经济学课程论文

家电龙头格力电器——投资价值分析报告

报告人：仇春春 学号：131308010004

投资简析：

公司高层治理：2012年格力电器创奇组合格力电器的“朱董配”这一对明星搭档解体。在遭遇国资委空降总裁周少强的提名后，其选举表决结果令人意外，罕见地被挡在了董事会外，而格力电器的大舵由董明珠继续接手。作为老舵手的董明珠，外界对其领导下的格力电器一致看好。

未来新的增长点：中央空调。格力中央空调业务发力较晚，在 2006 年自主研发离心机等中央空调核心技术后实现了迅速增长。目前国内中央空调行业规模约为400 亿元，近几年复合增长率19%左右。公司上半年增长20% 以上。实际上前几年格力中央空调增长远超行业，份额迅速提升。格力中央空调的发展目标是40%-50%的占有率，届时收入将达到200 亿元以上。但是从现有市场占有率数据来看，格力市占率相对处于低位，尚有较大提升空间。

国内行业集中度扔有提升空间，行业龙头受益：相比厨电行业集中度的情况，中国空调市场集中度不低。但是日韩等国家相比，国内市场品牌集中度仍有约20%的提升空间。近几年家电下乡政策催生了一批质量不过关的小家电企业，现今政策结束，白电行业走向更为理性的正常轨道，优胜劣汰是必然趋势。凭借大品牌高质量的大企业优势，淘汰不合格企业的同时促使外资品牌退出，作为空调行业龙头企业，格力将成为最大受益者。 无与伦比的格力模式：公司领导人一直注重渠道变革。自公司成立以来先后建立健全了“现款后货”、“淡季贴息返利”、“年终返利”以及“股份制区域营销”等营销模式。为了应对大卖场“店大欺客”、摆脱对其的过度依赖，格力革命性的开创了自建渠道，取得了巨大的成功并被家电企业争相效仿。格力的渠道模式不仅是其做大做强的制胜法宝，更是为中国的白电行业进入良性发展轨道做出了完美的表率。

估值与建议：预计公司未来对应PE 分别为12.79、10.27及8.6倍，我预计公司未来三年净利润保持20% 以上的年复合增长率， 年内目标价位30。

一、上市公司行业分析

1.1中国家电行业发展概况

80年代初期，各地政府部门和企业受高额利润和巨大市场需求的推动，集中引进了大批生产线，使家用电器的生产获得了迅速的发展，1996年，我国主要家电产品产量已进入世界前列，如电冰箱、洗衣机、电熨斗、电风扇、电饭锅产量居世界首位，空调器和电视机的产量也已进入世界前列。1998年，我国家电工业销售额实现了1320亿元，约占世界总量的7%，仅次于美国、日本，居世界第三位。

90年代以来，随着市场竞争的日益加剧，家电行业进入产业结构整合阶段。目前，我国家电行业形成了一批能够主导市场，具有知名品牌和较高营销水平的家电企业集团。1998年，中国家电行业有18家企业销售收入超过10亿元，有6家企业出口超过5000万美元。科龙、海尔、新飞、美菱的电冰箱;海尔、小天鹅、荣事达的洗衣机;格力、春兰、海尔、美的的空调器;格兰仕的微波炉产量都超过百万台。我国家电行业基本上形成了规模经济，并已开始进入产业升级的结构整合阶段。一些有实力的大企业集团通过资产重组、联合兼并、多元化经营，其经营优势和品牌优势得到了充分发挥。不少企业已从单一的产品扩大到多品种。白色家电和黑色家电有交叉也有结合，许多综合型大公司正在发展形成。在国际市场的开拓方面，近几年我国家电产品出口以每年20%左右的速度持续发展。

