2010级 我国股市中羊群效应简析 论文终稿

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摘 要

羊群投资行为，通常是用来形容金融投资者在投资中的盲目从众的行为。羊群是一种比较散漫的组织，通常行动混乱，盲目冲撞，但如果有某一只羊的率先开始行动，其他的羊就会盲目跟上，不考虑可能出现在面前的各种情况。本文大量引用事例及参考国内外实验方法对我国股市中的羊群效应进行研究，目的在于能够有助于人们正确认识股市羊群效应，并且能够采取相应的措施避免羊群效应，进而有助于广大股民在理解股市暴涨暴跌的原因和在股市投资方面做出正确的选择。

关键词:羊群行为，盲目从众，制度不完善

Abstract

Herd behavior is usually used to describe the herd behavior of financial investors in investment securities. Flock is a more decentralized organization, often chaotic action, hitting the left and right, but if there is a sheep was the first to act, the other sheep will keep up, without considering the various situations that may arise in front of him. the article cited a large number of examples and with reference to the use of experimental methods for China's stock market at home and abroad in the herding study aims to help people to be able to correctly understand the stock market herding and can take appropriate measures to avoid herding, thus helping to the majority of investors in the stock market rises and falls in understanding the causes and make the right choices in terms of stock market investment. Keywords: herd behavior, blind conformity, System imperfect

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目 录

摘 要 ............................................................. I Abstract ........................................................... I 目 录 ............................................................ II 一、羊群效应的具体定义及案例 ....................................... 1

(一) 具体定义 ................................................... 1 (二) 案例 ....................................................... 1 (三) 简单的羊群效应模型 ......................................... 2 二、羊群效应的影响 ................................................. 3

（一）对散户投资者的影响 ....................................... 3 （二）对股市的影响 ............................................. 4 三、股票市场中羊群效应产生的原因 ................................... 5

（一）个人投资者羊群效应产生的原因 ............................. 5 （二）机构投资者羊群效应产生的原因 ............................. 6 （三）羊群效应中的博弈分析 ..................................... 7 四、对羊群行为的控制策略 ........................................... 9

（一）从投资者角度 ............................................. 9 （二）从监管者角度 ............................................. 9 （三）从政府的角度 ............................................ 10 结语 .............................................................. 12 参考文献 .......................................................... 13 致 谢 ............................................................. 14

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浅析我国股票市场中的羊群效应

羊群效应，在本文中主要是指投资者在证券投资过程中存在盲目模仿现象，“人云亦云”，一味效仿别人行为的现象，这种现象致使投资者在某段时期内买进、卖出相同的股票最终给投资者和股市带来不利影响。

一、羊群效应的具体定义及案例

(一) 具体定义

羊群行为也可以被称为群体心理等，行为金融学中的一个术语，主要是指

证券投资者在证券交易过程中存在的盲目模仿投资者的行为，导致投资者在某段时期内同时交易大量股票和其他证券的行为。

(二) 案例

1．《市场领导者约束》的热销

两位研究管理学的美国专家迈克尔.特里西（1995）和弗雷德.威尔塞莫（1995）出版了一本研究管理方面的著作《市场领导者的约束》(The Discipline Of Market Leders )在该书刚刚出版之后,他们便私下偷偷的在不同的书店购买该书近50000册。他们购买该书的书店都有一个共同的特点,即这些书店各种书的销售量是被官方监测的,这些监测数据用来为《纽约时报》的畅销书排行榜提供有效统计数据。最终,虽然评论家与读者对该书的评价并不高,这本书还是上了《纽约时报》畅销书排行榜。两位作者之所以会这么做显然是因为他们知道，畅销书排行榜肯定会提高该书的销售量，因为消费者常常是依据前面的消费者的行为来做出自己的选择的。当然若是消费者知道该书之所以能够登上排行榜是其作者的操纵，那么作者的做法就不会起作用。但是，通常说来，读者可以合理的认为像这两位作者一样操纵自己著作销售量的行为是基本不可能的，因此，读者会相信该书之所以能够畅销，是因为读过该书的读者都觉着它有值得一读子之处。

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2．“成功当选的秘密”

