《公司理财》罗斯笔记

第一篇 综述

企业经营活动中三类不同的重要问题：

1、资本预算问题（长期投资项目） 2、融资：如何筹集资金？ 3、短期融资和净营运资本管理

第一章 公司理财导论

1.1什么是公司理财？

1.1.1资产负债表 流动资产?固定资产有形?无形?流动负债?长期负债+所有者权益

??流动资产-流动负债?净营运资本

短期负债：那些必须在一年之内必须偿还的代款和债务； 长期负债：不必再一年之内偿还的贷款和债务。 资本结构：公司短期债务、长期债务和股东权益的比例。 1.1.2资本结构 债权人和股东

V（公司的价值）=B（负债的价值）+S（所有者权益的价值）

如何确定资本结构将影响公司的价值。 1.1.3财务经理

财务经理的大部分工作在于通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。 图1.3企业组织结构图（P5） 两个问题：

1. 现金流量的确认：财务分析的大量工作就是从会计报表中获得现金流量的信息 （注意会计角度与财务角度的区别） 2. 现金流量的时点 3. 现金流量的风险

1.2公司证券对公司价值的或有索取权

负债的基本特征是借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。 债券和股票时伴随或依附于公司总价值的收益索取权。 1.3公司制企业 1.3.1个体业主制

1.3.2合伙制 1.3.3公司制

有限责任、产权易于转让和永续经营是其主要优点。 1.4公司制企业的目标

系列契约理论：公司制企业力图通过采取行动提高现有公司股票的价值以使股东财富最大化。 1.4.1代理成本和系列契约理论的观点 代理成本：股东的监督成本和实施控制的成本 1.4.2管理者的目标

管理者的目标可能不同于股东的目标。 Donaldson提出的管理者的两大动机：

① ②

（组织的）生存； 独立性和自我满足。

1.4.3所有权和控制权的分离——谁在经营企业？ 1.4.4股东应控制管理者行为吗？

促使股东可以控制管理者的因素：

① ② ③ ④

股东通过股东大会选举董事； 报酬计划和业绩激励计划； 被接管的危险； 经理市场的激烈竞争。

有效的证据和理论均证明股东可以控制公司并追求股东价值最大化。 1.5金融市场

货币市场：短期债券市场金融市场资本市场：长期债券和权益证券市场 1.5.1一级市场：首次发行 1.5.2二级市场：拍卖市场和经销商市场 1.5.3上市公司股票的交易 1.5.4挂牌交易

第二章 会计报表和现金流量

重点介绍现金流量的实务问题。 2.1资产负债表

资产?负债?股东权益 股东权益?资产-负债

股东权益被定义为企业资产与负债之差，原则上，权益是指股东在企业清偿债务以后所拥有的剩余权益。

分析资产负债表是，应注意的三个问题： 2.1.1会计流动性——资产变现的方便与快捷程度。

资产的流动性越大，对债务的清偿能力越强；但是，流动资产的收益率通常低于固定资产。 2.1.2负债和权益

资产-负债?股东权益

2.1.3市价与成本

市场价值：友意愿的买者和卖者在资产交易中所达成的价格。 2.2损益表——用来衡量企业在一个特定时期内的业绩

收入-费用=利润

息前税前利润（EBIT）：反映了在计算所得税和筹资费用之前的利润。 分析损益表时应注意的四个问题： 2.2.1公认会计准则 2.2.2非现金项目

① ②

折旧：反映了会计人员对于生产过程中生产设备的耗费成本的估计 递延税款：由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起

2.2.3时间和成本 2.3经营运资本

净营运资本=流动资产-流动负债

净营运资本的变动额

2.4财务现金流量——企业的价值就在于其产生现金流量的能力

①

来自经营活动的现金流

② ③

固定资产的变动额 净营运资本投资

经营性现金流量=息前利润+折旧-税金

净利润不同于现金流量。 附录：2A 财务报表分析 2A.1短期偿债能力

衡量企业承担经常性财务负担（即流动性负债）的能力。

流动比率=流动资产

流动负债流动比率下降可能是企业财务出现困难的第一个信号。

a) 同企业历年的财务状况纵向比——变化趋势； b) 与类似经营的其它企业横向比较——相对地位

速动比率?速动资产

流动负债速动资产：指能够快速变现的流动资产；即扣除了存货之后的流动资产。 2A.2营运能力

衡量企业对资产的管理是否有效。

（会计期内的）销售收入总额总资产周转率?

