应用。

关键词 企业价值评估 经济增加值 评估模型

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Abstract

Abstract

There are three main methods of business valuation, the cost method, market approach and income capitalization approach. However, the cost method does not take into the overall profitability of an enterprise, the valuation by compare approach is difficult to find a contrast enterprise for the appraised enterprise, the discounted cash flow technique dose not take into the capital cost of the appraised enterprise, use this method we can’t estimate the value of enterprise accurately. This paper advocates EVA valuation model.It standing on the wealth growth perspective to assess corporate value, make full use of all public information provided by the company, this makes the process of the method more comprehensive and the result more realistic, thus this method could reflects the intrinsic value of the company.

EVA enterprise value appraisal method is one of the income valuation method, what’s the different of the EVA enterprise value appraisal method is that its revenue caliber is EVA value. EVA value is different from accounting profit. It is an economic profit value, which is the result of certain adjustments from net profit after tax and then deducting all the costs of re-capitalization. If EVA is greater than zero, which means that companies create value for shareholders, On the contrary, which means the shareholders' wealth shrink. The most important feature of the EVA is that the EVA take into the cost of capital, I think it’s a very good enterprise value appraisal method which deserved to spread.

In this paper，the author sets up EVA-based evaluation models. With value investment as the gulding ideology and the EVA as the main line，the author uses the method of documental analysis and case analysis to focus on the study to assess the enterprise’s value based on EVA valuation model．Through the detailed application study in AB enterprise’s value assessment based on EVA valuation．The author explores the use of EVA in the evaluation of Chinese enterprise’s value．

Key words Enterprise Value Appraisal Economic Value Added Appraisal Model

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目 录

目 录

第1章 绪论............................................................................................................................1 1.1 研究背景与意义............................................................................................................1 1.1.1 研究背景.................................................................................................................1 1.1.2 研究意义.................................................................................................................2 1.2 国内外文献综述............................................................................................................2 1.2.1 国外文献综述.........................................................................................................2 1.2.2 国内文献综述.........................................................................................................4 1.3 研究思路与研究内容....................................................................................................5 1.3.1 研究思路.................................................................................................................5 1.3.2 研究内容.................................................................................................................5 1.4 研究方法与创新点........................................................................................................6 1.4.1 研究方法.................................................................................................................6 1.4.2 创新点.....................................................................................................................6 第2章 EVA及EVA价值评估模型....................................................................................7 2.1 EVA的含义...................................................................................................................7 2.2 EVA计算.......................................................................................................................7 2.2.1 EVA会计调整........................................................................................................8 2.2.2 EVA各项参数的计算..........................................................................................10 2.3 EVA价值评估模型.....................................................................................................13 2.3.1 稳定增长模型.......................................................................................................14 2.3.2 两阶段EVA模型.................................................................................................14 2.3.3 三阶段EVA模型.................................................................................................15 第3章 EVA模型在企业价值评估中的应用.....................................................................16 3.1 EVA模型应用的基本假设.........................................................................................16 3.2 EVA模型应用的流程.................................................................................................16 3.2.1 综合分析...............................................................................................................16 3.2.2 财务预测...............................................................................................................17

III

目 录

3.2.3 评定估算...............................................................................................................18 3.3 EVA模型分析.............................................................................................................18 3.3.1 EVA模型的优势..................................................................................................18 3.3.2 EVA模型的缺陷..................................................................................................19 3.3.3 EVA模型适用性..................................................................................................19 第４章 EVA模型评估企业价值案例分析.........................................................................21 4.1 AB公司概况................................................................................................................21 4.2 AB公司历史EVA......................................................................................................21 4.3 AB公司财务预测........................................................................................................28 4.3.1 销售收入预测.......................................................................................................28 4.3.2 其他项目预测.......................................................................................................28 4.4 计算企业未来EVA.....................................................................................................33 4.4.1 计算明确期EVA..................................................................................................33 4.4.2 计算稳定期EVA..................................................................................................34 4.5 AB公司企业价值估算................................................................................................35 结 论 ....................................................................................................................................36 参考文献..................................................................................................................................37 附 录 ....................................................................................................................................39 致 谢 ....................................................................................................................................43

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第1章 绪论

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

在资产评估实务中，无论是增资扩股、股权转让还是资产重组等业务都需要对企业价值进行评估，企业价值评估 在资产评估中占有很重要的地位。同时，企业价值评估结果也是企业内在价值的一种反映，是投资者决定是否对企业进行投资的重要参考依据，因此我们有必要对企业价值评估进行深入的研究。

现行的企业价值评估方法主要有三种：资产基础法、市场法和收益法。资产基础法基于的理论依据是替代原则，也就是说任何投资者，在收购企业时所愿意支付的价格不会高于重新造一个与所购置企业具有相同功能的企业所需的成本。资产基础法是先分别评估企业现有每项资产、负债的价值，然后由资产总额减去负债总额得出企业价值的一种方法。资产基础法技术上操作简单且评估结果更容易被委托方理解和接受，但该方法没有考虑企业的整体获利能力，即使是资产完全相同的两个企业，在不同的管理团队下也会有不同的结果。理论上，资产基础法的适用范围很窄，只适用于如破产清算、衰退企业、危机企业等的价值评估。市场法是将被评估企业与类似上市公司进行比较，并根据企业特点进行调整，最终得出企业价值的一种方法。相对比较法使用便捷，但我国的资本市场发展不完善，股价不能准确反映公司的价值，且某些公司由于本身的特殊性，很难在市场上找到类似的企业与之比较，在找着对比企业的基础上也需确定调整参数，该参数的确定主要由评估人员根据经验确定，有很大的不确定性，因此相对市场比较法在我国资本市场前提下使用有很大局限性。收益法是以企业的未来获利能力为基础确定企业价值的一种方法，通过预测企业未来可以产生的自由现金流量并将其按一定的折现率折现来确定企业价值。收益法的理论基础是任何一个购买者都不会付出比他未来所得还要多的价钱来购买一个企业。收益法反映了企业的整体获利能力，近几年越来越成为我国企业价值评估的主流方向，然而该方法只考虑了利息这一债务成本，而没有考虑到股东投入到企业中的资本也是有成本的，该方法没有反映出企业所有资本的成本，因而估算出的企业价值也是不够准确的。这三种方法之所以能够兴盛都有其原因，但它们也

