金融市场学第五章债券价值分析

? 债券价值分析

? 贴现债券(Pure discount bond) ? 定义

? 贴现债券，又称零息票债券 (zero-coupon bond)，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。

? 贴现债券的内在价值公式

其中，V代表内在价值，A代表面值，y是该债券的预期收益率，T是债券到期时间。

? 直接债券(Level-coupon bond) ? 定义

? 直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。最普遍的债券形式

? 直接债券的内在价值公式

其中，c是债券每期支付的利息。

? 统一公债 (Consols) ? 定义

? 统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债 (English Consols)，英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统一公债

? 统一公债的内在价值公式

? 判断债券价格被低估还是或高估 ——以直接债券为例

? 方法一：比较两类到期收益率的差异

? 预期收益率（appropriate yield-to-maturity ）：即公式（2）中的y

? 承诺的到期收益率（promised yield-to-maturity ）：即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用k表示

? 如果y>k，则该债券的价格被高估；

如果y

当y= k时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态。

? 判断债券价格被低估还是或高估 ——以直接债券为例

? 方法二：比较债券的内在价值与债券价格的差异

? NPV ：债券的内在价值 (V) 与债券价格 (P) 两者的差额，即

? 当净现值大于零时，该债券被低估，买入信号。 ? 当净现值小于零时，该债券被高估，卖出信号。

? 债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。

? 例5-12

? 假设：5种债券，期限均为20年，面值为100元 ，息票率分别为4%、5%、6%、7% 和 8% ，预期收益率都等于7% ，可以利用式 (2) 分别计算出各自的初始的内在价值。如果预期收益率发生了变化 (上升到8%和下降到5%)，相应地可以计算出这5种债券的新的内在价值。具体结果见表5-6。

? 从表5-6中可以发现面对同样的预期收益率变动债券的息票率越低，债券价格的波动幅度越大。

? 可赎回条款 (Call Provision)

? 可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。

? 赎回价格 (Call price) ：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率 。

? 赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发

行后的5至10年 。

? 可赎回条款对债券收益率的影响

? 可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率，详细分析见例子。

? 息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。在这种情况下，投资者关注赎回收益率 (yield to call, YTC) ，而不是到期收益率 (yield to maturity)。

? 赎回收益率 ? 定义：

赎回收益率也称为首次赎回收益率 (yield to first call)，它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。

? 赎回收益率 VS. 到期收益率？例5-13 ? 例5-13：

30年期的可赎回债券，面值为1000美元，发行价为1150美元，息票率8% (以半年计息)，赎回保护期为10年，赎回价格1100美元 。

? 赎回收益率 (YTC) ： ? 求得：YTC=6.64% ? 期收益率 (YTM) ： ? 求得：YTM=6.82%

? 债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：

? 折价发行：如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价债券主要关注到期收益率。

? 溢价发行： 溢价债券由于发行价较高，极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率。

? 债券评级主要财务比率

? 固定成本倍数 (Coverage ratios) ：即公司收益与固定成本之

比 。

? 杠杆比率 (Leverage ratio)：即资产负债比率 (Debt-to-equity ratio) 。

? 流动性比率 (Liquidity ratios) ：流动比率和速动比率。 ? 盈利性比率 (Profitability ratios)：常见的是资产收益率 (return on assets, ROA) 。

? 现金比率 (Cash flow-to-debt ratio)，即公司现金与负债之比。 ? 小结：债券属性与债券收益率 ? 久期 ? 马考勒久期：

由马考勒 (F.R.Macaulay, 1938) 提出，使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。

? 计算公式 ：

其中，D是马考勒久期，是债券当前的市场价格，ct是债券未来第t次支付的现金流 (利息或本金)，T是债券在存续期内支付现金流的次数，t是第t次现金流支付的时间，y是债券的到期收益率，PV(ct) 代表债券第t期现金流用债券到期收益率贴现的现值。

? 决定久期的大小三个因素：

各期现金流、到期收益率及其到期时间

? 马考勒久期与债券价格的关系

? 假设现在是0时刻，假设连续复利，债券持有者在ti时刻收到的支付为ci (1≤i≤n)，则债券价格P和连续复利到期收益率 的关系为：

? 修正久期

? 当收益率采用一年计一次复利的形式时，人们常用修正的久期 (Modified Duration，用D*表示) 来代替马考勒久期。

? 修正久期的定义： ? 修正的久期公式： ? 凸度(Convexity) ? 定义：

凸度 (Convexity) 是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度。

? 如果说马考勒久期等于债券价格对收益率一阶导数的绝对值除以债券价格，我们可以把债券的凸度 (C) 类似地定义为债券价格对收益率二阶导数除以价格。即：

? 考虑凸度的收益率变动幅度与价格变动率之间的关系 ? 考虑了凸度的收益率变动和价格变动关系：

? 当收益率变动幅度不太大时，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系就可以近似表示为 ：

? 免疫 ? 久期免疫：

? 免疫技术：由雷丁顿 (Readington, 1952) 首先提出，投资者或金融机构用来保护他们的全部金融资产免受利率波动影响的策略。

? 两种作用相互抵消的利率风险：价格风险和再投资风险， ? 久期免疫：如果资产组合的久期选择得当，这一资产组合的久期恰好与投资者的持有期相等时，价格风险与再投资风险将完全抵消，到期时投资组合的累积价值将不受利率波动的影响。

? 免疫资产的构造：先计算实现承诺的现金流出的久期，然后投资于一组具有相同久期的债券资产组合。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/pa8o.html