将城投债券规范发展成为适合中国国情的市政债券

实践证明,城投债由城市融资平台公司发债融资,企业化运营,对推动城市发展起到了积极作用。城投债券沿着企业债券渠道发行和交易,利用既有市场资源和专业机构,构成了债券市场独特的债券品种,拓展了市政基础设施建设的融资渠道,实现了基础设施建设投融资主体的多元化,是适合中国国情的市政债券。

将城投债券规范发展成为适合中国国情的市政债券

徐林/国家发改委财政金融司司长/中国城市投资网特聘专家

(实践证明，城投债由城市融资平台公司发债融资，企业化运营，对推动城市发展起到了积极作用。城投债券沿着企业债券渠道发行和交易，利用既有市场资源和专业机构，构成了债券市场独特的债券品种，拓展了市政基础设施建设的融资渠道，实现了基础设施建设投融资主体的多元化，是适合中国国情的市政债券。)

【正文】（字数：5211）

改革开放三十年来，城市化率平均每年提高约1个百分点，每年新增的城市基础设施投资需求达到数万亿元。我国城乡差距依然较大，决定了未来二十年仍将是我国城市化快速发展的时期，也是城市建设大规模投资的时期。因此，必须从制度上开辟资金来源渠道，满足地方政府的城市建设投融资需要。

一、我国城市基础设施融资实践和面临的困境

（一）我国城市基础设施建设与维护的财政资金来源不足

按现行制度，我国城市建设和维护的主要资金来源为城市维护建设税、城市基础设施配套费、公用事业附加、城市水资源费、市政设施有偿使用费、污水处理费、垃圾处理费、旧城改造费、港口城市配套费、旅游城市附加费等相关税费；部分土地出让净收益；中央预算内投资及转贷国债和地方财政拨款。而融资性来源主要有国内贷款、债券收入、利用外资、股票融资、民间投资等。考虑到地方政府城建相关税费仅够用于城市维护运转支出，用于建设的财政性资金主要有三个来源：中央及地方财政拨款、城市基础设施配套费、国有土地使用权转让收入。近年来，土地收益和预算外融资日益成为城市建设资金的重要来源。2009年，地方政府国有土地使用权出让金收入13964亿元，其中用于城市建设3340亿元，约占土地收入的25%左右。

（二）城市基础设施投融资的基本特点

城市基础设施投资具有三个特点：一是超前性。基础设施建设具有一次投资建设，当代及后代长期享用的特征，需要为未来预留空间，超前投资是必然的。二是公共性。纳税人在缴纳税收后，政府必须提供相应的公共服务，一些市政设施不得收费。子孙后代作为未来纳税人，享有前辈投资形成的公共服务，通过先期负债投资城市公共设施，以未来税收作为偿债资金，体现了代际公平性；三是生产性和收益外溢性。基础设施投资是政府的先行资本投入，部分公益性项目虽然没有直接收益，但可以改善投资环境、提高私人投资效率、积聚人口、促进产业发展，间接带来税收增长和土地级差收益的提高。

完全按财政“有多少钱办多少事”的原则来决定城市基础设施建设规模，不合逻辑也不切实际。如果地方政府只通过提高税率和公共服务收费价格来筹集资金，会降低居民当期可支配收入、减少企业利润，从而会抑制投资增长和经济发展。在社会资本充裕的情况下，融通

实践证明,城投债由城市融资平台公司发债融资,企业化运营,对推动城市发展起到了积极作用。城投债券沿着企业债券渠道发行和交易,利用既有市场资源和专业机构,构成了债券市场独特的债券品种,拓展了市政基础设施建设的融资渠道,实现了基础设施建设投融资主体的多元化,是适合中国国情的市政债券。

居民储蓄资金进行基础设施投资，可加快改善城市基础设施，提升城市公共服务水平，还可以增加税收和土地收益、改善环境、提高社会生产力，产生一举多得的效果。因此，通过市场融资进行城市基础设施投资，是各国城市发展过程中的普遍现象。