1.2中国家电市场的特征分析

家电市场需求平稳增长，新的消费热点正在形成。继80年代家电消费热潮之后，在90年代相当长的一段时间内，我国家电市场没有新的消费热点。虽然电视机、电冰箱、洗衣机等传统家电的城镇家庭拥有量已经很高，但是城市市场的家电更新和农村市场的家电第一次配置，使得未来的市场需求将出现平稳增长的态势。随着宏观经济环境的渐趋好转和人均收入水平的稳定提高，人们追求生活质量的要求也不断提高，空调器、微波炉等新型家用电器的生产和消费将快速增长。另外，小家电产品的市场前景将十分看好，可以说，市场上新的消费热点正在形成。

名牌效应显著，国内品牌占据优势。经过市场的优胜劣汰，一些优势企业脱颖而出，这些企业通过提高产品质量和服务质量，扩大生产规模和市场份额，提高了产品品牌的知名度。目前，国内家电市场上出现的名牌产品大致可以分为三类：一是国内品牌，即国内生产且使用国内品牌;二是进口品牌，即国外生产且使用国外品牌;三是国内生产但使用国外品牌。尽管几次大幅度降低家电产品的进口关税，国内品牌的家电产品凭借价格、服务及销售网络上的优势，目前在大多数家电品种上已占据绝对优势。

国产国外品牌对国内品牌构成威胁。不少国外家电企业通过合资的形式进入我国市场，其生产能力正逐步形成，国产国外品牌对国产国内品牌正逐步构成威胁。如国产国外洗衣机的市场占有率1995年仅为2.0%，1996年上升为7.0%，1997年上升为10.0%，1998年上升为12.0%，其他国产国外品牌家电产品在我国市场占有率也具有类似的增长趋势。

总的而言目前家电行业是一个高度竞争性的行业，但同时也是一个相对寡头

垄断的行业，未来家电市场不仅将有大家电牢固地位，更是发展小家电的时代。

二、行业空间

数据显示，2011年格力电器在国内的市场份额接近40%，2012年公司发布的业绩快报显示，格力2012年的营业收入突破1000亿大关，成为首家千亿专业化家电企业，成绩可喜有目共睹。分析如下：

2.1 农村市场

传统四大件指的是彩电、冰箱、洗衣机和空调，相比其他三件，空调农村每百户保有量最低。统计局数据显示，2009年我国城市家庭每百户冰箱、洗衣机、空调拥有量分别为95.35台、96.0台、106.84台，而农村家庭每百户拥有量仅分别为37.11台、53.14台、12.23台。从量上看，我国城市家庭家电拥有量几近饱和，可提升空间不大，主要需求来自于消费升级带来的更新换代需求以及城市化进程带来的新增消费需求。而农村家庭家电每百户拥有量仍有巨大的可提升空间，特别是空调保有量与其他三大件相比尚有差距很大，未来其潜在消费能力的逐步释放将成为支撑国内空调销量增长的原动力之一。

我们从时间纵向分析看， 2006-2009四年间农村居民的家庭人均纯收入相当于1994-1997年间城镇居民的人均可支配收入，但这两个时期城乡居民对空调的拥有量有很大差距。以2009年为例，农村居民的人均可支配收入相当于1997年的城镇居民的人均可支配收入，1997年城镇居民每百户空调拥有量为16台，但是农村居民2009年的每百户空调拥有量只有12台，不到城镇居民1997年拥有量的八成。

自1998年实施首次农村电网改造以来，目前国内东部及中部地区农村电网完

善度已经较高，电压稳定度及可靠性已经基本满足了空调的工作需求。考虑到2009年农村电网的改造发展程度相比1997年城镇电网发展程度，农村空调市场仍存可观空间。

河南、四川、安徽、河北、江苏、湖北、湖南7 大省农村人口占全国农村人 口近半，每百户城镇与农村居民空调保有量差均在75 台/百户以上。另外广东 省城镇与农村居民空调保有量差高达160 台/百户，农村人口占全国比重约为 4.83%，此类省份也是农村空调增长的重要推动力量。