平均的资产总额比率偏低，则说明企业未能很好的利用资产。 应用此比率是存在的问题： ① ②

就资产的会计价值低于新资产，因而总资产的周转率可能因为就资产的使用而偏大； 不同行业，不同的周转率。

应收账款周转率?平均收账期?销售收入总额 平均应收账款净额会计期的天数 应收账款周转率产品销售成本平均存货存货周转率=

存货周转率反映了存货生产及销售的速度。

存货周转天数?会计期的天数 存货周转率 存货的估价方法对周转率的计算具有实质性影响。 2A.3财务杠杆

可以作为一种工具衡量企业在债务合同上违约的可能性。

负债比率?总负债总资产

负债权益比?权益乘数?总债务 总权益总资产 总权益 负债比率反映了债券人权益的收保护程度，以及企业为将来有利的投资机会取得新资金的能力。（应经过利率与风险水平的调整，其会计价值可能与市场价值不同）

利息保障倍数?息前税前利润

利息费用 确保利息费用的支付是企业避免破产力所必求的。

只有当企业的现金不足以承受债务负担时，大量的负债才成为问题。 现金流量的稳定性是个更好的指标。 2A.4盈利能力

没有一种方法能明确的告诉我们企业是否具有较好的盈利能力。

销售净利润率?净利润 总销售收入销售总利润率?息前税前利润 总销售收入资产净收益率=资产总收益率?净利润 平均总资产息前税前利润 平均总资产资产收益率（ROA）=销售利润率?资产周转率

企业可以通过提高销售利润率或资产周转率来增大ROA。然而，由于竞争的存在，企业很难同时做到这两点，只能在二者中择一。

将资产收益率分解成销售利润率和资产周转率有助于分析企业的财务策略。

ROA（净）=净利润总销售收入

?总销售收入平均总资产ROA（总）=息前税前利润总销售收入

?总销售收入平均总资产ROE?销售利润率?资产周转率?权益倍数净利润总销售收入平均总资产 ???总销售收入平均总资产平均的股东权益

明年的盈利?今年的盈利?今年的留存收益?留存收益的回报率

明年的盈利今年的盈利今年的留存收益???留存收益的回报率 今年的盈利今年的盈利今年的盈利 ?1?留存收益比率?留存收益的回报率g=留存收益比率?留存收益的回报率

5.5.2 r从何而来

r?5.5.3理性怀疑论

估计而不是精确的计算。 5.6增长机会

EPS：每股盈利

Div?g P0现金牛：公司将所有的盈利都是支付给投资者。

现金牛类型公司股票的价格：

EPSDiv ?rr项目价值折现到时间点0 的每股净利就是NPVGO，它代表了增长机会的（每股）净现值。

公司承担新项目后的股票价格： EPS ?NPVGOr5.6.1股利、盈利增长与增长机会

当公司投资于正NPVGO的增长机会是，公司价值增加；反之，当公司选择负的NPVGO的投资机会时，公司的价值减少。但是不管项目的NPV是正的还是负的，股利都是增长的。 5.6.2股利和盈利：哪项应折现

