资产评估学教程人大版（第四版）习题答案

练习题答案1

资产评估学教程（第四版）

第一章 导论

1、

（1）资产评估是对资产在某一时点的价值进行估计的行为或过程。具体地讲，资产评估是指符合国家有关规定的专门机构和人员，依据相关法律、法规和资产评估准则，为了特定的评估目的，遵循适用的评估原则，选择适当的价值类型，按照法定的评估程序，运用科学的评估方法，对评估对象在特定目的下的评估基准日价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

（2）时点性是指资产评估是对评估对象（即待评估资产）在某一时（间）点的价值的估算。这一时点是所评估价值的适用日期，也是提供价值评估基础的市场供求条件及资产状况的日期，我们将这一时点称为评估基准日。评估基准日相对于评估（工作）日期而言，既可以是过去的某一天，也可以是现在的某一天，还可以是将来的某一天。

（3）一资产在公开竞争的市场上出售，买卖双方行为精明，且对市场行情及交易物完全了解，没有受到不正当刺激因素影响下所形成的最高价格。

（4）非市场价值是指资产在各种非公开交易市场条件下的最可能价值。常见的非市场价值有：使用价值、投资价值、保险价值、课税价值、清算价值、净变现价值、持续经营价值。 2、

（1）c （2）c （3）c （4）d （5） c （6）c （7）a （8）d （9）b （10）b 3、

（1）abcd （2）acde （3）ab （4）abcde （5）abde （6）ab 4、

（1） 资产评估的基本要素有哪些？

资产评估的基本要素包括评估主体、评估对象、评估依据、评估目的、评估原则、价值类型、评估程序及评估方法八个构成要素。

从事资产评估业务的机构和人员，是资产评估工作中的主体，必须符合国家在资产评估方面的有关规定，即具有从事该项业务的行业及职业资格并登记注册。

特定资产是待评估的对象。

国家的有关规定是指资产评估活动所应当遵守的有关法律、法规、政策文件等，它是资产评估的依据。

特定的评估目的，是指资产业务发生的经济行为，它直接决定和制约资产评估价值类型的确定和评估方法及参数的选择。

评估原则即资产评估工作的行为规范，是处理评估业务的行为准则。 价值类型是对评估价值的质的规定，它取决于评估目的。 评估程序是资产评估业务的工作步骤。

评估方法是估算资产价值所必需的特定技术方法。 （2） 资产评估假设的具体内容是什么？

资产评估假设是资产评估工作得以进行的前提假设，包括继续使用假设、公开市场假设和清算假设。

2

继续使用假设是指资产将按照现行用途继续使用，或转换用途继续使用。现实中的表现主要有三种情况：一是资产将按照现行用途原地继续使用；二是资产将转换用途后在原地继续使用；三是资产的地理位置发生迁移后继续使用。在确定是否可以采用继续使用假设时，需要充分考虑待评估资产从经济上、法律上、技术上是否允许转变利用方式、变换产权主体，以及允许转变利用方式和变换产权主体的前提条件。

公开市场假设是指待评估资产能够在完全竞争的市场上进行交易，从而实现其市场价值。不同类型的资产，其性能、用途不同，因而市场化程度也有差异。用途广泛、通用性比较强、市场化程度较高的资产如住宅、汽车等，比具有较强专用性的资产有更加活跃的交易市场，因而更适用于公开市场假设。专用性资产一般具有特殊的性质，有特定的用途或限于特定的使用者，在不作为企业经营活动的一部分时，很少能够在公开市场上出售。

清算假设是指资产所有者在某种压力下，如破产、抵押权实施等，将被迫以协商或以拍卖方式，强制将其资产出售。按照寻找购买者的时间的长短，可以将清算分为强制清算和有序清算。清算假设下的评估价值往往也低于继续使用和公开市场假设下的评估价值。

（3）资产评估的经济原则有哪些？

资产评估原则是规范评估行为和业务的准则。规定评估原则是为了确保不同的估价人员在遵循规定的估价程序，采用适宜的估价方法和正确的处理方式的前提下，对同一估价对象的估价结果能具有一致性。资产评估的经济原则包括贡献原则、替代原则、预期收益原则、最佳（也称最高最佳）使用原则。

贡献原则是指在评估时，某一资产或资产的某一构成部分的价值，应取决于该资产对与其他相关资产共同组成的整体资产价值的贡献，或该部分对资产整体价值的贡献，也可以用缺少它时整体资产价值或资产整体价值的下降程度来衡量确定。

替代原则的理论依据是同一市场上的相同（或相近似）物品具有相同（或相近）的价值。对具有同等效用而价格不同的物品进行选择时，理性人必定选择价格便宜的；对价格相同而效用不同的物品进行选择时，理性人必定选择效用较大的。替代原则要求尽可能利用与估价对象特征相类似资产的市场交易资料，来进行比较分析评估估价对象的价值，以确保所评估的结果是估价对象在公开市场上成交的最可能价格。

预期收益原则是指资产的价值不是取决于其过去的生产成本和销售价格，而是决定于其在评估基准日后能够带来的预期净收益，即预期的获利能力。预期的获利能力越大，资产的价值就越高。

最佳（也称最高最佳）使用原则即按照估价对象的最佳使用方式，评估资产的价格。最佳使用是指在法律上允许、技术上可能、经济上可行的前提条件下，能够使估价对象产生最高价值的利用方式。在运用最佳使用原则时，首先要求最佳利用方式在法律上是得到允许的，其次还要得到技术上的支持，不能将技术上无法作到的利用方式当作最佳使用，最后应注意所确定的最佳利用方式在经济上可行，不可能通过不经济的方式来实现资产的最佳使用。在估价对象已经处于使用状态的情况下，应根据最佳使用原则对估价前提作如下选择：（1）保持利用现状前提，即认为继续保持利用现状为最佳使用时，应以保持现状继续使用作为估价前提；（2）转换用途前提，即认为转换用途再予以使用最有利时，应以转换用途后的使用假定为估价前提；（3）投资改造前提，即认为不转换用途但需要进行

3

投资改造后再予以使用最为有利时，应以改造后的使用假定为估价前提；（4）重新利用前提，即认为拆除现有资产的某一部分再予以利用最为有利时，应以拆除该部分后的使用假定为估价前提；（5）上述四种情形的某种组合。

4

第二章 资产评估的程序与基本方法

1、

（1）复原重置成本是指在评估基准日，用与估价对象同样的生产材料、生产及设计标准、工艺质量，重新生产一与估价对象全新状况同样的资产即复制品的成本。

（2）更新重置成本是指在评估基准日，运用现代生产材料、生产及设计标准、工艺质量，重新生产一与估价对象的具有同等功能效用的全新资产的成本。 （3）实体性贬值是指资产投入使用后，由于使用磨损和自然力的作用，导致其物理性能不断下降而引起的价值减少。

（4）功能性贬值是指由于新技术的推广和应用，使得待评估资产与社会上普遍使用的资产相比，在技术上明显落后、性能降低，因而价值也相应减少。

（5）经济性贬值是指由于资产以外的外部环境因素的变化，如新政策或法规的发布和实施、战争、政治动荡、市场萧条等情况，限制了资产的充分有效利用，使得资产价值下降。

（6）总使用年限是指资产的物理（自然）寿命，即资产从使用到报废为止经历的时间。

（7）实际已使用年限是资产自开始使用到评估基准日为止，按照正常使用强度（负荷程度）标准确定的已经使用的年数，它与资产的实际使用强度和名义已使用年限有关。

（8）资产利用率表示资产的实际使用强度，其计算公式为：资产利用率 = 至评估基准日资产的累计实际利用时间÷至评估基准日资产的累计法定利用时间。 （9）成新率反映评估对象的现时价值与其全新状态重置价值的比率。成新率的估算方法有观察法、经济使用年限法、修复费用法等。

