基于行为金融学的视角对中国股市泡沫的分析

对中国股市泡沫的分析

20 0 9年 4月 (第 10期 )总 0

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基于行为金融学的视角对中国股市泡沫的分析刘洁(湖北工业大学经济与政法学院，湖北武汉 4 0 6 ) 3 0 8

【摘要】本文针对 20年8 06月至 20年 8 07月我国股票市场存在泡沫、非理性交易比重大，应用行为金融学中的理论——噪声交易锚定效应、

和羊群效应，解释中国股市泡沫形成的原因，并提出投资者建议以促使投资理念日趋理性化。

【关键词】中国股市；泡沫；噪声交易：锚定效应：群效应羊中图分类号：8 15 F3. 文献标识码： A文章编号：0 9 8 (09 0 . 2 - 10￣23 20 )4 090 0 2表 1 0 6 8月到 2 0 0年 2 0 7年 8月上证 A股指数 (收盘 )变化时间20 0 6年 8月 20 0 6年 9月 20 0 6年 1 O月 20 0 6年 1 1月

20 0 6年以来中国股市的暴涨引起了社会各界对中国股市泡沫的关注，并且人们对股市泡沫引发经济危机的可能性十分担忧。本文的研究思路即运用行为金融理论这一分析股市泡沫的有力工具，对股市泡沫进行研究，尤其是将这一理论应用到中国的经济实践。

上证 A股指数 (盘 )基于上月的增长率收14 .I 7 3 7 14 .1 8 0 3 1 3 .7 9 1 1 2 0 .9 260 55 .% 49 .% 1 .% 42

1文献综述基于认知心理学和套利限制，m s vr y(90针对投资者 O— A o T e k 19 ) s s b m定义上的理性，出投资者具有过分自信的心理特征； e指此外针对现代金融理论和 E MH中认为能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者的理论， e n、 hefrS mme D￣ g S li、 u e￣和 Mad a 19 1 9 )研究表 lm n( 9 0、9 1的明：某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收

20 0 6年 l 2月 20 0 7年 1月 20 0 7年 2月 20 0 7年 3月20 0 7年 4月

2 1 .3 8 5 1 2 2 .3 9 7 8 32 .5 0 5 7 34 .5 3 6 343 .9 0 50

2 .% 76 4O

.%, 34% .加∞1∞∞砷 5 0.%加 0

益，非理性投资者因此仍然可以影响资产价格。国内学者杨胜刚 ( 0 2对噪声交易在影响中国证券市场行为主体方面进行了研究， 20 )证实了噪音交易广泛存在。张宗强、志国和伍海华 ( 05对中国股票金 20)市场羊群效应进行了实证研究。羊群效应是指一种正反馈形式的投资策略，也就是“涨杀跌”略。许年行、世龙 ( 0 7对我国上市公追策吴 20)司股权分置改革中的锚定效应进行了实证研究。人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅断的初值开始，后相对该初值进行调节。但这种然调节往往是无效的，:即人们过分“锚定”于初值。 S lf和 S m e ( 9 0从市场的非理性行为出发，用噪声交 he e ir u m r 19 ) s采易模型研究了资产定价泡沫，出泡沫创造额外风险、得减少实物资本的投资收益，经营者更注重短期效益而忽视长期投资的结论。S i r使 h e U( 0 1从经济因素、 20 )文化因素、理因素等多方面分析了美国股市 19 心 90

2 .% O6

20 0 7年 5月 20 0 7年 6月20 0 7年 7月

40 .7 3 9 9 40 .7 0 9 948 .9 690

68 .%—7 O .% l .% 69

20 0 7年 8月

58 .1 4 0 1

1 .% 69

从表中可知：票总体价格维持了月均 1 .%的增长率，股 04最高月增

长率为 2 .%, 0 7 8月上证 A股指数是 2 0年 8月的 3 1。 76 20年 06 .4倍 20 0 7年股指上扬的过程已经伴随着泡沫的产生。 股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，明投资回收表期越短，投资风险就越小，票的投资价值就越大。下图反映了 2 0年股 06 8月到 2 0 0 7年 8月的上证 A股市盈率变化情况：

20 00年的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产生。连王华、吕学梁 ( 0 4提出了从投资者非理性心理和行为角度这~分析股 20 )市泡沫的新思路，阐述了用行为金融解释股市泡沫的可行性。~.