在美国总统选举中，政治家们早就注意到前面选民投票的意向很容易会影

响到后面选民投票方向。

早在1976年美国选举争夺总统候选人资格预选中，在当时并不知名的民主党派人士吉米.卡特力集中精力放在最先开始投票的州：衣阿华州。最终他赢得民主党党内提名资格。对美国选举制的预选机制的批评其中之一就是先进行预选投票的选民的影响力会超过晚投票选民的影响力，为了阻止这一现象的发生，美国南方的各州决定在事先约定好的同一天进行投票。在西班牙，从开始投票进行前五天起，政府当局禁止发表民意调查的任何结果。还有学者认为，因为过早公布投票情况可能会影响尚未投票的选民的意向，即影响他们将把票投给

谁或者影响他们是否参与投票。

综合分析上述几个具体案例我们不难发现，持某种意见人数数量的多少是影响公众选择的最重要的因素，而不是所持意见的本身。在大众观念中，被多数人认同本身就是具有说服力的表现。在大部分人都坚持同一种意见的情况下,很少有人还依然会选择坚持自己的观点。“存在即合理”任何东西之所以存在就是因为它有自己存在的合理之处，羊群行为也不是一无是处。 “羊群效应”引起的羊群投资行为,在金融投资市场中所产生的示范学习作用对于弱势投资群体的保护和成长方面是有所帮助的。上述分析告诉我们：对他人表现出的信息要坚持怀疑的态度，凡事要有自己的独立分析与判断，不可盲从！

(三) 简单的羊群效应模型

1．序列型羊群效应模型

这个模型（Banerjee1992提出）最大特征是决策的序列性。然而对于现实投资市场中的我们要想去区分不同投资者顺序是不可能的。因此这个假设在实际的金融投资操作中缺乏必要的有效支持。

在这个模型中，每个个体决策者在观察前面决策者的过程中做出的决定将是不自主的，对他们来说，这种行为是合理的，之前的投资者可能有一些自己不知道的信息，因此采取模仿策略。

２．非序列型羊群效应模型

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这个模型通过贝叶斯法则得出的，它重于论证无论投资者的效仿倾向怎么样，都是没有途径得到现代金融学理论中的“零点对称”的结论。这个模型是建立在一个假设之上的,即假设两个市场之间的任何投资者均是固定不变，当市场中投资者模仿倾向表现疲软时，投资收益就会很大程度上服从高斯分布;而当投资者模仿倾向较强时，强劲市场崩溃就会成为市场的主要表现。这里说的股市中的羊群效应,指的是在某个特定的投资群体中，散户投资者或者机构投资者放弃自己的投资选择而盲目模仿其它投资者投资策略的行为，当他们在股市中采用买入策略时自己也跟随其后买入，在他们大量卖出证券时，自己也会采取卖出策略。系统机制漏洞也可能引发投资市场中的羊群行为。当个人投资者由于信心作用蜂拥而至就出现追涨现象，一旦遇到市场跳水，进而导致恐慌心理的连锁反应，恐慌的投资者纷纷逃离证券形成杀跌（市场暴跌）现象。只不过是这样很容易将股票价格杀在跳楼价上。 这就解释了为什么会出现牛市时大盘急剧上涨，而在股价杀跌时又往往一次到位。

近年来羊群行为在我国证券投资市场上表现的非常明显。当股价指数呈现上涨趋势时，中小投资者通常会一哄而上，然而在这些股民中很多人对股票知道很少，甚至有些是初入股市。他们是由于看到自己周围的投资者都在股市投资中赚到了很多钱了，自己便也经受不住诱惑地盲目投入了进来。

二、羊群效应的影响

（一）对散户投资者的影响

在我国股票市场中散户交易量占到80%，而散户投资者又往往具有三大心理特征：一是过分的自信，经常过高估计自己对证券市场的判断能力而做出短浅投资行为；二是规避市场风险意识差，散户投资者内心往往对风险惧怕和模糊；三是从众的心理特征。

这里阐述的三种心理特征导致投资者投资行为的情绪化、偏离有关理论和盲目的放弃自己的决策。一旦遇到由于“羊群效应”引起股价大幅度下跌时，那么他们将面临较大的经济损失 ，给家庭和个人带来不利的影响，甚至影响社会整体稳定。

