股权结构、制度环境与股价信息含量—来自中国股票市场的证据

股权结构、制度环境与股价信息含量—来自中国股票市场的证据

张博

（华北水利水电学院管理与经济学院，郑州，450011）

摘要： 本文以我国2001至2007年期间的上市公司为研究样本，从股价信息含量的研究视角考察了在我国投资者法律保护机制还不健全、政府干预动机强烈的情况下，不同制度环境、不同股权结构下的控股股东的行为动机对股价信息含量的影响。对于制度环境，本文主要从横截面的市场化相对程度差异和纵向的监管环境变化进行反映。研究结果显示：（1）股权结构的改善有利于上市公司股价信息含量的提高，与已有的研究结论一致。（2）横截面维度的市场化进程差异是一个重要的制度环境变量，对股价信息含量有较显著影响。三个外部治理环境变量中，法治水平对股价信息含量的影响较之市场化进程和政府干预程度的影响更为明显；市场化指数和法治水平对股价信息含量对国有公司有显著的影响；而对非国有控制的公司样本来说，只有法治水平对其有显著的影响。（3）监管部门相关政策的出台具有积极显著的效果，能够一定程度上抑制控股股东的利益侵占行为，从而提升了公司的股价信息含量。

关键词：股价信息含量 股权结构 制度环境

Ownership Structure ,Institutional Environment and Stock Price Informativeness：Evidence from the Chinese stock market

Zhang Bo

School of Management and Economics,North China University of Water Resources and Electric Power , Zhengzhou 450011, China

Abstract:China is currently in transition.On the one hand, controlling shareholder is very popular in China,and the decisions of listed companies are almost all made by their controlling shareholder.And on the other, the legal environment of China is quite weak, especially local governments may protect the listed companies in their regions. This institutional setting make the controlling shareholder have both ability and incentive to expropriate outside minority shareholders. Based on the theoretical studies and the institutional background of today’s China, This paper examines the effects of institutional environment and ownership structure for

stock price informativeness. The research takes panel data of Chinese listed companies from 2001 to 2007 as the research sample. For Institutional environment, I focus both the cross-sectional and time-series differences of institutional environment..The empirical results indicate that: the ownership structure has great effect on the improvement of the informativeness of stock prices,in line with existing researches. A better institutional environment tends to increase the informativeness of stock,and the law index is more significant than the other two indexes. We also find the market index’s positive effect on the informativeness of stocks is more significant and larger in sub-samples of government controlled companies than in

non-government controlled companies. The law index has a significant effect on the informativeness of non-government controlled companies. The regulation does has a significant effect on stock price informativeness.

Keywords: Ownership Structure; Institutional Environment; stock price informativeness

注：张博（1981-），女，河南南阳人，博士，讲师。联系方式：15838370010.邮箱：

lucypizi@yahoo.cn；邮寄地址：郑州市北环路36号华北水利水电学院（花园校区）管理与经济学院 邮编：450011

一、引言

对股价信息含量影响因素的研究，始于Morck等的研究。Morck、Yeung和Yu（2000，以下简称MYY）开创性地从产权经济学的角度，提出各国司法体系对投资者产权保护的不同是决定股价信息含量差异的主要原因。其后，掀起了一股从宏观制度层面研究股价信息含量影响因素的热潮。比如，新兴市场开放程度、会计制度建设1、内幕交易法实施234、在美国跨境上市5等制度因素对股价信息含量有着重要影响。

然而，随着研究的深入，众多学者逐渐认识到，对一国证券市场内部，相比宏观制度层面的因素，微观层面的因素却是决定不同公司间股价信息含量差异的更为重要的方面。

因此，从公司治理角度，研究股价信息含量的文献不断涌现。比如Ferreira和Laux（2007）从并购条约限制的角度对公司治理政策与股价信息含量的相关关系作了研究，与此相对应的，李增泉（2005）、袁知柱（2009）、Ferdinand A Gul、Jeong-Bon Kim和Aini Qiu（2009）以中国上市公司为研究样本，实证分析了公

1

Ding, Yuan., Ole-Kristian. Hope, T. Jeanjean and H. Stolowy. Differences between Domestic Accounting

Standards and IAS: Measurement, Determinants and Implications[J]. Journal of Accounting and Public Policy, 2007, 26（1）1-38

2

Beny L N. Insider Trading Laws and Stock Markets around the World: An Empirical Contribution to the Durnev, A. and S. Amrita. Does Insider Trading Regulation Deter Private Information Trading: International Fernandes N , M A Ferreira. Insider Trading Laws and Stock Price Informativeness [ R ]. Portuguesa: Fernandes, N. and M. A. Ferreira. Does International Cross-listing Improve the Information Environment?[J].

Theoretical Law and Economics Debate [ J ]. Journal of Corporation Law, 2007, 32 (2) : 237- 300.

3

Evidence[J]. Pacific- Basin Finance Journal, 2007, 15（5）: 1-25

4

Universidade Católica Portuguesa , 2007.

5

Journal of Financial Economics, 2008, 88（2）:216-244

司治理因素对股价信息含量的影响。这些研究延续和拓展了MYY（2000）的研究，极大丰富了对股价信息含量影响机理的研究。

但是却较少有研究将宏观制度因素和微观公司治理因素结合起来，考虑其对股价信息含量的综合影响。我们知道，法律保护、政府治理、市场竞争等公司治理环境是比公司的微观治理机制更为基础的层面（夏立军，2005）6，在转轨经济中，制度环境和产权安排是影响大股东行为的关键因素之一7。

因此，本文将对此作出探讨。考察中国不同的监管政策环境和地区制度环境的不平衡是否会对不同公司之间的股价信息含量差异造成影响？股权结构对股价信息含量的影响，是否会因为不同的外部制度环境而有所不同？中国上市公司是产权改革的产物，大部分上市公司的最终控制人是国有产权主体，也有少部分上市公司由非国有产权最终控制。相对于非国有产权控制的公司，国有产权控制的公司受政府的干预程度更大。由此引发的问题是，由于政府行为的影响，在不同产权类型的最终控制人条件下，制度环境对股价信息含量的作用效果是否会有不同的表现？上述问题构成了本文的研究主题。