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2中国股市泡沫存在的表现研究区间为 2 0 0 6年 8月至 2 0 0 7年 8月，这个阶段对于

中国股市泡沫问题的研究是具有代表性和时效性的。通过对 2 0 0 6年 8月到 2 0 07年 8月上海证券交易所 A股市场变化情况来研究整个股票市场的变化趋势。以下数据均来自中国证监会统计资料。

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图 22 0 0 6年 8月至 2 0年 8月上证 A股市盈率走势 07.一

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同样，上证 A股市场的市盈率也大幅上升， 2 0年 8月已经达到到 07 5 .4倍水平， 92市盈率超过 10倍的个股比比皆是。国外成熟市场的市 0盈率一般在 1 5到 2 5倍水平波动。如此高的市盈率必须具备较高的盈利增长和净资产收益率。国际市场上，司净资产年收益率在 1%左公 0

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右是正常合理的水平。O 7年我国上市公司平均净资产收益率仅为 6 9%。从市盈率和盈利能力的比较来看， 6年 8月至 0 4 O 7年 8月我国股票价格相对于公司盈利能力和实际价值是偏高的。从上证 A股指数和市盈率变化情况可以得出：国股市 O中 6年 8月

图 1 0 6年 8月至 2 0 0 2 0 7年 8月上证 A股指数 (收盘 )势走图中给出了 O 6年 8月到 0年 8月上证 A股指数的变化情况， 7 A股指数是股票市场样本股票的加权平均数，反映了 A股总体价格变化。从图中可以清晰地看到 A股指数的变化趋势：在一年内，上证 A股指数从不到 2 0 0 0点涨至近 6 0 0 0点。对研究区间上证 A股指数增长率的具体分析如下表：

至O 7年 8月的价格无论相对于历史同期水平还是个体公司的盈利能力和实际价值都是偏高的。 在 2 0年 4月， 07市场换手率达到了近 1 0倍。如果我们的市场是 2通过投资者的所谓“试错”机制来完成价值发现的功能，繁地短线进频出，么这种价值发现的市场效率之低已经非常严重了。在如此高的交那易频率之中，很少的交易决策是根据上市公司内在价值的判断作出的。 因此，我们可以通过高换手率作出如下判断：国股票市场的市场效率中2 9

对中国股市泡沫的分析

不高，非理性交易占了一定比重。 从上面几组数据可以看出： 0 2 6年 8月至 2 0 0 07年 8月我国股票市场存在泡沫。至少呈现了泡沫的特征。因此，我们可以应用行为金融学的理论分析中国股市泡沫。

解释作用。2 0 0 7年中国平安、中国移动、中国铝业等许多在香港上市的内地大型企业将陆续启动 A股发行计划，多大盘蓝筹的“更海归”将使锚定效应对于中国资本市场泡沫产生不小的影响。 羊群效应则主要体现在投资者的“追涨杀跌”4。众多的投资者和【 j基金管理者没有经过“深思熟虑”便盲目“跟风”。投资者处在相互影响

3行为金融解释中国股市泡沫3 1噪声交易理论解释中国股市泡沫 .

的投资群体中。过群体的力量，通推动羊群效应不断放大。羊群效应“推波助澜”导致了股市价格的剧烈波动。“追涨”的策略，泡沫形成和持在续期间价格不断上涨的情况下，加速了泡沫的形成，“而杀跌”则在泡沫破灭时扩大了破坏性影响，造成股市剧烈动荡和更大恐慌。因此羊群效应在一定程度上解释了我国股市上证 A股指数从 O 6年 8月 1 3点上 91升至 0年 8月的 5 8点。个体投资者的羊群效应可以从投资者开户 7 40数反映。2 0年 8月我国股市投资者开户数已经达到了 10 0万户。 07 20 2 0年 l月大盘出现 1 .%的涨幅之后，资者开户数呈现了较快的 06 1 42投增长。这样的羊群效应直接使股市市价总值大幅增长。 短短一年之间，股市的市价总值从 2 0 0 6年 8月的 5 0 0元增长 00亿至 20 0 7年 8月的 2 0 0亿元，长了四倍多， 300增巨额资金的流人增加了

噪声交易本质是非理性以及无效率的交易。理性程度越高、声交噪易所占的比重越小的市场越成熟。但市场的完全理性是不可能的，同时噪声交易的存在构成了金融产品交易的一部分，对于市场的流动性是必不可少的。适度的噪声交易有利于保持市场的流动性…。但如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易，会导致整个市场的效率下将降，证券市场也将失去价值发现、资源配置的功能，存在过度噪声交易的