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（二）对股市的影响

１．对价格股票价格稳定的影响

由于“羊群行为”往往是放弃自己收集的信息盲目跟从别人，这导致了市场信息链传递容易被打断，这种情况带来双重的影响：一方面， 受羊群行为的趋同性的影响，它削弱了市场基本面因素对股票未来价格走势的影响。当出现“羊群效应”的投资基金将大量交易集中在同一只股票时，这类交易带来的的压力将超过证券市场在最大程度上可以提供流动性，对于股票短时间内的过度需求对股价涨跌具有重要影响，同时净卖出同一类别的股票该股票的价格就会由于超额供给而引起价格大幅下降;基金机构净买入同类型的股票时，那么这些股票在短时间内价格会由于过度需求而引起大幅上涨。另一方面，若羊群投资行为是投资者对市场信息所做出的快速反应，那么羊群投资行为会带来另一个结果---加快股价对市场信息的吸收速度，让市场变得更为有效。

２．对危机的加深

当羊群投资行为的力度超过一定市场最大承受限度时，就会引发另一个证券市场非正常现象---市场过度反应。在大盘走势呈上升趋势的市场中，盲目模仿大众的投资选择策略，进而导致投资者的盲目追涨越过价值的承受上限，只能带来股市的泡沫；在大盘整体呈现下降趋势的市场中，盲目从众对股价采取杀跌策略，最终只能是使危机愈演愈烈。投资者的“羊群行为”造成了市场整体股价的较大波动，这样降低了证券市场的稳定性。

３．加剧金融市场的不稳定性

所有的“羊群效应”都是在信息不完全的基础上派生出来的。信息状态对羊群行为的持续散播有着决定性的影响，一旦股市中新的信息开始传播，“羊群效应”将会土崩瓦解。此时，由于“羊群行为”所造成的价格波动，也会随之停止，甚至出现相反的方向过度现象的回报。这意味着，这种由信息不完全派生出来的现象（羊群效应）具有一定的不稳定性和脆弱性。进而这种现象也导致了金融市场的脆弱性和价格波动。

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三、股票市场中羊群效应产生的原因

羊群行为的形成，有很多解释。在本文中我们主要从经济学方面来分析羊群效应产生的原因。

（一）个人投资者羊群效应产生的原因

1. 缺乏证券投资方面的专业知识和研究，容易把专家的分析和判断当作投资决策的依据

在我国个人投资者往往文化程度较浅或者缺乏关于证券投资方面知识的学习，缺乏对股市的研究。相比之下机构投资者或者其他专业的证券投资者拥有丰富的证券投资知识和多年投资经验，并且这些专业投资者对股市走向和长远投资策略有自己独到的研究。很显然，由于上述原因，个人投资者往往会对自己缺乏自信，认为这些专业投资者采取的策略是正确的进而模仿他们，所以当个人投资者觉得投资风险较大时会模仿机构投资者或者专家的投资行为，以确保承担较小的风险和有风险带来的损失。

2．群体内部相互影响

从行为金融学角度分析人是非理性的个人投资者也是非理性的，个人投资者的投资决策并不是完全来自于自己的理性分析，而是在情绪、心态等各种心理因素的影响下产生的。从心理学角度分析，人是种群体性动物，群体中个体的自我判断、自我意识会随着时间推移而变弱，进而失去自我分析与判断，模仿群体行为，采取与其他人相同的行为。所以当个人投资者与群体所作出的选择不一致时个人投资者会失去心理上的安全意识，怀疑自己决策的正确性，最终会放弃自己的决策而效仿群体的投资行为。因此，投资群体内部的相互影响进而引发了羊群行为。

3．有效信息缺乏

在股票市场上时时刻刻都有海量的信息公布，普通个人投资者没有能力去对信息进行筛选和判断，加之并不是所有有效信息都会在证券市场中及时公布出来，进而导致要获取一些自己需要的信息就不得不花费很大的精力、承受很大的成本。机构投资者具有资金和人才的优势，所以他们能获得更多的有效信息。于是个人投资者在心里因素作用下会否定自己而模仿机构投资者。