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都有缺点和不足，加之企业的最终目标是实现股东价值最大化的观点得到了普遍认同，因此就出现了与传统评估方法不同的基于经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）的企业价值评估方法。

1.1.2 研究意义

（1）为企业目标的实现提供重要的参考价值。现在理论界普遍认同企业的目标是为股东创造财富这一理念，股东将资本投入企业的目的是为了取得收益，且期望收益不会低于无风险利率，因此一个企业只有创造的经济利润超过了所有资本的成本才算为股东创造了价值。EVA在衡量企业价值时不但对会计利润进行了调整还将所有资本成本考虑了进去，为衡量企业目标的实现提供了重要的参考依据。

(2) 为评估人员进行企业价值评估提供了一种新方法。基于EVA的企业价值评估是一种有别于传统评估方法的新方法，在评估时更注重企业实际为股东创造的价值，更加符合“企业的最终目标是实现股东财富”这一理念。

(3) 有助于价值投资者做出合理决策。在众多的投资渠道中，股票投资受到了众多投资者的青睐，企业的经营业绩和未来发展前景是影响股价的关键因素，受到了投资者的广泛关注。科学测算出的企业价值是企业过去和未来经营状况的一个反映，如果能够准确评估出企业价值，就可以在一定程度上帮助投资者了解企业的未来变化趋势，进而帮助投资者规避投资风险。

1.2 国内外文献综述

1.2.1 国外文献综述

上世纪90年代初，Stern和Stewart两位学者提出了经济增加值（Economic Value Added，简称EVA）的概念。经济增加值是一种经济利润，其提出者认为经济增加值与会计利润不同，它反映的是真正的经营收益减去所有资本成本之后的净额，是企业创造价值能力的真实反映。经济增加值的概念一经提出，便引起了学术界的广泛重视，国外大量的学者对EVA进行了研究。

（1） EVA的概念研究

Delliers（1989）对EVA在通货膨胀的情况下是否会出现扭曲的问题进行了研究，并对防止该现象的发生提出了相应意见。Esa Makelainen对EVA提出的背景、EVA的原理、EVA的计算、EVA中各项参数的确定及EVA的优越性和局限性等问题进行了全

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第1章 绪论

面论述。加布里埃尔·哈瓦维尼与克劳德·维埃里（1995）着重分析了EVA了计算公式和计算方法，并详细论述了EVA的计算过程。Storrie&SinClair（1997）对EVA的计算公式进行了研究，研究发现公式存在的问题，并针对存在的问题提出了改进意见。Biddle 等（1997）对在计算EVA对会计项目的处理是否合理这一问题进行了实证研究，研究发现调整过的处理方法得出的EVA与原EVA相比在解释能力方面基本没有差别。Peter（1999），Larry（2000）对 EVA 独有的优越性及局限性进行了分析。

（2）EVA与股票市场的相关性

很多学者的研究表明EVA与股票市场存在很大的相关性，例如：Gary C. Biddle（1996）等人对 1983~1994 年1000 家美国上市公司的数据进行了分析，分析结果表明，总体来说EVA指标比传统会计指标对股价的解释力更强[1]。同样在1996年，奥伯恩做了回归分析，回归分析中的自变量为资本化的EVA，因变量为市场价值，研究结果表明当企业的市场价值发生变化时，EVA的解释能力比税后净经营利润要强[9]。在EVA与股票收益率之间的关系上，Shimin chen，James L Dodd（1997）对EVA及各种传统指标与股票收益之间的相关性进行了比较，研究表明与传统指标相比EVA与股票收益率之间的相关性更高，可以更好的解释股票市场[10]。Farzad Farslo等（2000）在对包括EVA在内的多项指标与股票收益之间的关系进行了研究，研究发现与其它盈利指标相比EVA 指标只能解释股票收益波动的很小一部分，它可能是已有的解释股票收益波动方面指标中最差的指标之一 [2]。John M.Griffith（2004）对以EVA为基础的补偿体系的公司的表现情况进行了研究，并且以使用经过EVA调整的累计平均超额公司回报来检验EVA是否是一种有效的预测股票表现的方法，但结果并不明显 [3] 。通过以上文献我认为总体来说在与市场的相关性方面，EVA指标比其他的指标有一定的优越性，但也有其不足，它不能完全的取代传统指标。

（3）EVA评估模型研究

据现有资料，对 EVA 价值评估模型进行较为详细研究的文章出现在 2001 年，RonaldE，Shrives（2001）利用一系列的数学推导说明了项目投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型与 EVA 价值评估模型的内在一致性，其研究成果可以视作 EVA 价值评估模型的原理。

根据以上资料我们可以看出，国外自经济增加值这一概念提出之际就开始了对它的

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研究，且研究的方向很多样化，既有关于EVA的原理、概念、计算等方面的研究，也有很多的关于EVA与市场价值相关性的实证研究，研究结果普遍反映出了EVA相对于其他传统指标的优越性。

1.2.2 国内文献综述

（1）EVA基本概念研究

于东智，谷祺（2000）对EVA的思想渊源、EVA对会计的调整、 EVA 标准的制订都做了论述，他们认为EVA的调整是对经济利润真实状况的一种逼近。刘又礼，胡建军（2004）详细论述了EVA的计算方法，并对EVA的优势和其在运用中存在的问题进行了分析。2006年我国颁布了新会计准则，与旧会计准则相比新会计准则发生了很大的变化，在新会计准则下对EVA的会计调整也相应的发生了变化，孟静怡（2007）通过对新会计准则的研究，分析了在新会计准则下EVA会计事项的调整与旧会计准则下调整事项的不同，并重点分析了研发费用、商誉等无形资产、资产减值准备、折旧这几方面应作的调整。孙红梅（2009）指出 EVA指标最大的优势就在于其在考核公司经营业绩时考虑了股权资金成本，可以真正反映企业为股东创造的价值，可以看出股东的财富是得到了增加还是造到了侵蚀，EVA指标可以较为合理地评价经营者的业绩，因此基于EVA的企业价值评估方法得到了很多上市公司的青睐。