（10）成本法成本法是从待评估资产在评估基准日的复原重置成本（reproduction cost new）或更新重置成本（replcement cost new）中扣减其各项价值损耗,来确定资产价值的方法。

（11）比较法也称市场比较法,是指通过比较待评估资产与近期售出的类似资产（即可参照交易资产）的异同,并据此对类似资产的市场价格进行调整,从而确定待评估资产价值的评估方法。 （12）收益法是通过估算待评估资产自评估基准日起未来的纯收益，并将其用适当的折现率折算为评估基准日的现值的方法。 2、

（1）b （2）a （3）d （4）b （5）b （6）a （7）c （8）c （9）c （10）b （11）c （12）d （13）d （14）d （15）b （16）c （17）a 3、

（1）abd （2）abcd （3）ac （4）ab （5）abe （6）be （7）ac 4、

（1）资产评估工作是指从接洽资产评估业务到提交资产评估报告的全过程，具体应按以下步骤进行：①明确资产评估业务基本事项。②签订资产评估业务约定书。③编制资产评估工作计划。④对待评估资产的核实与实地查勘。⑤收集与资产评估有关的资料。⑥评定估算。⑦编制和提交评估报告。⑧资产评估工作底稿归档。

5

（2）①比较待评估资产的年运营成本与技术性能更好的同类资产的年运营成本之间的差异（包括工资支付、材料及能源耗费、产品质量等方面）。②确定净超额运营成本。净超额运营成本等于超额运营成本扣除所得税后的余额。③估计待评估资产的剩余使用寿命。④以适当的折现率，将评估对象在剩余使用寿命内所有的净超额运营成本折算为评估基准日的现值，作为待评估资产的功能性贬值额。对因功能过时而出现的功能性贬值，可以通过超额投资成本的估算进行，即将超额投资成本视同为功能性贬值的一部分。该部分功能性贬值的计算公式为：功能性贬值 = 复原重置成本 - 更新重置成本

（3）对评估对象的纯收益即预期资产净现金流的估算，一般需要考虑资产在社会平均经营管理水平状况下的预期资产净现金流水平，而不是在资产的某个使用者经营管理下的预期资产净现金流，或者说需要估算的是资产的客观资产净现金流。预期资产净现金流等于资产的潜在毛收入减去预计经营管理成本。经营管理成本包括有维修费、销售及管理费、保险费、税费、销售成本、原材料费及工资等成本费用。折旧费、筹资成本等不作为经营管理成本从收入中扣除，因为折旧费是收入的一部分，它不会支付给任何人，而筹资成本也在对预期资产净现金流进行折现时即从货币时间价值的角度考虑了。

（4）折现率实质上是投资的期望回报率，我们可以将它看作是投资于估价对象的机会成本，或者说是资本成本。正确的折现率是投资者能够从一项“相似的”投资中得到的回报率。折现率的估算方法主要有以下几种：①市场比较法。即通过对市场上相似资产的投资收益率的调查和比较分析，来确定待评估资产的投资期望回报率。②资本资产定价模型法。即通过比较一项资本投资的回报率与投资于整个资本市场的回报率，来衡量该投资的风险补偿。利用该模型确定的折现率是资产的权益成本，而非资本成本。一项投资的风险包括可分散风险和不可分散风险。可分散风险是由与该项投资相关的特殊事件引起的，可以通过投资多样化（组合）来降低或消除。不可分散风险是由那些对整个经济而不只是对某一项投资产生影响的事件带来的，无法通过投资多样化降低或消除。因为可分散风险能够通过多样化来消除，所以投资市场不会给予它回报，投资市场只对无法避免的风险即不可分散风险予以补偿。由于不同类型资产的风险不同，因而其回报率也不同。期望回报率 = 无风险利率 + 资产风险补偿。国库券是最安全的投资方式，我们可以将它的回报率当作无风险利率。资产风险补偿等于资产市场（平均）风险补偿乘以资产的贝他系数（β）。因而可以将资产的期望回报率表示为： 资产期望回报率 = 无风险利率 + 资产市场风险补偿 × β

= 无风险利率 +（资产平均回报率 - 无风险利率）×β ③加权平均资本成本法。加权平均资本成本法既考虑权益资本的成本，也考虑负债资本的成本，用公式表示为：

加权资本成本（折现率） = 权益成本 × 权益比 + 负债成本 × 负债比 如果将利息可以冲减企业的应纳税所得额因素考虑进去，则负债成本应为税后负债成本，因而可用公式表示为：

加权资本成本 = 权益成本 ×权益比 + 税前负债成本 ×（1 - 所得税边际税率）× 负债比 5、

[（1.5-1.2）×10000×12×（1-25%）] ×[1-1/（1+10%）5]/10% = 102352（元）

6

第三章 机器设备评估

1、

（1）c （2）d （3）b （4）b （5）b （6）a （7）b （8）b （9）a （10）b （11）c （12）d （13）b （14）a （15）d （16）c 2、

（1）cd （2）cde （3）bc （4）acd （5）abe （6）abcde （7）ace （8）abcd （9）abc （10）abd （11）bc （12）cde 3、 （1）

1）估算重置成本

重置成本＝100×150%÷110%+5×150%÷125%+2×150%÷130%＝144.67（万元） 2）估算加权投资年限

加权投资年限＝10×136.36÷144.67 + 5×6÷144.67 + 2×2.3÷144.67 ＝9.66年 3)估算实体性贬值率

实体性贬值率＝9.66÷（9.66＋6）＝61.69%

4)估算实体性贬值

实体性贬值＝重置成本×实体性贬值率＝144.67×61.69%＝89.25(万元) 5）功能性贬值估算

第一步，计算被评估装置的年超额运营成本 （5－4）×12000＝12000（元）

第二步，计算被评估装置的年净超额运营成本 12000×（1－25%）＝9000（元） 第三步，将被评估装置的年净超额运营成本，在其剩余使用年限内折现

求和，以确定其功能性贬值额

9000×（P/A，10%，6）＝9000×4.3553＝3.92万元 6）求资产价值

待评估资产的价值＝重置成本－实体性贬值－功能性贬值=144.67－89.25－3.92

＝51.5(万元)

(2)

1）估算重置成本

重置成本＝100×120%÷105%+10×120%÷115%＝124.72(万元) 2）估算加权投资年限

加权投资年限＝4×114.29÷124.72 + 1×10.43÷124.72＝3.75年 3)估算实体性贬值率

实体性贬值率＝3.75÷（3.75＋6）＝38.46% 4)估算实体性贬值

实体性贬值＝重置成本×实体性贬值率＝124.72×38.46%＝47.97(万元) 5）估算功能性贬值

第一步，计算被评估设备的年超额运营成本

7

1000×12＝12000（元）

第二步，计算被评估设备的年净超额运营成本 12000×（1－25%）＝9000（元） 第三步，将被评估装置的年净超额运营成本，在其剩余使用年限内折现

求和，以确定其功能性贬值额

9000×（P/A，10%，6）＝9000×4.3553＝3.92万元 6）估算经济性贬值率

经济性贬值率＝[1－（60%÷80%）X] ×100%

＝[1－（60%÷80%）0.7] ×100% ＝18.24% 7)估算经济性贬值

经济性贬值＝(重置成本－实体性贬值－功能性贬值) ×经济性贬值率 ＝（124.72－47.97－3.92）×18.24% ＝13.28(万元) 8）求资产价值

待评估资产的价值＝重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值 ＝124.72－47.97－3.92-13.28 ＝59.55(万元) (3)

1)运用市场重置方式(询价法)评估工型机组的过程及其结果

重置成本=100×(1+25%)=125(万元)