二、 理论分析与研究假设

（一） 制度背景分析

对上市公司来说，除了近些年研究较多的公司层面的治理机构外，外部制度环境也是一个非常重要的因素，对上市公司的公司行为也会产生重要的影响。特别是在中国新兴加转轨的制度背景下，中央政府的监管政策以及地方政府与上市公司的关系，都会严重影响上市公司的行为选择。作为证券市场的监管者，中央政府每一个监管政策的出台都将在很大程度上影响上市公司的行为选择。而地方政府与企业的关系又在一定程度上影响着企业行为的市场导向以及中央政府监管政策在企业层面的落实。这些都是转型经济的典型特征（肖成民，2008）。如下图所示：

67

中央政府 夏立军,方轶强.政府控制、治理环境与公司价值--来自中国证券市场的经验证据[ J].经济研究,2005(5): 85-94. 叶会、李善民，治理环境、政府控制和控制权定价——基于中国证券市场的实证研究，南开管理评论，2008，Vol.11,No.5,pp 79-84

监管 制度环境 地方政府

股权结构 干预 上市公司 股价信息含量 决策 图1 本文的主要分析框架

整体来看，图1的一般性分析框架指出，上市公司的行为选择会影响投资者保护，而股权结构、地方政府以及中央政府三方面的作用又会影响上市公司的行为选择，从而影响公司的股价信息含量。本文的实证分析就是在这一分析框架基础上展开的。

（二） 理论分析和研究假设的提出 1、股权结构与股价信息含量

公司的股权结构是公司治理机制中一个非常关键的方面（Shleifer and Vishny，1997）。从理论上来讲，集中的股权结构对公司层面的收益波动会产生利益侵占（managerial entrenchment effect）和利益趋同的合作激励(incentive alignment effect)两种相反的效应。

在利益侵占视角下，控股股东所持有的集中的股权会给他们提供激励，隐瞒或是抑制相关信息的披露（leakage）。他们因此会降低公司层面信息的披露（从质和量两方面）。同时，由于缺少足够的保护，外部投资者必须承担较高的私人信息搜集和交易成本，来克服由于股权高度集中所造成的信息不透明，这样，高的私人信息搜集和交易成本会进一步阻碍知情交易的进行，从而阻碍公司层面的信息进入股价（Roll 1988；Morck et al.，2000；Fernandes and Ferreira，2007b）。据此，我们可以推理，在利益侵占视角下，其他条件一定的情况下，公司股价信息含量与集中的股权结构呈负向相关关系。

在利益合作激励视角下，股权集中反而可以有效的统一控股股东和中小股东之间的利益（Grossman and Hart，1980；Shleifer and Vishny，1986，1997；Kaplan and Minton，1994；Mitton，2002；Lins，2003）。比如，Gomes（2000）研究提

出较高的股权集中度，相当于建立一个良好的承诺，建立“不会侵占中小股东利益”的良好信誉。Mitton（2002）的研究也发现在东南亚金融危机中，那些拥有集中股权的公司，其公司股票表现更好。股权集中可以鼓励控股股东披露更多更好的公司层面的信息，因此，中小股东就会从改善的信息环境中获益，比如获取低信息成本所带来的收益等，这会进一步激励更多的知情交易，从而促使更多的公司层面的信息进入股价（Grossman and Stigliz，1980）。据此，我们可以推理，在利益合作（同盟）的视角下，其他条件一定的情况下，公司股价信息含量与集中的股权结构呈正向相关关系。

对中国上市公司而言，其大多数股权高度集中，大股东控制董事会，并直接参与到多数上市公司的经营管理中，在这种特殊的制度背景下，我们推测其利益侵占效应大于利益趋同的合作激励效应。但是，随着控股股东持股比例的增加，超过一定的临界值以后，利益侵占效应是逐渐减弱的。在这样一个临界比例下（比如从20%-50%或是70%），公司已经实际属于一个控股股东私人的公司。在这种状况下，控股股东侵占中小股东的利益，要承受更高的成本。Fan和Wong（2002，p.406）的研究指出，一旦控股股东获得公司的有效控制权后，任何投票权的增加都不会损害到控股股东的利益，但是他在公司的现金流权会意味着他想要将公司现金流转移为自己所有，要面临很高的成本。

在本文的研究中，对股权集中度的度量采用的是每个财政年度初的第一大股东持股比例，股权制衡度的度量采用的是第二大至第十大股东持股比例和。在前述的讨论中，我们推测第一大股东持股比例与股价信息含量负相关，但是随着第一大股东持股比例的增加，这种负相关关系逐渐减弱。这是因为随着第一大股东持股比例的增加，利益趋同的合作激励效应逐渐变得显著，当超过一定的界限值后，合作激励效应占主导，因此股价信息含量与股权集中度之间就变成正向的相关关系。据此，我们提出以下假设：

假设1：其他条件一定的情况下，随着第一大股东持股比例的增加，股价信息含量先逐渐减少，当第一大股东持股比例增加到一定程度后，股价信息含量开始增加。

假设2：其他条件一定的情况下，股价信息含量随着股权制衡度的增加而增加。

2、国有股权与股价信息含量

中国上市公司绝大多数由国有企业改制而来，国有股权占了很大比例，导致了中国上市公司国有股“一股独大”的特殊现象。

在我国投资者法律保护水平偏低且公司治理总体状况较差的制度背景下，我国国有上市公司体现出两个最主要的特点：一是国有上市公司中比较明显的政府强干预。国有上市公司承载了政府的多重目标，如发展经济、保证就业、维护社会稳定等。为了在资本市场上获取资源和相应的寻租利益，地方政府和控股股东共谋操纵盈利或是通过资产重组转移利润等手段直接侵占上市公司资产89，以支持母公司的存续或是地方的发展。二是，政府的弱治理。各级政府部门作为国家股权的抽象代理人，并不享有控股上市公司的现金流量权，因而缺少足够的利益驱动参与公司治理，导致股东监督真空，并进一步加剧公司内部人控制程度以及内部人的利益侵害行为10。