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（二）机构投资者羊群效应产生的原因

1．基金经理人出于对报酬及名誉的考虑

投资基金经理是在金融投资行业中顶端的职业，他们的历史业绩与职业名声对于职业生涯和薪金报酬的长远发展有着决定性影响。若某个基金经理人采取与其他大多数基金经理人不同的投资决策，那么这名基金经理就会面临声誉成本。因此，基金经理人往往使用大部分基金机构都采用的策略，以免由于投资失误带来的被解雇的风险，这就导致了机构投资者的羊群行为的产生。美国著名基金经理彼得?林奇曾经说过：“如果购买IBM的股票亏损了，基金经理和投资者会责怪IBM公司，而如果一个基金经理投资于普通的股票造成损失，投资者就会把责任推到基金经理人身上。”原因是IBM在美国股市中是著名的蓝筹股，大部分机构投资者都会持有的基金品种。为了自己名誉和奖励的长远考虑，基金经理人自然会喜欢这些大部分机构会持有的股票。

2．投资理念不够成熟

我国的证券市场历史较短，所以相关基金机构经纪人的从业时间相对较短，缺乏一个有效的长期投资理念和投资规划。由于基金机构的投资理念是不足够成熟的，这就导致了基金机构及其经理人的综合评价体系不健全。这让很多基金机构及其经理人将更加注重投资的短期回报而非中长期回报。相反他们经常参与投机股市的投机热点，因为在这样的投机炒作如果成功，那么赚钱的速度大于基金长期投资的速度，这样就导致了机构投资者之间的羊群行为。 3．证券市场本身制度的不完善

（1）信息披露制度的问题。由于信息披露制度不完善、监管力度小，导致上市公司不会及时是、充分的公布信息，股价发生剧烈波动之后上市公司才开始公布消息的事件经常发生。

（2）缺乏做空机制。股指期货在近年来才登上舞台，在之前缺乏有效的做空手段。投资者为了获得上市公司的利润除之外的分红，不得不选择做多，通过证券的低买高卖以赚取差。这就造成了一种趋势，当对大形势看好时就纷纷效仿其他投资者大量买进有价证券，一旦市场出现不好的苗头时又不约而同的大量卖出，以减少亏损。

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（三）羊群效应中的博弈分析

羊群投资行为是由于散户投资者和机构投资者考虑到自己利益而引发的，对于羊群行为产生的原因采用博弈论的形式可以阐述的更深刻。

1.机构投资者与个人投资之间的博弈分析

在机构投资者与个人投资者的博弈中，第一、在这里假设机构投资者与和人投资者都同时投资于同一个股市，由于机构投资者资本较雄厚，如果依据正确的信息进行证券投资，可以得到10000的利益，而个人投资依据正确的信息进行证券投资只可以得到500的利益，第二、双方都可以选择收集并分析信息，费用为2000，只模仿对方的投资行为，费用为100；第三、双方不收集市场信息，效用为零。

如果机构投资者和个人投资者均采取收集并分析信息的行为，那么机构投资者得到的效益为（10000－2000=8000），个人投资者则可以得到（500－2000=－1500），若只有机构投资者收集市场信息，个人投资者选择跟随，产生的利益为：机构投资者（10000－2000=8000）,个人投资者（500－100=400），如反之，则利益分别为－1500 9900，由此产生利益矩阵：

表4-1 投资者的收益矩阵

个人投资者 搜集信息 不搜集信息 400 8000 0 0 机构投资者 搜集信息 不搜集信息 (-)1500 8000 (-)1500 9900

在这个博弈模型中，个人投资者采取严优策略（不收集信息只需简单模仿）。在这种情况下，机构投资者如果也采取不收集信息的策略，那最后大家都是不能获得任何收益的,如果机构投资者主动收集和分析市场信息，虽然这样做会令个人投资者占了一些便宜，但部分涨幅后大家都会有所收益，所以最优解是：机构投资者收集信息，个人投资者对机构投资者进行简单模仿。由此产生了个人投资者模仿机构投资最终导致的羊群行为。