投资者根据他们从股票中得到的收益（股利）来选择股票。 5.6.3无股利公司

实证数据表明高增长的公司倾向于支付低股利。 5.7股利增长模型和NPVGO模型 5.8市盈率

市盈率?每股价格1NPVGO ??EPSrEPS① 市盈率与增长机会正相关：有价值的公司增长机会越多越好，则市盈率越高； ② 市盈率与股票的风险负相关；

③ 采用保守会计原则的公司具有较高的市盈率。 5.9股票市场行情

《华尔街日报》《纽约时报》等报纸

附录5A：利率期限结构、即期利率和到期收益率

即期利率随着到期日的延长而增大。

给定即期利率r1和r2，则2（1+r2） f2??11?r1

其中，r1、r2分别为一年期和二年期的即期利率，f2为远期利率。公式可以递推。 期望假说 f2?第2年预期的即期利率

流动性偏好假说 f2>第2年预期的即期利率

即，为了吸引投资者持有风险相对较高的两年期债券，市场通常会把第2年的远期利率设得比第2年预期的即期利率高一些。

第六章 投资决策的其他方法

6.1为什么要用净现值法？

接受净现值为正的项目符合股东利益。

净现值法的三个特点： ① ② ③

使用了现金流量（现金流量而非利润） 净现值包含了项目的全部现金流量 净现值对现金流量进行了合理的折现

6.2回收期法 6.2.1定义

公司收回投资的最短期限。 6.2.2回收期法存在的问题 ① ② ③

回收期内现金流量的时间序列：不考虑 关于回收期以后的现金流量：忽略

回收期法决策依据的主观臆断：缺乏相应的参照标准

6.2.3管理视角

丰富经验的大公司在处理规模较小的投资决策时，通常应用回收期法。 应用的原因： ① ② ③

简便； 便于管理控制；

有很好的机会，但是缺乏现金的公司利用回收期法是比较合适的。

6.2.4回收期法小结

6.3折现回收期法——折衷的方法

这种方法先对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时间长短。 6.4平均会计收益率法 6.4.1定义

平均会计收益率：扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。 6.4.2平均会计收益率法分析

缺陷： ① ② ③

没有应用客观且合理的数据； 没有考虑时间序列因素； 缺乏合理的目标收益率。

继续使用的原因：

过程简便，数据易从会计报表上获得。

6.5内部收益率（IRR）法——最为经常被用来替代净现值

项目的内在价值；内部收益率不受资本市场利息率的影响，而是取决于项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量。

内部收益率即那个令项目净现值为0的贴现率。

若内部收益率大于贴现率，项目可以接受； 若内部收益率小于贴现率，项目不能接受。6.6内部收益率法的缺陷 6.6.1独立项目与互斥项目的定义

独立项目：投资决策不受其他项目的投资决策影响的投资项目。 互斥项目：不同同时采纳的项目。

6.6.2影响独立项目和互斥项目的两个一般问题

问题一：投资还是融资？

投资型项目是内部收益率应用的一般模型；而起基本法则在遇到融资型项目是出现悖反。 问题二：多重收益率

不管怎么样，净现值法总是适用的。 6.6.3互斥项目所特有的问题

一、 规模问题：内部收益率忽视了规模问题。

修正办法：增量内部收益率：选择大预算所增加的那部分投资的内部收益率。 遇到互斥项目的三种解决办法：结论一致 ① 比较净现值； ② 计算增量净现值；

③ 比较增量内部收益率与贴现率。

增量现金流量的减法：大预算的现金流量减去小预算的现金流量。 二、 时间序列问题 6.6.4全面认识内部收益率

内部收益率用一个数字就能概括出项目的特性，并且简单易行！ 6.6.5小测验 6.7盈利指数

盈利指数（PI）= 一、 独立项目

初始投资所带来的后续现金流量的现值

初始投资 PI?1,可以接受；PI?1，必须放弃。二、 互斥项目

增量分析法：如果增量现金流量的PI?1，则应选择投资额比较大的项目。 三、 资本配置：资金不足以支付所有净现值为正的项目

盈利指数法则：在资金有限的情况下，不能仅仅依据单个项目的净现值进行排序，而应根据现值与初始投资的比值来进行排序。 6.8资本预算实务

并不是所有公司都运用那些基于对现金流量进行折现的资本预算技术。 非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用。

资本预算中定量技术的使用因行业而异。

第七章 净现值和资本预算

7.1增量现金流量

7.1.1现金流量——而非“会计利润”

公司理财通常运用现金流量；而财务会计则强调收入和利润。

仅仅讲现金流量是不全面的——强调的是采用或者不采用某一项目所引起的现金流的增量。 7.1.2沉没成本——指已经发生的成本。

由于沉没成本是过去发生的，它不因接受或摈弃某个项目的决策而受影响。沉默成本不属于增量现金流量

7.1.3机会成本 7.1.4负效应

新增项目对公司其他项目的负效应。最重要的负效应是“侵蚀”。 7.2包尔得文公司：一个例子 7.2.1项目分析

7.2.2哪套账簿？税收账簿和财务账簿

在财务管理中，更感兴趣的是税收账簿。？？？ 7.2.3净运营资本计算的一个注解

如下情况会产生对经营运资本的投资：

1. 在产品的销售之前购买的原材料或其他存货； 2. 为不可预测的支出在项目中保留的作为缓冲的现金； 3. 当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款。 7.2.4利息费用

