借壳上市研究

篇一：分众传媒借壳上市案例研究

分众传媒搭建VIE上市、私有化退市

以及借壳上市完整股权结构变化

一、

(一) 2005年VIE架构的搭建与美国上市 2003年4月，江南春先生在维京群岛通过其全资控制的公司JJ Media

Investment Holding Ltd.(以下简称：JJ Media)成立FMHL，持有其70%的股权。江南春为FMHL的实际控制人。经过一系列股权变动，江南春持有39.7%的股权，仍然是实际控制人。

(二) 2003年4月，Focus Media(China) Holding Limited（以下简称：FMCH）

于香港设立，经过股权转让，FMHL持有FMCH100%的股权。

(三) 2003年6月，FMCH设立分众传媒，并持有分众传媒100%股权。2004年 11

月，江南春、余蔚设立分众数码，股权比例分别为90%、10%；2004年12 月，分众传媒收购江南春持有分众数码的 90%股权，分众传播收购余蔚持有的分众数码 10%股权。

(四) 2003年6月，江南春持有分众传播70%股份。至2004年12月，江南春、

余蔚分别持有分众传播85%、15%的股份；2004年10月，分众广告设立，分众传播持有分众广告90%的股份，余蔚持有分众广告10%的股份。分众传播及分众广告陆续设立并收购了多家经营广告业务的子公司，开展广告经营业务。

(五) 2005年3月，分众传媒、分众数码、江南春、余蔚、分众传播（及其下

属 境内经营实体）分别签署了一系列的《股权质押协议》、《股东表决权委托协议》、《转让期权协议》、《技术许可服务协议》、《商标许可协议》、《业务合作协议》、《借款协议》、《信托协议》。根据上述协议安排，FMHL间接控制的分众传媒、分众数码通过VIE协议控制分众传播及其下属境内经营实体的日常经营、高管选聘以及需获得股东批准的重要事务，从而实现FMHL对分众传播及其下属境内经营实体的实际控制。

该VIE协议签订后，分众传媒、分众传播及相关境内经营实体的控制关 系如下图所示(境内实体的控股关系有所简化)：

(六) 2005年7月，FMHL成功在纳斯达克上市，并首次公开发行700万股美国

托存股份（ADS）。

二、

(一) 2012年开始的私有化退市 私有化前，江南春持有FMHL19%的股份，Fosun International Limited

持有FMHL16%的股份。2012年8月，江南春联合相关私募投资人作为发起人就收购 FMHL 并完成 FMHL 退市的交易向 FMHL 董事会提出了一份私有化提案。该等发起人包括 Giovanna Investment、Gio2 Holdings、Power Star，以及 State Success 四家公司（“私募发起人”）。根据该私有化提案，发起人 Giovanna Investment和 Gio2 随后在开曼群岛设立了四层控股公司作为实施私有化的主体，从上至下分别为GGH,Giovanna Intermediate Limited，Giovanna Parent Limited 和Giovanna Acquisition Limited。

(二) 在该等私有化提案的基础上，在完成美国证券法下所要求的必要程序之

后， 2012 年12月19 日， FMHL 与 Giovanna Parent Limited 和 Giovanna Acquisition Limited 签订了一份合并协议（“《合并协议》”）。根据《合并协议》，私有化将通过 Giovanna Acquisition Limited 和 FMHL 合并的方式实施，合并后Giovanna Acquisition Limited 停止存续，FMHL 作为合并后的存续主体成为 Giovanna Parent Limited 的全资子公司（“合并交易”）。在签署《合并协议》的同时，江南春、私募发起人以及当时 FMHL的第二大股东 Fosun International Limited另行签署了一系列相关交易文件，据此江南春和FosunInternationa Limited各自同意将其所持有的 FMHL股份的一部分通过约定的转换方式转换成 GGH 的股份。