2．经理人之间的博弈

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这个案例中，经理之间的博弈更加复杂，但我们可以借助一个简单的博弈模型对其展开大致的分析，这里假设有两个相互竞争的经理，他们留意市场中某个基金经理人的证券投资策略，他们有两种选择：跟随或不跟随假设该投资策略的成功率p1 ，收益为I1，p1= 0.5 ，如若成功的话将得到100的收益;如若投资策略，就会产生损失为100，他们采用自己的投资策略，成功率为 p2,收益为I2，p2 = 0.7 ，收入状况不会改变。这样就可以轻松的计算每个策略收益了，通过计算得：采用模仿策略的收益I1 = 100 * 0.5 + （ -100 ） * 0.5 = 0： 采用自己的策略收益I2 = 100 * 0.7 + （ -100 ） * 0.3 = 40 。这样我们可以得到投资选择的最佳方案，当然在这里我们采用了一个假设----对于经理人而言：效用=收益。其收益矩阵可表示为：

表4-2 投资者期望收益矩阵

甲投资者 乙投资者 跟随 0 0 0 40 不跟随 40 0 40 40 跟随 不跟随

在这个矩阵之中不考虑上文中提到的因素我们得出结论：对于基金经理人来说，他们与其他投资者一起决策失误与单独决策失误，所产生的投资损失是不一样的。相比跟随行为，自己投资决策所产生的决策错误，除了带来金钱上的损失，更重要的还有名誉方面的损失，更甚者因为这个失误而承担被解雇的风险。

对名誉与工作机会的担忧，会对基金经理人决策的决定有很大的影响。由于这个原因，收益期望矩阵要用效用矩阵进行替换，由于基金经理人独立决策（不跟随）而引起的决策失误，损失表示为：帐面亏损+经理人个人名誉及报酬损失=100+200=300

表4-3 投资者的效用矩阵

甲投资者 乙投资者 跟随 跟随 不跟随 0 0 (-) 20 0 8

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不跟随 0 （-）20 （-）20 （-）20 通过这个收益矩阵可以得出：模仿策略的效用U1=100*0.5+（-100）*0.5=0，选择不遵循（独立决策）的预期效用U2=100*0.7+（-300）*0.3=-20，在这种情况下，要遵循按照游戏的平衡的解决方案，这也阐述出了产生羊群效应的一个直接原因，那就是，在很多的时候，基金经理人总是摈弃自己相对正确的投资策略，进而产生一个令人惋惜的结果：盲目模仿别人的不确定的投资策略，以提高自己的职业生涯和相对稳定的声誉。 四、对羊群行为的控制策略

本文中讲的羊群行为源于证券投资者的有限理性，因此消灭“羊群效应”是不怎么现实的。然而，通过对证券市场制度的完善、投资环境的优化，可以在很大程度上削弱“羊群效应”及其带来的影响从而提高证券市场的稳定性，保证投资者的利益。

（一）从投资者角度

羊群投资行为与创新思维的缺乏是互相联系、互相影响的，很多的股票投资者都普遍持有一种不亏本就是赚钱心态，他们获得的最高收益水平也不会超过市场平均收益收益率。因此，对于这类投资者，为获得相比的平均收入水平更多的收益率，必须在羊群行为明显的市场格局保持独立、创新的精神，有能力做出自己的抉择，并且坚信自己的判断。要维持独立和创新的精神心态，首先一定要了解自己所投资的对象，杜绝因听到小道消息而随便模仿大众的投资操作，股市中没有常胜将军，真正赚钱的投资者不会随意盲从、不会轻易改变自己投资策略，无论证券市场传出怎样的消息、发生什么样的震荡，要想成为成功者就必须保持清醒的意识，必须充分考虑到各种潜在的市场风险。

（二）从监管者角度

从监管的角度来看，羊群行为对股市的稳定造成的影响是负面的，股市仍然是一个可能由广泛范围的羊群行为而引发深层次的金融风暴的市场之一。减少这种非理性的投资行为应该从这几个方面入手：

