并购绩效与股权结构实证研究

写有关并购论文的国内外文献,可以作为参考

2006第4期长春金融高等专科学校学报总第86期

并购绩效与股权结构实证研究

王

（1.东北大学工商管理学院，辽宁沈阳

琳1，张睿2

110004；2.沈阳体育学院教务处，辽宁沈阳110000）

〔摘要〕并购是公司为了更大地提高本身的利润而进行的一种商业活动。应分析西方并购史典型的五次浪潮和中国现阶段市场经济中并购历程，研究中国上市公司并购的理论和实践创新仍是我们所面临的重要任务。通过普通回归和模糊回归两种方法对数据进行分析处理，在已知的数据下得到并购绩效与股权结构的关系：公司控制权的争夺有利于公司绩效的提高；并购并未带来非常明显的绩效提高；第一大股东不宜绝对控股。

〔关键词〕并购；并购绩效；股权结构〔中图分类号〕F276.6〔文献标识码〕A〔文章编号〕1671-6671（2006）04-0029-05一、并购史的回顾（一）西方并购史

西方最为典型和悠久的并购史发生在美国，距今已有一百多年了。在此就以美国为例对西方的并购历史做一简要回顾。目前，比较公认的说法是，美国从19世纪末至今，共经历了五次比较大的并购浪潮：

第一次浪潮，发生在19世纪末的最后10年到20世纪的头10年之间，资本主义经济自由竞争发展到垄断竞争阶段，也就是1893年美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。

第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。

第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。这次浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小

企业发展留下一定空间。至70年代初，美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮最终因石油危机而平息下来。

第四次浪潮，发生在20世纪80年代。它最大的特点是：由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的，同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用，形成了以现代大公司为主体的新型产业结构。到1990年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。

第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间，出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改为以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、IT行业缩水、尤其是2001年“9 11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。

〔收稿日期〕2006—10—22

〔作者简介〕王琳（1982—），女，吉林长春人，东北大学工商管理学院2005级硕士研究生。

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No.4,2006JOURNALOFCHANGCHUNFINANCECOLLEGEGeneralSerialNo.86

（二）我国上市公司并购历程1.初期阶段：1993年9月，深圳宝安公司通过股票市场并购上海延中实业公司，拉开了我国上市公司并购重组的序幕。此阶段上市公司数量较少，相关法律还未出台，使并购活动处于一种摸索阶段，冒着随时被喊停的风险。这一阶段并购活动一般发生在上市公司之间，主要是通过收购流通股来达到对上市公司控制权的掌握。

2.发展阶段：1997年后企业并购活动真正达到了一个发展高潮，尤其是围绕上市公司的并购重组成为全社会关注的经济热点。随着对国有经济结构实施战略性调整及鼓励兼并、规范破产政策的出台，上市公司并购无论在广度上、还是在深度上都得到了进一步发展。

3.深化阶段(外资并购阶段)：随着中国加入WTO，在相对独立的世界里运行了这么多年的中国上市公司和中国证券市场，也将逐步走进全球一体化的进程中，中国上市公司的并购重组在其催生下产生新的内涵，进入一个全新的并购阶段——外资并购阶段，这将从根本上改变中国的并购市场。事实上，外资早已对中国企业和中国资本市场虎视眈眈了。由于前段时间政策禁止将上市公司的国有股转让给外资，因此外资对中国资本市场的介入，更多的是走“迂回路线”。而对于一些质地良好的非上市公司，外资则早已祭起了收购的大旗，如娃哈哈和乐百氏实际上已经归于法国达能旗下。作为国民经济中一个整体优质的群体——上市公司，显然是希望进入中国资本市场的外资最不愿忽视的。我国加入WTO后，为了履行给予外资企业国民待遇的承诺，管理层出台了一系列促进外资并购行为的相关法规。可以预见我国现阶段及将来一定时间内都将属于外资并购阶段。

二、并购绩效与股权结构的关系（一）现实意义与研究现状并购重组的积极作用在于：（1）可以起到资源配置重新优化的作用；（2）可以培养新的经济增长点、发展先进生产力。并购重组可以为大中型企业改革服务，通过上市公司的股权转让、资产重组、股份回购等多种手段，可以有效盘活沉淀的国有资产，增强国有资本的流动性和盈利能力；也可以为陷入经营困境的大中型企业嫁接技术和资本，寻求脱困途径，—30—

为上市公司的发展提供有力的基础。通过对上市公

司进行有效的并购重组，民营企业可以将其有效资产注入上市公司，富有活力的中小企业也可以充分利用上市公司的融资功能加快其发展壮大。上市公司并购重组可以形成控制权市场，一定程度上可以分散上市公司的股权集中度，从而弥补上市公司的股权结构性缺陷，同时形成市场约束和激励机制，促使上市公司治理结构的改善，改善公司法人治理。总体而言，上市公司的并购已成为必然趋势，优势企业在跃跃欲试，困境企业也在苦苦寻求，渴望起死回生。企业间展开了前所未有的兼并和重组活动。随着经济全球化的进展，国内资本市场的迅速发育必将为我国更好地融入国际环境，顺利实现经济转型和结构调整发挥积极的作用，而并购重组则是资本市场中最能体现其效率和创新活力的一环。然而任何新事物的成长都不会是一帆风顺的，中国上市公司的并购也是在艰难和曲折中前进的，至今仍面临许多困难和矛盾。但是国内外的理论和实践都表明，依托资本市场的上市公司的并购是现代化企业成长的必经之路，是实现产业升级和技术创新的有效途径，因此研究中国上市公司并购的理论和实践创新，仍是我们所面临的重要任务。