(三) 根据《合并协议》及相关交易文件，江南春及其控制的实体将其所持有

的相当于 129,122,265 股FMHL普通股的FMHL股份、ADS及限制性股份单位(RSU) 无对价注销，同时有权以每股0.001美元的价格认购309,074股

GGH

股份（对 应的估值相当于710,172,457.50 美元），在合并交易完成时占GGH的股权比例约 为 31.00%。另外，江南春先生及其控制的该等实体所持有的剩余的相当于 7,272,730 股 FMHL 普通股的 FMHL 期权和限制性股份单位则依据《合并协议》 的条款以相当于普通股每股 5.50 美元的对价注销，由此获得现金对价约为 40,000,015 美元。 Fosun International Limited 将其所持有的相当于 72,727,275 股 FMHL 普通股的 ADS 注销，并有权以每股 0.001 美元的价格认购 174,084 股 GGH 股份（对应的估值相当于 400,000,012.50 美元），在合并交易完成时占GGH的股权比例约为17.46%。另外， Fosun International Limited 所持有的剩余的相当于38,350,945 股FMHL普通股的ADS则依据《合并协议》的条款以相当于普通股每股 5.50 美元的价格获得现金对价。

(四) FMHL与GGH的股权结构在该交易方案操作前后的情况如下：

1、操作前：

2、操作后（GGH股东Glamorous Sky Limited为FMHL原第二大股东Fosum International limited的关联公司）

3、2013年5月23日交易完成。交易过后，JJ Media注销掉其持有的FMHL的所有股权（共136,394,995股），以309.074美元的价格获得GGH31%的股权（估值710,172,457.50 美元）与40,000,015美元的现金。Fosun International Limited注销掉其持有的FMHL的所有股权（共111,078,202股），以174.084美元的价格获得GGH17.46%的股权（估值400,000,012.50 美元），与210,930,198美元的现金。FMHL成为Giovanna Parent Limited的全资子公司。

对于该私有化中的资金流向分析如下：江南春持有136,394,995股，占FMHL所有股份的19%，因此FMHL总股本大约为717,868,395股。除江南春、复星国际之外的其他股东共持有65%的股份，约466,614,457股，以每股5.5美元的价格，共2,566,379,513.5美元。（25.663795135亿美元），加上支付给江南春与复星国际的250,930,213美元，共计28.173097265亿美元（存在误差）。该笔资金由代表方源资本的Gio2 Holdings、代表凯雷集团的Giovanna Investment、代表中信资本的Power Star以及代表中国光大控股的State Success各出资4.522亿美元、4.522亿美元、2.261亿美元和5000万美元参与本次私有化；美国银行、国家开发银行、民生银行、花旗银行、瑞士信贷、星展银行、德意志银行、工银国际、瑞士银行向Giovanna Acquisition提供15.25亿美元银团贷款支持其私有化，共计超过27亿美元。

(五) 2013年5月至2015年2月，GGH的进行多次股权转让、增发与回购，具

体如下：

1、2013年6月，JJ media将其一部分股权转让至Flame Venture与HGHL，转让后的股权结构如下：

2、2013年11月，GGH对分众传媒管理层建立的11个持股平台进行定向增发，定增之后的股权结构如下：

3、2015年2月，GGH对分众传媒管理层建立的11个持股平台进行第二次定增，同时分众传媒的VIE结构已完全拆除。定增之后的股权结构如下：

篇二：关于借壳上市问题的研究与讨论

关于借壳上市问题的研究与讨论

原创: 天涯明月2162009-09-09 16:57

前几天发了一篇关于ST股重组的帖子，得到了某论坛许多老人热烈的回应，其实这只是借壳上市的方式之一。借壳作为重组的一种重要方式，在海内外资本市场均时有发生。所谓借壳，简单来说就是非上市公司通过受让上市公司控股股东的股权取得对上市公司的控股权，然后通过资产臵换等方式将上市公司原有资产换成非上市公司的资产（可以全部臵换或部分臵换，也有不臵换的情况），最终将非上市公司实质变成上市公司的一种重组方式。