（1）进一步对证券市场信息披露制度进行规范，提高交易信息透明度，切

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断小道消息传播途径；

（2）降低信息收集和分析成本、交易成本以及在组织方面的限制； （3）优化相关基金机构高级管理人员薪酬结构，制定最低薪金水平下限，鼓励相关机构采取激励制度等。由于体制的原因基金管理人员薪酬在我国非常标准单一化，导致各种机构投资基金的风格趋同，从而使得大部分基金机构都采取追涨杀跌的投资策略，而均衡的投资策略在市场几乎没有立足之地。但是，一旦市场由于某种原因发生逆转，这种从众策略的投资基金机构将面临巨大的市场风险。要想降低基金的整体风险，就必须优化薪酬架构，鼓励基金投资风格多元化，

（三）从政府的角度

1．消除投资市场的制度性缺陷，减少对投资市场的政策干预

市场经济中应该让价格杠杆充分发挥自己的作用，作为市场经济的产物，市场价格的变动趋势反映国民经济发展状况、产业结构发展趋势等，并引导市场资源的有效配置。所以政府应该正确认识自己在投资市场中扮演的角色，健全法律制度、规范投资市场操作，而不是过多地进行价格干预。要在思维意识和行动中从干预者转变为守门人。

2．健全有关的法律法规，使投资者对未来投资市场形成稳定预期 通过不断健全有关法律，规范上市公司不当行为、经营者管理者的行为失当，促使投资公司规范的市场运作、及时准确地披露信息，确保证券投资者能够及时、准确的获得所需的市场交易信息；加大打击操纵市场交易价格行为的力度，通过健全立法规范各类投资专家建议活动以净化市场投资环境，让投资者可以根据自己的独立判断形成稳定的证券投资预期，减少“羊群效应”。

3．不断开展投资者教育，提高投资者独立投资能力

不断开展投资者教育，提高投资者独立投资能力，对证券投资市场中羊群投资行为进行合理引导，以减少市场价格曲线的波动。引导证券投资者形成成熟的投资理念。由于中国的散户投资者和金融资源相对薄弱，导致大部分散户投资者投资理念还不够成熟，这些投资者都抱有一种 “见好就收”的心态，很少去做真正能带来收益的中长期投资。加上在各种股市意见和媒体评论员的带动下，所以一旦市场出现小幅波动，投资者容易受股票分析师和媒体信息的影

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响，导致散户投资者盲目跟进投资，增加市场价格的波动，这样就造成了投资策略的一致，让羊群市场行为已经成为常态。总之，使投资者更多的学习证券投资知识与技能，是让投资者树立正确投资的理念，做出理性的投资判断和选择的必然之举。

4．加强管理层的监管力度

近年来，中国资本市场正面临着严重的信任危机。上市公司、中介和做市商经过资本市场监管机构采取的打击行动之后，露出许多投资公司虚假包装上市、利润造假、信息披露失真等问题，它们造成了很多人为的“羊群效应”。所以为了消除资本市场上的信任危机就必须加强管理层的监管力度。

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结语

证券市场上的羊群投资行为在股市被看好时，会表现出有利的一面，然而股市整体下跌时，羊群投资行为又会加剧市场的动荡。中国股市向来就有“政策市”的说法，要健全中国特色社会主义市场经济，就必须采用更多的市场调控的手段，而不是采用行政手段来直接干预股市，所以在证券市场完善的路上必须让“政策市”和我们渐行渐远。

股市有风险，入市须谨慎，要认清当前的经济形势与未来走势，合理、合时的搭配不同的投资工具。在经过分析如果觉得股票风险比较大，这是可以采取基金、保险等其投资手段，尽量做到投资主体多元化，避免投资过程中风险过于集中。不断加强自己的心理修养和证券市场投资知识的学习，只有通过这样，证券投资者才能在投资市场的各种风险与机会中，适时做出明智的选择。

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参考文献

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致 谢

衷心感谢李亮老师对本文的精心指导，在本文的写作过程中我不仅掌握了论文的有关写作知识，同时深深体会到老师严谨的治学态度是更值得我学习。

此论文是大学学习成果的汇报总结，在此，向大学里曾教导和帮助过我的老师们致以深深的谢意。

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