按2 亿户农村居民测算，根据历史数据推算，农村空调保有量每上升一个百分点可带动约200 万台空调内销需求。20 世纪初，城镇家庭空调保有量加速上升，每年保有量提升10 个百分点以上，我们认为一旦农村家庭空调需求爆发时点到来将极大程度的拉动空调内销。

2.2国际市场：出口持续增长

我国空调制造占全球90%以上，是当之无愧的全球空调工厂。格力、美的实际上也是世界上生产规模最大的两家空调企业，以“格力”“美的”为核心的双寡头垄断已经形成，从这个方面来说，未来全球的产能转移，相当大的程度将由这两家公司来主导。

海外市场看，格力从2010年开始加大海外销售力度，同时构建巴西、越南等海外生产基地。格力全球化战略下，全球网络体系正在构建，目前已开1000多家海外专店，海外渠道仍在建设和扩张中。从我国空调出口地区分布来看，欧美稳定，中东、拉美、非洲、东南亚等新兴市场增长亮眼。未来新兴市场将成为我国空调出口的最主要的增长点。近年来全球气候变暖趋势持续，极端恶劣天气此起彼伏，印度、印尼、巴西、巴基斯坦、孟加拉、俄罗斯等新兴市场人口众多，而空调产品处在导入期，增长空间巨大。2007 年至2009 年中国空调出货量已占全球出货量的70%以上。

中央空调市占率排名情况

2.3城镇化

超预期机会来自：房地产成交放量、农村市场启动、城镇中低收入群体需求爆发、城镇化加速与结婚潮等。

短期超预期机会来自：极端天气频繁、房地产成交量好、政策推动等。空调是家庭必需品之一，结婚成家多数都有空调的需求。“十二五”时期我国处于婚龄期人口上升阶段，平均每年进入婚龄期的人口近2500万人，比“十一五”时期高出420万人，每年将组成上千万新婚家庭，空调需求也相应提升。

我们认为，空调的增长动力来源于城镇化的推进带来的城镇人口的上升以及消费升级促进下的产品升级。同时，空调的使用期为8—10年，这样一来空调市场每年都有一批产品需要更新换代。同时，随着城镇化率的提高，空调市场总量将逐步增加，市场容量将得到进一步提升。

家电行业由于其特有的性质使其在市场的广度和深度方面都有很大的空间发展，特别是结合我国今年来企业走出去的步伐加快和城镇化建设，可见整一个市场是在可见的增长的。

三、上市公司投资价值分析

3.1简述公司发展史

格力电器成立于1991年，公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的国有控股专业化空调企业，预计2012年实现营业总收入1000.84亿元，同比增长19.84%；净利润73.78亿元，同比增长40.88%；纳税超过74亿元，连续12年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。

格力空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。家用空调年产能超过6000万台(套)，商用空调年产能550万台(套)；2005年至今，格力空调产销量连续8年领跑全球，用户超过2亿。

格力电器目前股本约30.08亿股，其中珠海格力集团有限公司为公司控股股东，直接或间接通过珠海格力房产有限公司共持有格力电器18.22%股权。目前董亊长为董明珠女士，实际控制人为珠海国有资产管理委员会。第二大股东为河北京海担保投资有限公司，持股比例9.38%，主要由公司核心经销商合资成立，作为戓略投资者引入。截至2013年3月，前十大股东中其余7家全部为国内外机极投资者，其中MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC和YALE UNIVERSITY分别为第三、第四大股东，持股比例分别为1.66%和1.54%

3.2现有行业内竞争者

报告前篇已经提及中国的空调市场，暂时形成了格力、美的的双寡头垄断局面，且这种局面短期内不会被打破。厂商之间的竞争是五种力量中最大的。从图中可以直观的了解到空调行业内的份额大多都为国内企业所占有。在国内所有的品牌中，格力和美的为两大寡头，占据了国内空调逾60%的份额。格力，美的之间的竞争已经进入白热化阶段，因为两者之间的价格差异和性能差异都不大，当客户转换品牌的成本较低时，竞争会加剧。