公司并购实质上包括并购和整合两个过程，前者主要体现了并购成本的支付，而后者更多的是收益的表现。收购成败主要由这两方面的综合利益决定。首先是收购利益，一般考察并购能否实现1+1大于2的效应，鉴于收购成本大都在收购进行时已经确定，因此对并购成败的判断主要集中在并购后业绩的评价上。因此，上市公司并购的绩效研究对于投资者、管理者、投资银行等中介机构以及国家来讲都有重要意义。

股权代表着公司的控制权，并购就是一种股权变化的过程。本文接下来将对并购绩效与股权结构的关系进行实证分析。

股权结构以及第一大股东性质对公司治理质量产生不同影响。决定或影响一个上市公司治理状况的因素是多方面的,既有如资本市场、经理人市场、产品市场等市场因素,政府的政策、制度、国家的法律以及一国的文化等外部环境因素，又有股东大会的运作、控股股东的行为、上市公司股权结构、董事会结构与运作、监事会参与治理状况、信息披露质量以

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及经理层的任选、激励与约束等内部治理因素。股东们是采用委派董事的方式进入董事会,实现其意愿或利益的。因此董事会是代表公司利益的各方股东权利博弈的结果,而经理层治理的质量与董事会是密切相关的,无论是经理层人员的任选还是其激励与约束,均是董事会权力制衡与决策的结果。上市公司信息披露的质量也与董事会的构成及其运作有关,而董事会的结构取决于上市公司的股权结构。因此股权结构是决定公司治理质量的基础性因素,从某种程度上可以说股权结构决定了公司治理的结构。而公司的治理结构是现代企业制度中最重要的框架。公司的治理结构合理与否是企业绩效能否得到提高的最重要的决定因素之一。国际上一般采用回归分析的方法来研究股权结果与绩效的关系。

（二）数据分析与处理

本文将用普通回归分析与模糊回归的方法分别对并购绩效与股权结构及其变化的关系进行实证研究。

1.选取变量(1)被解释变量（即绩效）的度量

采用对上市公司的9项财务指标作为样本数据经分析后的综合得分作为绩效的度量，记变量为S。

(2)解释变量对于股权结构本文采用top1，top2-5来分别表示第一大股东的持股比例，第二至第五大股东持股比例之和。为了使模型具备经济解释能力，本文对资本结构、公司规模两个变量进行控制。采用财务杠杆—资产负债率(Leverage)即总负债/总资产来表示资本结构；采用总资产的自然对数(Ln(Asset))来表示公司规模。

同时引进并购行为虚拟变量

=

{

0并购前1并购后

本文以我国深、沪两市2003年发生外资并购的11家上市公司作为样本公司。根据样本数据，可得到变量之间的相关系数矩阵，如表1

Ln(asset)-0.4169-0.17830.189410.36770.3364

表1各变量相关系数矩阵

top1

top1top2_5leveragelnassetMS

1-0.3182-0.2569-0.4169-0.1812-0.2778

top2_5-0.318210.0636-0.01783-0.13260.176

Leverage-0.25690.063610.18940.1812-0.5175

M-0.1812-0.13260.18120.367710.0736

S-0.27780.176-0.51750.33640.07361

2.

提出假设

：绩效与第二至第五大股东持股比例之和呈

正相关关系

1

＝

）=（

+1

25

3

4

+

À´¹À¼ÆÉÏÊöÄ£ÐÍ¡£

¶ÔÓÚ¾ØÕóÐÎʽ»Ø¹éÄ£ÐÍ

£º

）

利用SAS9.0作线性回归得到结果如表2

由回归分析的结果，参数估计的结果预计论假设基本吻合，但是方程的拟合优度(0.4072)偏低。在方程显著性检验中，通过了显著水平0.05的检验。在参数显著性检验时，top1，top2_5，Leverage,Ln(as-set)参数估计值只有在显著性水平为0.25时才能通过检验，而

参数估计过程如下：

解释变量

2

和

，

有线性关系

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No.4,2006JOURNALOFCHANGCHUNFINANCECOLLEGEGeneralSerial

No.86

12

+£¬

£¬

=1，2，

去估计回归系数。

但是在模糊线性回归（FuzzyLinearRegression简称FLR）分析中，认为模型具有模糊性，具体地说，回归

系数

是模糊数，于是模型的拟合值

（）

（

│

＋

（）

1

，+（2）1+1+

1，2，=

（12）

(3)

数乘，=（，│）已知数据（非模糊的）仍是（，1，2，）

，

依次带入线性关系式

1

2

+

£¬

—32—

│

由三角模糊数的隶属函数公式可以得到的隶属函数为：

│

£¬││

=1

©¦

=1

，

为了根据数据（，1，2，）

，

分析中，要求以下两个准

则：

(1)必须使各回归系数的模糊幅度之和最小，也就是精度最大，即

min

(2)按一定的置信水平，必须能覆盖所有的观测数据，即满足

（）

µÄ¡£¿ÉµÃÏÂʽ:

│

1

=1

│

©¦

1

=1

│

问题转化为求解线性规划：

min

.

=1

1

│

=1

+

©¦

=1

，>0

2.

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2006第4期长春金融高等专科学校学报3.=0，=0

4.=0，=0

和经典回归一样，1.、2.表示

与不相关，当然可以在模型

中将剔除。（但是在3.，

如果将剔除，可能会对模型有微小的影响）

4.参数估计

按照

+1

25

3

4

+

=

=1

.

©¦

=1

1

│

将原始数据带入，取

与不相关，因

而将那些由模型中剔除，

重新设

=2

+£©5

最后计算得到

4=

（0.077838，0.222342

）总第86期

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