借壳在当前中国证券市场股票上市比较困难，上市公司仍然是一种稀缺资源的情况下大行其道，成为企业上市的一种重要方式，对借壳的研究也就成为企业发展到一定规模，希望上市企业的重要研究课题。

我将逐步将我收集的关于借壳的研究和案例帖在下面，供参考，并欢迎共同研究讨论。

买壳上市运作之核心问题研究

概念界定及买壳上市运作过程分析

一、概念界定

1、基本概念

壳公司 按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。

实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。

壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。

买壳上市 非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。

借壳上市 是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。

2、买壳上市主要特征

购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产臵换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。

二、买壳上市动因分析

国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制。

1、实现从证券市场直接融资的目的

企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，

通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。

2、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产

一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。

3、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应

由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。

而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。在壳臵换过程中，出现了若干壳臵换“明星” ：如泰达控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。

4、获得上市公司的政策优势或经营特权

上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。

5、合理避税的实现

在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。

在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税

篇三：企业借壳上市的收益成本研究

企业借壳上市的成本收益研究

[摘要] 我国资本市场自2008年起开始出现新一轮借壳上市的热潮,借壳上市作为一种上市公司收购重要形式,使得一些非上市企业能够利用证券市场来筹资,加快自身的发展。然而企业借壳上市也存在一定的风险，企业在享受借壳上市好处的同时，还必须付出相当大的成本，本文旨在通过对企业借壳上市的成本和收益的比较分析，为公司的借壳上市策略提供一定的参考。

[关键词]企业；借壳上市；成本收益研究

我国目前的融资环境制约着许多企业，特别是民营企业的发展，许多企业为解决融资难题纷纷选择期限相对较短、成本相对较低的上市模式来代替首次公开发行（IPO）上市。非上市公司为了在实际选择上市方式时更加理性，有必要充分掌握借壳上市的各种影响因素，对成本和收益进行准确的预算估算，使企业在实际操作中更好地把握方向，避免因成本、收益因素考虑不足而导致借壳过程中出现问题，进而引发较大的交易风险。

一、 借壳上市的相关概念

（一）借壳上市的定义

借壳上市是企业并购的一种实现形式,也是企业取得上市资格的一种特殊方式。借壳上市有狭义和广义两种。狭义的借壳上市,最初是指上市公司的控股公司借助巳拥有控股或控制权地位的上市公司,通过资产、业务、人员、经营资质的重组将自己的资产、业务、人员、经营资质注入到上市公司,扩大其资产规模、增强其运营能力,提高其整体盈利水平、增强其融资能力、减少管理成本及关联交易的可能。而买壳上市一般是指非上市公司先以协议转让或收购的形式取得壳公司(上市公司)的控股权,然后对壳公司资产进行整合,并将自身的优质资产、业务、人员、经营资质注入壳公司,从而实现间接上市,进而获取在资本市场融资的资格。无论是控股公司借壳还是非上市公司控股借壳,实质都是通过“借”上市公司的“壳”而取得上市的地位,所以两种形式都可以在广义上理解为借壳上市。本文所说的借壳上市是广义上的概念。

(二) 壳及壳公司的概念

所谓壳就是指经证券监管部门核准获得上市资格公司的股份在资本市场进行交易的资格,简称为上市公司的上市资格。已上市公司,可以通过增发股票、发行债券等形式在资本市场上募集资金。所谓壳公司,一般是指在证券市场上具有以下特征的公司:拥有和保持上市资格,但相比较而言,业绩一般或无业绩,业务规模较小或处于停止状态,股票交易不活跃,股价持续低迷的这类上市公司。“壳公司”根据公司经营状况,又可分为“净壳公司”、“空壳公司”和“实壳公司”。“净壳公司”是指无业务、无或有负债、无重大或潜在的法律纠纷、没有违反上市交易规则,无遗留历史问题的上市公司,这类“净壳公司”较受需求方欢迎。“空壳公司”一般指公司经营业务已停业或严重萎缩状态,其经营的业务无发展前景,