因此，我们推理国有控股公司中，股权集中的利益侵占效应更为明显，反之，非国有控股公司股权集中的利益侵占效应则偏低。为了检验此结论，我们提出以下假设：

假设3：其他条件一定的情况下，国有公司的股价信息含量要偏低。 3、外部制度环境与股价信息含量

中国从1978年起就开始了市场经济转轨过程，证券市场建设正处在经济转轨的大背景下，始终与以促进资源优化配置为目标的市场化改革进程相契合。在过去十多年的历史发展过程中，随着《公司法》、《证券法》等各项法律法规和相关配套制度的颁布和实施，中国证券市场在提高上市公司信息披露和完善公司治理，从而最终保护投资者利益方面取得了长足的发展，证券市场效率随着制度建设的不断完善也逐渐得以提高（曾亚敏、张俊生，2005）。

然而在这一时期，证监会关于控股股东占用上市公司资金的态度发生了较大的变化，形成了前后两个迥然不同的制度环境。2001年-2002年，上市公司控股股东占用上市公司资金的行为还没有引起监管部门和社会各界足够重视，属于弱制度环境时期；但从2003年8月起，证监会相继出台了以《关于规范上市公司

89

夏立军,方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据.经济究,2005,(5):40-51. 李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究,2005,(1):95-105. 10

游家兴，罗胜强，政府行为、股权安排与公司治理的有效性——基于盈余质量视角的研究，南开管理评论，2008年11卷，（6）：66-73

关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》为核心的一系列相关条例，在很大程度上开始重视控股股东占用上市公司资金的现象，并且制定了严格的“清欠”时间表，这段时期属于强制度环境（肖成民，2008）。显然，前后迥异的证券市场整体监管环境将影响控股股东对中小投资者的利益侵占，从而影响到公司的股价信息含量。基于这种监管环境整体上的变化，本文提出如下研究假设。

假设4：在强制度环境下，公司的股价信息含量较高。

尽管这一转轨过程取得了举世瞩目的成功，但对于中国这一幅员辽阔的国家来说，各个地区之间的市场化进程并不平衡(樊纲、王小鲁，2004)。不同地区之间公司可能面临着有明显差异的制度环境。市场化程度高的地区，其法治化水平、要素市场发育水平、经济发展水平通常较高，政府对企业的干预程度也通常较低。已有的研究表明，市场化程度不同的地区中公司有着不同的债务筹资行为（孙铮等，2005）与业绩表现（夏立军、方轶强，2005）11。

不同市场化程度地区的公司中，由于其面临的法治化水平不同，面对来自产品市场、要素市场、劳动力市场等的竞争程度不同，即整体的外部治理环境的不同，会导致股权结构对控股股东的代理行为，以及会对国有上市公司中的政府行为产生不同的影响。

较好的治理环境意味着公司所在地区的法律制度环境比较好，各种市场中介组织发育也比较好，各种外部监督机构也较为完善，企业的信息披露也相对较为透明，信息不对称程度也相对较低，提高了控股股东利益侵占的成本和难度，有效的约束了控股股东的代理行为，更好的保护了投资者的利益，因此我们推测股权结构对股价信息含量的影响作用，在好的治理环境下，会更好12。为了检验此结论，我们提出以下假设：

假设5：制度环境与股价信息含量呈正向相关关系。

假设6：在较好的制度环境下，股权结构对股价信息含量的作用更显著。 对以法治为基础的经济体来说，国有上市公司同其他私人产权主体一样，其经济行为均面临着相同的市场环境和法律约束。但是在转轨经济中，国有上市公

11

雷光勇、刘慧龙，市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据，管理世界，2007.7 12

在袁知柱（2009）的实证研究中，验证了区域制度环境（区域市场化整体水平、区域金融业的市场化程度、区域投资者保护程度）与股价信息含量的正相关关系。

司则更多的属于垄断性和保护性行业，受到更多的制度性保护，使其控制下的企业目标、行为、所处的经营环境等与非政府控制的企业都存在较大差异。非政府控制的企业主要以盈利为核心，比较少承担社会功能、政策性负担等等，经营目标较为单一，企业行为更多的是遵循市场竞争原则（叶会，李善民，2008），在相对公平的市场竞争环境下经营和生存，因此治理环境的区域差异对股价信息含量的影响作用对非政府控制的企业来说，比较有限，或者相对于政府控制的企业来说并不明显。基于上述分析，我们提出如下假设：

假设7 ：制度环境对股价信息含量的正向作用在国有企业中更为显著，在非国有企业中则不显著。

三、 研究设计

（一） 样本选择和数据来源

本章的研究选取沪深两市2001年～2007 年的所有A 股上市公司作为研究样本，同时为了保证样本的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，对样本做如下调整：剔除当年IPO 的上市公司；剔除金融、保险类上市公司；剔除研究年度内被ST、PT的上市公司；为了控制极端值对回归结果的影响，剔除连续变量指标值上下各0.15%的极端值数据。最后得到本文所需的有效样本6913个年度观测数据。治理环境数据来源于樊纲、王小鲁所编制的中国市场化指数报告13。本文所有数据利用Excel和stata 11.0等数据分析软件完成计算和分析过程。 （二） 检验模型与变量定义

本研究探讨股权结构和制度环境对股价信息含量的影响，因此股价信息含量是因变量，股权结构和制度环境是自变量。 1、股价信息含量的度量

根据French（1986）和Roll（1988）以及Durnev(2003，2004)和游家兴（2007）的研究，我们通过下列简化的资产定价模型的拟合系数（即R）来衡量股价波动的同步性：

13

2其他数据主要来源于国泰安公司的CSMAR 数据库。需要说明的是, 由于《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2006 年报告》中的各省市制度环境数据是截止到2005 年的, 没有2006 年和2007 年的数据, 因此本研究样本也截止到2005 年, 没有选用2006年和2007 年的样本。

rj,w,t??j,t??j,tm,w,tr?ri,w,t??j,w,t （4-3-1）

rm,w,t其中，率。

ri,w,trj,w,t表示公司j股票第t 期的周收益率，表示同期的市场收益

表示同期的行业收益率。行业的分类则按照中国证监会2001年《上市

公司行业分类指引》进行，由于制造业内部特征差异较大，按二级代码分类，其他行业按一级代码来分（不含金融保险类）。市场收益率和行业收益率均是以扣除了被研究公司后的流通市值加权计算而得到的。即当公司j的收益率式中的被解释变量时，行业收益率为：

ri,w,t?rj,w,t为上

?k?iWk,w,trk,w,t?Wj,w,trj,w,tJi,w?1 （4-3-2）

Ji,w其中，

Wk,w,t是第t年w周行业i中公司K的市值比重，是第w周，属于行业

i内的公司数。市场指数使用相同的方法得到。同时，在计算的过程中，剔除了没有与市场同步交易的周数据。

根据统计学原理，R的经济意义可以理解为公司股价波动中被市场波动所解释的部分。因此R越大，表明股票价格的同步性越强，随大盘同涨共跌的现象越明显，所包含的信息含量就越低。

