VC对IPO抑价影响的研究综述

2.3 VC与IPO抑价

2.3.1 VC对IPO抑价影响的研究综述

风险投资（Venture Capital）是对创业企业提供资金支持并通过资本经营服务对被投资企业进行培育和辅导，在企业发展成长过程中起到重要作用的特殊金融中介。在所支持创业企业发展壮大后，风险投资需要通过合适的退出方式来获取相应的回报，而IPO是其中最为重要的一种退出方式。鉴于风险投资在创业企业发展及IPO过程中具有重要作用，各国学者展开了风险投资对IPO抑价影响的相关研究，得到的结果主要有以下两种：

（1）风险投资对所支持企业具有正向影响——认证作用

Welch（1989）错误！未找到引用源。、Allen & Faulhaber（1989）错误！未找到

引用源。认为拟上市公司股东及内部人员有激励隐藏有关公司的内部信息，以便

抬高发行价格而为公司带来更多的资金，然而理性的投资者预期到这种行为后将倾向于以市场平均估值水平对新股进行估值，如此将会导致优秀公司的股票被低估而劣质公司的股票被高估，于是高质量企业将选择抑价发行并将其作为信号传递给投资者，以示与低质量公司的区别。Booth & Simth（1986）错误！未找到引

用源。认为当不知名的企业上市时，如果有非发行方以及投资方的第三方对发行

企业的质量进行认证，那么信息不对称问题就能得到缓解，因此第三方的认证也可以作为一种有效的信号传递机制。Sahlman（1990）错误！未找到引用源。指出风险投资大多采取有限合伙的形式，每隔一段时间需要重新募集资金，良好的声誉则是其能够吸引到新一轮投资资金的重要保证，因为传递虚假消息获得的一次性回报将低于其声誉价值的损失，因而风险投资可以作为合适的第三方，一定程度上替代IPO抑价显示企业高质量的信息。

值得说明的是，风险投资的长期参与和监控也使得第三方认证的效果更加有效。Gormon & Sahlman（1993）错误！未找到引用源。调研指出创业投资家60%的时间都花在监控所投资项目。Gompers（1995）错误！未找到引用源。指出创业投资合同往往被设计成分阶段投资模式，如果企业发展没有达到预期，风险投资会要求更换企业经理人或停止投人资金。Lerner（1995）错误！未找到引用源。发现有创业投资参与的企业，董事会中内部人董事和法人董事比例较低，外部独立董事比例较高，公司治理结构更健全。此外，风险投资通常专注于一些新兴行业，因而具备较为丰富的行业经验和广泛的关系网络，进而风险投资能够从战略设计、

企业管理等多方面为企业提供增值服务。这些都表明风险投资在为创业企业提供资金支持的基础上，更多地从经营管理方面为创业企业提供帮助促进其成长。

Meggison & Weiss（1991）错误！未找到引用源。利用美国市场数据证实了风险投资作为第三方的认证作用。该文采用行业和发行规模尽可能匹配的原则，选取了美国1983年至1987年上市的320家风险投资支持公司和320家匹配样本，实证研究发现，风险投资支持的样本企业IPO抑价度为7.1%低于非风险投资支持11.9%的抑价水平。此外，风险投资参与的创业企业的承销商和审计机构实力更强，IPO后机构投资者的持股比例也更高，这些一定程度上是由风险投资给所支持企业带来的正向影响，向投资者传递了企业资质优良的信息，进而帮助减轻抑价。Barry（1990）错误！未找到引用源。利用1983年至1987年433家有风险投资支持公司和1123家无风险投资支持公司的IPO数据，对美国纳斯达克市场的创业企业的IPO抑价现象进行了系统的实证研究，同样也发现有风险投资参与的样本企业拥有更低的IPO抑价水平，并且风险投资在IPO前后所持比例较大（达到34%），同时也积极参与董事会事务（董事会席位平均达到1/3），较高的参与程度使得风险投资能够较好地监控企业发展，从而更好地发挥了认证的功能。 （2）风险投资对所支持企业具有负向影响——逆向选择和“逐名”动机

Amit et al（1990）错误！未找到引用源。认为创业企业和风险投资之间存在信息不对称，并因此产生了逆向选择问题。风险投资在搜寻处于起步阶段的创业企业时，由于非上市股权市场上存在着严重的信息不对称现象，风险投资机构很难分辨出优质企业与劣质企业，因此倾向于以市场平均水准来对企业进行估价，这就使得优质企业会选择内源融资的方式，而一般企业甚至是劣质企业则努力寻求风险投资的支持。这种逆向选择效应可能会导致风险投资支持的企业整体资质反而比非创业投资支持企业差，进而具备较高的抑价水平。

张丰（2009）错误！未找到引用源。实证考察了我国中小企业板市场风险投资对IPO抑价的影响，统计发现有风险投资支持的创业企业的IPO抑价率更高，营运能力显著较差，同时风险投资的参与并未明显缩短企业上市时间，并认为中小板市场存在的逆向选择问题是导致IPO高抑价的原因之一。Franzke（2003）

