并购目标公司选择研究

1．跨国并购(crossBorderM&A)的基本含义是一国企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的整个资产或足以行使控制经营权的股份买下来。从中可以看出，跨国并购是跨越国界，涉及到两个或两个以上国家的企业、市场和法律制度的并购，“一国企业”是并购发出企业或并购企业，“另一国企业”是被并购企业，也叫做目标公司。这里所说的渠道包括企业直接向目标公司投资、或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式。这里所指的支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等方式。

2．跨国并购分类 根据不同的分类标准，跨国并购有多种分类方法，一般情况下，最广泛的是根据行业和并购动因来划分:

(l)按并购双方所处的行业关系来划分跨国并购可以划分为横向跨国并购(水平跨国并购)、纵向跨国并购(垂直跨国并购)和混合跨国并购三种。横向跨国并购是指在不同国家之间、在某一既定的商品空间生产或销售相同或相似商品的企业的并购行为。其主要特点是:并购企业与目标公司生产相同的商品或劳务，并且在其他生产经营、销售环节具有相似性或互补性。并购的目的通常是通过巩固并购双方的资源，获得协同效应和更大的市场势力。纵向跨国并购是指两个或两个以上具有前向或后向关联关系的且分属于不同经济体的企业之间的并购行为。纵向跨国并购是沿着一条垂直的供应链进行并购，或者从上到下，或者从下到上，目的主要是为了减少交易成本和不确定性，同时获得范围经济。混合跨国并购是指发生在两个或两个以上既不属于同一行业又不具有关联关系的且分属于不同经济体的企业之间的并购，其目的是为了分散风险，获得范围经济。

(2)按跨国并购行为的动因来划分

跨国并购可分为战略性跨国并购和财务性跨国并购。战略性跨国并购是指跨国公司为了公司长期发展战略利益考虑，而做出的并购行为，其目的为了得到目标公司的有利资源，提高企业的国际竞争力水平。财务性跨国并购是指为了获得股权或资产转让溢价而进行的投 资。

3．跨国并购的支付方式 跨国并购的支付方式通常是通过股票替换、债券互换、现金收购以及这三种 方式的综合使用。

(1)股票替换是并购公司重新发行本公司股票，以新的股票替换目标公司的原 有股票，以此完成股票收购。股票收购的特点是目标公司的股东并不因此而失去 其所有权，而是被转移到并购公司，并随之成为并购公司的新股东。 (2)债券互换是增加发行并购公司的债券，代替目标公司的债券，使目标公司 的债务转换到并购公司。包括担保债券、契约债券和债券式股票等。

(3)现金收购。凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购都可以被认为是现金 收购，包括以票据形式进行的收购。现金收购的性质很单纯，购买方支付了议定 的现金后即取得目标公司的所有权，而目标公司的股东一旦得到其所持股份的现 金，即失去所有权。

通常情况下，一向跨国并购会采用以上几种方式的不同组合来完成并购。目 前，股票互换并购越来越受到重视。

4．目前跨国并购的主要特点

到目前为止，西方发达资本主义国家发生了五次大的并购浪潮，跨国并购出现在第四次并购浪潮中，在第五次并购浪潮中达到了高潮。在1994年掀起的第五次企业并购浪潮中，跨国并购已成为跨国公司进入东道国市场的主要方式，在国际直接投资中所占的比重也日益上升，并购的手段和方式也日益多样化，主要存在以下特点:

(1)跨国并购成为国际直接投资的主要方式。根据联合国2000年的《世界投资报告》显示，

在过去的10年中，国际生产的增长主要是由跨国并购而不是由新建投资推动的，已完成的跨国并购的价值从1990年的不到1600亿美元增加到1999年的7200亿美元。虽然从2000年下半年开始，全球经济增速减缓，股市大降，跨国公司投资能力下降，致使跨国并购明显降温。汤姆逊金融公司估计，2005年1季度全球并购交易额由2004年4季度的6700亿美元降至5130亿美元，下降23%，但这仍是自2001年全球并购活动停滞以来最高的单季水平之一，表明跨国公司正再度考虑将并购作为增加企业利润、解决战略性问题的重要途径。 (2)大型跨国公司成为当前跨国并购中的亮点。90年代以来，发生在大型跨国公司之间的以强强联合、增强整体竞争实力为目的的跨国并购案逐年上升，并购交易金额巨大、范围广泛，涉及了几乎所有的重要行业。