考虑到R的取值区间为（0，1），不符合计量经济分析中对因变量的基本要求，因此采用MYY（2006）及袁知柱（2009）等学者的方法进行自然对数转换，定义变换后的股价信息含量为

Infoj,t222，则有

1?Rj,tRj,t22

)Infoj,t?log( （4-3-3）

2、制度环境变量

对于制度环境，本文主要从横截面差异和纵向时间差异两个维度进行计量。对于横截面差异，主要是通过各地区的“市场化相对进程”来进行度量和区分。根据樊纲和王小鲁（2006）的各地区市场化进程数据，将各地区市场化相对进程得分、政府与市场的关系得分以及市场中介发育和法律制度环境得分，分别作为本文中各地区的市场化指数、政府干预指数以及法治水平指数，从而获得各地区

治理环境数据14。市场化指数越大代表该地区市场化进程越快，法治水平指数越大代表法治水平越高，政府干预指数越大代表政府干预越少。

对于纵向时间差异，不同于游家兴（2006）根据对中国证券市场建设进程具有较大推动作用的六个法律事件的选取，把中国股票市场的发展划分为七个时间段。本文选取了“证券市场的整体监管”作为划分的依据，作为证券市场的整体监管者，证监会的监管政策对于控股股东行为，从而对于投资者保护状况，对股价信息含量具有重要影响。在本文的研究样本区间中，2001-2002年属于市场整体监管环境较弱的时期，2003-2006年的市场整体监管环境相对较强（同时2005-2006年本身还是一个特殊时期）。

相对来说，证监会的监管政策强弱会在整体上影响上市公司的行为，而不仅仅是一个地区，这是它与各地区市场化进程相对程度的显著区别。 3、其他自变量与控制变量定义

表1 研究变量定义

变量类型 因变量

自变量 控制变量

变量名称 Info top1cen top1censq Top2101 gov dulid_lv strong market gover law AGE BTM TURN Lnsize

预期符号

- + + + + + + - + + — + +

变量说明 股价信息含量

第一大股东持股比例(经过中心化处理的15) 第一大股东持股比例的平方（经中心化处理）

第二大至第十大股东持股比例和

是否为国有控股的虚拟变量，国有为0，否则为1

独立董事比例

虚拟变量，当样本观测值处于2003-2006年度时为

1，否则为0

公司所处地区的市场化指数 政府和市场的关系指数

法制水平指数 公司上市年龄，取公司首次公开发行日期距研究窗

口的间隔年份

账面市值比=账面资产值/所有者权益市值 换手率，取公司日换手率的年度均值

公司规模，取上市公司当年年初的考虑非流通股因

素总市值，并通过自然对数进行转化。

14

由于西藏自治区的外部治理环境变量均较低，且政府干预指数多为负数，为了避免由此带来的对回归结果的干扰，本文把这部分样本剔除。

15由于在检验模型中直接纳入第一大股东持股比例及其平方项会引起共线性问题,我们对第一大股东持股比例进行中心化处理。具体来说,根据我们的统计,在所有样本公司中,第一大股东持股比例的平均值为43.45%,因此top1cen为各样本公司第一大股东持股比例与43.45%的差额。top1censq为top1cen的平方。

四、实证结果与分析

（一） 描述性统计分析

表2 股价波动非同步性（R）及制度环境变量（横截面）分年度描述性统

计16

变量

2001

R

22 2002 0.6148 6.1506 6.8850 5.3176

均值 2003 0.4008 6.7185 7.4752 5.8372

2004 0.4256 7.3099 8.4086 6.0102

2005 0.3965 7.7789 8.9383 6.5539

2001 0.1920 1.7543 1.3548 2.3746

2002 0.1876 1.8502 1.2205 2.6537

标准差 2003 0.1691 1.9457 1.3090 3.0521

2004 0.1372 1.9019 1.3865 2.7449

2005 0.1367 1.9467 1.4708 3.3112

market gov law

0.5005 5.6730 6.4961 4.8515

表3 主要变量的描述性统计（2001-2007）

变量（Variable） 观测值（Obs） 平均值（Mean） 标准差（Std. Dev.） 最小值（Min） 最大值（Max）

Info top1cen top1censq top2101 gov dulid_lv AGE TURN BTM

7082 7143 7143 7143 7143 7142 6927 7143 7143

0.1736 -0.0072 0.0276 0.1816 0.2606 0.2912 1.7463 0.0185 1.1463

1.2418 0.1661 0.0289 0.1345 0.4390 0.1211 0.6588 0.0178 1.4614

-4.2246 -0.4123 2.31E-10 0.0030 0 0 0 1.86E-05 -24.951

7.9215 0.4337 0.1881 0.6602 1 0.75 2.8332 0.4014 20.93064

表4 主要变量（均值）在不同控制类型企业之间的分类统计（2001-2007）

变量

16

R 2top1 top2101 roa lev lnsize AGE

由于《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告》中的各省市制度环境数据是截止到2005年的，没有2006年和2007年的数据，因此这部分统计分析也只是截止到2005年。

政府控制 0.503069 0.444213 0.161638 0.014722 0.486685 21.29124 1.641906 非政府控制 0.476395 0.330288 0.234187 0.017821 0.653804 20.82907 1.741368