实体有形损耗率=5×60%/[(5×60%)+7]×100%=3/10×100%=30% 评估值=125×(1-30%)=87.5(万元)

2)运用价格指数法评估I型机组的过程及其结果

重置成本=150×(1+2%)(1+1%)(1-1%)(1+2%)=156.04(万元) 实体有形损耗率=3/(3+7)×100%=30%

功能性贬值=4×(1-25%)(P/A,10%,7)=3×4.8684=14.61万元 评估值=156.04×(1-30%)-14.61=94.62(万元)

3)关于评估最终结果的意见及理由：最终评估结果应以运用市场重置方式(询价法)的评估结果为准或为主(此结果的权重超过51%即算为主)。因为此方法是利用了市场的判断，更接近于客观事实，而价格指数法中的价格指数本身比较宽泛，评估精度可能会受到影响。

8

第四章 房地产价格评估

1、

（1）即土地资产，指具有权益属性的土地，即作为财产的土地。

（2）是指房屋及其附属物（与房屋相关的建筑物如小区设施、建筑附着物、相关林木等）和承载房屋及其附属物的土地，以及与它们相应的各种财产权利。 （3）是指不能移动或移动后会引起性质、形状改变，损失其经济价值的物及其财产权利，它包括土地、土地改良物（建筑物及建筑附着物、生长着的树木及农作物、已经播撒于土地中的种子等）、与土地及其改良物有关的财产权利。建筑附着物主要指已经附着于建筑物上的建筑装饰材料、电梯，以及各种给排水、采暖、电气照明等与建筑物的使用密切相关的物。

（4）是对城镇各级土地或均质地域及其商业、住宅、工业等土地利用类型评估的土地使用权单位面积平均价格。

（5）是指在一定时期和一定条件下，能代表不同区位、不同用途地价水平的标志性宗地的价格。

（6）是单位建筑面积地价，它等于土地总价格除以建筑总面积，或等于土地单价除以容积率。 2、 （1）a （2）b （3）d （4）c （5）b （6）b （7）d （8）c （9）b （10）d （11）c （12）d （13）b （14）c （15）c （16）b

（17）c （18）a （19）d （20）c （21）c （22）b （23）a (24)c

(25)c (26)c (27)b (28)b (29)c (30)c 3、

(1)acde (2)abd (3)abce (4)abcde (5)abcd (6)abcde (7) bcd (8) acd (9)acde (10)abd （11）abcde 4、计算题

（1）根据所给条件计算如下：

1)预计住宅楼的买楼价的现值为：

3000?2000?6?1?10%?2?29752066(元)

2)总建筑费用现值为：

1000?60%?100001000?40%?10000??9190000(元) 0.51.5?1?10%??1?10%? 3)专业费用=9 190 000×6％=551 400(元)

4)租售费用及税金=29 7520 66×5％=1 487 603(元) 5)投资利润=(地价+总建筑费用+专业费用)×20％

9

=(地价×20％)+(9 190 000+551 400)×20％ =(地价×20％)+1 948 280

6)总地价=(29 752066-9190000-551 400-l487603-1948280)÷(1+20％)

=16574783÷1.2 =13812319(元)

（2）根据题中所给条件计算如下：

1)甲地楼面地价=1000/5=200(元/平方米) 2)乙地楼面地价=800/3=269(元/平方米)

从投资的经济性角度出发，投资者应投资购买甲地。 （3）根据题意：

该房屋价格=970×(1+l％+2％+1.5％)×1200×0.7

=970×1.045×1200×0.7 =851466(元)

（4）

8??1?2%?8??1?2%?8??1?2%?8被估房地产十年租期内的收益现值=???234?1?10%??1?10%?1?10%1?10%????23?1?10%??66.75?万元?

（5）

1?145?8??1?2%?54?1510%??1?10%?5??1?1?5????1?10%????1?10%??100?100?785.4元/平方米115100106?800???? P?? 111101021091?10110050?1?10%?115100106???1111011121?1?1?1P2?850??1?10%?145?50100100??812.8?元/平方米?100101

P3?760?115100106???1101001031??1?10%?1

45?1?10%?1?40100100??841.53?元/平方米?10098?1?10%?1?1?10%??100?100?881.93元/平方米115100106P4?780??????11101001001?9999 45?1?10%?P?P785.4?812.8?841.53?881.931?P2?P3?P4??830.41?元/平方米?4410

1?45

即待估宗地2000年1月20日的价格为每平方米830.41元

（6）该题为收益法和剩余法的综合运用，利用收益法求取不动产总价，利用剩余法求取地价。

1） 测算不动产总价

① 不动产建筑总面积：3200×2.5 = 8000(平方米)

② 不动产纯收益 = 300×8000×90％×(1-25％) = 1620000(元) ③ 不动产收益年期 = 50-3 = 47(年)

??1不动产总价?1620000/8%??1?47? ④ ???1?8%????19706113（元） 2） 测算建筑费及专业费

建筑费及专业费 = 1000×（1+10%）×8000 = 8800000（元） 3） 计算利息

利息 = 地价×7%×3 + 8800000×7%×1.5 = 0.21地价 + 924000（元） 4） 计算利润

利润 = 19706113×15% = 2955917（元） 5） 测算地价

地价 = 不动产总价-建筑费-专业费-利息-利润

= 19706113-8800000-0.21地价-924000-2955917 地价 = 6994224/1.21 = 5780350（元） 单价 = 5780350/3200 = 1806.36（元/ m2） 楼面地价 = 1806.36/2.5 = 722.54（元/m2）

（7）

1)该房地产的年租金总收入为： 1×7×12 = 84(万元)

2)该房地产的年出租费用为：

84×(5％+12％+6％) + 0.3 = 19．62(万元) 3)该房地产的年纯收益为： 84-19.62 = 64.38(万元) 4)该房地产的价格为：

64.38 ×[1-1／(1+12％)10]／12％ = 64.38×5.650 2 = 363.76(万元) (8)

1)完工后的预期楼价现值为：5000×4×5500/（1+10%）2.5 = 8667.8（万元） 2)建筑成本及专业费：1500×（1+6%）×2 /（1+10%）2/2= 2891(万元) 3)有关税费：8667.8×5% = 433.4(万元)

4)目标利润为:(地价+2891) ×15% = 15%地价+433.7万元 5)估算地价:地价=8667.8-2891-433.4-433.7-15%地价 地价=4269.3(万元) (9)

300×[1-1/(1+9%)3]/9% +p×(1+10%)×(1-6%)/(1+9%)3=p

p = 3759.4(万元) (10)

11

1)建筑部分的重置成本:

800×(1+3%)+800×60%×6%×1.5+800×40%×6%×0.5+50+120=1046.8(万元) 2)建筑部分的折旧：（1046.8-18）×8/50+18 = 182.6(万元) 3)装修部分的折旧:200×2/5=80(万元) 4)设备部分的折旧:110×8/10=88(万元) 5)总折旧:182.6+80+88=350.6(万元) (11)

1)建筑物的价格: 900×2000×(49-4)/49=1653061(元)

2)土地价格:1100×1000×[1-1/(1+6%)45]/[ 1-1/(1+6%)50]=1078638(元) 3)房地产总价格: 1653061+1078638=2731699(元) (12)

1)预期完工后的楼价现值:

481.5

80×12×2000×5.1×65%×80%×(1-30%)×[1-1/(1+14%)]/[14%×(1+14%)] =2087.7(万元)

2)在建工程的完工费用现值: 2500×(1-45%)×2000×5.1/(1+14%)0.75=1271.5(万元) 3)税费:购买价格×4%

4)正常购买价格:购买价格=2087.7-1271.5-购买价格×4% 购买价格=784.8(万元) (13)