错误！未找到引用源。研究了1997年到2000年间德国市场的情况，发现风险投资

支持企业拥有较低的盈利能力和较高的IPO抑价水平，并认为较差的盈利能力表明较差的资质，进而导致了较高的抑价水平，同样也支持了逆向选择的解释。

另一种关于风险投资对所支持企业有负向影响的理论解释是Gompers（1996）

错误！未找到引用源。提出的“逐名”动机假说。Gompers（1996）错误！未找到引用源。指出美国的风险投资多为有限合伙制企业，每隔一段时间需要重新募集资

金，然而风险投资的投资者并不了解风险投资的实力，因而主要通过过往的历史

业绩来判断风险投资的好坏。那么，年轻的风险投资需要尽快积累声誉为下一轮融资做准备，因而会有将企业尽早包装上市的动机，而过早IPO的企业因经营年限过短而具有相对较高的不确定性和与外部投资者间具有较严重的非对称信息，并因此通常表现出较高的IPO抑价。对此，Gompers（1996）错误！未找到引

用源。利用1978年至1987年美国市场443家风险投资持股公司为样本，按照IPO

时风险投资总运营时间是否大于6年，将其分为成熟的风险投资和年轻的风险投资两组，对比发现，年轻的风险投资所支持的公司从成立到上市的时间更短，IPO抑价也更高，说明“逐名”动机假说是成立的。

Lee & Wahal（2004）错误！未找到引用源。利用1980年至2000年间美国市场2383家风险投资参股企业和4130家对照样本，统计发现风险投资参与的公司具有更高的IPO抑价率。进一步地，该文利用风险投资资金流入量作为被解释变量，以风险投资声誉、IPO抑价率以及两者交互项为解释变量，回归结果发现声誉变量、IPO抑价率与现金流入量正相关，而交叉项与其负相关，说明风险投资声誉越低，IPO抑价率的升高能带来更多现金流入量，同样支持了“逐名”动机假说。Wang, Wang & Lu（2003）错误！未找到引用源。和张丰（2009）错误！未找

到引用源。分别对新加坡和我国中小板市场的实证研究也表明了“逐名”现象的

存在。

2.3.2 我国创业板VC对IPO抑价的可能影响

截止2011年12月在创业板上市的281家的创业企业中，有124家企业获得了风险投资或私募股权的支持，而风险投资对创业企业IPO抑价的影响也引起了各参与方的关注。在参与创业板的风险投资中不乏深圳创新投、红杉资本、深圳达晨创投、赛富基金等实力雄厚的大型风险投资机构，这些风险投资具备新兴行业领域的人才、丰富的经营管理经验以及广泛的行业关系网络，这些都可以帮助其所支持的企业成长壮大，进而可能对企业的IPO抑价起到认证作用。

需要特别指出的是，由于我国实行核准制的上市审查制度，因而上市资格十分有限，进而上市能给企业和参股股东带来十分丰厚的回报。截止2011年12月，参股创业板企业并且所持股份比例最大的牵头风险投资的账面退出回报1的均值高达13.90倍，广州科技创业投资有限公司、上海玖歌投资管理有限公司及上海中领创业投资有限公司分别投资阳普医疗（300030）、燃控科技（300152）、泰胜风能（300129）获得的账面回报达到了94.51、65和58.25倍，最低的账面回报也达到了1.41倍（由达晨创业投资有限公司投资恒泰艾普（300157）获得）。

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按照创业企业上市年度年末收盘价计算的牵头风险投资所持股份的价值与当初的投资额的比率。

高额退出回报的驱使下，使得风险投资不仅可能不甚关心较之高额回报相对低的IPO抑价，而是更加在乎企业能否顺利上市，而且还将大大降低严格意义上风险投资所具有的认证作用。与此同时，高额回报还将激励风险投资选择短期内可以上市的公司，这将导致创业板的风险投资的参与程度相对较低。通过对创业板企业上市前股东数据统计发现，创业板所有风险投资持股比例之和均值为9.96%，远低于Meggison & Weiss（1991）错误！未找到引用源。中统计的美国市场80年代26.83%的持股比例，同样也低于新加坡市场12.5%的持股水平（Wang, Wang & Lu, 2003）错误！未找到引用源。。参股期限方面，创业板风险投资的参股期限平均约为2~2.5年，低于Barry（1990）错误！未找到引用源。中美国市场的平均水平（超过2.92年）。较低的参股比例使得风险投资监控的激励也较低，较短的参股期限使得风险投资很难在经营管理上发挥帮助作用，因此，较低的参与程度将大大减弱或限制创业板市场风险投资认证作用的发挥。

此外，我国风险投资行业发展相对较晚，整体较为年轻，对于这些缺乏经验的年轻风险投资而言，尽快建立成功IPO案例将有助于树立行业口碑同时获得下一轮投资的资金，因而可能存在“逐名”动机，进而对创业板IPO抑价产生负向影响。总之，我国风险投资对创业板IPO抑价的影响必须结合创业板的市场状况和风险投资参与特征等现实因素的共同影响，具体的影响结果需要我们进一步实证探讨。

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