(3)跨国并购的类型以横向并购为主，混合并购其次。近年来，跨国并购中横向并购的比重稳步上升，主要分布在制药、汽车、电信和银行业中。垂直收购虽有所增加，但是所占比例一直低于10%。混合收购的重要性则大幅度下降，占并购价值的比例已由91年的41%降至99年的27%。

(4)股本互换已成为并购特别是大型并购普遍采用的融资方式。80年代曾流行一时的以大量发行垃圾债券为特征、以追求短期内股东利益最大化为目标的杠杆收购，给企业的长期发展带来了严重的不良后果。到了90年代，人们更易于接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。

(5)目标市场发生了变化。随着跨国并购浪潮的不断涌起，跨国公司越来越倾向于向市场化程度较高的国家和地区直接投资，特别是向西欧、北美、日本、亚洲、拉美等地区直接投资，而欠发达或市场化程度不高的地区和国家如非洲、中东欧、俄罗斯等国际直接投资流入量则相对较少或微量增加。并且，跨国并购主要发生在欧美之间，美国和英国的跨国公司是其中最为活跃的参与者。

(6)产业投资方向发生转移。跨国并购在产业方面由传统制造业向服务业和高科技产业转移的倾向日益增强，这主要是由于新科技革命的影响和全球经济一体化进程的加快所引起的。此外，全球跨国并购在银行、保险和其他金融服务业、电信设备和服务、公用事业、制药等行业的比例逐年上升趋势明显，近几年都超过了50%以上。

(7)发展中国家跨国公司的跨国并购逐步增加。伴随着发展中国家跨国公司的逐步成长壮大，跨国并购的重要性和必要性逐步显示出来，由发展中国家跨国公司从事的跨国并购也在逐年增加。这不仅表现在发展中国家和新兴工业化国家和地区相互间的跨国并购，还表现在发展中国家对发达国家的并购。

(8)中介机构在跨国并购中发挥了重大作用。近年来，在跨国并购过程中，中介机构尤其是投资银行的专业顾问和媒介发挥着越来越重要的作用。这些投资银行为了保持自己在业界的霸主地位，不遗余力，积极参与各大并购，从而成为90年代以来跨国并购浪潮的一大推动力。

5．中国企业跨国并购中出现的主要问题

通过跨国并购的方式进行跨国经营是中国企业一项崭新的实践，它的兴起和发展是中国改革开放和参与世界经济一体化进程的结果。2004年有人把它称为中国企业的跨国并购元年，中国企业在这一年的跨国并购事件增加，而且金额十分庞大，可以堪称中国企业第一轮成规模的跨国并购高潮。出现了联想巨资收购的IBMPC业务、上海汽车工业集团收购韩国双龙汽车公司、TCL并购法国阿尔卡特等受到中国媒体与企业界关注的重要跨国并购案。2005年更是把这一跨国并购推到了高潮，出现了中海油欲用185亿美金收购美国尤尼科石油公司、海尔欲并购美泰克等大型并购事件。这一实践的进一步发展，除了要靠企业自身在世界上的竞争能力发展，战略和经营管理水平外在很大程度上仍有赖于国内经济体制改革的进一步深化和对外开放的进一步扩大，使中国企业在海外市场上能更好的实施全球经营战略。

中国在改革开放后才算是有了真正意义上的企业。虽然在国内的市场竞争中摸爬滚打了二十多年，但是，中国企业目前的海外扩张大多还是散兵游勇式的个体行为，并且采取的是“自学成才”的方式。尽管规模在不断攀升，但并没有出现操作性极强并值得借鉴的经典案例。现实情况往往是一个企业在经历了失败后就无声无息了，而其他企业并没有机会从这种失败吸取任何教训，并很可能再犯同样的错误。企业之间缺乏足够的经验交流。因此，中国企业计划中的跨国并购，成功者少，败退者众。通过对近几年来的一系列中国企业跨国并购事件的研究，本文认为主要存在着以下问题:

(1)中国绝大多数企业缺乏真正的跨国经营战略 制订跨国经营战略，意味着企业放眼世界市场和世界资源分布，而不是紧紧盯着某一市场和资源。跨国经营战略是为了以多国为基础来优化运作与结构，而不是将跨国经营只看作是多个相互独立的国别经营活动的简单组合。因此，开发跨国经营战略需要企业进入正规的战略管理程序。在进行跨国并购前，企业必须要明确回答3个问题:在哪里竞争、和谁竞争以及如何竞争。没有战略而盲目地进行跨国并购或以错误的战略指导跨国并购或战略意图实现的可行性过低都会给中国企业的发展带来很大影响。

(2)被动并购大于主动并购，机会并购大于战略并购

目前，在中国企业进行的跨国并购中，大部分都属于被动并购，而不是企业为了自身发展主动搜寻的。同时，在一些并购中，机会性并购大于战略性并购。TCL并购德国施耐德时，施耐德当时面临资金危机，就找到TCL，希望能够并购他们。事实上，施耐德并不是一个很好的并购对象，首先这不是一个很好的品牌，没有太强的研发能力，80%的产品都不是以自己的品牌销售，而是以其他的杂牌在百货商店销售，并且这个品牌在德国也不是很有名。TCL买施耐德，更多的是认为这是一个机会，以比较低的价格收购欧洲比较大的品牌。没有从战略出发，这也就为日后的整合买下了隐患。 (3)所选目标公司的并购整合难度较高 从目前中国的跨国并购案例来看，由于受到自身资金实力的制约，大多数并购目标选择的是国外经营业绩不佳甚至亏损倒闭的企业。实际上，购买企业的交易价格仅仅是考虑问题的一个方面，更为重要的是收购后企业的价值提升潜力和被收购企业扭亏的可能性。中国企业在进行跨国并购时往往更多地考虑如何强化在其中国市场的竟争，而忽视了被收购企业所在市场的竞争难度，这会使得所投资的海外企业难以扭亏并重获新生，其结果是国内业务有可能获得了新的成长机会，但海外业务的长期亏损还是会使中国公司背上沉重的负担。 (4)并购后整合不足

并购成功只是一系列问题的开始。对并购企业来说，必须认真思考如下问题:如何利用所收购企业的资源，强化其在国内市场中的地位?如何强化被收购企业在海外市场的竞争力并使之成为本企业的国际竞争力?如何将两个企业有效地整合起来形成1+1>2的协同效应?这些都涉及到并购后的整合问题。它包括:建立共同的企业使命及企业文化;将并购双方的生产布局、业务流程、营销渠道等整合为一或使之更加合理;合理配置人力资源;重新调整组织结构等。并购后企业的整合需要有个强有力的整合团队对整合的全过程进行管理，然而目前中国企业这方面的思考和举措还有待加强。归根到底，所有问题的关键在于企业在实施跨国并购时出现了战略迷失，战略性并购目的不明确，没有清晰的国际化战略和明确的并购目的，盲目的并购会给企业带来一系列的问题，甚至拖垮其国内业务。跨国并购应该基于企业的核心竞争力，以企业的发展战略为导向，基于企业战略选择跨国并购目标公司。

6．中国企业跨国并购的劣势

(l)企业生产率偏低

企业生产率高低直接关系到企业的运营，高的生产率意味着资源得以有效利用。从表4一3可以看出，我国企业的生产效率和发达国家还有很大的差距，综合生产率仅是美国的2%，

其中，工业生产率是美国的4%，服务业生产率是美国的3%，农业生产率还不到美国的1%。生产效率的低下说明中国企业还缺乏与发达国家的竞争能力。但同时，从综合生产率增长率数字可以看到，中国企业的生产率增长比较快，发展潜力大。 (2)中国企业的管理水平有待提高，并购后整合能力欠缺