（2）EVA的实际应用研究

从2001年后我国的学者开始尝试分析 EVA 的实际应用问题。乔华，张双全（2001）对EVA与企业市场价值的相关性进行了研究，研究发现与其他传统指标相比，EVA与企业价值的相关性最高。张纯（2003）对EVA在新时代的效用性进行了探讨，作者认为EVA方法比传统的折现现金流方法更加现实和直接，EVA还有把代表投资的现金费用不当作当期支出而当作资本的优势，同时，EVA能够更好的追踪企业价值 [11]。王宗军，杨琳（2005）在分组的实证研究中表明对创造了价值的公司而言，EVA是一个比较好的评价指标，而对于毁灭了价值的公司而言，EVA 对其绩效的解释能力较低。张玲，陈收，邓霄敏（2006）三人通过研究沪深两市的股市计量模型构建中所涉及到的具体问题进行了分析，并通过实证研究分析了EVA、会计利润与企业价值之间的相关性，研究结果表明EVA与企业价值之间存在很大的相关性。

（3）基于EVA的企业价值评估模型的研究

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第1章 绪论

李延喜（2003）对EVA 价值评估模型的公式进行了分析，在分析的基础上对EVA 价值评估模型进行了修正。在同一年潘骞也对基于EVA的企业价值评估模型进行了修正，他指出企业总资本是由资产折旧和投资者投入资本组成的 [12] 。梅良勇（2005）对并购企业应用经济增加值法定价做了一些探讨，主要探讨了并购企业中几种不同的股价模型的建立及模型中参数确定问题 [13] 。黄雷，杜泳辉（2011）对上市公司股价评估的EVA模型进行了研究，在经典的股价评估模型的基础上提出了EVA股价评估模型，并将EVA价值评估模型分为EVA零增长模型、EVA固定增长模型和EVA两阶段增长模型。

（4）基于EVA企业价值评估方法的研究

杨宠怀，王炜和陈强（2005）比较分析了基于EVA的价值评估方法和自由现金流折现法在评估企业价值时的效果，分析结果表明基于EVA的企业价值评估方法可以更准确的反映企业为股东创造的价值。李延喜，宋德武与孔宪京（2011）对EVA法和DCF法进行了比较，并利用某上市公司的数据进行实例分析，结论认为基于EVA的企业价值评估方法更加客观与科学。吴琦琦（2013）运用EVA企业价值评估法对上市公司进行了评估，评估结果显示该方法能更好的反应企业价值。

由于我国的经济发展较西方发达国家比较滞后，对经济增加值的研究起步较晚，国内的会计准则、资本市场环境均与西方国家不同，经济增加值的理念若想在中国运用，需经过符合国内环境的调整。通过以上文献我们可以发现，国内对经济增加值的研究还比较浅显，多是一些概念研究及简单的模型研究，关于EVA的实证研究及实际应用研究还较少。

1.3 研究思路与研究内容

1.3.1 研究思路

本文以对传统企业价值评估方法进行改进为出发点提出了基于EVA的价值评估模型，该模型的收益口径为EVA，因此本文首先论述了EVA的概念、EVA的计算公式及公式中各项参数的确定问题，并分析了该模型应用时的假设条件，提出了几种不同形式的模型，最后应用该模型对AB公司的企业价值进行了评估。

1.3.2 研究内容

第一章为绪论。首先阐述了本文的研究背景及研究意义；之后，对国内外关于EVA

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及其在企业价值评估中的应用方面的文献进行了分类论述；最后，描述了本文的研究内容和所采用的研究方法及本文的创新点。

第二章主要论述EVA及EVA价值评估模型。首先明确了EVA的概念，之后对EVA的计算过程及EVA中各项参数的确定进行了详细的阐述，最后提出了三种EVA价值评估模型。

第三章为EVA在企业价值评估中的应用。本章首先分析了EVA价值评估模型自身的优势及劣势，并对该模型适用于什么样的企业进行了探讨。最后对运用该模型对企业价值进行评估的评估流程进行了全面分析。

第四章为EVA模型应用于企业价值评估的案例分析。将前文所论述的EVA价值评估模型应用于AB公司，最终得出AB公司的企业价值，该章通过一个实际的案例，更加直观的展示了EVA价值评估模型的在实际中的应用情况。

第五部分为结论。结论部分对全文进行了总结，提出了本文研究过程中存在的不足，并对基于EVA的企业价值评估方法的未来做出了展望。

1.4 研究方法与创新点

1.4.1 研究方法

(1) 文献研究法。参考相关文献资料和理论著作，通过多种途径获取关于经济增加值的概念、经济增加值的计算方法、EVA价值评估模型的建立等相关资料。

(2) 案例分析法。将 EVA 企业价值评估模型具体应用于机械行业的AB公司进行价值评估案例分析，对AB公司的历史经营情况进行了分析，并预测企业未来EVA值，在此基础上计算出了AB公司的企业价值，通过具体案例的分析可以更加直观的说明在进行企业价值评估时如何运用基于EVA的企业价值评估方法。

1.4.2 创新点

本文将经济增加值应用于企业价值评估中，建立了EVA价值评估模型，并对该模型在我国的适用性进行了分析，研究发现该模型适用于除新成立的公司、金融机构和风险投资公司、资源型公司、会计账簿不完善的企业之外的一切企业，对高新技术企业尤其适用；将EVA价值评估模型运用于AB公司的企业价值评估中，估算出了AB公司的价值。