市场中也更容易出现异常的市场波动。从中国股市的高换手率和高市盈率来看，中国的股票市场无疑充斥着噪声交易。高换手率意味着交易 次数过多，多交易次数中的一部分是噪音交易。因为证券市场的规模过和深度一定，其有效交易次数也有限，所以在一定的市场规模和深度下， 交易次数越多，音交易次数越多。因此，噪高噪

音交易次数可能导致股票市场的高换手率。

股市的热度，大盘出现如此高的增长便不足为奇。这样我们便通过锚定效应和羊群效应对大盘大幅增长作出了行为金融学的解释，同时在锚定效应解释蓝筹股高股价的同时也解释了其的高市盈率。

美国 12 9 9年金融危机前的股市繁荣时期的市盈率曾达到 2 O倍左右，日本 1 8年泡沫经济时期股市市盈率在 6 7 99 O一 O倍左右，马来西亚、 中国台湾和香港地区在亚洲金融危机之前的经济高涨时期的股市平均市盈率分别为 4倍、O 8 4倍和 2倍。我国股市 O 0 7年 8月市盈率近 8倍 0之高。说明股市的系统性风险高，很大程度上是由于股票市场流动性过强，即高换手率是高市盈率的重要原因。在目前市场环境中，投资者的主要收益来自股票的价格波动而非上市公司的经营回报，并且股指期货

4结论与建议中国股票市场的噪声交易在持续时间及表现程度上体现了噪声交易所占的比重显然已经超过了“度”适的标准。我国部分投资者为非理性投资者，他们无论学历水平、知识结构，是投资动机，还都还没有达到理性证券市场“理性人”要求，的特别是缺乏长期投资理念。对投资者而言，当前最迫切的任务是树立正确的投资理念，样既可以获得比较这高的投资收益，也可以增加我国证券市场的投资价值，增进市场效率。

还未推出，现有的交易制度不允许做空，的流动性导致市场价格水过强平不断升高，就导致了系统性风险不断升高【。因而结合以上噪音理 2 j论对高换手率的解释，也就从噪音理论角度解释了高市盈率。3. 2锚定效应和羊群效应解释中国股市泡沫

在市场操作中，资者还应深刻理解羊群效应产生的心理机制，投在自己的投资活动中，独立地作出、判断，并且合理地选择投资工具。这不只是通过监管制度建设和交易机制完善就可以解决的，治标

中国股市 O年、7 6 O年大盘指数的大幅增长很大一部分来源于蓝筹股的拉动",中工商银行、 J其中国银行、中国人寿等新上市金融类蓝筹股的拉动作用尤为明显。表现之一是：行 2 0工 0 6年 1 O月 2曰在香港 7和上海进行 H股 A股的首次公开市场发行，后的几个月直接拉动了随大盘指数的强劲增长，从大盘指数的变化情

况看，0 6 l 2 0年 O月以前大

还需治本，切不可忽视投资者心理因素对中国股市的影响。只有各参与者共同规范自己的行为才能构建规范有序有效的市场。

参考文献：[]国平. 1李行为金融学[ . M]北京：北京大学出版社， 0 6 5 2 0 .9—6 9.

盘指数还位于较为传统和正常的区间， 10到 20点之间， 1 在 50 00但 1月和1 2月指数分别上涨 1%和 2%, 2 0 4 8到 0 7年 1月突破 30 0点， 0而与此同时，工商银行的 A股股价也由发行时的 3 1 . 2元涨至超过 5元。中国银行股价也由 3 2 . 2元涨至 6 3元。 .1 锚定效应使投资者过分锚定于初值，由于工商银行是以全球第一大

[] 2张树德 .国证券市场投资者实证研究[]东北财经大学学我 J.报，0 7, 1 l 2 . 2 0 ( ):8— 1

IO高凋上市， P投资者对其期望初值很高，不难解释其股价大涨。锚定效应对于由 H股回归 A股市场的国内大型企业的股票价格具有更好的

[] 3中国工商银行战略管理与投资者关系部 .工商银行 2 0年股价 07运行分析[]股市月报，0 8 ( ) 5 J. 2 0, 1:3—5 . 4[] 4黄宾，闫彦.噪声信号条件下证券市场羊群行为模型[]天津 J.理工大学学报，0 5 ( ) 4 5 . 2 0,2: 9~ 2

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