7.3通货膨胀与资本预算 7.3.1利率与通货膨胀

1?名义利率?（1+实际利率）?（1+通货膨胀利率）1?名义利率实际利率=?1

（1+通货膨胀利率）以下是近似计算公式：

实际利率?名义利率?通货膨胀利率

7.3.2现金流量与通货膨胀

名义现金流和实际现金流

7.3.3折现：名义或实际——两种方法产生的结果一致

“名义”现金流量应以“名义”利率折现；

“实际”现金流量应以“实际”利率折现。7.4不同生命周期的投资：约当年均成本法 7.4.1重置链

两种适当调整周期差别的方法：

1. 周期匹配：直接，但对周期较长的项目，需要大量额外的计算； 2. 约当年均成本（EAC）法★★★：

重置链假设：我们对重置链的分析只适用于你预计到时需要重置的情形。 7.4.2设备重置的一般决策★★★

重置应该在设备的成本超过新设备的EAC之前发生。

第八章 公司战略与净现值分析

8.1公司战略与正净现值

贴现现金流量分析方法银行的前提是：项目的投资报酬率必须高于资本市场的报酬率。 真正能产生正NPV的项目并不多。 公司战略与股票市场

股票市场与公司的资本预算之间存在着必然联系。 美国股市是近视的，还是富有远见的？

公司可以利用股票市场，帮助那些可能急功近利的经历作出产生正NPV的正确投资决策。 8.2决策树

8.3敏感性分析、场景分析与盈亏平衡分析

“安全错觉”

8.3.1敏感性分析和场景分析

敏感性分析：这一方法检测某一特定的NPV计算对特定假设条件变化的敏感性。

标准的敏感性分析是，假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量在（悲观、正常和乐观）三种不同状态下的NPV。

优势：

1. 从总体上说，NPV分析是值得信赖的；

2. 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。

不足：

① 敏感性分析可能更容易造成经理们所提的“安全错觉”；（why？）

② 孤立的处理每一个变量的变化，而实际上不同变量的变化很可能是关联的。 场景分析：用来消除敏感性分析所存在的问题，是一种变异的敏感性分析。

这种方法考察可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。 8.3.2盈亏平衡分析

这种方法确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，使敏感性分析的有效补充。

会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不同！——对初始投资的机会成本的分析不同！ 8.4期权 8.4.1拓展期权 8.4.2放弃期权

8.4.3贴现现金流量与期权

项目的市场价值（M）等于不包含拓展期权或收缩期权在内的NPV与管理期权价值之和：

M=NPV+Opt

8.4.4一个例子

第三篇 风险

第九章 资本市场理论综述

某种证券的期望收益率=无风险利率+? （市场组合的期望收益率-无风险利率）9.1收益 9.1.1收益值 股利：利润部分；

总收益=股利收入+资本利得（或资本损失）

现金总收入=初始投资+总收益？？？（为什么成为总现金收入？）

总现金收入=出售股票的收入+股利收入

9.1.2收益率

收益率?至期末支付的股利+期初和期末的价格变化

期初价格至期末支付的股利+期末的价格

期初价格1+收益率?收益率?股利收益率+资本利得收益率

股利收益率=Divt Pt资本利得收益率=9.2持有期间收益率 9.3收益统计

平均收益（算术平均数） 频率（或频数）直方图

Pt?1?Pt Pt（R?R2?R3???RT）R?1

T9.4股票的平均收益和无风险收益

将政府债券的收益在短期内称为“无风险收益”。

风险资产的超额收益（风险溢价）?风险收益-无风险收益

9.5风险统计 9.5.1方差

9.5.2正态分布和标准差的含义

在古典统计学中，正态分布是一个核心的角色，标准差是表示正态分布离散程度的一般方法。 附录9A：历史上的长期市场风险溢价

第十章 收益和风险：资本资产定价模型

?系数最好的度量了一种证券的风险对投资组合的风险的作用。 10.1单个证券（的特征）

1. 2.

期望收益：它是一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期能获得的收益；

方差和标准差：评价收益变动的方法之一，方差是一种证券的收益与其平均收益的离差的平方和的平均数； 3.