T值

4.3373** 28.1505*** -22.0014*** -0.117

-6.0247** 16.0919*** -5.7525**

表5 各地区公司治理环境指数（2005年）

城市 市场化政府干法治水市场化政府干法治水市场化政府干法治水城市 城市 指数 预指数 平指数 指数 预指数 平指数 指数 预指数 平指数 9.24 8.47 8.72 7.00 6.87 8.47 7.68 7.76 8.55 浙江 9.90 8.10 安徽 6.56 3.95 福建 8.62 3.72 江西 6.22 3.9 山东 8.21 5.94 河南 6.20 3.82 湖北 6.65 4.56 湖南 6.55 9.91 9.83 9.97 7.22 8.54 8.58 9.05 7.67 9.15 9.33 海南 5.54 3.65 重庆 7.23 5.52 贵州 4.57 3.37 四川 6.86 5.51 云南 5.15 3.44 新疆 5.02 3.99 陕西 4.80 3.55 甘肃 4.44 3.06 宁夏 4.85 8.49 8.89 4.57 9.44 7.37 6.54 7.77 7.13 5.58 6.80 3.54 4.27 2.30 4.27 2.97 4.21 3.09 2.53 1.49 2.74 北京 8.62 天津 8.34 河北 6.41 山西 5.26 内蒙古 5.52 辽宁 7.84 吉林 5.89 黑龙江 5.26 上海 10.41 9.97 13.07 广东 10.06 10.63 9.73 青海 3.84 江苏 9.07 10.33 7.07 广西 5.82 京：经济科学出版社。

资料来源：樊纲、王小鲁、朱恒鹏，中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告，2007，北

表6 股价波动同步性（R）与制度环境变量（纵向）两样本t-检验（2001-2006年度）(Two-sample t test with equal variances)

Group Obs Mean Std. Err. Std. Dev. 0 1887 0.5983776 0.0052973 0.230111 1 4112 0.472887 0.0035155 0.225429 combined 5999 0.5123604 0.0030245 0.234257 diff 0.1254907 0.0063094 diff = mean(0) - mean(1)

Ho: diff = 0 degrees Ha: diff < 0 Ha: diff != 0 Pr(T < t) = 1.0000 Pr(T > t) = 0.0000

[95% Conf. Interval] 0.587988 0.608766 0.465994 0.479779 0.506431 0.518289 0.113122 0.137859 t = 19.8896

of freedom = 5997 Ha: diff > 0 Pr(T > t) = 0.0000

2

统计检验的结果显示，纵向制度环境变量（2001-2002年度、2003-2006年度）的股价波动同步性（R）的均值上有统计意义上的差异。

由表2和表3可以看出，从2001-2005年，中国上市公司股价波动同步性（R）呈现出倒U型的变化趋势，2001年为0.5005，2002年上升至0.6148，而后开

22

始下降，到2004年又有所上升，2005年又下降到0.3965。这个变化趋势同我们所划分的三个研究段落也是一致的（2001-2002年、2003-2004年以及2005-2006年），这种变化趋势也从一个侧面支持了本文从监管环境的时序变化对于制度环境的反映。

2001年和2002年股价波动同步性较高，是因为这个阶段相继发生了银广夏、蓝田股份等财务造假丑闻，市场恐慌严重，投资者信心下降，纷纷抛售套利，股价信息含量急剧降低。同时，中国上市公司的股价信息含量（Info）的最小值和最大值差异显著，标准差也较大，表明公司间股价信息含量差异较大，与美国证券市场1984-2000年的股价信息含量1.742的水平相比（Piotroski，2004），中国的股价信息含量也是偏低的。

制度环境变量中，公司所在地区的市场化指数、政府与市场的关系指数以及法制水平指数逐年上升，表明随着我国改革开放的深入，市场化程度逐步提高，市场化进程加快；同时，各年度内公司治理环境变量的最小值与最大值差异均比较显著，标准差也较大，说明治理环境在各省市间的差异比较明显，以2005年度为例，如表5所示。从表中可见，市场化进程最快和最慢的分别是上海和青海，政府干预程度最强和最弱的分别是广东和贵州，法治水平最高和最低的分别是上海和青海。并且，上海的市场化进程得分10.41是青海得分3.84的两倍多，广东的政府干预得分10.63是贵州得分4.57的两倍多，上海的法治水平得分13.07是青海得分1.49的八倍多，这说明各地区公司治理环境差异明显。

从表4可以看出，在全部样本中，国有控制的企业股价波动同步性（R）明显高于非政府（国有）控制的企业，第一大股东持股比例也明显高于非国有控股企业；而股权制衡程度则明显低于非国有控股的企业；国有控制的上市年龄和企业债务水平和都显著低于非国有控股的企业，但其规模却显著高于非国有控股的企业。

（二）面板模型回归结果分析 1、对全体样本的多元回归分析

表7是对全体样本公司的多元回归分析结果。其中，模型（1）是不纳入制度环境变量时的结果，模型（2）至（5）是在检验模型中分别纳入市场化进程、

2

法治水平以及政府干预程度等三个变量，从横截面的角度检验制度环境的影响。模型（6）是通过引入“强监管环境”虚拟变量，从时间纵向的角度检验制度环境的作用。从模型（1）可见，Info与gov呈显著正相关，这说明，相对于非政府控制的公司来说，政府控制的公司股价信息含量更低；top1cen与Info呈显著负相关，而top1censq与Info呈显著正相关，表明第一大股东持股与股价信息含量呈U型变化关系，即随着第一大股东持股比例的增加，股价信息含量逐渐减少，但是当第一大股东持股超过一定临界值后，随着第一大股东持股比例的增加，股价信息含量又开始增加，这验证了第一大股东持股的监督假说和掠夺假说，与假设1一致。top2101的回归系数在1%水平上显著为正，验证了假设2，说明制衡的股权结构能有效抑制大股东的资产掏空行为，提高会计信息透明度，并激励投资者进行较多的市场套利活动，进而使得股价吸收进更多公司层面的信息。Duli_lv变量的回归系数也是在加入了外部治理环境变量后，变得显著为正了，说明在治理环境好的地区，一方面，独立董事确实更好地执行了对执行董事的监督作用，更好地限制了经营者的机会主义行为；另一方面，在独立董事受到越来越多的关注，希望能够带来更多透明度、责任感和效率的大背景下，在外部治理环境较好的地区，外部投资者可能更关注上市公司的独立董事比例，并把它作为是否搜集公司信息进行风险套利的标准17。TURN 回归系数显著为正，说明市场交易越活跃，投资者基于私人信息进行股票交易的可能性越大，从而使得股票价格中包含较多的公司层面信息，即股价信息含量越高。与公司规模18相比，AGE回归系数在1%水平上显著为正，上市公司年龄越大，股价信息含量越高。