行业比较混乱,短期无好转之可能,但股票仍可以在股市流通交易、股价持续下跌或股票已经停牌终止交易的上市“壳公司”。“实壳公司”是指业务规模相对一些发展较好的公司而言偏小、业绩一般或不佳,且保持上市资格,总股本规模小、股价低的上市公司。

二、我国企业借壳上市现状

(一)借壳上市背景及概况

资产重组与借壳上市是当前中国资本市场的热点,这一现象的产生既有国外发达国家并购浪潮的背景,也是中国经济发展到一定阶段必经之路。美国历史上曾经发生的历次大规模企业并购,成就了一大批行业巨子,极大促进美国经济的发展。美国的借壳上市是资本市场发生的重要的公司并购形式,已有近百年的历史,由于成本较低及成功率较高的特征,所以极受欢迎。

在我国,借壳上市的运作最初是被用于并购香港企业,以达到国内企业在香港上市的目的。1984年,香港上市公司康力投资有限公司由于财务危机而即将破产,华润集团、中银集团联手成立新琼企业有限公司,先后注资4. 37亿港元收购其67%的股份,从而拉开国企在香港借壳上市的序幕。2004年6月,中国鹏润(0493)公告宣布以83亿港元的代价,买下拥有65%国美股权的Ocean Town而成为了 “国美电器”的第一大股东。国美电器部分资产正式装入壳中,并正式更名为“国美电器”。2003年12月,旗下拥有著名酒品牌“金六福”的北京新华联集团悄然收购了香港主板上市公司——实力中国(0472.HK)74. 99%的股权,斥资1. 23亿港元。在此之前,实力中国已连续3年亏损,2003年全年的亏损扩大到1.66亿港元,但它在深圳有两家工厂,它的净资产还有1个亿左右,账面现金还有8000多万。收购后的实力中国被更名为“新华联国际”(全称:香港新华联国际投资有限公司)。2007年8月,新华联(0472.HK)复牌并发布公告称,向金六福投资有限公司(金六福投资)出售6. 5亿股份,占公司巳经发行股本的56. 56%,代价为1.755亿港元。至此,金六福入主新华联,本次反向收购交易完成后,原新华联第一大股东新华联国际投资有限公司(新华联投资)持有新华联的股份占比由74.99%降至16. 05%,收购方金六福投资持股比例为56. 56%,成为第一大股东,而公司的控股股东为华泽集团有限公司。国内上市公司并购活动较为集中于1997年度开始,在当时国内经济政策普遍为对企业抓大放小、力推资产重组、收购兼并活动,这一潮流中,我国资本市场中的上市公司以实际行动走在经济的最前沿,充当兼并重组带头人与排头兵,仅当年我国证券市场发布的上市公司重大资产重组公告就多达300余起。其中,借壳上市反向收购行动就有50多起,反映出上市公司资产重组、借壳上市业务发展的非常快速。自此我国证券市场收购兼并案例便呈现逐年增加的态势,这种大规模发生的并购重组案例一直延续至今,仅2013年1月,因重大事项停牌的公司达36家,同比倍增,大多数公司停牌是筹划定向增发融资或收购资产,不少公司将构成重大资产重组。

(二) 法律法规现状分析

目前,国内对借壳上市行为的法律概念也还没有专门的界定,而是散落在各种法律法规中,如企业并购的概念在《关于企业兼并的暂行办法》所述“本办法所称的企业并购是指一个企业通过购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资