（三）我国城市基础设施投融资多元化的实践和问题

我国市政公用行业建设投资、经营、作业市场已经允许国内外各种资本参与。市政公用行业特许经营制度得到推广，政府通过合同协定或其他方式明确政府与获得特许权企业之间的权利和义务，实行了PPP、BT、BOT、TOT等多种融资模式。为了适应融资需要，城市投融资平台公司开始广泛出现，以公司为主体借用银行贷款、发行集合信托计划、发行企业债券（中期票据、公司债券），甚至发行股票等进行融资。其中，各类城投公司发行的各类企业债券规模迅速扩大，已成为城市建设资金的重要来源。

在城建融资方式多元化过程中，也出现了一些值得关注的问题。这主要是因为我国财政金融法规未确立规范的城市建设融资制度，开发性金融合作、城投债券、中期票据、商业贷款、集合信托等都带有创新和探索性质。最近地方债务规模增长过快引起了广泛关注，国务院因此专门出台了加强地方政府融资平台公司管理的文件。考虑到未来20年我国还处在城市化动力强、发展快的阶段，道路、地铁、管网、垃圾污水处理、保障性住房等城市基础设施建设还将保持旺盛状态，必须为基础设施投资的正常增长提供规范的融资渠道。

二、开辟规范的城市建设资金来源渠道

(一)国外市政债券的主要做法

发达国家普遍采取了发行市政债券，满足城市基础设施建设融资需要的做法。美国市政债券已经有近200年的历史，是美国债券市场的主要品种之一。市政债券包括由州、城市、城镇、县等政治实体的分支机构以及它们的授权机构或代理机构所发行的债券，可分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券不与特定项目相联系，其还本付息得到发行政府信誉和税收的支持，其发行一般必须经当地公民全体投票表决或议会表决同意。收入债券与特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目的收费、收益及政府特定税收或补贴。大部分收入债券是用来为政府拥有的公用事业和准公用事业等项目筹资。

各国市政债券虽然各具特点，但也具有一些共同之处。一是尽管一般责任债券和收入债券并存，但主要还是由政府下属运营机构发行收入债券。二是财政体制较为成熟，各级政府间财权和事权划分清晰，政府转移支付制度比较规范透明；政府编制资产负债表和财力规划，根据偿还能力制定合理的债券发行计划，防止债务违约风险。三是市场监管致力于增强透明度，减少信息不对称，包括信用评级、审批制度和预警系统、债券担保、偿债机制等比较完善，市场约束机制较强。

(二)城投债券是符合我国国情的市政债券

规范发展我国城市基础设施建设融资渠道，共识是发展市政债券市场，但提出的路径却有所不同。

实践证明,城投债由城市融资平台公司发债融资,企业化运营,对推动城市发展起到了积极作用。城投债券沿着企业债券渠道发行和交易,利用既有市场资源和专业机构,构成了债券市场独特的债券品种,拓展了市政基础设施建设的融资渠道,实现了基础设施建设投融资主体的多元化,是适合中国国情的市政债券。

实践证明，由城市融资平台公司发债融资，企业化运营，对推动城市发展起到了积极作用。各类城投公司的出现，是地方政府的创新性行为，既有适应银行贷款要求的一面，也是地方政府的合理选择。各级地方政府通过实践认识到，以市场化方式将城市市政服务职能外包给民营企业和外资公司，往往容易价格偏高，且私人公司一般不愿意承担普遍服务；将资金拨付给政府职能部门来承担，又容易导致效率偏低；通过政府所属的融资平台公司承担，以市场化方式运营，不仅效率提高，还易于政府管理和协调。地方投融资平台为市政项目建设发行的“城投债券”，实际上就是中国的市政债券。

