联合证券研究所一周报告回顾

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20070104-20070112

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联证一周报告回顾

报告

20070112 0112: 联合证券每周基金视野 20070112:钢铁、 汽车、电子元器件等景气复苏行业关注度 提升 20070109: 联合证券一周市场研究 20070109:金融 股下跌消除市场估值担忧

冶小梅

0755-82493609

市场策略部 “Shibor” 亮 相 银行间市场 雅戈尔： 经营业 绩增长比资产 重估更重要 上调存款准备 金率， 意在控制 流动性 金融股下跌消 除市场估值担 忧 雅戈尔： 创国际 品牌， 铸百年企 业； 广博股份上

市， 更为其估值 锦上添花 铁路： 提速与大 规模投资将推 动行业步入快 车道 江南高纤年报： 复合纤维瑕不 掩瑜；07 年深 沪市场资金平 衡格局仍没打 破

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晨会纪要

晨会纪要(20070104)

杨伟聪

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晨会纪要(20070105)

杨伟聪

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杨伟聪

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《中远航运（600428）更新报告20070108：油价下跌、运价水平可能超出预期》（增持）（朱远颂）

1. 自10月31号我们推荐中远航运以来，股价已经上涨60%。

2. 在上次07年业绩预测中，我们的原油和新加坡380燃油价格假设分别为60美元、 280美元/吨，油价

下跌对EPS的贡献约0.12元。1月4号美国2月原油期货价格已经下跌至55美元/桶左右，继续下跌的原因之一为全球进入加息周期的预期。如果07年原油平均价格跌破60美元，那么新加坡380燃油价格可能下跌到270美元/吨-260美元/吨之间；相应的油价下跌对EPS的贡献约0.15-0.18元，比我们原来预期的多贡献0.03-0.06元。

3. 我们继续维持未来几年全球干散货运力供需基本平衡的观点，但是根据劳斯船级社的数据，影响公司

多用途、杂货船回程货运价的灵便型散货船运力由于拆解量的加大，在07、08年可能出现负增长，超出我们的预期。我们估计未来公司多用途船和杂货船期租水平可能超出我们原有的预期。

4. 我们上次预测未来6-12个月的股票目标价格约13.2元。考虑到未来油价下跌超出预期，我们将目标

价格调高至约13.7元；如再考虑运价水平超出预期，目标价格还有提升的可能 ，继续维持“增持”评级。

《久联发展（002037）更新报告20070108：收购不断兑现 空间仍然广阔》（中性）（肖晖）

1. 公司公告下属全资子公司收购甘肃金城机械厂的经营性净资产，交易金额1978.74万元。金城机械厂现

正建设8000吨膨化硝铵炸药生产线一条，预计于2007年6月底完工。参照久联发展下属子公司的盈利情况，估计金城机械厂8000吨膨化硝铵项目完全投产后将有可能为久联发展贡献420万元净利润，增加EPS0.038元。

2. 根据国务院安全生产专题会议的要求，到2008年底，将不再为低于5000吨生产能力的炸药生产企业换

发生产许可证。这类企业必须尽快寻求合作伙伴，争取与优势企业联合。而在甘肃尚有几家企业面临这样的处境，我们推测久联发展在甘肃地区的收购仍然具有潜力。

3. 通过同类公司估值比较和公司的远期估值贴现，我们认为公司目前的价格已经合理，给予“中性”评级。

随着久联收购的进行，公司的盈利能力将有所提高，因而公司未来收购进展值得我们进一步关注，并可能成为股价上涨的催化剂。

《中国玻纤（600176）更新报告20070108：引进战略投资者助推公司前进》（增持）（周焕）

1. 公司今天公告了为子公司巨石集团引入战略投资者的董事会决议，中国建材、中国玻纤、珍成国际共同

增资1.0962亿美元，增资完成后中国玻纤持有的巨石集团股权由之前的59.9％降为51％，珍成国际获巨石18.5％的股权。珍成国际隶属于弘毅投资基金，而后者的实际控制人为联想控股。

2. 此次中国玻纤引入战略投资者的方式与去年6月云天化（600096）联合世界上最大的私人股权投资基金

之一－美国凯雷集团对下属重庆国际复合材料有限公司增资扩股如出一辙。国内玻纤行业三巨头中的两个都成功引入战略投资者表明国际资本看好中国玻璃纤维行业未来的发展。

3. 此次增资完成后，公司新建12万吨无碱池窑所需资金将全部得到解决，资产负债率过高的局面有望获

得改善，财务费用将有所下降。初步计算财务费用的减少和公司对巨石股权比例下降的影响，07年盈利状况与前期预测基本保持一致。

4. 预计07年公司玻纤产销量约42－43万吨，增长30％以上。06－08年EPS分别为0.33、0.55和0.72

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元，维持“增持”评级。

《农产品（000061）更新报告20070109：最大不确定因素消除，估值可看高一线》（增持）（刘树坤）

1. 公司今天发布公告，将旗下拥有39.76%的民润超市股权转让给外方股东，股权转让价格合计为7576万

元。05年底外资首次增资之后公司净资产增加至2.5亿，考虑06年前三季度约6000万的亏损，民润超市的净资产约1.9亿，可算出转让价格基本等于公司持有民润的权益净资产。转让之后公司民润超市持股比例将下降至8%。