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

第2章 EVA及EVA价值评估模型

EVA模型是以EVA为口径来评估企业价值的，它是以企业为股东创造利益的角度来评估企业价值的，它与项目投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型有着内在的一致性，EVA模型的原理是一个企业的价值等于它的期初投资额加上它的未来EAV现值之和。本章首先阐述EVA的概念及计算过程，之后提出了基于EVA的企业价值评估模型。

2.1 EVA的含义

上世纪90年代初，Stern和Stewart两位学者率先提出了经济增加值（Economic Value Added，简称为EVA）的概念，所谓经济增加值是一种经济利润，它不同于传统的会计利润，它是税后净经营利润与全部资本成本之间的差值。我们在计算会计利润的过程中只将债务成本作为成本考虑了进去，而默认股东投入的资本是无成本的，然而两位学者认为这种想法并不正确，股东为企业投入资本的目的是取得回报，股东的期望回报值不会低于无风险利率，当投资者将自己的资本投入到这个企业的同时也将放弃了对另外一个投资可能获得的收益，因此股东投入企业的资本是有成本的，甚至企业获得的捐赠资产也是有机会成本的，因此Stern和Stewart两位学者认为衡量一个企业是否创造了价值的标准不应该是会计利润，而是看该企业创造出的收益是否大于所有资本的成本，企业收益与全部资本成本的差值即为EVA，只有当EVA大于零时企业才算为股东创造了价值，若某企业的EVA小于零，那就说明该企业在经营管理的过程中非但没有利用企业资本为股东创造出财富，反而使股东财富遭到了损失。EVA这一指标可以帮助投资者了解企业目前真正的经营状况，进而了解企业管理者的水平，EVA指标同时可以帮助企业管理者价值创造能力。

2.2 EVA计算

通过对EVA概念的阐述我们可以知道EVA的计算公式为式2-1：

EVA=NOPAT-TC×WACC （2-1） 其中：NOPAT—税后净经营利润 TC—资本总额

WACC—企业的加权平均资本成本

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需要注意的是此处的“税后净经营利润”和“资本总额”不是会计账面值，而是经过调整的数值。之所以对会计科目的账面值进行调整是因为在许多科目的理解上EVA与会计准则是不同的，需要把根据会计准则做出的会计值调整为计算EVA需要的数值。

根据EVA的计算公式，在计算EVA时需分为以下几个步骤进行：第一步，根据企业特点确定需要调整的会计项目；第二步，以调整过的数值为基础计算出税后净经营利润、资本总额和加权平均资本成本；第三步，计算出EVA。

2.2.1 EVA会计调整

经济增加值的创始人SternStewart对会计项目调整的提出是建立在美国会计准则的基础上编制的，调整项目多达160余项。这些调整包括的项目有：确认支出和营业收入的时间、重组费用、折旧费用、无形资产、商誉、非常调整等的处理。计算EVA时对所有的项目进行调整是没有必要的，只需遵循以下几种原则进行调整即可。

（1）成本效益原则。在对会计项目进行调整时需考虑成本效益原则，也就是说对会计调整所带来收益要超过调整成本，否则调整就是不划算的。

（2）重要性原则。根据成本效率原则来讲，在计算经济增加值时不需对所有项目进行调整，为了保证计算结果的准确性，需对大额的对结果影响大的项目进行调整，而对那些小额的对结果影响不大的项目则没必要调整。

（3）数据易得原则。也就是说需要调整的项目是容易得到的，若调整数据不易得，则调整无法进行。

（4）易理解性原则。即对项目的调整不仅能让专业人员理解，非专业人员也要可以理解。

（5）现金收支原则。项目调整时应以现金收支为原则，尽可能的反映企业的真实的现金流动情况，这是为了避免管理者通过调整来操纵经营业绩。

理论上来讲，调整的项目越多最后的结果就越准确，但这种准确性是有代价的，复杂的调整不仅为财务人员增加了负担，同样也增加了其他人员的理解难度，因此我们在对会计项目进行调整时只需遵循上述五个原则，对5～10个项目进行调整即可，本文列举几个常用的调整项目。

（1）研究开发费用的调整

根据我国2006年颁布的新会计准则，研究开发费用是这样处理的：研究阶段的支

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

出完全计入费用，开发阶段的支出若满足资本化条件则资本化，作为企业的资产处理，不满足条件的继续费用化。然而，EVA认为这样做是不合理的，企业研究开发费的投入一般是为了研究新技术或新品种，若研究成功将会为企业的长期发展做出贡献，这也属于企业价值的一部分。因此，计算EVA 时所做的调整就是将研发费用资本化，并按一定受益期限摊销，即将已费用化的研发费用加回到税后净经营利润中去，并将资本化研发费用本期摊销额从税后净经营利润中扣除，同时将没有摊销的研发费用计入资本投入总额。

（2）递延税项的调整

递延税项的最大来源便是税法与企业标准不同而产生的折旧额的差距，例如，对某一项资产税法要求采用加速直线折旧法，而企业采用的是直线折旧法，那按税法计算出的企业利润则小于企业计算出的利润，则企业就可以推迟这部分税额的缴纳，这就为企业带来一笔无息负债，这样产生的无息负债对企业显然是有利的，只要企业不断发展，不断增加新设备投入，递延税项就永远不会消失，也就是说企业会永久性的存在一项无息负债，从这种意义来说，递延税项可以看作是企业的一项资本。因此，在对会计账面值进行调整时需要考虑递延税项，否则便会低估企业的价值，从而高估企业利用资本创造价值的能力。在对递延税项的账面值进行调整时，首先将递延税项的贷方余额变化额加回到税后净经营利润中去，若是借方余额则从税后净经营利润中减去；之后，将过去利润中扣除的递延税项的贷方余额加入到资本中去，若是借方余额，则应从资本总额中扣去。

（3）利息支出的调整

在计算税后净经营利润时，应将“利息支出”项目加回，因为EVA在计算资本成本时，已经包括了有息负债部分，若不加回，则会导致利息支出的重复计算。值得注意的是，加回的项目只是“利息支出”部分，而不是“财务费用”部分。“财务费用”这一会计项目不但包括利息支出，也包括利息收入和汇兑收益，而利息收入和汇兑收益并不是资本运作的结果，不属于企业的经营收入，应将其作为净经营收益的减项。