从模型（2）到模型（5）可以发现，在治理环境的三个变量中，市场化指数均呈正向相关关系，即市场化程度越高，股价信息越高，但均不显著；政府干预水平的回归系数呈负向相关关系，意味着政府干预指数越高，股价信息含量越低，但也不显著；法治水平在几个模型中均呈正向相关关系，均显著，且其回归系数大于Market和Gover的回归系数，说明法治水平对股价信息含量的影响较之市场化进程和政府干预程度的影响更为明显19。

1718

袁知柱，鞠晓峰，2009，制度环境、公司治理与股价信息含量，管理科学，2009，Vol 22 No.1 :17-29 在本章节早期的实证检验中，发现size变量系数较小，且均不显著，因此没有考虑size的影响。这与袁知柱（2009）的研究也是一致的。他们实证研究也发现，size的系数不显著，即大规模公司并不一定有高的股价信息含量，这主要是由于大规模公司更容易受到宏观经济政策和市场信息的影响，因此股价波动容易与市场表现出一致性。 19

夏立军、方轶强（2005）实证研究发现，法治水平对公司价值的影响比市场化进程和政府干预程度的影

通过模型（2）-（6）的比较分析，我们可以看出，良好的制度环境具有制约控股股东的利益侵占，提高公司的股价信息含量的效应，这种效应无论在横截面还是时间纵向上都是存在的。这与我们前面的假设也是一致的，同时也强调了反映公共治理水平的制度环境对于提高股价信息含量的重要作用。通过比较回归系数的大小，我们还可以发现，相对于横截面上各地区市场化相对进程的差异，证券市场整体监管政策变化对于股价信息含量的提高作用更明显，前者约为9.2%，后者为81.8%。

表7 对全体样本公司的多元回归分析20

market law

gover strong

top1cen

top1censq

top2101

dulid_lv gov TURN

AGE

BTM

(1) Info -0.599** (-1.961) 2.099** (2.325) 1.732*** (5.243) 0.125 (0.766) 0.04514** （5.39） 2.972* (1.948) 0.267*** (4.424) -0.013 (-0.714)

(2) Info 0.029 (0.496) -1.494** (-2.308) 1.382 (0.662) 2.296*** (3.360) 2.111*** (5.554) 7.960* (1.957) 0.484*** (4.096) -0.044* (-1.649)

(3) Info

0.150*** (3.362) -1.562** (-2.418) 1.329 (0.638) 2.345*** (3.440) 1.866*** (5.206) 7.699* (1.918) 0.448*** (4.346) -0.048* (-1.818)

(4) Info

-0.018 (-0.460) -1.491** (-2.305) 1.342 (0.643) 2.323*** (3.396) 2.245*** (6.108) 8.564** (2.105) 0.538*** (4.714) -0.041 (-1.514)

(5) Info 0.092 (0.944) 0.211*** (3.766) -0.046 (-0.831) -1.584** (-2.452) 1.200 (0.576) 2.435*** (3.566) 2.121*** (5.588) 9.176** (2.253) 0.576*** (4.784) -0.040 (-1.488)

(6) Info

0.818*** (14.241) -0.062 (-0.162) 2.030* (1.765) 0.837** (1.974) 1.658*** (8.160)

20.912*** (8.530) 0.180*** (2.705) -0.106*** (-5.150)

响更为明显。1 20

需要注意的是，在这几个回归中，由于市场化指数的可得性，我们仅得到2001-2005年的数据，故模型（2）-（5）的样本区间为2001-2005；而回归（6）样本区间，我们则选择了2001-2006年，因为变量strong的划分区间为2001-2002年度、2003-2006年度。

yeardummy

_cons N

Adj-R2

-0.294*** (-6.430) 0.745*** (5.433) 6913 0.125

-0.020 (-0.315) 2.233*** (6.229) 4010 0.126

0.043 (0.713) 2.824*** (8.756) 4010 0.152916

-0.042 (-0.695) 2.016*** (6.657) 4010 0.18567

0.010 (0.155) 2.496*** (6.855) 4010 0.190127

0.771*** (5.740) 5818 0.1226

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统计软件完成。

2、分组样本多元回归分析

为了更清楚地分析外部治理对公司股价信息含量的影响作用，我们进一步按照实际控制类型对总样本进一步分组回归，以分析政府控制的影响；同时我们分别按照横截面制度环境变量、纵向制度环境变量进行分组回归，研究在不同的治理环境下，股权结构对股价信息含量的影响。

（1） 对国有和非国有公司的单独分析

在这部分的研究中，我们重点分析横截面制度环境变量对政府控制、非政府控制公司的股价信息含量的影响。

表8给出了检验结果，其中（1）-（4）是对政府（国有）控制的公司进行单独分析的结果，模型（4）-（8）是对非政府（国有）控制的公司进行单独分析的结果。从模型（1）-（4）可以看出，top1cen在5%水平上显著为负，而top1censq在加入了外部治理变量后，回归系数为正，但不显著。Top2101和dulid_lv均在1%水平上显著为正，说明在政府控制的公司中，股权制衡度和独立董事在一定程度上起到了对大股东掠夺行为的抑制作用。从模型（5）-（8）可以看出，第一大股东与股价信息含量呈U型关系，在加入了外部治理环境变量后，却变得不显著，并且三个治理变量中两个均不显著，这与我们前面的理论分析也是一致的，即治理环境的区域差异对股价信息含量的作用对非政府控制企业来说，比较有限，或者相对于政府控制的企业来说并不那么明显。

其中，对国有控制的公司样本来说，market和law回归系数分别在5%和10%的水平上显著为正，说明市场化指数和法治水平对国有公司的股价信息含量有显著的影响；而对非国有控制的公司样本来说，除了law变量的回归系数显著外，其他外部治理变量均不显著。其潜在的原因可能是，在投资者尤其是中小投资者看来，对于非政府控制的公司，由于所受政府干预比较少，因此影响其公司