1)每层可出租面积:2000×60%=1200(平方米) 2)带租约的3年期间每年的净租金收入：（180+120）×1200×12×(1-20%)=345.6(万元)

3）租约期满后每年的净租金收入：（200+120）×1200×12×（1-20%）=368.64（万元）

4）计算带租约出售的总价格：

345.6×(p/a,10%,3)+368.64×(p/a,10%,33)/(1+10%)3=3509.8(万元) (14)

1）估计预期楼价（市场比较法）

3500×（1+2%×1.5）×[1-1/(1+10%)48]÷[1-1/(1+10%)68]=3573.27元/平方米 3573.27×2000×5=3573.27(万元) 2)估计剩余建造费

2500×(1-45%)×2000×5=1375(万元) 3)估计利息

在建工程价值×10%×1.5+1375×10%×0.75=0.15×在建工程价值+103.13(万元)

4)估计利润及税费

3573.27×(4%+8%)=428.79(万元) 5)估计在建工程价值

在建工程价值=3573.27-1375-0.15×在建工程价值-103.13-428.79 在建工程价值=1449(万元) 6)原产权人投入成本

(1000+2500×45%)×2000×5 =2125(万元) 1449-2125=-676(万元)

12

原产权人亏损大约676万元.

第五章 无形资产评估

1、

（1）无形资产，是指特定主体所拥有或者控制的，不具有实物形态，能持续发挥作用且能带来经济利益的资源。

（2）商誉通常是指一个企业预期将来的利润超过同行业正常利润的超额利润的价值。这种价值的预期是由于企业所处的地理位置的优势，或由于经营效率高、管理水平高、生产历史悠久、令人喜爱或尊敬的企业名称、良好的客户关系、高昂的士气等多种无形的“资产”因素综合造成的。 2、

（1）c （2）b 50×6+50×6× [1-1/（1+5%）7] / 5% = 2000 （3）b （4）b （5）a （6）c （7）c （8）d （9）c （10）a （11）d 3、（1）abcde （2）abde （3）abd 4、

（1）影响无形资产价值的因素主要有：①开发成本。虽然无形资产的开发成本较难界定，但这并不否定其对价值产生的影响。一般来说，技术复杂程度较高、需要较高开发成本的无形资产，其价值往往也较高。无形资产的开发成本包括发明创造成本、法律保护成本、发行推广成本等项目。②产生追加利润的能力。在一定的环境、制度条件下，其能够为使用者产生的追加利润越多，其价值就越大。③技术成熟程度。一项技术的开发程度越高，技术越成熟，运用该技术成果的风险就越小，其价值就相对越高。不过一项技术较为成熟的话，其替代技术或同类技术也比较成熟，该类技术的应用可能也已经较为普遍，以致其产生超额利润的能力下降，其价值也就较低。④剩余经济使用年限。⑤无形资产权利的内容。比如，一项无形资产所有权价值高于该无形资产的使用权价值。①⑥同类无形资产的市场状况。⑦同类无形资产的发展及更新趋势。同类无形资产的发展及更新速度越快，该无形资产的贬值速度就越快，其预期能够创造超额利润的期限就越短，从而价值也就越低。 （2）自创型无形资产的重置成本包括研究、开发该无形资产的全部资本投入（包括直接投入和间接投入），以及所投入资本应取得的正常报酬。无形资产的成本分析中一般应包括材料成本、人工成本、间接成本、开发商利润及企业家奖励等方面要素。材料成本包括无形资产开发过程中有形要素的支出，该部分在无形资产开发过程的总体成本中通常所占比重不大；人工成本包括与无形资产开发有关的人力资本耗费，通常包括员工的全部工资薪金和给合同商的所有货币报酬；间接成本通常包括与就业有关的税收、与就业有关的额外收入和福利附加（支付给雇员的养老金、健康保险、人身保险及其他福利）、管理和监督成本，以及公用设施和经营费用；开发商利润可以用开发商在材料成本、人工成本及间接成本上的投资报酬百分比来评估，也可以用开发所耗费时间量的加价百分比或确定的金额加价来评估；企业家奖励是激励无形资产所有者进入开发过程的经济收益额，可以看作是时间机会成本。 5、

13

（1）

1）求利润分成率

80×（1+25%）×（1+400%）/[80×（1+25%）×（1+400%）+4000×（1+13%）] = 9.96%

2）求未来每年的预期利润额 第1、2年：（500-400）×20 = 2000（万元） 第3、4年：（450-400）×20 = 1000（万元） 第5年：（430-400）×20 = 600（万元） 3）求评估值：

9.96%×（1-25%）×[2000/（1+10%）+2000/（1+10%）2+1000/（1+10%）3+ +1000/（1+10%）4+600/（1+10%）5] = 394.25（万元） （2）

1）计算企业整体价值

估算出该企业整体资产评估价值

2）计算企业各单项资产价值 单项有形资产评估值为600万 估算出非专利技术评估值：

100×(0.9434+0.8900+0.8396+0.7921+0.7473) = 421.24(万元) 3）评出商誉价值

商誉=整体资产评估值-(有形资产评估值+非专利技术评估值)

=2524.18-(600+421.24)=1502.94(万元)

（3）25%×（1-25%）×[40×10/（1+14%）+45×10/（1+14%）2+55×10/（1+14%）3

+60×10/（1+14%）4+65×10/（1+14%）5] = 330.22（万元）

（4）{100×（1+500%）/[100×（1+500%）+3000×（1+15%）]}×（1-25%）×20×[ （90-50）/（1+10%）+（90-50）/（1+10%）2+（85-50）/（1+10%）3+（75-50）/（1+10%）4+（75-50）/（1+10%）5] = 284.89(万元)

14

第六章 金融资产评估

1、

（1）金融资产是一切能够在金融市场上进行交易，具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。也可以说，金融资产是一种合约，表示对未来收入的合法所有权。可以按照合约的不同性质将它们分为债权或股权。还可以根据金融资产期限的长短，可以将它们划分为货币市场（1年以内）和资本市场的融资工具。 （2）是一种理论价值或模拟市场价值。它是根据评估人员通过对股票未来收益的预测折现得出的股票价格。股票内在价格的高低，主要取决于企业的发展前景、财务状况、管理水平以及获利风险等因素。

（3）指企业清算时每股股票所代表的真实价格。股票的清算价格取决于股票的账面价格、资产出售损益、清算费用高低等项因素。大多数情况下，股票的清算价格一般小于账面价格。

（4）指证券市场上的股票交易价格。在发育完善的证券市场条件下，股票市场价格是市场对企业股票内在价值的一种客观评价；而在发育不完善的证券市场条件下，股票的市场价格是否能代表其内在价值，应做具体分析和判断。 2、

（1）a 100000×（1+4×18%）/（1+12%）2=137117（元） （2）b

（3）b 股利增长率=20%×15%=3% 900000×10%/（12%-3%）=1000000（元） （4）d 3、

（1）a d （2）a c d （3）c e （4）b c 4、

（1）股票是企业为筹集资金而发行的一种有价证券，它证明股票持有者对企业资产所享有的相应所有权。因此，投资股票即是一种股权投资。其投资特点有：

①风险性。股票购买者能否获得预期利益，完全取决于企业的经营状况，因而具有投资收益的不确定性，利多多分，利少少分，无利不分，亏损承担责任。 ②流动性。股票一经购买即不能退股，但可以随时按规则脱手转让变现，或者作为抵押品、上市交易，这使股票的流动成为可行。

③决策性。普通股票的持有者有权参加股东大会、选举董事长，并可依其所持股票的多少参与企业的经营管理决策，持股数量达到一定比例还可居于对公司的权力控制地位。

④股票交易价格与股票面值的不一致性。股票的市场交易价格不仅受制于企业的经营状况，还受到国内及国外的经济、政治、社会、心理等多方面因素的影响，往往造成股票交易价格与股票面值的不一致。