国内空调各品牌占有率饼图

近年来国内空调市场竞争从低层次的价格竞争逐渐转变为满足不同需求的差异化竞争。2010年12月初，美的率先推出全球首台太阳能空调。此后，格力也宣布实现了太阳能空调向美国市场的出口。而海尔在力推物联网空调后，又推出

了除甲醛空调。奥克斯则推出了专注于改善空调冬季制热效果的“热霸空调”。志高则通过与国际铜业协会的合作，推出了“全球首台铜抑菌家用空调”。近两年时间，空调企业从变频空调、广告、降价、等方面大做文章，总体看来，空调行业还没有走出无规则的竞争态势。

根据产业在线数据，2010年内销市场，按照销售量数据，格力、美的市占率合计63%。其中格力国内市占率高达36%，占据空调行业绝对第一位置。内销市场，按照销售额数据，格力、美的市占率合计可能达到70%。格力在国内空调市场占有优势，美的在空调出口市场更具优势。两个公司的市场占有率呈现明显的季节性特征，上半年是出口旺季，美的出货量略高；下半年空调销售淡季，格力出货量更高。总而言之，空调行业内竞争是很激烈的，而格力的主要竞争对手之一就是美的。

2010年，格力空调收入551亿元，不仅是国内第一，也是全球最大的空调制造商。公司公布的业绩快报显示，2012年格力的营业收入达到1000亿元，是全国首个营业收入达到1000亿元的专业家电企业。中国标准化研究院顾客满意度测评中心和清华大学中国企业研究中心联合发布《2012年中国顾客满意度手册》，“格力”品牌以83.8分的最高分蝉联空调品牌顾客满意度第一品牌。《2012年中国顾客满意度手册》还显示，格力在“品牌形象”、“满足需求程度”、“产品可靠性”、“性价比”、“服务质量”等五项硬指标的评价均为“五颗星”，受到顾客的最高评价。 处于空调第二梯队的海尔、志高以及科龙销量占比都在 8%以下，三家合计出货规模不足格力或美的一家规模。在城镇市场，外资品牌的销量占有率也在被持续挤压。从主流品牌每日所获的关注比例走势来看，以2013年1月份为例，格力持续保持强势姿态，且波动幅度较小，多围绕50%分水岭的上下方震荡。相比之下，海尔和美的由于关注份额仍较为接近。

3.3原材料供应商

供应商是一种弱势竞争力量还是一种强势竞争力量取决于其所在行业的市场条件和所提供产品的重要性。空调制造企业上游行业状况主要是，第一，控制器、压缩机，其毛利率约为25%；供应者集中度方面，控制器比较集中，主要为日、韩供应商；压缩机的控制已打破，格力、美的自建压缩机；第二，资源供应状况：主要是钢铁、铜等基础原材料，价格大幅波动是供应商对于空调制造企业来说的一大威胁之一，但是此种供应品具有可替代性，例如铝代替铜，将降低生产成本并减少对稀缺资源铜的依赖性。根据空调行业的三大巨头格力、美的和海尔来看，其核心技术都掌握在各自手中，不会受到供应商的牵制，并且因为其为大生产企业，供应商对他们来说暂不构成威胁。

钢（左图）及铜（右图）的价格走势

对比其他空调制造商的毛利率情况，格力的毛利率处于业内较高水平，也印证了格力的技术、规模优势能够为公司赢得更高的产品议价能力。格力的历史毛利率与原材料价格关联情况也印证了我们的观点，相比于原材料价格的波动，格力由于其行业龙头地位，毛利率水平较为稳定，在原材料价格高企的时期，毛利率并没有大幅下降，相反在原材料价格下跌时期，格力有所获益，体现为毛利率的上升。