治理，从而影响投资者保护的环境因素可能主要是法治水平，而不是其所处地区的市场化进程或者政府干预21。

表8 对政府控制和非政府控制的公司的单独分析

market law

gover

top1cen

top1censq

top2101

dulid_lv

TURN

BTM

AGE

yeardummy

_cons N

(1) Info

-0.231 (-0.610) 1.365 (1.303) 1.244*** (2.981) 0.082 (0.430) 2.466 (1.341) -0.013 (-0.614) 0.294*** (4.103) -0.215*** (-3.972) 0.731*** (4.469) 5106

(2) Info Gov=0 0.143** (1.972) -1.717** (-2.215) 1.089 (0.434) 2.404*** (2.919) 1.832*** (4.240) 9.641** (1.972) -0.061* (-1.832) 0.469*** (3.369) 0.090 (1.217) 3.025*** (7.057) 2976

(3) Info

0.261*** (4.840) -1.894** (-2.452) 1.411 (0.565) 2.546*** (3.105) 1.650*** (4.050) 9.797** (2.034) -0.062* (-1.908) 0.510*** (4.301) 0.160** (2.228) 3.650*** (9.563) 2976

(4) Info

-0.030 (-0.635) -1.652** (-2.131) 0.783 (0.312) 2.398*** (2.905) 2.091*** (4.991) 10.700** (2.194) -0.052 (-1.578) 0.580*** (4.395) 0.044 (0.620) 2.525*** (7.067) 2976

(5) Info

-1.135* (-1.657) 5.351** (2.176) 2.914*** (4.216) 0.035 (0.091) 3.765 (1.244) -0.010 (-0.269) 0.146 (1.114) -0.503*** (-5.335) 0.694** (2.242) 1807

(6) Info Gov=1 0.027 （0.319） -0.019 (-0.011) 3.856 (0.767) 2.365 (1.425) 2.725*** (2.949) 8.675 (1.019) -0.013 (-0.259) 0.316 (1.229) -0.303** (-2.359) 0.507 (0.659) 1034

(7) Info

0.188* (1.744) -0.029 (0.017) 3.141 (0.624) 2.273 (1.367) 2.158** (2.488) 6.392 (0.759) -0.020 (-0.381) 0.144 (0.609) -0.241* (-1.899) 1.223* (1.755) 1034

(8) Info

-0.128 (-1.550) -0.001 (0.000) 3.486 (0.696) 2.334 (1.406) 2.525*** (2.852) 9.046 (1.055) -0.014 (-0.278) 0.321 (1.226) -0.293** (-2.303) 0.777 (1.138) 1034

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统

21

夏立军，方轶强，政府控制、治理环境与公司价值，经济研究，2005（5）：40-51

计软件完成。

（2）不同横截面制度环境下的比较分析

为了进一步研究不同横截面制度环境下，政府控制以及股权结构对公司股价波动同步性的影响，我们进行了如下分类22回归，表9是根据市场化指数的分类回归分析。

从模型（1）-（3）的结果来看，如前分析，市场化指数本身仍然是不显著的，但是我们发现，在高市场化指数组，gov的变量为正，但不显著；而在低市场化指数组，gov的变量显著为正，这说明在市场化指数（制度环境）较好的地区，政府控制对股价信息含量的影响在国有、非国有公司之间的差别不大，而在低市场化指数的地区，可以看出，非国有公司的股价信息含量显著的比国有的要高23，说明在这些地区，国有企业中的政府干预程度比较严重。在低市场化化指数组模型中，top1cen、top1censq均不显著，这说明在市场化进程相对指数较低的地区，股权结构对股价信息含量的影响作用并不显著，公司治理在投资者保护、股价信息含量的提升问题上，所起的作用非常有限。

表9 根据市场化指数的分类分析 （国有控制的变量为虚拟变量gov）

market

top1cen

top1censq

top2101 gov

dulid_lv

TURN

22

(1) Info

Whole sample 0.030 (0.503) -1.504** (-2.326) 1.357 (0.650) 2.328*** (3.407) 0.013* (1.713) 2.098*** (5.520) 8.124** (1.997)

(2) Info Market>mean 0.152 (1.604) -1.856* (-1.770) 0.257 (0.075) 2.205** (2.054) 0.062 (1.209) 1.331** (2.297) 7.818 (1.232)

(3) Info Market

在三个外部治理环境变量中，market为市场化整体指数，是由政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品和市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律制度环境5个方面共23个基础指标综合构建而成，因此是一个总体的衡量指标，因此本章节接下来的分析，利用market变量进行分类分析。 23

政府与外部治理环境的相互作用关系，可以用交叉变量来分析。

BTM

AGE

yeardummy

_cons N

-0.043 (-1.613) 0.483*** (4.084) -0.020 (-0.321) 2.234*** (6.235) 4010

-0.038 (-1.104) 0.216 (1.126) -0.057 (-0.639) 2.727*** (3.860) 1941

-0.090* (-1.857) 0.447** (2.509) -0.013 (-0.139) 2.152*** (4.920) 2069

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统计软件完成。

（3） 不同纵向制度环境下的比较分析

在这部分，我们将根据中国证券市场整体监管环境的变化，分三个时期进行考察，进一步对本文的假设进行检验，同时也在一定程度上考察了证券市场整体监管环境和公司的股权结构在提升股价信息含量方面的相互关系。

从表9可以看出，在2001-2002年度这一弱监管时期，top1cen、top1censq均是不显著的，股权结构并没有表现出在制约股东利益侵占行为，提高公司的股价信息含量这方面的明显效应。但是，在强监管时期（2003-2006年度），他们变得显著起来，股权结构的治理效应开始逐渐明显，特别是在2003-2004年度。这表明，在弱监管时期，股权结构在制约控股股东利益侵占，提升公司的股价信息含量方面的效应不那么明显，但是在强监管时期，股权结构开始逐渐发挥相应的制约能力。这种结果与Doidge，Karolyi和Stulz（2007）的理论以及中国的现实情况是相吻合的。根据他们的研究，至少对于一些国家层面的投资者保护水平较低的国家，宏观制度层面的投资者保护与公司层面的治理是互补性的关系，而不是替代性的关系。即在整体投资者保护环境较弱的情况下，不能期望公司治理（股权结构）发挥替代投资者保护的作用，这些理论是符合中国实际的。