（2）债券是社会各类经济主体为筹集资金，按照法定程序发行的，承诺在指定日还本付息的债务凭证，它代表债券持有人与企业的一种债权债务关系。由于债券收益主要是利息收入，对投资人来说，主要看被投资债券的利息的多少。其投资特点有： ①风险性。政府发行的债券由国家财政担保；银行发行的债券以银行的信誉

15

及资产作后盾；企业债券则要以企业的资产担保。即使发生企业破产清算时，债权人分配剩余财产的顺序也排在企业所有者之前。因此，投资债券的风险相对较小。

②收益的稳定性。一般情况下，债券利率是固定利率，一经确定即不能随意改动，不能随市场利率的变动而变动。在债券发行主体不发生较大变故时，债券的收益是比较稳定的。

③流动性。在发行的债券中有相当部分是可流通债券 ，它们可随时到金融市场上流通变现。

（3）金融资产是一切能够在金融市场上进行交易，具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。也可以说，金融资产是一种合约，表示对未来收入的合法所有权。金融资产的评估特点包含以下两层含义：

①是对投资资本的评估。投资者之所以在金融市场上购买股票、债券，多数情况下是为了取得投资收益，股票、债券收益的大小，决定着投资者的购买行为。所以，投资者是把用于股票、债券的投资看作投资资本，使其发挥着资本的功能。从这个意义上讲，金融资产投资的评估实际上是对投资资本的评估。

②是对被投资者的偿债能力和获利能力的评估。投资者购买股票、债券的根本目的是获取投资收益，而能否获得相应的投资收益，一是取决于投资的数量，二是取决于投资风险，而投资风险在很大程度又上取决于被投资者的获利能力和偿债能力。因此，对于债券的评估，主要应考虑债券发行方的偿债能力；股票评估除了参照股市行情外，主要是对被投资者的获利能力的评估。

（4）普通股价值评估通常按其股息收益趋势分为固定红利模型、红利增长模型、分段式模型、随机模型四种方法。

对于企业经营比较稳定、红利分配固定，且能够保证在今后一定时期内红利分配政策比较稳定的普通股评估，应采用固定红利模型。运用该模型计算的股票评估值=预期下一年的红利额÷折现率或资本化率。

红利增长模型用于成长型企业股票评估。该模型是假设股票发行企业没有把剩余权益全部用作股利分配，而是将剩余收益的一部分用于追加投资，扩大企业再生产规模，继而增加企业的获利能力，最终增加股东的潜在获利能力，使股东获得的红利呈逐渐增长趋势。运用该模型计算的股票的评估值=预期下一年股票的红利额/(折现率－股利增比率)。

分段式模型是先按照评估目的把股票收益期分为两段，一段是能够被客观地预测的股票收益期或股票发行企业的某一经营周期；另一段是第一段期末以后的收益期，该阶段受到不可预测的不确定因素影响较大，股票收益难以客观预测。进行评估时，对前段逐年预期收益直接折现，对后段可采用固定红利模型或红利增长模型，收益额采用趋势分析法或客观假设。最后汇总两段现值，即是股票评估值。

几何随机模型引入了股利增长的随机概念。该模型假定预期股利为： R t+1 = R t（1+ g） 概率为 p t = 1，2，?? R t 概率为 1 - p 则股票价格为： P = R 0（1+ p g）/（r-pg）

5、

（1）优先股的评估值=200×500×12%[1/（1+10%）+1/（1+10%）2

+1/（1+10%）3]+ 200×500/（1+10%）3

16

=162944（元） （2）

1）新产品投资以前两年的收益率分别为：

10%× (1－2%) =9.8% 9.8%× (1－2%) =9.6%

2）新产品投产以前两年内股票收益现值为:

收益现值=100×1×9.8%/(1+15%)+100×1×9.6%/(1+15%)2 = 8.52+7.26 = 15.78(万元)

3）新产品投产后第一及第二年该股票收益现值之和：

股票收益现值之和=100×1×15%/(1+15%)3+100×1×15%/(1+15%)4

=9.86+8.58=18.44（万元）

4）新产品投产后第三年起该股票收益现值为：

由于从新产品投产后第三年起股利增长率= 20%×25%=5%

所以从新产品投产后第三年起至以后该股票收益现值=100×1×15%×/（15%－5%）（1+15%）4 =85.76（万元）

5）该股票评估值=15.78+18.44+85.76=119.98(万元)

（3）

17

第七章 流动资产和其他资产评估

1、

（1）流动资产是指企业可以在一年内或者超过一年的一个营业周期内变现或者运用的资产，包括现金以及各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等。 （2）实物类流动资产，主要包括各种材料，在产品、产成品及库存商品等资产。一般而言，对于实物类流动资产的评估，可以采用市场法和成本法。

（3）债权类流动资产，包括应收账款、预付账款、应收票据、短期投资及其他费用（如待摊费用）等。对于债权类流动资产，只适用于按可变现值进行评估。 （4）货币类流动资产，包括现金和各项存款。对于货币类流动资产，其清查核实后的帐面价值就是现值，不需采用特殊方法进行评估，仅仅应对外币存款按评估基准日的国家外汇牌价进行折算。 2、

（1）c （2）a （3）b （4）d （5）c （6）c （7）a （8）a （9）b （10）b （11）d （12）c （13）a （14）b （15）a （16）a （17）b （18）a （19）a （20）a 3、

（1）abc （2）ab （3）cd （4）bc （5）ab （6）abd （7）abd （8）acd

4、

（1） 材料评估值=100×（150+1500÷300）=15500元 （2） 该钢材评估值=600×4500=2700000（元）

（3） 贴现息＝票据到期价值×贴现率×贴现期＝1000×6?×6＝36万元

应收票据＝票据到期价值－贴现息＝1000－36＝964万元

18

第八章 企业价值评估

1、

（1）一个企业的价值，是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。投资人包括债权人、股权人，债权人是指有固定索取权的借款人和债券持有人，股权人上指有剩余索取权的股权投资者。投资人索取权的账面价值包括债务、优先股、普通股等资产的价值。 （2）企业的资产价值是企业所拥有的所有资产包括各种权益和负债的价值总和。 （3）企业的投资价值是企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和，它等于企业的资产价值减去无息流动负债价值，或等于权益价值加上付息债务价值。

（4）企业权益价值代表了股东对企业资产的索取权，它等于企业的资产价值减去负债价值。

（5）协同作用是指目标企业所拥有的特殊资源，通过与另一企业的结合，可以创造更多的利润，使得目标企业被收购后的价值超过收购前独立经营所具有的价值。

（6）加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总资产价值，再扣除无息流动负债（即不包括欠投资人的负债，如应付票据）和递延税款来计算。

（7）可比企业是指具有与待评估企业相似的现金流量、增长潜力及风险特征的企业，一般应在同一行业范围内选择。可比性特征还有企业产品的性质、资本结构、管理及人事制度、竞争性、盈利性、账面价值等方面。 （8）市盈率等于股价除以每股收益。 2、（1）b （2）d （3）a （4）d （5）c （6）b （7）a （8）c （9）b 3、（1）abc （2）abd （3）ab，cd，e （4）abde （5）ae （6）bcd 4、

（1）企业价值评估主要是服务于企业产权的转让或交易、企业的兼并收购、企业财务管理、证券市场上的投资组合管理等。

在企业产权转让及兼并收购活动中，企业的购买方需要估计目标企业的公平价值，企业的转让方或被兼并企业也需要确定自身的合理价值，双方在各自对同一企业价值的不同估计结果基础上，进行协商谈判达成最终的产权转让或兼并收购要约。在进行企业产权转让及兼并收购的企业价值评估分析时，需要特别考虑：①协同作用对企业价值的影响。②企业资产重组对企业价值的影响。③管理层变更对企业价值的影响。