协方差和相关系数：协方差是度量两种证券收益之间相互关系的统计指标。

10.2期望收益、方差和协方差 10.2.1期望收益和方差

期望收益是各种状态下期望收益的概率加权平均值

10.2.2协方差和相关系数——度量两个变量之间相互关系的统计指标

引起基于历史数据计算的相关性误差的解释★★★： 1. 抽样误差；

2. 随机性本身所导致的误差。 可以比较两对不同证券的相关系数。 10.3投资组合的收益与风险

选择几种不同的证券以构成投资组合。 10.3.1组合的期望收益

组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。 10.3.2组合的方差和标准差

A、B两种证券构成的投资组合的方差：

2222Var(组合)?XA?A?2XAXB?A,B?XB?B

对冲交易或者套头交易 投资组合多元化的效应——比较投资组合的标准差和单个证券的标准差 组合的标准差小于组合中各个证券标准差加权平均数。

当由两种证券构成投资组合时，只要?AB?1，组合的标准差 就小于这两种证券各自标准差的加权平方和。 组合的扩展——多种资产构成的组合 10.4两种资产组合的有效集★★★ 最小标准差组合 投资的机会集或可行集 最小标准差组合以上的任何机会集成为有效集（或有效疆界）。 两种投资组合的组合也可以得到其相应的有效集。 10.5多种资产组合的有效集

多种资产组合的可行集组成一个区域。有效集就是这个区域位于最小方差组合之上的边界。

在一个投资组合中，两种证券之间的协方差对组合收益的影响 大于每种政权的方差对于组合收益的方差的影响。10.6多元化：举例分析

当组合中证券数目不断增加的时候，各种证券的方差最终完全消失。 投资组合不能化解全部的风险，而只是能分解和化解部分风险。

某证券的总风险（var）=组合风险（cov）+非系统性或可化解风险（var-cov）

组合风险：又称为系统性风险、市场风险、或者不可化解风险，是投资者持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险；

可化解风险：又称为非系统性风险，是通过投资组合可以化解的风险。 图10.7组合收益的方差与组合中证券个数之间的关系 风险和理性投资者

一个公平的赌博是一个期望收益为零的赌博，而厌恶风险的投资者倾向于不参加这种公平的赌博。 10.7无风险的借和贷 最优投资组合 10.8市场均衡

10.8.1市场均衡组合的定义

10.8.2风险的定义：当投资者持有市场组合 10.8.3贝塔系数的计算公式

?i?Cov(Ri,RM)

?2(RM)

其中，Cov(Ri,RM)使第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差；?(RM)是市场组合收益的方差。2?X?ii=1Ni?1

即当各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为全书时，所以证券的贝塔系数的平均值等于1。 10.8.4小测验

10.9期望收益和风险收益之间的关系：资本资产定价模型 10.9.1市场的期望收益

RM?RF?风险溢价

市场的期望收益率十五风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需的补偿。 一般认为，未来风险溢价的最佳估计值是过去风险溢价的平均值★★。 10.9.2单个证券的期望收益

资本资产定价模型

R?RF???（RM-RF）某种证券的期望收益=无风险资产收益率+证券的贝塔系数?风险溢价

14.1.8股票种类

不同类别的股票具有不同的表决权。市场价值也不同。 14.2企业长期负债 14.2.1利息与股利

借款公司被称作债务人或者借方，所欠债权人的款项构成公司的一项债务。 从财务角度看，负债与权益最大的区别是：

1. 负债不是公司所有者权益，因此，债权人通常没有表决权；

2. 公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用； 3. 未付清债务是公司的一项负债。

14.2.2是债务还是权益？——负债与权益的区别对公司的抵税目的是至关重要的。 14.2.3长期负债的基本特征

本金、票面价值 长期负债：借款公司对在某一时日，即“到期日”，偿付本金金额的承诺。 14.2.4负债的类别

票据：通常是指期限短于信用债券或者少于10年的无担保债务。 信用债券：无需使用担保品的公司负债。（长期） 债券：以公司财产为抵押担保的负债。（长期） 14.2.5偿付

债务的分期摊销：长期债务的这种分期偿付方式。 赎回：

14.2.6高级债券

高级债券：一般表明债券的偿付地位优于其他债券。 次级债券 14.2.7担保

担保：是财产的附属形式，它保证在公司违约时可通过财产出售以满足所担保债务的偿付义务。 抵押品是用于担保的有形资产，一旦公司不履行债务，这类债券的持有者对所抵押的资产有优先求偿权。