（4）商誉调整

商誉是一项无形资产，可以代表包括品牌、声誉、专利、市场地位或正在进行的研发项目等在内的很多东西，表示企业获得超额收益的能力。EVA认为商誉与其他无形

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资产在本质上是有区别的，它的特别之处在于:只要产生商誉的要素还存在，商誉的价值就不会减少，它不会随着时间损耗。

商誉通常由是非同一控制下的企业合并而形成的一种无法辨认的资源，2007年在实施新会计准则以前，对商誉的采用直接法摊销，这种处理方式实际就是默认商誉会在一定的会计年度之后消失。在新会计准则下，对商誉的处理改为了减值测试法，它要求至少在每年的年度终了对企业合并中形成的商誉进行减值测试，并将减值金额计入当期损益。EVA法认为无论是对商誉减值还是摊销都是不合理的，商誉是不会随着时间贬值的，更不会消失，商誉一但形成就会长期对企业产生影响，因此不需要对商誉计提减值准备。若企业对商誉计提了减值准备，在计算EVA值时需将这部分减值加回资产总额同时需要调整税后净经营利润。

（5）在建工程的调整

在建工程是指正在建设尚未投入使用的建设项目，预计在未来竣工以后可以参与到企业的生产经营中，能够为企业带来收益，因此将在建工程作为企业的一项资产。而EVA法则认为将在建工程作为资本是不合适的，在建工程尚未完工，还不能参与到企业的运营中，更不能为企业收益做出任何贡献，它只是企业未来的资本，而不是现在的资本，因此在计算资本总额时需将在建工程从中剔除，作为资本总额的减项处理，这样才能反映企业真实的参与经营的资本，否则会高估企业的资本，从而低估企业的价值创造能力。

（6）各种准备金的调整

会计准则基于稳健性原则，在不高估收益的前提下，规定了各种准备金的计提，例如，存货跌价准备、资产减值准备、坏账损失，这些准备金会作为损失，抵减企业的利润。而EVA认为这样做是不合理的，这些准备金只是企业认为可能发生的损失，未来是否发生并不能确定，并未实际减少企业当期资产，准备金变化也不是当期费用的实际支出，因此EVA法对准备的处理是这样的：将准备金余额加入资本总额同时将准备金的变化加入企业税后净经营利润。

2.2.2 EVA各项参数的计算

EVA是税后净经营利润减去全部资本成本，在计算EVA时，要考虑税后净经营利润、资本总额和加权平均资本成本这三个参数，下面分别对这三个参数进行阐述。

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

（1）税后净经营利润（NOPAT）

税后净经营利润的计算基础是利润表上的净利润，在净利润的基础上加上一些调整项，诸如商誉的调整、研究开发费用的调整及各种准备金的调整就构成了税后净经营利润。也就是说税后净经营利润反映的是企业的全部资本总额的投资收益，是接近于真实现金流量的，即不考虑资本成本和资本结构时，公司所获取的全部利润。EVA认为折旧是一项真正的成本，因此没有将其列入调整项目。调整的最终目的是更真实的反映企业的经营状况和企业价值。

税后净经营利润=（净利润+利息支出+所得税）×（1-税率）+少数股东损益+递延所得税项贷方余额的增加(-递延所得税项借方余额的增加)+本年新增的各种减值准备+资本化研发费用-资本化研发费用在本期的摊销额

（2）资本总额（TP）

资本总额是指包括债权人和股东在内的所有投资者投入企业的资金的账面价值。根据资本的来源将其分为两类：债务资本和权益资本。其中权益资本不仅包括普通股所有者权益，还包括少数股东权益；债务资本不包括无息负债，仅指有息负债部分，而不是资产负债表上列示的所有负债。由于EVA理解的资本与会计理解的资产不同，因此计算资本总额时在有息负债和权益资本的基础上还需对资产负债表进行调整，调整额如下：

资本调整额=存货跌价准备+坏帐准备+短期投资减值准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+长期投资减值准备+递延所得税负债(-递延所得税资产)+商誉减值准备+研究开发费用的费用化金额

计算资本总额时，我们还需调整在建工程，由于在建工程并没有完工，尚且不能给企业带来任何收益，因此不属于企业的经营性资产，在核算资本总额时，应将其剔除。

资本总额=权益资本+债务资本+资本调整额-在建工程净值 （3）加权平均资本成本（WACC）

加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，简称WACC）是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本公式如式2-2。

WACC=

SD

×ke+×kd×(1?T) （2-2）

S+DS+D

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其中：Ke—权益资本成本

S—权益资本

Kd—税前债务资本成本 D—债务资本 T—公司实际税率 ① 权益-债务比重的确定

所谓权益-债务比重是指企业中权益资本与债务资本分别占企业全部资本的比重。一般情况下，我们有三种方式可以确定权益与债务之间的分配比重，这三种方式分别为：账面价值权数、市场价值权数与目标价值权数。账面价值权数是根据反映企业历史经营状况的资产负债表计算得出的，它反映出的权益—债务比重是企业的历史资本结构；市场价值权数反应的是企业的当前资本结构；目标价值权数是根据企业披露的目标权数得来的，反映的是企业未来的理想状态。

根据Stern Stewart公司的研究，他们认为采用企业的目标价值权数来确定权益-债务比重是最合理的。虽然企业目前并没有达到理想价值权数，但理论上来讲，公司为了使企业价值达到最大化会在未来的融资决策中使资本结构努力向目标靠近，而在实践中，我们很难得到企业的目标资本结构，因此在评估中，我们在确定权益-债务比重时采用企业的市场价值权数。