企业财务管理中的企业价值评估。企业价值评估是经理人员管理企业价值的一项重要工具，它在企业管理中的重要性日益增长。特别是出于对敌意收购的恐慌，越来越多的企业开始求助于价值管理咨询人员，希望通过获得有关如何进行重组和增加企业价值的建议，避免被敌意收购。

证券市场上投资组合管理中的企业价值评估。证券市场上的投资者可以分为

19

消极型投资者和积极性投资者。积极性投资者又可以分为市场趋势型投资者和证券筛选型投资者（价值型投资者）。市场趋势型投资者是通过预测整个股票或债券市场的未来变化趋势来进行证券的买卖投资的，他们并不关注某个企业的价值高低。证券筛选型投资者相信他们有能力在证券市场上挑选出那些价值被低估的企业证券，即企业证券的市场价值低于企业真实价值的证券进行投资，因而对企业真实价值的评估是证券筛选型投资者进行投资的重要依据。

（2）企业价值评估的范围应该是企业的全部资产，包括企业经营权主体自身占用及经营的部分，以及企业经营权所能够控制的部分，如在全资子公司、控股子公司、非控股公司中的投资部分。企业价值评估范围的确定，需要依据企业资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的范围、企业产权转让或产权变动的有关文件中规定的资产变动范围、国有企业资产评估立项书中划定的范围等有关资料进行界定。在进行企业价值评估之前，首先要判断是否有必要对企业资产进行合理的重组，然后将企业中的资产划分为有效资产和非有效资产，将有效资产纳入资产评估的具体实施范围。对在资产评估时点难以界定产权归属的资产，应划定为“待定产权”，暂时不列入评估范围。对企业中因局部资产生产能力闲置或不足而引起企业资源配置无效或低效的部分，应按照资源合理有效配置利用原则，与委托方协商是否需要通过资产剥离或补齐的方式进行资产重组，重新界定企业价值评估的范围。

（3）加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值。之所以要对账面价值进行调整，是因为会计上所编制的资产负债表中的各项资产的账面价值往往与市场价格大相径庭。造成这种差异的主要原因有通货膨胀、过时贬值等因素，经过这两方面调整的资产账面价值反映了资产的重置成本。尽管调整后的账面价值能够更为准确地反映市场价值，但是这种方法仍然存在两个主要的缺点：一是难以判断调整后的账面价值是否较为准确地反映了市场价值；二是调整过程没有考虑那些有价值，但在资产负债表中却没有反映的资产项目，如企业的组织资本。由于账面价值调整法忽略了组织资本价值，因而该种方法尤其不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技企业和服务性企业。对于账面价值和市场价值差异不大的水、电等公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业则较为适用。

（4）比较股权价值估价的两种模型可以看出，以股权现金流量模型获得的股权价值结果一般可能会大于或等于以股利折现模型的估价结果。当股利等于股权现金流量时，两个估价结果是相等的；当股利小于股权现金流量时，如果将留存部分投资于净现值为零的项目，则结果是相近的；当股利大于股权现金流量时，企业就得为支付股利而发行新的股票或债券，从而可能会由于股票发行成本提高、或债务比率提高、或好的投资项目受到资本约束等原因，而降低企业价值，此时以股权现金流量模型获得的股权价值结果小于以股利折现模型获得的估价结果。

一般情况下，股权现金流量模型的估价结果大于股利折现模型的估价结果，二者的差异可以视作对企业股利政策的控制权利价值。而当股权现金流量模型的估价结果小于股利折现模型的估价结果时，可视作预期股利难以长期维持的警告。

在企业被收购或变换经营者的可能性较大时，适宜选用股权现金流量模型进行估价；在由于企业规模、或法律上或市场上的约束，而使得收购或变换经营者

20

的可能性不大时，适宜选用股利折现模型进行估价。

（5）①销售预测是现金流量预测的最关键步骤，销售预测的不同将导致企业价值估算的巨大差异。②销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合。③销售预测和销售所依赖的某些项目的预测应该具有内在的逻辑一致性。④现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折现率中隐含的相同。⑤利用敏感性分析找出那些对现金流量预测影响最大的假设如销售增长率的假设，并对这些假设的合理性进行严格的检验。⑥将收益法价值评估结论与通过其他评估方法得到的价值结论进行比较，如果二者大相径庭，就需要对较为敏感的关键性假设的可靠性作严格的论证。⑦预测现金流量除了需要对财务理论有深刻的理解，还需要对企业有深入的判断。

（6）可比企业是指具有与待评估企业相似的现金流量、增长潜力及风险特征的企业，一般应在同一行业范围内选择。可比性特征还有企业产品的性质、资本结构、管理及人事制度、竞争性、盈利性、账面价值等方面。在识别可比企业时，评估师可以通过参考证券分析师对待评估企业的分析报告、投资咨询公司的有关研究报告，寻求行业行业专家的协助，咨询待评估企业的经理层管理人员，以及分析待评估企业的财务比率等多种方式进行可比企业的选择。由于可比企业的选择带有一定的主观性，因而有时也很可能被有偏见的评估分析人员加以利用。可比企业的企业价值如果被错误地高估或低估，从而也会使得乘数偏大或偏小，导致错误的评估结果。

（7）①市盈率。市盈率等于股价除以每股收益。用市盈率作为乘数所求得的是企业的股权价值。②价格 / 账面价值比率。价格 / 账面价值比率是指股权的市场价格与股权的账面价值的比率，或每股股价与每股账面价值的比率。用该比率求得的是企业股权价值。③价格 / 销售收入比率。价格 / 销售收入比率是指股权价格与销售收入的比率。用该比率求得的是股权价值。④价值 / 息税折旧前收益比率。价值 / 息税折旧前收益比率是指企业价值与EBIDT的比率。用该比率求得的是企业（投资）价值。⑤价值 / 重置成本比率。价值 / 重置成本比率是指企业价值与企业资产的重置成本的比率。用该比率求得的是企业（投资）价值，而非企业的股权价值。在评估企业价值时，如果在待评估企业与可比企业之间的资本结构有较大差异时，则应选择价值 / 息税折旧前收益比率或价值 / 重置成本比率指标，因为息税折旧前收益和重置成本这两个变量对资本结构的差异不敏感，从而不会因企业资本结构的差异影响到企业价值的评估结果。 5、 （1）

用一阶段股利折现模型估算企业每股的价值。

本题中，DPS1=1.28?1.05?1.344元，股利的预期增长率为g，g=5%。

re?rf??(rm?rf)?3.25%?0.9?5%?7.75%每股股权价值为P0，则：

P0?DPS11.344??48.87元 ?e?g7.75%?5%（2）

用股利折现估价模型中的二阶段模型计算每股股权价值。

0.722000年的股利支付率为因此2001年至2005年期间的股利支付率?28.8%，

2.5

21

也为28.8%。

DPS1?0.72?1.15?0.828元。

2001年至2005年期间的re?rf??(rm?rf)?3.25%?1.42?5%?10.35% 自2006年开始re?rf??(rm?rf)?3.25%?1.10?5%?8.75%

n1?5，g1?15%，g2?5%，DPS6?2.5?1.155?1.05?70%?3.6959

DPS 1 （1+g1）n1 DPS n1 +1

每股股权价值 = ---------- ? [1- ----------- ] + ------------------

n1n1

（re - g1） （1+ re） （ re - g2 ）（1+ re）

0.828(1?15%)53.6959??[1?]?10.35%?15%(1?10.35%)5(8.75%?5%)(1?8.75%)5?(?17.81)?(1?1.2292)?64.7952?68.8775

