最新企业价值收益法评估中重点

企业价值收益法评估中重点、难点问题分析

主讲老师 赵强

学习目标

1．了解目前国内企业价值评估中的一些重点和难点问题 2．探讨企业价值评估中重点、难点问题的解决思路 3．对企业价值评估的理论、方法有进一步的深刻理解 一、收益法模型种类及适用前提问题 （一）无负债自由现金流模型

评估标的：企业的全部投资＝短期负息负债＋长期负债＋股权/所有者权益（全投资） 折现的现金流为无负债自由现金流＝经营净利润＋折旧/摊销＋全部负息负债利息（1－所得税率）－资本性支出－营运资金增加

模型适用前提：标的企业的总投资（股权＋债权）在未来预测期内，在不考虑自身经营所得前提下，要保持不变，或者说企业没有融资活动，企业每年经营获得的收益利润，全部通过分配、用于其他业务等方式退出经营。 （二）股权投资自由现金流模型

评估标的：企业的股权/所有者权益（股权投资）。

折现的现金流为股权自由经营现金流＝经营净利润＋折旧/摊销－资本性支出－营运资金增加－负息负债本金减少

模型适用前提：标的企业未来预测期内不能有外界股权资本的增资或减资，但是债权是可以变化的。

企业每年经营获得的收益利润，可以通过分配、用于其他业务等方式退出经营，也可以以留存收益的方式留存企业或者归还负债本金等。

金融租赁企业是一种金融机构，金融机构的发展都是需要利用外部资金的（财务杠杆），不会全部采用自有资金。

金融租赁企业自身经营模式将会导致其不能保证未来预测期内其全投资＝股权＋债权保持不变

或者说没有融资活动，因为：金融租赁企业吸收的存款，可能会随时发生变化；金融租赁企业可能随时需要进行融资活动。

结论：金融租赁企业一般不适用全投资折现模型，易采用股权投资折现模型。 （三）股权分红现金流

经营现金流的回报都是经营所得产生的回报，因此适用于具有控制权的股权评估； 分红现金流则是以分红形成的现金流，因此分红现金流一般用于评估企业少数股东权益、优先股权益等对企业经营没有控制权的投资权益的价值；

股权分红现金流＝以前年度未分配利润＋本年经营净利润－法定公积金－任意公积金

模型适用前提：由于被评估权益对企业未来经营没有控制权，因此一般需要假设按企业截止评估基准日现状持续经营，不考虑标的企业在未来预测期内股权资本的增资或减资，也不考虑债权的增减等情况。 （四）企业经营现金流编制方式 1．直接编制方式 项目 一、经营活动产生的现金流量 销售商品、提供劳务收到的现金 收到的税费返还 收到其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流入小计 购买商品、接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流出小计 经营活动产生的现金流量净额 本期金额 上期金额 这种经营活动产生的现金流对应的是企业的全投资自由现金流。 2．从利润调整到现金流方式

现金流量表补充资料 项目 1．将净利润调节为经营活动现金流量 净利润 加：资产减值准备 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“－”号填列） 固定资产报废损失（收益以“－”号填列） 公允价值变动损失（收益以“－”号填列） 本期金额 上期金额 财务费用（收益以“－”号填列） 投资损失（收益以“－”号填列） 递延所得税资产减少（收益以“－”号填列） 递延所得税负债增加（收益以“－”号填列） 存货的减少（收益以“－”号填列） 经营性应收项目的减少（收益以“－”号填列） 经营性应付项目的增加（收益以“－”号填列） 其他 经营活动产生的现金流量净额 这种现金流实际也是企业的全投资自由现金流。

（1）目前企业价值收益法评估常用的现金流估算方式是从利润调整到现金流方式： 经营净利润＋折旧/摊销＋全部负息负债利息（1－所得税率）－资本性支出－营运资金增加

上式中营运资金的增加实际就是存货的减少、经营性应收的减少以及经营性应付的增加等项目的体现；资本性支出则是投资活动需要的现金的体现。

（2）采用利润调整到现金流方式估算现金流的关键是要合理估算营运资金的增加： 对于一般的制造业，由于存货、应收账款以及应付账款等周转周期较短（低于一个会计年度），因此可以采用资金年周转率的方式合理估算年营运资金需求量。

但是对于一些行业，生产周期长于一个会计年度，无法合理估算一个会计年度的营运资金，因此可能需要考虑采用第一种方式估算现金流。

生产周期长于一个会计年度的行业包括，但不限于：房地产开发、影视剧制作、金融租赁等。

二、收益法评估收益预测假设前提问题 收益法评估未来收益预测假设前提问题 1．收益法评估的基本假设：

（1）企业内部：持续经营假设及简单再生产假设。 要求目标企业保持现有规模、管理、营销方式等。

（2）企业外部：外部经济环境保持稳定假设（可以预测假设）。

2．未来收益预测的前提：最佳估计前提（最有可能）；推测性估计前提。

（1）最佳估计假设/推测性假设的概念：《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财务信息的审核》第二条定义“最佳估计假设是指截至编制预测性财务信息日，管理层对预期未来发生的事项和采取的行动作出假设。推测性假设是指管理层对未来事项和采取的行动作出的假设，该事项或行动预期在未来未必发生”。