格或改变法人实体的一种行为。”,对上市公司收购的规定则在《上市公司收购管理办法》中有所体现。在英美等发达国家或地区,对于企业借壳上市行为以专门法的形式进行立法规范,如香港的《公司收购及合并守则》、美国的《威廉姆斯法案》、英国的《伦敦城收购及兼并守则》等。2011年8月5日,中国证监会正式发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》(以下简称《决定》)。《决定》中,监管部门明确了借壳上市的标准,同时对重大资产重组的配套融资进行了规定。并根据我国资本市场的实际情况,对借壳上市做了明确界定,并规定了借壳的标准。监管部门由过去的事前审批转交为适当的事前监管与事后监管相结合,加大持续监管的力度,上述做法转变了以往的监管方式、简化审核程序方面,使借壳上市更加规范化,保护了广大投资者的利益,维护了资本市场的整体秩序,有利于我国资本市场的良性发展。

三、企业借壳上市特征分析

（一）研究分析方法

根据同花顺金融统计数据显示:2008年1月至2012年12月10日,全国总共有86家企业借壳上市,其中67家已经成功借壳上市,4家被否,15家仍正在进行中。以上述86家上市公司案例选取37家做为本次研究样本,通过统计研究样本中壳公司、借壳公司的基本特征,包括股本规模、股权结构、壳公司业绩人,借壳公司的行业分布、借壳模式所具有比较显性的特征。本文资料均来自于中国证券监督委员会、同花顺资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所等专业网站公布的有关的上市公司资料。

(二)壳公司基本特征

1、样本情况

因借壳上市发生的业务较多,且重组方案内容较多,本文随机选择37家借壳上市公司做为案例进行分析,占近两年已经成功借壳上市公司的55%。

2、壳公司股本规模

成正相关,壳公司股本规模越大,借壳上市可能需支付的成本就会越高。考虑到借壳成本问题,借壳方往往比较青睐于股本规模比较小的壳公司。2012年底,我国上市公司的平均股本为10亿,1亿股以内的壳资源数量较少,从上表分析可知,壳公司的股本规模大都集中在1-3亿股之间,壳公司的股本规模有逐渐的增加的趋势。在我们所研究的37个壳公司的案例中,3亿股以下壳公司比例占68%,可以看出在未来的一段时间内,股本规模较小的壳资源相对将越发显得珍贵。

3、公司业绩

微利状态的公司有7家,占全部样本量的19%；能正常盈利的公司只有1家,占全部样本量的3%。这一方面是因为业绩较差上市公司如果不出让壳的话,就不足以保住壳资源。因为在原有的经营形势下,如经营情况无本质上的改观,势必遭到被摘牌的命运；另一方面是因为业绩较差的上市公司的原有大股东有较强的转让股权的意愿,容易达成股权转让协议。尤其是一些连续ST公司,因经营无法得到明显改善,都面临着重组的命运,在样本中,壳公司被ST或*ST (连续亏损的上市公司需被交易所加ST做风险警示)的多达29家,占总样本的78%。当然,壳公司也有一些业绩较好的上市公司,但这种公司比例较小,主要是借壳方看中的是绩优上市公司的“壳”价值,其能为买壳方提供融资上的便性,或者是强强联合,为公司未来更好的发展打下坚实基础。

4、借壳公司行业分布

因是,近年来我国政府针对房地产行业连续出台宏观调控政策,使得开发商依靠传统向银行融资的模式难以为继,加上在IPO过程中证监会对房地产企业基本釆取劝退的姿态,这样促进了房地产公司通过资本市借壳上市的意愿,但在2012年,随着政府对房地产行业调控力度的加大,2012年度房地产企业也很难通过借壳上市进入资本市场;近年来矿产资源的由于价格大涨大落,通过IPO上市很难满足指标的要求,加上矿产资源类公司资金、资产规模都较为雄厚,对借壳过程中发生的成本承受能力较强,也需要尽快获取在资本市场融资的资格,故矿业类公司借壳上市数据较大。广电及文化行业由于国家的宏观导向,也在积极运作上市,但由于以前体制的原因,直接通过IPO上市及排队因素,一些规模较大的公司也在积极通过借壳上市进入资本市场;其他工商业企业由于数量众多,借壳上市的数目也相对较高,占所有样本的27. 00%。