（3）

用企业价值评估模型中的二阶段增长模型估算企业价值。用股权价值评估模型中的二阶段模型估算企业的股权价值。

具体计算见表8-3、表8-4 。

表8-3 某企业预期自由现金流量估测的假定条件 项 目 高增长阶段 稳定增长阶段 时期长度 4年 4年后永久持续 收入 当前收入：6000万元 营业利润（EBIT） 收入的20% 收入的20% 所得税税率 25% 25% 资本收益率 营运资本 收入的20% 收入的20% 再投资率 息前收入预期增长率 6% 3% 权益 / 资本比率 80% 80% 风险参数 β=1.25 债务成本= 10% β=1.25 债务成本= 10% 国债利率=3.25% 国债利率=3.25% 股权成本 股权成本 =3.25%?1.25?5%?9.5% =3.25%?1.25?5%?9.5%

表8-4 某企业预期自由现金流量及股权现金流量的估测 单位：万元 高增长 稳定增长 基 期 项 目 2000年 2001 2002 2003 2004 2005 预期增长率 6% 6% 6% 6% 3% 收入 6000 6360 6742 7146 7575 7802

22

营业利润率 EBIT EBIT*(1-t) 折旧 △资本支出 营运资本 △营运资本 自由现金流量CFF 股权现金流量CFE=CFF-利息费用（1-t） 税后债务成本 股权成本 资本成本 企业价值 20% 1200 900 1200 20% 1272 954 1272 72 882 657 20% 1348 1011 1348 76 935 710 20% 1429 1072 1429 81 991 766 20% 1515 1136 1515 86 1050 825 20% 1560 1170 1560 45 1125 900 7.5% 9.5% 9.1% 7.5% 9.5% 9.1% 7.5% 9.5% 9.1% 7.5% 9.5% 9.1% 7.5% 9.5% 9.1% 882×[1-(1+6%)4÷(1+9.1%)4]÷(9.1%-6%)+1125÷[(9.1%-3%)×(1+9.1%)4]=3098.5+13017.4=16115.9 股权价值 657×[1-(1+6%)4÷(1+9.5%)4]÷(9.5%-6%)+900÷[(9.5%-3%)×(1+9.5%)4]=2287.4+9631=11918.4 说明：①资本支出与年折旧费抵消；②营运资本占销售额的20%；③利息费用为300万元。

（4）

1）估算2001-2005年的股权现金流量 根据公式CFE = 净收益 + （1 - ?）（折旧 - 资本性支出） - （1 - ?）追加营运资本

2001年股权现金流量为：

6000×[2.5×(1+10%)+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)]-(1-20%)×95000×6%×5%=10692-228=10464(万元) 2002年股权现金流量为：

6000×[2.5×(1+10%)2+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)2]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)=11761.2-241.68=11519.52(万元) 2003年股权现金流量为：

6000×[2.5×(1+10%)3+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)3]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)2=12937.32-256.18=12681.14(万元) 2004年股权现金流量为：

6000×[2.5×(1+10%)4+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)4]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)3=14231.05-271.55=13959.50(万元) 2005年股权现金流量为：

6000×[2.5×(1+10%)5+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)5]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)4=15654.16-287.84=15366.32(万元) 2）估算2006年的股权现金流量：

23

2006年企业进入稳定增长阶段，不仅其资本结构已经基本稳定，而且也可以假设其资本性支出和折旧抵消。

6000×(1+5%)×2.5×(1+10%)5-95000×4%×5%×(1+6%)5=25436.25-254.25 =25182(万元) 3）估算折现率

2001-2005年期间的折现率为：3.25%+1.25×5%=9.5% 2006年以后的折现率为: 根据β = βu [1 + （1 -t）（D / E）]可以求出:

βu =1.25/[1 + （1 –25%）×（10% /90%）] = 1.154 1.154×[1 + （1 –25%）（20% /80%）] = 1.37 3.25%+1.37×5%=10.1% 4）估算该企业价值

23

10464/(1+9.5%) +11519.52/(1+9.5%)+12681.14/(1+9.5%)+

+13959.50/(1+9.5%)4+15366.32/(1+9.5%)5+25182/(10.1%-5%)(1+9.5%)5 =9556.16+9607.61+9658.88+9709.61+323414.11=361944.37(万元)

（5）

1）用价格/账面价值比率PBV做乘数计算乙企业的权益价值等于：

40,000,000?35?207,000,000?491,186,440.7元

590,000,0002）用价格/销售收入比率PS做乘数计算乙企业的权益价值等于：

40,000,000?35?620,000,000?647,761,194元

1,340,000,000因为用不同的乘数所以得出不同的评估结果。

（6）

市盈率用PE表示，增长潜力用预期增长率g表示，现金流量用股利支付率RP表示，企业风险用β表示。回归方程表示为：PE?a?b?g?c?RP?d?? 运用SPSS11统计软件进行多元线性模型回归分析,得出回归方程如下：

PE??2.296?35.359?g?2.874?RP?11.985??

表8-5 企 市 盈 业 率 1 2

回归方 程给出 的理论 市盈率 13.19 17.15 现实市盈 率与理论 市盈率之 间的差额 0.11 5.45 13.3 22.6 股票 价值 被低 估的 企业 预 期 增 长 率 16.5 13.0 贝 他 系 数 0.75 1.15 24

股 利 支 付 率 23% 37% 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

12.1 13.9 10.4 17.3 11.4 15.5 9.5 8.7 16.5 12.4 10.2 11.0 10.86 14.85 9.12 15.19 12.07 17.9 14.82 11.47 13.67 13.16 12.31 11.35 1.24 -0.95 1.28 2.11 -0.67 -2.40 -5.32 -2.77 2.83 -0.76 -2.11 -0.35 4 7 8 9 10 12 13 14 9.5 11.5 4.5 3.4 10.5 11.5 9.0 5.5 13.0 14.0 9.5 8.0 0.75 1.00 0.70 1.10 0.80 1.25 1.05 0.95 0.85 0.85 0.85 0.85 28% 38% 50% 28% 37% 40% 47% 15% 41% 11% 37% 22% 第九章 期权定价模型在资产价值评估中的应用

1、

期权的有效期限为八周。假设到期日时股票价格是95元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出 复制的借贷金额本金是2994元，而期权的有效期限为八周，借贷金额年利为10%。具体计算见表9-1。

25

表9-1 初始交易 到期日盈利 若股票价格是120元 若股票价格是95元 策略1： 执行看涨期权 放弃看涨期权 购进看涨期权 100×（120-112）=800 0 （含100股的合约） 策略2： 购进32股股票 32×120 = 3840 32?95 = 3040 借贷2994元 -2994?(1+10%×8/52) = -3040 2994?(1+10%×8/52) =-3040 策略2的合计 800 0 由于采取的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=32?96?2994?78元。 另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。 策略1的净收益=800-C，

策略2的净收益=32?（120-96 ）-2994?10%*8/52（利息支出）

= 32?24-46=722元

因此看涨期权合约的价值C=800-722=78元 2、

期权的有效期限为一年。假设到期日时股票价格是40元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出 复制的借贷金额本金是1835元，而期权的有效期限为一年，借贷金额年利率为9%。具体计算见表9-2。 表9-2

初始交易 到期日盈利 若股票价格是60元 若股票价格是40元 1、购进看涨期权 100?（60-50） =1000 放弃看涨期权 （含100股的合约） 2、购进50股股票 50?60 = 3000 50?40 = 2000 借贷2994元 -1835?(1+9%) =-2000 -1835?(1+9%) =-2000 策略2的合计 1000 0

由于采取的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=50?55?1835?915元。 另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。 策略1的净收益=1000-C，

