图融ABS 一文看懂资产证券化中的各类增信措施！

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[本文内容节选自法律出版社出版，金杜律师事务所合伙人钟鑫审定，金杜律师事务所合伙人胡喆，资深律师陈府申主编《图解资产证券化——法律操作实务要点与难点》，转载请联系图解金融；封面图来自于粉丝 Granny 方；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧！]目录

- - - - -1. 增信措施概述2. 资产证券化中的常见增信措施为缓释特殊目的载体的违约风险，保障资产支持证券能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期预期收益及未偿本金余额，资产证券化业务通常会在交易安排中纳入多种增信措施，构建一套适合于特定证券化交易的信用增级机制。合理的信用增级安排，一方面有助于弥补信息不对称给资产支持证券持有人造成的信用风险；另一方面也能够有效提升资产支持证券的信用级别，降低原始权益人的融资成本。本文

将对目前资产证券化交易理论中讨论较多的增信措施作梳理，再对中国证券化市场上运用较多的增信措施及证券化交易实操案例中信用增级机制的构建作归纳与探讨。 1增信措施概述

根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信两种形式。内部增信系指依赖于基础资产现金流或证券化产品自身交易结构而产生的增信措施；外部增信则依赖于来自特殊目的载体外部的第三方信用介入提供信用支持。 （一）内部增信措施

1.优先/次级分层优先/次级分层是指在资产支持证券端构建一个优先/次级结构使证券在实现本息兑付或损失分配安排上具有优先与劣后的顺位区分，实现风险的再分配，通过次级资产支持证券为享有优先权的优先级资产支持证券提供信用支持。其实质是Waterfall风险防范结构，即现金流收益由优先至次级分配，而损失由次级至优先承担。具体而言，证券化交易在进行收益分配时，在支付税收和相关费用支出后，会先行兑付优先级资产支持证券的各期预期收益及未偿本金余额，只有当其全部得到兑付时，才会进入次级资产支持证券的兑付。在特殊目的载体终止进行清算时，其资产在支付税收和相关费用支出后，亦先用于支付优先级资产支持证券的预期收益和本金，在全部清偿完毕后，剩余资产分配

给次级资产支持证券持有人。值得注意的是，次级资产支持证券往往由原始权益人或其关联方自行认购，以为优先级资产支持证券提供信用支持。

2.超额机制超额机制的实质在于解决收益与支出之间的关系，即特殊目的载体依赖基础资产所能产生的部分收益能够囊括其部分支出。常见的超额机制有超额利差及超额覆盖。 （1）超额利差超额利差是指基础资产所产生的利息流入大于资产支持证券将支付给证券持有人的利息以及特殊目的载体所需支付的税收和相关费用的总和。具体而言，超额利差机制会建立相应的利差账户，用以归集上述利差部分，并在基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形时给予流动性支持。可见，超额利差机制对于基础资产回收款利率的准确预估有较高的要求，因而较多地适用于银行信贷债权、租金债权等利率较为稳定的证券化产品。

（2）超额覆盖超额覆盖机制的原理为，基础资产的回收款大于拟发行资产支持证券所需兑付的各期预期收益及未偿本金余额。因此，即使基础资产出现履行迟延或不完全履行等违约情形，致使基础资产回收款减少、资产支持证券无法按时、足额兑付之虞，超额覆盖部分在一定程度上能提供资金缓冲，使特殊目的载体避免违约风险。

3.储备金账户储备金账户的增信原理与银行准备金相类似，通常的操作为，特殊目的载体从通过发行资产支持证券筹集

到的资金中提取一定比例存入储备金账户，使得交易在初始时就有较为充裕的资金作为本息兑付保障。在设置收益分配顺序时，一般也会在其中纳入向储备金账户中划入一定储备金额的步骤，以保证储备金账户余额达到约定的储备金必备金额。若基础资产的回收款在进行收益分配时无法覆盖到储备金账户，交易中也可能安排由发起人或原始权益人向该储备金账户中存入一定款项，以维持储备金必备金额。值得注意的是，由于实践中交易安排的多样性，储备金账户中并非所有资金都来源于特殊目的载体内部的现金流，不排除外部资金流入作为储备金的可能性，因而该种增信措施在依赖如发起人或原始权益人所提供的外部资金支持时，具有外部增信的属性。

（二）外部增信措施

1.担保此处，作为证券化交易外部增信措施的担保是一个广义的概念，泛指任何由自然人、法人或其他组织，包括发起人或原始权益人等证券化交易相关方为能够按时、足额兑付资产支持证券各期预期收益及未偿本金余额之目的所提供的各类保障措施。值得注意的是，学理上有一类观点认为，因发起人或原始权益人是证券化交易的相关方，故由原始权益人提供的担保属于内部增信措施。根据前文对于内外部增信措施区分的辨析，内部增信的内部性来源于其对基础资产或交易结构的依赖，而由原始权益人提供的信用支持并不具

有该种内部性，因此我们仍将其归属于一种外部增信手段。 担保具体形式非常多样化，理论与实践中较为多见的主要包括：

（1）差额支付承诺差额支付承诺人（一般为原始权益人或发起人）向特殊目的载体的受托人或管理人（代表资产支持证券持有人）承诺，对特殊目的载体的基础资产所产生的回收款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。后文将对中国法项下差额支付承诺的法律性质作进一步探讨。 （2）保证担保通常情况下，为资产证券化业务提供的保证担保与为普通债权提供的保证担保在法律关系和法律效果上并无差别。该保证担保往往作为差额支付承诺的下一位保障机制出现，其具体内容为，如果出现基础资产产生的回收款现金流不足以支付各期资产支持证券未偿本金余额和预期收益的情形，且差额支付承诺人也不能有效履行差额支付义务时，由保证人提供连带责任保证担保补足差额部分。 （3）回售和赎回承诺回售和赎回承诺可拆分为资产支持证券持有人的回售选择权及回售和赎回承诺人（一般为原始权益人或发起人）在特定条件下的赎回义务。前者系指在约定的回售申报期内，资产支持证券持有人有权选择是否将其所持有的资产支持证券全部或部分回售给承诺人。在发生资产支持证券持有人行使回售权的情形时，承诺人有支付回售资

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