（2）最佳估计假设：该假设的实质是按照持续经营假设企业经营未来应该发生的事项。

用一个形象的比喻：最佳估计就是企业未来经营按照基准日的状态在没有任何其他“外力”作用下，依照牛顿第一定律，按其“惯性”向前发展运动。这里所说的没有“外力”是指没有外部投资和其他因素，包括开建新工程、发起新的促进销售的工程、收购新资产、更换管理者或管理模式等。

（3）推测性估计假设：截止基准日之前没有发生，推测未来可能发生的事项和采取的行动；但这些事项或行动未来未必一定发生。

用一个形象的比喻：推测性假设就是企业未来经营与基准日相比发展状况有所变化，就好像有外力作用到运动的物体上，物体的运动状态要发生改变，但是这种运动状态的改变是可以预测的，也就是企业有一些特别事项或行动可能发生，这些事项或行动是可以由管理层控制的或者可以预测的，企业的发展模式可能会由于这些特别事项的发生而有所变化。

最佳估计假设对应的未来经营预测是在现有条件保持不变的前提下做出的，因此重复实现的风险相对较低；

推测性估计假设对应的未来经营预测是在建立在一种“新状态”基础上的，因此其风险与保持“现有状态”相比具有较高的风险，两种状态下的预测对应的折现率应该有所不同；

当有证据证明被评估企业的未来经营预测是在推测假设前提下做出的预测，但是不能说明可比公司也存在类似情况，在这种情况下，应该适当考虑增加被评估企业的Rs；

三、DCF现金流中的“投资回报”问题 （一）收益法DCF现金流中的“投资回报”问题

收益法中的回报应该是股东的回报而不是企业的回报，企业的经营所得不一定都能做为股东的回报。

股东回报的现金不但要求股东可以实际得到且还要求是“自由”的现金，所谓“自由”就是投资者可以从企业“拿走”或者虽不能“拿走”但使用不受任何限制，可以自由支配的现金。

DCF现金流中的“投资回报”一定是现金形式。 （二）企业不“自由”现金包括，但不局限于：

1．保证企业持续经营需要补充的资金，如资本性支出，营运资金补充等；

2．保证监管指标满足法律、法规要求需要留存企业的现金，如满足银行、保险公司的资本充足率和偿付能力指标而强制留存的收益等；

3．其他需要留存现金的情况。 【讨论问题1】

企业以经营利润归还银行借款的资金是否还能作为“自由”现金回报？ 四、分红现金流中每年分红比例的确定问题

（一）采用分红现金流评估少数股权价值时如何确定每年经营利润的分红比例？ （二）按目标企业实际每年分红比例估算

按企业实际分红比例估算：会存在不符合“简单再生产”假设问题，因为企业只有扩大再生产才有理由不分红或少分红；如果企业不将经营所得的自由资金“分红”，则有可能不满足简单再生产假设。另一方面，如果企业今年的利润有A元不分红，留存下一年，则A

元利润到下一年就应该是A(1＋r），这里r就是折现率，因此折现后效果与今年分红是一样的；

（三）按简单再生产假设规定，企业当年利润扣除维持再生产后应该全部用于分红 【讨论问题2】

少数股权评估，在预期收益折现值上是否需要加回非经营性资产的价值？ 五、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题 （一）负息负债的概念

1．负息负债实际是指企业通过融资活动募集资金所形成的负债，并且这些资金用于企业的主营业务的经营活动中：

（1）银行借款、发行的债券、向非银金融结构的融资； （2）商业银行以及非银金融机构吸收的储蓄存款； （3）向股东或其他相关人员的借款； （4）专项应付款；

（5）已经交付使用的工程产生的应付工程款等。

2．企业通过融资活动所募集的资金一般都需要支付利息，因此一般将这些负债称之为负息负债。

3．需要注意的也有一些负债可能不需要支付利息，但是也应该归类于负息负债。 （1）向股东的借款； （2）专项应付款；

（3）已经投入使用的在建工程欠施工单位的工程款等。 （二）负息负债的识别标准

1．负债对应的资金全部用于标的企业需要评估的业务中。 2．负值是否需要实际支付利息不是判别负息负债的主要标准。 3．负值负债实际上应该称之为经营性负债更为恰当。 （三）非经营性资产/负债的概念

1．所谓非经营性的负债，是相对经营性负债而言的，非经营性负债就是其对应的资金没有用到企业被评估的主营业务经营活动中，而是用到了企业其他活动中，如融资活动或投资活动等。

（1）用于在建工程中，并且这个在建工程尚没有投入使用；

（2）用于各类股权、债权投资，并且这些投资的收益没有计算到被评估业务的收益中。 2．所谓非经营性资产就是没有用于标的企业主营业务活动中的资产。 3．企业非经营资产金额一般不应该高于非经营负债。

（1）企业资产负债表“右边”存在一元钱的非经营性负债，在资产负债表中“左边”就一定存在一元钱的非经营性资产，因此一般情况下，非经营性资产净值应该是大于零的。 （2）特殊情况下可能小于零，当非经营资产出现减值时，可能其对应的负债价值高于资产的价值。

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