策略2的净收益=50?（60-55 ）-1835?9%（利息支出）

= 50?5-165=85元

因此看涨期权合约的价值C=1000-85=915元 3、

26

(1)运用布莱克－斯科尔斯模型计算，公式如下：

C=SN（ｄ1）-Ee?rt N（ｄ2） ｄ1=[ln(S/E)+(r+1/2?2)t]ｄ2=ｄ1-?2t

公式中：S—现行股价, 股票价格S是37元；E—看涨期权的执行价格, 执行价格E是35元；ｒ—连续无风险收益率（年度的）, 无风险利率ｒ是0.07；

?2t

?2—股票的连续收益之方差（每年）, 普拉斯公司的方差估计为每年0.004；ｔ—至到期日的时间（单位：年）, 我们将以年为单位表示成ｔ＝1。

此外，还有一个统计概念：N（ｄ）即标准正态分布随机变量将小于或等于ｄ的概率。

利用上述五个参数，我们分三个步骤计算期权的布莱克－斯科尔斯值： 步骤1：计算ｄ1和ｄ2。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有:

ｄ1=[ln(S/E)+(r+1/2?2)t]

?2t

0.004?1

=[ln(37/35)+(0.07+1/2?0.004) ?1]=(0.0556+0.072)/0.063 = 2.0254 ｄ2=ｄ1-?2t= 2.0254-0.063 = 1.9624

步骤2：计算N(ｄ1)和Ｎ（ｄ2）。值N（ｄ1）和N（ｄ2）可以通过查标准正态分布的概率表得出。

N(ｄ1)= N(2.0254)＝0.9786 N（ｄ2）= N(1.9624)＝0.9751 步骤3：计算C。我们有

C=SN（ｄ1）-Ee?rt N（ｄ2）

=37?N（ｄ1）-35?e?0.07?1 N（ｄ2）

=37?0.9786-35?0.9324?0.9751

=36.2082-31.8214 =4.3868元

(2)普拉斯公司的方差估计为每年0.0064时:

步骤1：计算ｄ1和ｄ2。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有:

ｄ1=[ln(S/E)+(r+1/2?2)t]

?2t

27

=[ln(37/35)+(0.07+1/2?0.0064) ?1]=(0.0556+0.0732)/0.08 =1.61

ｄ2=ｄ1-?2t =1.61-0.08 =1.53

0.0064?1

步骤2：计算N(ｄ1)和Ｎ（ｄ2）。值N（ｄ1）和N（ｄ2）可以通过查标准正态分布的概率表得出。

N(ｄ1)= N(1.61)＝0.9463 N（ｄ2）= N(1.53)＝0.9370 步骤3：计算C。我们有:

C=SN（ｄ1）-Ee?rt N（ｄ2）

=37?N（ｄ1）-35?e?0.07?1 N（ｄ2）

=37?0.9463-35?0.9324?0.9370

=35.0131-30.5781 =4.435元

(3)普拉斯公司的股票价格S下跌至35元每股。

步骤1：计算ｄ1和ｄ2。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有:

ｄ1=[ln(S/E)+(r+1/2?2)t]

?2t

0.0064?1

=[ln(35/35)+(0.07+1/2?0.0064) ?1]=(0+0.0732)/0.08 =0.915 ｄ2=ｄ1-?2t =0.915-0.08 =0.835

步骤2：计算N(ｄ1)和Ｎ（ｄ2）。值N（ｄ1）和N（ｄ2）可以通过查标准正态分布的概率表得出。

N(ｄ1)= N(0.915)＝0.8199 N（ｄ2）= N(0.835)＝0.7981 步骤3：计算C。我们有:

C=SN（ｄ1）-Ee?rt N（ｄ2）

=35?N（ｄ1）-35?e?0.07?1 N（ｄ2）

28

=35?0.8199-35?0.9324?0.7981 =28.6965-26.0452 =2.6513元

4、

股票价格S是27元；执行价格E是25元；无风险利率ｒ是0.07；此外，距到期日的时间ｔ可以很快算出：公式要求ｔ以年为单位来表示，我们将120天以年为单位表示成ｔ＝120/365；金斯利公司的方差估计为每年0.0576。

利用上述五个参数，我们分三个步骤计算期权的布莱克－斯科尔斯值： 步骤1：计算ｄ1和ｄ2。我们可以将参数值直接代入基本公式来确定这两个值。我们有

ｄ1=[ln(S/E)+(r+1/2?2)t]

?2t

0.0576?120/365

=[ln(27/25)+(0.07+1/2?0.0576) ?120/365]=(0.0770+0.0325)/0.1376 =0.7957 ｄ2=ｄ1-?2t

=0.7957-0.1376 =0.6581

步骤2：计算N(ｄ1)和Ｎ（ｄ2）。值N（ｄ1）和N（ｄ2）可以通过查标准正态分布的概率表得出。

N(ｄ1)= N(0.7957)＝0.7868 N（ｄ2）= N(0.6581)＝0.7448 步骤3：计算C。我们有

C=SN（ｄ1）-Ee?rt N（ｄ2）

=27?N（ｄ1）-25?e?0.07?120/365 N（ｄ2） =27?0.7868-25?0.9772?0.7448

=21.2436-18.1955 =3.0481元

5、

买卖权平价关系用公式可以表述为：

S+p-c=Xe?r(T?t) 既 S+p=c+Xe?r(T?t)

公式中：T为期权有效期，t为有效期内已经过去的时间，X为股票期权的执行价格，S为股票的现行价格，r为无风险利率。它表明，具有某一确定执行价格和到期日的欧式看涨期权的价格可根据相同执行价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。

用看涨期权和看跌期权来描述公司的股东权益和负债，我们可以把上述买卖权平价关系改写成： 公司看涨期权价值=公司价值+公司看跌期权价值-无违约

29

债券价值

期权的有效期限为一年。假设到期日时公司价值是2.5亿元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出复制的借贷金额本金是2.044亿元，而期权的有效期限为一年，借贷金额年利率为7%。具体计算见表9-3。 表9-3

初始交易 到期日盈利 若公司价值是6.5亿若公司价值是2.5亿元 元 1、购进看涨期权 放弃看涨期权 6.5亿元-3亿元 =3.5亿元 2、 购进 0.875的公司 0.875 ?6.5亿元 = 5.6875亿元 2.5亿元?0.875=2.1875亿借贷2.044元 元 -2.044亿元?(1+7%) =-2.1-2.044?(1+7%)=-2.1875亿元 875亿0元 策略2的合计 3.5亿元

由于采取的是复制资产组合，且绝无套利可能，因此两个策略有相同的成本，得出看涨期权合约的价值C=4?0.875?2.044?1.456亿元。 另外一种计算方法从两策略的净收益相同出发。 策略1的净收益=3.5-C，

策略2的净收益=(6.5-4) ?0.875-2.044?7%（利息支出）

= 2.1875-0.143=2.044亿元

因此看涨期权合约的价值C=3.5-2.044=1.456亿元,由前可知, 公司的权益价值=公司看涨期权合约的价值=1.456亿元

在得出公司看涨期权合约的价值后我们用买卖权平价关系公式计算公司看跌期权价值。

代入买卖权平价关系公式S+p-c=Xe?r(T?t)即 S+p=c+Xe?r(T?t)此时标的资产是公司本身。 公式中：T为期权有效期，此时是1年；t为有效期内已经过去的时间,此时为0；X为公司看涨期权的执行价格，即公司发行的债券的面值3亿元；S为公司目前的价值4亿元；?为无风险利率7%。 求出公司看跌期权价值p=c+Xe?r(T?t)-S

=1.456+3?e?0.07?1-4 =1.456+3?0.9324-4

30

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