14.2.8债务契约

债务契约：债务发行公司同债权人之间事先就债券到期日、利率以及其他所有条款所达成的书面协议。 1. 债务契约完全体现了债务的本质。

2. 债务契约列出了债权人对公司的所有限制，这些限制都称列在“限制性条款”中。 14.3优先股（基本上没有看懂）

优先股属于公司的权益，但它不同于普通股，因为与普通股相比，它在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面都具有优先权。 14.3.1设定价值

优先股的股利优先权以每股多少美元的形式表述。 14.3.2累计股利和累计股利★★ 14.3.3优先股到底是不是债券？ 特征 收入 税收 地位 控制权 权益 股利 股利应纳个人所得税；它不属于经营费用 普通股和优先股都具有表决权 负债 利息 利息应纳个人所得税，它属于经营费用。因此在计算公司应纳税义务时，公司可以扣除利息费用 通过债务契约行使控制权 未偿还的债务是公司的一项责任，公司无力清偿违约 公司不会因为没有支付股利而破产 债务将导致公司破产 14.3.4优先股之谜 14.4融资模式

内部融资：主要源自内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利。 外部融资：公司新发行的负债及权益中扣除它们被赎回部分的净额。

长期融资的几个特点：

1. 内部产生的现金流式公司资金的主要来源。

2. 公司支出总额一般会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额构成了财务赤字。 3. 财务赤字可以借助于举债和发行新股这两种外部融资方式予以弥补。 4. 与其他国家相比，美国公司更多的通过内部现金流筹集资金。 长期融资的先后顺序：

内部资金的现金流?负债?发行新权益资本

14.5资本结构的新趋势

采用账面价值和市场价值分别进行衡量的资本结构具有较大的差异。★

哪一种最好：账面价值还是市场价值？

一般而言，计算债务比率时，金融学家更倾向于使用市场价值。

但是，考虑到股票市场的波动性，公司的财务主管更喜欢账面价值。S&P、穆迪等公司也经常使用账面价值表示的债务比率测度信贷价值。

第十五章 资本结构：基本概念

15.1资本结构问题和馅饼理论

15.2企业价值的最大化与股动利益的最大化 （无任何债务的公司被称为无杠杆公司。）

当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。相反，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化损害股东。推论：

管理者应该选择他们认为可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构对公司的股东最有利。15.3财务杠杆和公司的价值：一个例子 15.3.1财务杠杆和股东报酬 盈亏平衡分析

15.3.2债务和权益之间的选择

MM命题I：公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。MM命题（无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。I

这一结论被视为现代财务管理的起点。 15.3.3一个关键假设

MM的结论取决于个人能以同样廉价的条件借入的假设。 15.4Modigliani和Miller：命题II（无税） 15.4.1股东的风险随着财务杠杆的增加而增加

15.4.2命题II：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加

rWACC?BS?rB??rS B?SB?S定义r0为完全权益公司的资本成本。即r0?MM明天II（无税）：

无杠杆公司的期望收益。

无杠杆的权益BrS?r0?（r0-rB）

S由于即使无杠杆权益也有风险，它应具有比无风险债务更高的期望收益率，即r0应超出rB。 15.5税 15.5.1基本观点

存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。 15.5.2税法中的玄机 15.5.3税盾的现值

第十六章 资本结构：债务运用的限制

MM理论向我们揭示了如何探究资本结构的决定因素。 16.1财务困境成本 破产风险或破产成本 垃圾债券（违约的风险过高）

破产的可能性对公司的价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是破产相关联的成本降低了公司的价值。

16.2成本的分类

16.2.1财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本

已有大量的学术研究。

虽然直接成本的绝对数大，但实际上它们只占公司价值很小的部分。 16.2.2财务困境的间接成本——经营受到影响

破产阻碍了与客户和供应商的正常生意往来。

尽管明显存在这些成本，但是，要估价他们到底是多少却相当困难。不同学者提出不同的估计值。 16.2.3代理成本

当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。 三种损害债权人的利己策略：

1. 冒高风险的动机——濒临破产的公司常常喜欢冒巨大的风险。金融学家们认为股东凭借高风险项

目的选择来剥夺债权人的价值。

2. 倾向于投资不足的动机——具有相当大破产可能性的公司的股东发现新投资经常以牺牲股东利益

为代价来补偿债权人。财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆公司总是选择净现值为正的项目，而杠杆公司可能偏离该政策。