② 税前债务资本成本的确定

企业借入资金的目的是利用借入的资金扩大本企业的资产、发展本企业的业务，债权人借出资金的目的是获得利息，企业需要支付给债权人的利息与借入债务的比例即为税前债务资本成本，它代表了企业借入资金需要付出的成本。不同的债务有着不同的成本，一般企业主要有长期借款和长期债券两种形式，西方企业的主要债务为长期债券，而我国发行债券的企业并不多，即使发行债券它占所有债务的比例也很低，大部分债务均为长期借款，因此本人建议以中国人民银行公布的三到五年中长期银行贷款基准利率作为企业的税前债务成本。在具体企业评估时，需要看企业的债务资本结构，若两者所占的比例均较大，则应该采用加权平均值，否则会造成债务成本的扭曲。

③ 权益资本成本的确定

权益资本成本是股东投入企业的资金的机会成本，权益资本既包括普通股权益也包

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

括少数股东权益。权益资本成本实际上是投资者投资企业股权时要求的收益率，可以采用资本资产定价模型来确定权益资本成本，公式表示如2-3所示。

Ke=Rf+（Rm- Rf） （2-3） 其中：Ke —资产的预期收益率

Rf—无风险收益率 Rm-Rf —市场风险报酬率 β—个股对整个市场风险的测度

第一，无风险收益率（Rf）顾名思义是指把资金投入到一个零风险的项目所能获得的回报率。理解上讲，无风险收益率需要通过构建β为零的投资对象组合来计算，然而这种方法太过复杂与耗时间，因此并不经常被采用。在西方发达国家确定无风险收益率一般采用长期国债的平均利率，长期一般是指十年期。但是，我认为直接将西方国家的做法套用我国的资本环境是不合适的，首先我国的国债发行数量并不大，能够购买到国债的人也并不多，其次，我国的储蓄率是世界最高的，许多人将储蓄作为投资首选，基于这两个原因本人认为将银行三个月整存整取的年利率作为最低无风险利率更加适合。

第二，Rm-Rf为市场的风险溢价，风险溢价是指投资人要求的大于无风险收益率的额外收益率，市场风险溢价就是市场组合的平均风险溢价。美国股市风险溢价的计算方法是将60年左右的时间段里标准普尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。然而我国的股票市场并不规范，存在大量的投机现象，因此该方法并不适合中国股市。也有学者提出采用GDP作为市场的风险溢价，本文便采用这种做法。

第三，β系数是一种衡量风险的指数，反映某资产的收益率与市场组合收益率之间的相关性。在给定的市场上，一般假设整个市场的风险系数β为1，某企业的收益率相对于整个市场的收益率波动越大，β值越大，若某企业的收益波动大于整个市场，则β

>1，反之，则β<1。在这里，关于β系数的计算我们参照美国标准普尔（S&P500）的月收益计算方法，选择一个月作为回报期，即通过对股票月收益率K1与对应的市场综合指数的月收益率K2作线性回归：K1=α+β×K2，确定β值 。对于非上公司，其β系数可以根据类似上市企业近似确定。

2.3 EVA价值评估模型

基于EVA的企业价值评估模型是以经济增加值为基础来进行企业价值评估的一种

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模型，该模型的收益口径为经济增加值，折现率为加权平均资本成本，该模型的理论基础是企业的内在价值等于企业未来的 EVA 折现后的现值再加上企业期初的资本总额。基于EVA 企业价值评估模型如式3-1表示：

企业价值V =期初投入资本C0+预期未来 EVA 的现值 （3-1）

EVA企业价值评估法与收益现值法最大的不同就在于口径，因此这里我们将EVA模型分为稳定增长模型、两阶段EVA模型和三阶段EVA 模型。

2.3.1 稳定增长模型

如果公司以不变的增长率持续增长，就可以用稳定增长的EVA价值评估模型来评估企业价值，用公式表示为式2-5所示。

V0=I0+

EVA

WACC?g0

（2-5)

其中：V0——当前企业价值

I0——期初资本总额 g0——EVA恒定增长率

稳定增长模型适用于一直处于恒定增长率的企业，这样的企业在现实生活中几乎是不存在的，因此就提出了两阶段增长模型和三阶段增长模型。

2.3.2 两阶段EVA模型

简单的恒定增长模型在实际中所能应用的企业几乎是不存在的，它要求企业从始至终一直保持一个恒定的增长率，且这个增长率不能高于加权平均资本成本率，这就给稳定增长模型的使用带来了很大的限制。因此，有必要将连续期间分为两个时期，即分为近期的高速增长期和高速增长期后的稳定增长期，这两个时期的增长率和投资资本回报率不同。两阶段 EVA 价值评估模型的公式如式2-6所示。

企业价值=高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值+期初资本总额

=∑

t=1n

EVAtEVAn+1

++I0 (2-6)

(1+WACC)t(WACC?g1)(1+WACC)n

其中：EVAt——第t年的EVA值；

EVAn+1——稳定增长期第一年的EVA值； g1——EVA稳定增长率

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

两阶段模型一般适用于企业先经历了一个高速增长期，其后由于其他竞争企业的进驻等原因该高速增长原因消失，而后便进入低速增长阶段或零增长阶段。

2.3.3 三阶段EVA模型

三阶段模型假设企业首先经历了一个高速增长阶段，其后增长速度放缓并缓慢过度到稳定增长或零增长阶段，该模型假设的公司情况更加复杂，同样也更加符合公司生命周期理论，更有现实意义。该模型如式2-7所示。

企业价值=高速增长阶段+过度阶段+稳定增长阶段+期初资本总额 n

=∑EVAm

t+EVAt+EVAm(1+g1)

+I0 t=1(1+WACC)tt∑=n+1(1+WACC)t(WACC?g1

)(1+WACC)m

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2-7）

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第3章 EVA模型在企业价值评估中的应用

3.1 EVA模型应用的基本假设

基于EVA的企业价值评估模型包括企业现有的资本和未来EVA 的现值两部分，在对未来EVA现有的资本总额可以通过计算得出，关键就在于企业未来的EVA的现值，值进行预测时，需要对企业的未来经营情况做出一些假设，否则，对企业未来EVA的预测工作就无法顺利开展。我们对基于EVA的企业价值评估做出如下假设：