延续这种分析思路，那么2005-2006年度区间的回归结果应当与2003-2004年度区间的结果类似，但是，如表10所示，本文所选取的公司治理变量中，仅有top1censq显著，其他变量均没有达到统计上的显著。原因是什么呢？实际情况是，虽然2005-2006年度也处于证券监管整体的强制度环境下，但是这一时期还具有其他影响控股股东利益侵占行为，从而影响公司的股价信息含量的制度特征——股权分置改革。

根据股权分置改革的相关政策性文件，上市公司必须在一定期限内完成股权分置改革，并且，上市公司股权分置改革方案的最终通过与实现需要外部流通股的投票表决。这时，以外部中小投资者为主的流通股股东突然对上市公司，特别是控股股东的利益具有了一定意义上的决定作用。因此，在这种情况下，控股股东的利益侵占行为既要受到整体监管政策的影响，也要受到股权分置改革进程和方案的影响。为了尽早通过一个对自己有利的方案，控股股东会在很大程度上善待外部中小投资者，以使他们能够顺利地支持上市公司的股权分置改革方案。因此，这一时期控股股东的利益侵占行为要受到双重影响，在股权分置改革必须届时完成的政策要求下，控股股东会理性地选择善待外部中小投资者，从而无形中提升了该公司的股价信息含量，并且他们的这一决策倾向不依赖于上市公司的治理结构安排（肖成民，2008）。这也正是2005-2006年度期间公司治理各变量没有达到统计显著的主要原因。

表10 不同时期的整体回归分析结果

top1cen

top1censq

dulid_lv

top2101

BTM

TURN

AGE gov

_cons N

(1) Info 2001-2002 -1.912 (-1.401) 6.861 (1.429) 1.522* (1.692) 2.931** (2.153) -0.081 (-1.518) 2.594 (0.312) 1.519*** (7.412) 0.084 (0.386) -2.411*** (-5.064) 1980

(2) Info 2003-2004 -3.608* (-1.828) 8.372* (1.919) 1.820*** (4.973) 3.424* (1.712) -0.484*** (-4.122) 38.117*** (3.775) 0.061 (0.270) 0.104 (0.432) 0.439 (0.853) 1787

(3) Info 2005-2006 -0.832 (1.128) 8.837*** (3.777) 0.414 (1.298) 0.450 (0.506) -0.043 (-0.826) 34.048*** (6.290) 0.526* (1.680) 0.044 (0.189) 1.700** (2.434) 2051

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统

计软件完成。

（三） 稳健性检验

为了验证结论的稳健性，我们采用国有股比例变量代替第一大股东持股性质虚拟变量做回归，结果没有显著改变，如表11所示。

此外，本文分别利用市场化指数（Market）、政府干预指数（Gover）和法治水平指数（Law）2001—2005年间的得分均值作为外部治理环境的替代变量来进入稳健性分析，结果并不改变本文实证性的结论。

表11 根据市场化指数的分类分析（国有控制的变量为GOV）

market

top1cen

top1censq

top2101

GOV

dulid_lv

TURN

BTM

AGE

yeardummy

_cons N

(1) Info

Whole sample 0.025 (0.412) -1.500** (-2.318) 1.428 (0.684) 2.320*** (3.393) -2.990* (-2.012) 2.108*** (5.546) 8.051** (1.979) -0.044 (-1.630) 0.494*** (4.167) 0.019 (0.307) 2.213*** (6.166) 4010

(2) Info Market>mean 0.146* (1.941) -1.888* (-1.802) 0.040 (0.012) 2.263** (2.108) -8.374* (-1.812) 1.327** (2.291) 8.669 (1.370) -0.040 (-1.152) 0.222 (1.156) 0.052 (0.580) 2.657*** (3.755) 1941

(3) Info Market

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统计软件完成。

五、 本章小结

在独特的制度背景瞎，中国上市公司从上市、退市以及上市后的再融资，都隐现着政府干预经济的背景。在我国目前对投资者法律保护较弱的宏观制度环境下，政府作为控股股东的监督作用严重缺位，内部人利用对公司的控制权侵害中小股东利益的现象时有发生24。

基于此，本文以中国2001-2007年期间的上市公司为研究样本，从股价信息含量的研究视角考察了在中国投资者法律保护机制还不健全、政府干预动机强烈的情况下，不同治理环境、不同股权结构下的控股股东的行为动机对股价信息含量的影响。根据中国证券市场发展的特点，我们分别从横截面地区差异和时间纵向监管差异两方面对制度环境进行刻画，同时主要考察了股权结构、独立董事独立性这两个重要的公司治理结构方面。

研究结果显示：（1）股权结构的改善有利于上市公司股价信息含量的提高，与已有的研究结论一致。（2）横截面维度的市场化进程差异是一个重要的制度环境变量，对股价信息含量有较显著影响。其中，三个外部治理环境变量中，法治水平对股价信息含量的影响较之市场化进程和政府干预程度的影响更为明显；对国有公司来说，市场化指数和法治水平对股价信息含量有显著的影响；而对非国有控制的公司样本来说，只有法治水平对其有显著的影响；制度环境的区域差异对股价信息含量的影响对非政府控制的企业来说，比较有限，或者相对于政府控制的企业来说并不太明显；在市场化指数（外部治理环境）较好的地区，政府控制对股价信息含量的影响不大。而在低市场化指数的地区，非国有公司的股价信息含量显著的比国有的要高25，说明在这些地区，国有企业中的政府干预程度比较严重。（3）监管部门相关政策的出台具有积极显著的效果，能够一定程度上抑制控股股东的利益侵占行为，从而提升了公司的股价信息含量。在针对三个不同时期的回归分析中，我们进一步发现，在我国当前整体投资者保护环境较弱的情况下，公司治理与反映公共治理水平的制度环境是互补的关系，在整体监管环境较强的情况下，公司治理才能更好地发挥作用。

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游家兴、罗胜强，政府行为、股权安排与公司治理的有效性——基于盈余质量视角的研究，南开管理评论，2008年11卷，第6期第66-73页。 25

政府与外部治理环境的相互作用关系，可以用交叉变量来分析。

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