3. 撇脂——在财务困境是支付额外股利或其他分配项目，因此剩余给债权人的较少。 面临这些扭曲政策的公司难以获得债务而且代价高昂，它们将拥有较低的财务杠杆比率。 16.3能够降低债务成本吗？——能降低，而不是消除 16.3.1保护性条款

由于股东必须支付较高的利息率， 以作为防止他们自身利己策略的保证，因此他们经常与债券人订立协议以要求降低利率。这些协议被称为保护性条款，并被作为股东和债券人之间的贷款文件（或契约）的一部份。

包括：

1. 消极条款：限制或组织了公司可能采取的行动；

2. 积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。 保护性条款会降低破产成本，最终提高企业的价值。 16.3.2债务的合并

破产成本高的一个原因在于不同的债券人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以通过债券人和股东间的适当安排得到缓和。

16.4税收和财务困境成本的综合影响——权衡理论

MM认为，在没有公司税时，公司的价值随着财务杠杆而上升。

目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。这主要是由于无法精确地表述财务困境成本。

公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。 重提馅饼理论 MM直觉和理论的精髓之处：V=V（CF），且它的大小取决于公司的总现金流量。资本结构把它切成若干份。

? 市场性索取权VM ? 非市场性索取权VN

两者的区别在于市场性索取权可以在金融市场上买卖。

VT?S?B?G?L?VM?VN

我们可以把有效市场视为是使得非市场性索取权价值最小化运作的市场。 16.5怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释★★★

因接受有害项目而导致的损失远远大于因怠工或过度的在职消费而导致的损失。

普遍认为杠杆收购可以有效地降低上述权益成本（怠工、在职消费与有害投资）。 16.5.1涉及负债权益筹资的权益代理成本效应

公司价值的变化=债务的税盾 + 减少的代理成本 – 增加的财务困境成本 16.5.2自由现金流量

仅拥有少量所有者利益的管理者具有浪费行为的动机。

自由现金流量假说：如果公司有现金流量来填补，管理者则可能虚报其费用开支。因此，可以预期在有能力产生大量现金流量的公司中目睹的浪费行为甚过于仅能产生小量现金流量的公司。

有相当的学术研究支持这个假说。 此学说对于资本结构有重要的意义。

自由现金流量假说提供了公司发行债务的另外一个理由。 16.6优序融资理论 16.6.1优序融资理论准则

法则1：采用内部融资； 法则2：先发行最稳健的证券。 16.6.2推论

有许多与优序融资理论相关的推论，这些理论与权衡理论不一致。 1) 不存在财务杠杆的目标值； 2) 盈利的公司应用较少的债务；

3) 公司偏好闲置财务资源。优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易程度。 16.7增长和负债权益比 16.7.1无增长 16.7.2增长

无增长的例子中没有权益；公司的价值仅仅是债务的价值。 基本点是：高增长公司的负债比率要低于低增长公司。 16.8个人税★★★

利息获取在公司层上的税收抵减。在个人层上的权益分配可以低于利息税的税率纳税。上述例子说明在所有等级上的总税率可能随债务递增或递减，这取决于实际税率。

（到目前为止，我们所讲的结论都忽视了个人所得税。如果对股东的分配所征得十几个人所得税率低于利息支付的个人税率，就会部分地抵消债务部分仔公司层面上的税收利益。事实上，如果

?1?TC???1?TS??1?TB

则债务的公司税收益利益被消除。）

Miller模型 在个人税和公司税下的估价

??1?TC???1?TS?? VL?VU??1???B1?TB??TB是普通的收入的个人税率；TS是对股利和其他权益分配的个人税率；TC表示公司税率。

Milller模型是对资本结构决策的一个简练描述。主要的批评有两个： 1. 真实世界的税率 2. 无限的抵税能力 16．9公司如何确定资本结构

资本结构理论是金融领域最雅致但最深奥难解的理论之一。 当用公式表示资本结构的政策时，以下的经验是值得深思的： 1) 大多数企业具有低负债资产比； 2) 许多大公司不使用债务；

3) 财务杠杆的变化影响公司价值：市场有负债的增加推断出公司状况好转，导致股价上涨——采用

不同的策略释放出的含义是不一样的； 4) 不同行业的资本结构存在差异。

还没有任何公式能够确定一个适用于所有公司的债务权益比。然而，有证据表明公司表现出的行为似乎已经有目标负债权益比。影响负债权益比的三个重要因素：

1) 税收——如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可以产生价值； 2) 资产的类型——无论是正式或者非正式的破产程序，财物困境的成本是高昂的；