（1）企业外部经营环境基本稳定的假设。影响企业经营的国家现行的有关法律、法规及企业所属行业的基本政策无重大变化，宏观经济形势除公众已知外不会出现重大变化；企业所处地区的政治、经济和社会环境除公众已知外不会出现重大变化；无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响；有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化。

（2）针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。评估对象按目前的用途和拟实现的使用方式、规模、频度、环境等情况下继续使用。

（3）资料真实性假设。假设预测企业未来经营状况的基本资料是真实可靠的，是企业真实经营情况的反映。

3.2 EVA模型应用的流程

利用EVA进行企业价值评估是一项繁复且技性强的工作，评估结果对参数的设置非常敏感，因此我们在对企业价值进行评估要按一定的流程进行，这个流程一般分为三步，即综合分析、财务预测与评定估算。

3.2.1 综合分析

在对企业进行财务预测之前，首先要对企业过去和现在、内部和外部的情况有个全面的了解，只有在企业全面了解的基础上才能对企业的未来收益进行相对准确的预测。企业分析包括两部分的内容：企业经营情况分析和企业历史EVA分析。

(1) 企业经营情况分析

只有对企业过去、现在经营情况有个全面的了解才能更深刻的把握这个企业过去的发展历程、当前的状况等。企业经营情况分析包括：企业优劣势分析、企业历史收入情况分析、企业各财务比率分析、行业历史情况分析。

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

（2）企业历史EVA分析

在进行历史EVA分析之前，首先要根据企业特点分析出企业需要进行哪些会计项目的调整。在计算出税后净经营利润、资本成本、EVA之后，我们应重点关注各项目的变化趋势及主要影响因素，帮助我们更好的了解企业资本总额与税后净经营利润的变动情况。

3.2.2 财务预测

（1）宏观经济及行业情况分析

在进行财务预测之前首先要对近期宏观经济和行业近期情况进行分析，分析的目的是了解企业所处的经济情况如何，行业情况是好还是坏，行业发展前景对公司的经营有着直接的影响，如果行业的发展前景不太乐观，则公司的获利能力必然受到限制，同时分析国家未来对本行业的规划，两者结合可以为企业的预测提供一个轮廓。

（2）分期预测

在实务中，对企业的未来财务预测通常分为两个时期，明确期预测和未来稳定期预测，明确期通常为五年。

明确期的预测要建立在上述各项分析的基础之上并结合企业预期与未来目标规划来进行，明确期需要预测的内容包括企业未来营业收入，并在营业收入的基础上进行利润表及资产负债表相关项目的预测。明确期的预测要分年进行，对每一年的数据进行细致的预测。稳定期的预测通常是建立在明确期的基础上，预计未来在明确期的基础上以一个固定的增长率增长或无增长率。

（3）预测检验

企业财务预测复杂而难以避免评估人员的主观判断，同时收益法中的预测结果在很大程度上影响着企业价值，这就要求评估人员在进行财务预测之后对预测结果进行检验。检验可以从以下几个方面进行：

① 将预测结果与企业历史趋势做比较。若预测结果与历史趋势明显不符，又没有充分的理由支持预测结果，则预测很可能出现了偏差。

② 对影响企业价值的敏感性因素进行检查。敏感性特征有两方面的特征：一是该类因素的结果有多种可能性；二是该类因素的变化对最终结果有较大影响。例如：营业

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收入作为财务预测的起点，就符合这两方面的特征，属于敏感性因素，在检验时应多加留意。

③ 对所预测的企业收入与成本费用变化的一致性进行检验。企业收入与成本费用一般存在较强的一致性变化，营业收入的提高一般都伴随着营业成本及各项税费的增加，若预测结果中的收入与成本费用没有呈现一致性变化，则此预测结果值得质疑。

3.2.3 评定估算

通过前述步骤，我们已经获取了计算企业价值的各项数据，只需将其按照EVA模型计算出结果即可，这里需要注意的是，若企业包含未纳入计算的非经营性资产，需要将其计入企业价值中，以全面估算整个企业的实体价值。

3.3 EVA模型分析

3.3.1 EVA模型的优势

（1）真实反映企业创造价值的能力

传统指标在计算时没有将权益资本成本考虑在内，只考虑了债务成本，就是说传统指标认为股权资本是没有成本的，是可以无偿使用的，从经济意义考虑这种想法是不合理的，任何资本都是有成本的，股本资本也是有机会成本的，股东将资本投入之时就放弃了从其他渠道得到的收益，因此从股东角度来说，只有股东所获得收益超过机会成本时，股东财富才能算作得到了增长。EVA指标不同，它反映的是企业创造的经济利润减去资本成本之后的净额，是股东财富增加与否的真实反映。EVA值大于零，说明股东财富得到了增加，EVA值小于零，说明企业利用资本创造的价值还不能弥补其成本，股东财富减损。一些看起来盈利的企业，其EVA值可能为负值，因此若以为股东创造

财富为标准来判断企业价值，EVA法才能真实反映企业创造的价值。

（2）尽量剔除会计失真的影响

EVA计算过程中对会计项目的调整可以尽量的避免会计失真的影响，使管理者对盈余管理的控制影响降到最低，可以使数据更接近企业经营过程中真实发生的现金流。经过调整得出的EVA数值也更能真实的反映企业的经营业绩，从而使管理者更加注重股东价值的创造。

（3）注重企业的可持续发展

EVA法更注重企业的长期发展，尤其是科技研究方面的发展，它不再将研发费用

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第2章 EVA及EVA价值评估模型

作为企业的费用处理，而是将其作为企业的资产，这就大大鼓励了管理人员对企业研发方面的投入。现代企业中科技与创新带给企业的作用越来越明显，技术在企业中的地位也越来越高，企业的可持续发展很大程度上依赖于科技进步。EVA鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等等，这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生。