3.4来自替代品的威胁

随着温室效应的加剧，并且冬季愈加寒冷，空调成了寻常百姓家的必须品。并且目前还未产生能代替空调，提供相同或更优性能，并且价位更低的产品。主要替代产品是行业内的产品的更新换代，主要为太阳能空调。地热空调系统。燃气中央空调等，但目前不是主流因此，在对于空调行业来讲，目前来自替代品的竞争压力不大，可以忽略。

由于格力电器的强力地位和优势垄断地位，目前而言格力成为业内老大已是事实，特别是其整合的产业链的优势和渠道方面的建立是各大其他厂商所不及的

四、公司竞争力分析

格力突出的竞争优势主要来源于产品、品牌和渠道。这样的优势并非完全不能复制，但格力的产品技术积累（空调技术、质量和产业链延伸）和先发优势（对经销商资源和市场的抢占）使其强势地位难以撼动。

4.1 产品技术两手抓---格力：掌握核心科技

公司是我国空调行业技术研发能力最强的企业之一，秉承“自主创新，变中国制造为中国创造的理念”,研发投入业内领先。公司拥有中国制冷行业唯一的国家工程技术研究中心，设有制冷技术研究院、机电技术研究院、家电技术研究院3大研究院及近20个研究所，建成了环境模拟、热平衡、噪声、可靠性等300多个专业实验室，其中有171个实验室相继通过了6种国家或国际组织认可。格力在业内拥有专利技术最多，已拥有国内外专利近3500多项，包括发明专利350多项，相继攻克热回收数码多联、超低温数码多联、离心式冷水机等缠绕空调业多年的技术难题，其中超低温数码多联机组、高效离心式冷水机组、G10低频转矩控制技术、超高效定速压缩机等多项核心技术被国家权威部门鉴定为“国际领先”水平。格力强大的技术研发优势为企业发展提供了有力的支撑：开发消费升级下满足需求的新产品，打造质量过硬的空调精品，以技术优势拉动毛利率，保持良好的盈利能力。格力在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6 大生产基地。持续高研发投入，拥有技术专利近2000 项，设立筛选分厂并实行严格质量控制。格力的专业空调制造商定位已深入人心。目前提出的12 年保修服务已经超过了空调的使用寿命，显示公司对产品质量的信心。售后服务依托于广泛的销售网点，体系健全。

我们认为过硬的产品质量和坚持技术创新的道路是格力空调制胜的关键，“格力----掌握核心科技”的口号家喻户晓，深入民心。在我国几大空调制造商中，格力是唯一一家走专业化道路的企业，格力对产品质量的执着追求堪称精益求精的，高质量高标准体现在每一个零部件的采购以及质量控制的方方面面，如一直坚持采用进口的优质铜管作为空调管路；为换热器配备专门的氮检漏设备；

成立专门的筛选工厂，1000 多人专门对所有零配件进行筛选和检测，从而用过硬的产品品质赢得消费者的信赖，建立良好的品牌形象。

其次，产品线全更是为格力的发展大道添砖添瓦。空调产品包括家用空调、商用空调在内的 20 大类、400 个系列、7000 多个品种规格。高低档分层次的产品结构可以满足不同层次的消费需求。从过去的家电下乡招投标结果来看，格力是历次中标型号最多的品牌之一。

4.2品牌：响彻全球的美誉度

格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球90多个国家和地区。1995年至今，格力空调连续14年产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量连续4年位居世界第一。

4.3渠道--无与伦比的“格力模式”

公司领导人一直注重渠道变革。自公司成立以来先后建立健全了“现款后货”、“淡季贴息返利”、“年终返利”以及“股份制区域营销”等营销模式。为了应对大卖场“店大欺客”、摆脱对其的过度依赖，格力革命性的开创了自建渠道，取得了巨大的成功并被家电企业争相迅速效仿。格力的渠道模式不仅是其做大做强的制胜法宝，更是为中国的白电行业进入良性发展轨道做出了完美的表率。