由于我国制度上并没有特别针对政府特殊目的公司设计的债券品种，城投债券在企业债券法律框架内进行了适应性创新。起初，一些城投公司按照《证券法》的条件发行企业债券用于基础设施建设。近些年，城投公司通过与政府签署委托代理协议的方式，将基础设施建设从政府投资行为转变为企业投资行为，使基础设施由非经营性资产变成城投公司报表内的经营性资产，并将财政按照约定给付的补贴或协议购买，变成公司经营性收入和利润，从而使城投公司满足了《证券法》和《公司法》规定的发债条件。这一做法得到市场认可，城投债券也因此成为企业债券中的一个券种，并具有以下特征：

一是通过制度设计，整合提炼城市投资运营中的经营性因素，实现了负债经营，募集资金用于投资额大、回报期长的基础设施项目建设，如奥运、世博、轨道交通、危旧房改造、污水处理、大江大湖治理、供水、道路、节能减排、燃气等国家重点基础设施建设。城投债券发挥了类似外国市政债券的作用，被业界认为是中国的“准市政债券”。

二是与国家基础设施发展规划、产业政策、城市规划、政府投资计划密切相关，具有政府行为特征。城投债券发行计划主要由地方政府根据基础设施投资项目计划、城市规划制定的，主要用于市政基础设施建设。由于发债企业均为政府直属或控股企业，其投资行为、投资领域和投资回收模式，不是纯粹的企业行为，带有一定的政府行为特征。

三是发行城投债券的公司大都实体化发展，按照《公司法》运作，实行与政府的人员、财务、运营三分开。政府与城投公司采用契约形式固定双方权利义务关系和资产经营边界，与财政和政府其他部门之间设置了“防火墙”，具有独立承担民事法律责任和可持续经营和融资的能力。

四是债券增信措施较多。在债券偿还的制度安排上，除了企业自身收益，政府还对项目给予财政补贴、回购协议、经营收费许可、建立偿债基金等多项增信措施，同时，还采用了土地质押、第三方担保等措施，为城投债券的发行增信，降低了融资成本，有别于一般企业债券。

五是信息披露和透明度相对较好，市场约束力较强。城投公司不同于政府，有独立的资产负债表，易于进行信息披露和信用评级。城投债券是公开发行的债券品种，债券投资者和发行人以及中介机构、监管部门的行为均受到法律法规的制约，发行人公开发布债务要约，并定期披露信息，其拟定的偿债措施、权益登记托管、交易规则等均按市场规范进行，债券可以通过交易市场进行转让，比贷款行为更加透明规范。

总之，城投债券沿着企业债券渠道发行和交易，利用既有市场资源和专业机构，构成了债券市场独特的债券品种，拓展了市政基础设施建设的融资渠道，实现了基础设施建设投融

实践证明,城投债由城市融资平台公司发债融资,企业化运营,对推动城市发展起到了积极作用。城投债券沿着企业债券渠道发行和交易,利用既有市场资源和专业机构,构成了债券市场独特的债券品种,拓展了市政基础设施建设的融资渠道,实现了基础设施建设投融资主体的多元化,是适合中国国情的市政债券。

资主体的多元化，是适合中国国情的市政债券。

三、将城投债券进一步规范发展为市政债券

对待城投债券的未来，应该按照正视现实，规范运作，防范风险的原则，继续予以规范、完善与发展。正视现实，就是承认城投债券对促进地方经济发展和基础设施建设的积极作用；规范运作，就是要进一步规范发债主体的融资、投资、建设、运营行为，完善治理结构，完善相关制度；防范风险，就是要合理控制债务规模，防范连带的财政风险和金融风险。

（一）坚持整合政府资源、市场化运营并融资的基本思路

我国政府拥有国有企业、土地、矿产资源等国有资产的处置权，政府通过赋予所属机构规划服务、土地拆迁整理、片区整体开发、收费等方面的受益权或优先权，可以使其具备整合城市资源、进行市场化、企业化运营和市场化融资的权利和功能。因此，我国市政债券发展完全可以走以政府所属企业（融资平台公司）为发债主体的思路，以企业信用为主、政府信用为辅进行市场融资。在衡量发债信用时，主要看企业可持续经营能力，看偿债措施的可靠性，兼顾地方经济发展趋势和潜力进行分析。规范城投债券，关键是将城投公司实体化，坚持募集资金主要用于城市基础设施建设，而不是用于一般性政府支出。