3) 经营收入的不确定性——不确定性越高，财务困境发生的概率越大。 许多现实中的公司只是基于行业的平均值来制定资本结构决策。

第十七章 杠杆企业的估价与资本预算

17.1调整净现值法

调整净现值（APV）=NPV+NPVF

即：一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。

这个连带效应受到四方面的因素影响： 1. 债务的节税效应（影响最大）； 2. 新债务的发行成本； 3. 财务困境成本； 4. 债务融资的利息补贴。 17．2权益现金流量法

权益现金流量（FTE）法是资本与速算的一种方法，这种方法支队杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rS。计算公式为：

有杠杆企业项目的权益现金流量

rS计算三步骤：

第一步：计算有杠杆企业现金流

依次根据各种记录来记录； 或者

无杠杆现金流（UCF）- 有杠杆现金流（LCF）=税后的利息支付（1-TC）rBB第二步：计算rS

rS?r0?B(1?TC)(r0?rB) S第三步：估价

由杠杆企业项目的权益现金流量LCF的现值：

LCF rS17.3加权平均资本成本法

rWACC?SBrS?rB(1?TC) S?BS?BSB和就是目标比率。目标比率一般按照市场价值而不是会计价值（又称为账面价值）来表示。S?BS?B这种方法是对项目无杠杆现金流量（UCF）按加权平均资本成本rWACC折现，项目的净现值计算公式是：

UCFt?i=1(1?r)t?初始投资额

WACC?17.4APV法、FTE法和WACC法的比较★★★★

三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如何估价的问题，而且，三种方法得出的结果相同。 三种方法计算的净现值正好相等，从理论上也是如此，但在实践中，特定的条件下总是有一种方法更便于计算。

若企业的目标负债-价值比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTC法。

若项目寿命期内负债绝对水平已知，用APV法。在实践中，WACC法是迄今运用的最广泛的一种方法。APV应用较少。 17.5需要估算折现率的资本预算★★★

介绍了在现实世界中，如何针对三种不同的情况确定它们各自的折现率。 17.6APV用法举例★★★

在存在成本和利息补贴的情况下，APV法比FTE和WACC法更适用。 17.6.1全权益价值 17.6.2债务融资的连带效应 1. 发行成本 2. 节税效应 3. 非市场利率融资 17.7贝塔系数与财务杠杆

无税情况下： ?权益??资产（1+有税情况下： ?权益负债） 权益（1-TC）负债?（1+）?无杠杆企业权益 在两种情况下，杠杆都起到了增大风险的作用。但是，在有税的情况下，杠杆所起的提高贝塔的作用要小一些。

项目不是规模扩张型：应先确定项目所属行业的权益?。★ 附录17A：调整净现值（APV）法在杠杆收购评估中的应用

杠杆收购（LBO）是上市或非上市公司的一小部分权益投资者主要通过举债对公司进行的收购。收购方用经营或出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购方一般希望在3~7年内通过公开发行股票或被其他公司反收购来套现。只有当企业在前面几年能够获得足够的现金清偿债务，并且到期由人愿意购买该公司，收购才算成功。

在杠杆收购中，权益投资者希望能够按规定时间清偿债务。他们知道企业的负债-权益比会逐年下降，并能够预测未来经营所需的债务融资量。在这种情况下，由于资本结构一直在变，所以调整净现值法（APV）比加权平均资本成本法更加适用。 案例：RJR纳贝斯克杠杆收购

第十八章 股利政策：为什么相关?

有些公司发放股利，有些不发；整体而言，美国公司发放现金股利大约占净利润的50%。 18.1股利的不同种类

股利一般指从利润中分配给股东的现金。如果分配的不是当期利润或累计的留存收益，则通常使用分配（为清算性股利）。

两种形式：

1. 现金——最常见。常规与特殊 2. 股票股利——其实没有现金流出 18.2发放现金股利的标准程序

是否发放股利的决策权掌握在公司董事会的手中。股利只发给在某一天之前登记的股东。如果公司宣布了股利，这就会成为公司一项不可撤销的负债。三种表示方法：

1. 每股支付的现金额（每股股利） 2. 市价的百分比（股利收益率） 3. 每股收益的百分比（股利支付率）

股票在除息日之后将会下跌。

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