3.3.2 EVA模型的缺陷

（1）EVA企业价值评估法计算复杂。在进行EVA计算之前需要对企业的会计项

目进行调整，调整过程很繁复，与其他的评估方法相比需要评估人员投入更多的精力。

（2）EVA调整有主观性。进行EVA计算时需要调整的项目大约有5到10项，具体对哪些项目进行调整、调整到什么程度都需要评估人员根据自己的理解和经验进行判断，这样的EVA值难免会带有个人主观性。

（3）EVA企业价值评估法同样不能避免其他收益法中预测值的不准确性。企业财务预测是个很复杂的问题，谁也不能保证企业未来的走向，EVA法同其他评估方法一样，都需要对企业未来财务进行预测，也同样不能避免不准确性的问题。

3.3.3 EVA模型适用性

EVA法同其他评估方法一样有其适用的企业类型也有其不适用的企业类型。就笔者对EVA企业价值评估法的理解，EVA法不适用于以下几种企业：

（1）新成立的公司

新成立的公司的经营时间尚短，产生的收益很少，尚没有开拓有效市场，无法对该类型的企业进行必要的收益预测，因此EVA企业价值评估法无法对新成立的公司进行评估。

（2）金融机构和风险投资公司

金融机构有着法定的资本金比率要求，我国法律规定商业银行的法定资本充足率要达到8%，同时，银行如果把贷款额作为资产来使用和计算其EVA值将被扭曲。风险投资公司的资本成本不稳定，它们可以通过改变资本结构、业务选择来改变资本成本，在不同时期，资本成本是最不稳定的变量。

（3）资源型公司

资源型公司必须投入大量的资本去进行勘探，勘探结果和资本利用率不成正比，可

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能花了大量的资本去勘探却没有效果，且其资本成本不便于进行量化，限制了EVA法的使用。

（4）会计账簿不完善的企业

EVA法的是在企业会计账簿的基础上进行的，若企业的账簿不够完善则无法充分掌握企业过去和现在的信息，无法对企业的历史及现在的情况进行分析。

EVA价值评估模型尤其适用于对企业科技发展投入很多的高科技行业，在传统方法下，高科技行业投入的大量研发成本不符合资本化条件的都被当作了费用处理，而实质上正是由于这些研发费用的投入才促进了企业更好的发展，在这种前提下计算出的企业价值实质上是被低估的。EVA认识到了这些投入的重要性，并予以调整，可以反映企业真正的价值。

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第４章 EVA模型评估企业价值案例分析

第４章 EVA模型评估企业价值案例分析

4.1 AB公司概况

AB公司注册资本为2,062,758,154.00元，属于专业设备制造业，主要从事工程起重机械、铲运机械、压实机械混凝土机械、路面机械、消防机械、其他工程机械及工程机械备件的研发、制造和销售。

AB公司是中国工程机械行业的排头兵，在国内工程机械行业主营业务收入排名前三强，是全国工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司之一，也是国内行业标准的开发者与制定者，拥有业内领先的产品创新能力和国内最完善的零部件制造体系。AB公司是目前中国工程机械领域最具竞争力和影响力的上市公司之一。

4.2 AB公司历史EVA

在对企业未来EVA预测之前，首先要分析企业的历史EVA。AB公司2009~2012年的资产负债表和利润表列示于附录的表1和表2，资产负债表仅列出了各资产的净值，而没有资产减值准备的情况，现将各资产的减值准备金额列于下表4-1。

表4-1 AB公司2009年~2012年资产减值准备 金额单位：万元

项目 2009年 2010年 2011年 2012年 坏账准备 存货跌价准备 长期股权投资减值准备固定资产减值准备 无形资产减至准备 资料来源：巨潮资讯网

17,326.428,298.404,761.40669.99

0.00

30,267.849,481.494,703.16585.360.00

47,066.08 97,121.469,095.99 10,350.024,703.16 4,703.16264.01 258.280.00 0.00（1） 计算资本总额：

资本总额=债务资本＋股权资本＋投资资本调整额-在建工程净值

=短期借款＋一年内到期的长期借款＋长期借款+应付债券+普通股权益＋少数股东权益+坏帐准备＋存货跌价准备＋短期投资跌价准备＋长期投资减值准备＋固定资产减值准备＋无形资产减值准备＋递延税款贷方余额（-递延借方余额）+商誉减值准备＋研

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发费用的费用化金额-在建工程净值

表4-2 AB公司2009年~2012年资本总额 单位：万元

项目 2009年 2010年 2011年 2012年 短期借款 加：一年内到期的长期

借款 加：长期借款 加：应付债券 加：普通股权益 加：少数股东权益 加：坏账准备 加：存货跌价准备 加：长期投资减值准备 加：固定资产减值准备 加：无形资产减值准备 加：商誉减值准备 加：递延税款贷方余额 减：递延税款借方余额 加：研发费用的费用化

金额 减：在建工程净值 等于：资本总额

133,426.5713,500.007,000.00

0.00437,551.403,278.4817,326.428,298.404,761.40669.990.000.00745.6212,615.83

0.0030,249.46583,692.99

1,204,610.00

965.3230,267.849,481.494,703.16585.360.000.000.0016,266.40

0.0052,133.901,326,770.87122,558.003,000.0019,000.00

370,992.02 610,252.8540,300.00 700.0021,900.00 219,098.48298,445.00 448,021.331,514,204.64 1,743,293.181,279.85 9,008.1147,066.08 97,121.469,095.99 10,350.024,703.16 4,703.16264.01 258.280.00 0.000.00 0.000.00 0.0016,150.50 28,704.260.00 0.00276,222.13 110,307.762,015,878.12 3,003,794.85（2） 计算资本结构

表4-3 AB公司资本结构 单位：万元

项目

资本总额 债务资本合计 权益资本合计

2009年 583,692.99153926.57

2010年 1,326,770.87144558.00

2011年 2012年

2,015,878.12 3,003,794.85731637.02 1278072.66429,766.42 1,182,212.87 1,284,241.10 1,725,722.19 22

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