从表4一4可以看出，我国的管理水平还远远落后于世界发达国家。首先，我国的高级管理者水平不高，高级管理职称水平仅为美国的42%，高级管理者的国际经验水平是荷兰的40%;其次，管理中的约束机制不到位，这体现在股东行为是否得到有效管理上，其得分仅是芬兰的63%，这说明我国的企业管理还存在制度性缺陷。另外，我国的管理也不能适应“灵活性”企业需求，如对市场变化的适应性、市场经营和公司创造这几个指标的得分分别是美国的46%、55%和62%。这些都说明，我国在企业管理绩效上较弱，特别是缺乏具有国际管理经验的、称职的高级管理者对市场变化的适应性和市场经营能力仍然很差。我国的企业管理是制约企业跨国并购成长的重要因素。在跨国并购中，能否实现管理系统的有效整合，是决定一起并购案是否走向真正成功的关键因素。大批并购案都因整合不利走向失败，由于存在文化差异，管理理念、管理模式的不同，并购后的整合是对中国企业最为严峻的考验。并购的最终目的是希望产生协同效用，出现“1+1>2”的局面。目前中国的跨国并购案例中，由于没有有效的整合，甚至出现了“1+l<2”的局面。在TCL并购阿尔卡特手机这一案例中，就出现了整合问题。由于并购后整合不利，双方牵手8个月之后，最后分开。 (3)企业体制障碍

在我国，由于历史及现实的原因，多数大型企业仍是国有企业或国有独资控股公司，私营大企业的数量非常有限，促进私营企业成长的有效体制、政策和资本市场的条件还有待进一步建立和完善，因此在相当长的一段时期内，我国发展对外直接投资将主要依托现有的国有大企业。一般来说，国际并购主流企业全为清一色的私营企业，国有企业极其鲜见，“冷战”结束以来的全球私有化浪潮，加强了私有企业国际化趋向。然而在中国，由于制度转型尚未完成，企业产权制度改革滞后，实施国家“走出去”战略也好，还是企业自发的“走出去”也好，均以国有企业为主。近年虽然有一批民营企业借助跨国并购实现了国际化，但与国有大中型企业的海外投资相比，依然不可同日而语。客观地来说，中国跨国并购以国企为主，这与全球私有化主流浪潮背道而驰，由此限制了中国企业国际化空间。这方面，中石油收购俄罗斯斯拉夫石油公司、中海油并购美国尤尼科公司遭拒就是最明显的例子。 (4)缺少世界级品牌，品牌认知程度不够 长期以来，中国在全球经济生活中地位有限，中国传统制造行业都是凭借中国低廉的劳动力成本，以低成本的优势出口到世界各国，中国企业及其产品在国际市场上的知名度不高。许多海外消费者甚至将中国企业一律视为低档廉价产品供应商。对中国企业及产品品牌的这种认识，会直接阻碍着中国企业的跨国并购。在联想收购IBM的PC业务之前，很多人就提出质疑，认为归入联想门下的IBM品牌机能否保持原有品质，联想的管理是否如IBM一样精细，都值得怀疑。即使产品能够保持原有品质，各项工作都非常出色，人们在心理上能否接受这一事实，也存在着很大的不确定性。并购后，一些客户因供应商由IBM转变为联想，转而购买其他商家的产品，一些员工也因雇主由IBM变为联想而辞职。出现这些现象，最主要的原因，是他们认为联想品牌所蕴含的各种承诺和可以达到的品质，无法与IBM相提并论。

(5)跨国经营人才缺乏

跨国并购的成功实施需要一批受过专门培训，具有丰富管理经验的高素质人才。同国际上大的跨国公司相比，我国企业规模小，跨国经营经验缺乏，在人员素质上很难适应现代跨国经营要求，很难选派通晓外语、熟悉国际惯例、有良好的经营策略胆识的高级管理人才。联想并购IBMPC之后，以杨元庆为首的联想高级管理层开始恶补英语。

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