（二）坚持规范运作、完善公司与政府的契约关系

由于城投公司大都承担政府外包的基础设施项目的投资、建设和运营，其收入来源或偿债安排，一般都有财政的支撑。除了城投公司自身资产结构所蕴含的运营风险外，城投公司赖以运营的政策支撑条件、地方经济发展状况、财政履约能力等，都与城投债券的信用等级有一定关系。城投债券的信息披露，相应也更加复杂，地方财政收入增长及构成、未来预测、偿债基金安排、财政负债情况等，都应该成为披露内容，以便于投资者和监管部门了解。

城投公司必须按照《公司法》规范运作。城投公司的法人财产权受到法律保护，不能随意调用。城投公司的重大调整必须按程序进行，保证维持甚至优于原来的信用等级，还要征得债权人大会、担保人的同意。城投公司的经营性收入和利润应达到一定的标准，并逐步具备自我发展的能力。城投公司融资用于城市基础设施建设，还必须完善与政府的契约关系，落实还款资金来源，其中，征地拆迁、土地整理、储备、质押、项目BT协议、收费许可等涉及政府制度安排的环节必须规范、透明、可控。

（三）防范城投债券所连带的财政风险

为了控制城投债券导致的政府债务风险，应该在合理确定政府性债务统计口径基础上，提出一套用以控制地方政府债务风险的指标体系。对于已经超出债务风险指标控制范围的地方，要采取措施加强偿债力度，控制新的政府性举债行为，使政府性债务的规模尽快回到债务风险控制标准以内。对于那些具有较好公司治理结构和资产质量、其项目运营收益能够承担债务融资还本付息责任、无须地方政府进行信用支持的投融资平台，应允许其按照市场原则融资；对于那些承担基础设施项目或市政项目投资建设和运营职责的投融资平台，其收益不足以承担还本付息责任，需要地方政府以信用支持和还本付息支持的，必须将城投公司的财务条件与地方政府的债务水平结合起来考虑，并将城投公司债务纳入政府债务的口径。对

实践证明,城投债由城市融资平台公司发债融资,企业化运营,对推动城市发展起到了积极作用。城投债券沿着企业债券渠道发行和交易,利用既有市场资源和专业机构,构成了债券市场独特的债券品种,拓展了市政基础设施建设的融资渠道,实现了基础设施建设投融资主体的多元化,是适合中国国情的市政债券。

于超出地方政府债务风险控制水平的，要限制其扩大债务融资规模，并采取措施降低其负债水平。只要将与政府信用相关的城投公司债务纳入政府债务管理口径，严格按照政府债务风险控制标准审核其债券发行规模，就可以有效防范城投债券及其连带的政府债务风险和金融风险。

（四）为城投债券的发行提供更好的制度环境

由于市政债券发行利率相对较低，债券发行人主要从事公益性项目建设运营，为了吸引债券投资人投资市政债券，一般都给予利息收入所得税减免。我国也应该给予城投债券投资人利息收入所得税的减免政策，以鼓励城投公司更多地通过债券市场直接融资。此外，考虑到城投公司发行的债券风险相对较小，应放宽对保险公司、各级社保基金投资城投债券的限制，扩大债券机构投资者队伍。在核准条件和交易环节，也应该进一步完善涉及发行和市场交易的法律法规，只要发债企业的还本付息是有保障的，就应该允许其发行债券并在市场挂牌交易，而不必受债券发行余额不超过企业净资产40%，以及企业过去三年盈利等条件的约束。对于只向机构投资者发行的城投债券，可进一步简化发行审核办法，不再审核中介机构出具的文件，让中介机构承担其出具文件真实性的完全责任，由债券发行人与投资人之间协议确定发行期限和利率等要约。条件成熟时，应尽快修订企业债券管理条例，为城投债券的管理，设定专门的规则。

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