1997 年格力独创“区域性销售公司模式”，由几家大经销商合资成立股份制的区域销售公司，这种利益共同体有效地遏止了经销商窜货及经销商恶性价格竞争损害公司品牌形象的情况，为公司赢得我国空调市场头把交椅立下汗马功劳。“格力模式”除了能降低企业对大卖场的依赖度，还有很多优势。其表现在两个大的方面：其一，股份制区域经销，产权清晰。格力在全国拥有的28家省级经销商，其中公司直接控股子4家销售公司。同时由部分销售公司控股的北京海担保投资公司持有格力近10%股权。格力并不直接输出资本，转而输出产品和管理，集结社会资源，以整合规模不一的经销商队伍，规范终端市场；其二，对经销商强大的把控能力格力实现了与渠道的共赢、共生，共同发展，同时也实现了对渠道很强的把控。通过对渠道的强大把控力，格力对经销商执行先付款后提货，预收账款占其当期收入20%；同时对上游供应商延期支付形成大量应付款，应付账款和应付票据占当期成本50%左右，最大限度的利用无息负债，提高现金流转效率。凭借经销商预付货款制度，公司现金流非常良好，手持现金很高，在保证经营稳健性的同时带来很高的财务杠杆，大幅提高资产收益率。大量现金目前通过财务公司产生利息收益。

在自建渠道方面，格力也远远领先于同行。公司在业内创造出“格力专卖店”这一独特的渠道模式，通过多年经营，逐渐形成了以城市为中心、以地县为基础、以乡镇为依托的三级营销网络，目前公司在全国有3 万多个销售网点，专卖店近1 万家，遍布全国乡镇。三四级渠道下沉在同行中尤为出色。我们认为格力一直坚持的自有渠道建设已成为领跑农村市场的强大保障。并且在三、四级市场，格力近20 年来建立起来的分销网络优势是其他竞争对手难以一蹴而就赶超的。格力凭借渠道优势在农村市场占据40%以上的份额。从家电下乡信息系统显示的数据来看，格力2009年家电下乡空调销量占比为44%，09 年8、9 月销售额占比更是高达49%，占据了半壁江山，远高于其他竞争对手。

格力目前国内市场空调销售以自有渠道为主，专卖店销售占比超过60%，通过其他传统渠道销售占比20%以上，通过国美、苏宁销售仅占10%左右，同时格力自有渠道销售收入上升也较快，以2010年为例，格力于苏宁、国美销售收入与09年相比分别增长29.5%、19.3%，而格力自有渠道在2009年到2010年间收入增加了42.3%。

五、财务分析

格力盈利能力相对稳定。图中可以看出，由于受到政府补贴政策及竞争环境的影响，格力盈利水平在过去三年起伏不定的趋势， 但营业收入稳步增长。

在上市的家电企业中，格力的营业收入连超预期，是业内的“超预期王”，盈利能力可见一斑。

格力在产业链中处于强势地位，使得格力能够实现上下游占款，即拖延上游企业应付账款，而同时坚持对下游先打款后付货。这实现了企业低财务成本，高财务杠杆的经营模式。这实现了企业低财务成本，高财务杠杆的经营模式。 格力应收装款回款速度明显优于海尔和美的，同时，存货周转率也明显比其他空调主流品牌要快。

就目前而言格力电器不仅处在一个属于消费大类的优势行业中，而且在业内具有明显的产业链，市场，技术优势，随着格力电器国际化市场的不断深化和国内城镇化步伐的加快，特别是以其中央空调为代表的产品将在未来有一个比较明显的爆发，格力电器未来的增长点已经非常明晰。作为国企，从周少强一事我们也可以看出公司管理层的强大和国内外机构的一致看好的这只管理队伍，我们有理由相信格力电器是一家极具潜力的公司。

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