四、企业借壳上市的成本分析

（一） 借壳上市流程中的成本

借壳上市的流程包括壳资源的选择、壳资源的收购、资产重组、相关审核以及增发配股正式上市。

逐层分析各个步骤，总结影响借壳上市成本组成，具体指标主要包括壳资源的收购成本、整合成本、宣传成本等几个方面。

1、 壳资源收购成本

借壳上市的形式有换股收购、股权转让、二级市场收购、拍卖和国有股权划拨等多种，每种形式需要企业实际支付的成本参见表4。

的倍数，P 为股价，P1为拍卖叫价。

一般来说，以换股形式收购壳公司，不需要借壳方支付现金和资产，而需要向壳公司定向增发股份作为支付对价。国有股权的无偿划拨和常规的有偿转让，都属于通过协议股权转让的方式取得控股权的借壳形式。有偿转让的总成本为 NS（1+i），国有股权一般由地方政府无偿划拨给借壳方，不需要支付转让成本。以二级市场收购和竞拍形式取得控股权，需要借壳方按股票的市场价值或者拍卖叫价来确定收购所需的成本。

2、 整合成本

通过换股吸收合并的形式借壳上市，借壳方只需要对壳公司的原有股东定向增发股票，而由壳公司原控股股东或者指定的第三方负责处理其劣质资产。借壳方获得的是“净壳”，不需要花费大量的成本进行整合。通过股权转让、二级市场收购和竞拍得到控股权之后，借壳方需要进行资产重组及公司业务体系和管理体系的整合。其中资产重组包括优质资产的注入和劣质资产的处理，这个过程涉及原上市公司整体资产的置换问题，金额巨大。资产重组成本主要是注入的优质资产价值 S1与换出劣质资产价值 S2的价差归属于借壳方的部分，假设借壳方持有的股份比例为 q，业务与管理重组的成本可以根据公司历史管理经验结合壳公司的具体情况进行测算，可记为 C0，则整合成本为 C2：

C2=（S1-S2）（1-q）+C0

3、 壳形象的宣传成本

公司借壳上市和首次公开发行上市不同。首次公开发行上市的公司，对 于公众和投资者而言是一个全新的投资对象，一般都会对其抱有较为乐观的期望。壳公司在被借壳之前，多数业绩较差、公众形象不佳，借壳方成功借壳后，必须花费力气对壳公司的形象和品牌进行宣传，这部分在整个借壳上市过程中，属于相对可控的成本，记为 C3。

4、 其他费用

非上市公司在完成整个借壳上市的过程中，前期需要大量的准备工作，包括借壳方为了借壳需要承担的中介费用，如审计费、律师费、资产评估费、财务顾问费等。其他费用总计为C4。

5、 融资成本

公司借壳上市过程中需要巨额的资金作为支持。作为非上市公司，其主要的融资手段只能是各种债务融资，其财务费用也应该计算在内。融资成本由融资时协定的资金回报率 r 和总融资额 Q 决定，即 C5=Qr。

所以，借壳上市流程的成本为：Cλ=C1+C2+C3+C4+C5 （二） 借壳上市的机会成本

企业选择借壳上市之后，就是放弃了首次公开发行上市，公司通过首次公 开发行上市将取得的收益就是借壳上市决策的机会成本。此处的机会成本用首次公开发行上市预测收益的相反数来表示。企业首次公开发行之后取得上市资格，未来的企业价值属于企业上市取得的价值的主要组成部分，而企业首次公开发行所需要支付的成本是指企业为了首次公开发行所支付的各种评估、发行、手续等费用，可以用统一的发行费用率和发行费的增长趋势来表示。从而，企业首次公

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