2. 我们认为民润超市股权转让对于公司而言将是个较大的利好因素，一方面，民润超市这一主要亏损源（06

年前三季度亏损约6000万）将可以得到解决，使07年公司农批市场业务的真实经营情况能够在业绩中体现出来；另一方面，亏损业务剥离使公司可以更好地集中精力和资金来发展自身的核心业务。

3. 而公司核心业务农批市场目前经营正常，符合我们前期对公司基本面继续向好的判断。未来公司业务将

继续沿着扩张、经营模式转变、提升盈利的方向发展。

4. 鉴于民润这一最大的不确定因素消除，公司的估值可看看高一线，而07年业绩也渐行渐近，我们初步

调高公司的目标价格至16~18元，继续给予“增持”投资评级。详细内容请参阅我们后续将推出的建立在多个主要农批市场考察结果基础上的更新报告。

《万科（000002）更新报告20070109：受益宏观调控与收购策略，开始加速领跑》（增持）（鱼晋华）

1. 万科今日公告，与上海恒大房地产公司达成协议：以总价12.9亿元的价格，收购对方在上海浦东地区

的5个项目，建筑面积共计42.34万平米。

2. 随着本次收购的完成，万科在上海地区的储备项目将达到18个，规划建筑面积198万平米，至此万科

在上海市场以及长三角区域的项目储备将分别占到公司土地储备总量的10%及45%，上海及长三角也将成为公司项目储备最集中的区域。

3. 基于万科在上海的绝大多数项目储备为容积率1.0左右的低密度住宅，预期售价及预期毛利率都将较

高，预测07年起上海将超越深圳，成为万科的第一大利润来源地。

4. 对比几家一线龙头公司2006年的数据，我们认为万科与竞争对手的差距已越拉越大，加速领跑趋势明

显。而宏观调控所带来的行业整合机遇，以及万科所选择的收购策略则是重要的推动因素。

5. 正确的战略（专注住宅产业）+适宜的策略+稳定而优秀的职业经理人团队，将使万科已形成的优势在未

来会更加突出，公司的发展将呈现出强者恒强的特点，公司已获得的行业第一的地位在相当长的一段时期内将难以被任何对手所撼动。维持增持评级。

《三钢闽光（002110）新股研究20070109：业绩增长来自成本控制和产品结构调整》（增持）（毛祖宏）

1. 公司处于钢铁行业，是福建地区最大的钢铁企业，主要产品为长型材，目前产量为300万吨，公司的

主要市场集中于福建地区。

2. 随着钢铁行业的盈利模式从规模的扩张转向成本的控制和技术水平的提高，公司的晶粒细化技术和白

煤炼焦技术使公司有效的对成本进行控制。

3. 公司的募集资金项目已基本完成，项目的实施更多体现在公司资产经营效率的提高。

4. 公司在国内钢铁行业中规模较小，但是公司的资产管理能力较强，企业的净资产收益率水平较高，区

域优势地位虽然明显，但是公司目前的产品结构不是特别理想,面临着民营企业和省外大企业的竞争，

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低端产品的盈利能力压力较大。

5. 预计公司2006年、2007年的每股收益在0.64、0.74元，同时考虑公司的行业地位，所出区域，建议

给与7-8倍附近的市盈率，定价为5-5.6元之间。

《辽宁成大（600739）跟踪报告20070109：广发上市或为公司带来潜在套利机会》（增持）（吴红光）

1. 考虑到广发证券实际运营状况和此次定向增发投资项目对公司业绩的影响，我们调高对公司的盈利预

期，并认为公司06-08年EPS分别为0.72元、0.92元和1.12元。

2. 基于对广发证券盈利及估值预期，我们将公司每股内含广发证券价值调升为18.40-21.47元之间。考

虑到流动性问题，参考封闭式基金的折价水平，我们给予公司广发证券股权价值20%的折价，该业务内在价值折合14.7-17.2元/每股。

3. 综合对广发证券股权价值、成大方圆、成大生物等各业务价值的测算，我们将公司合理估值上调为

20.97-23.43元之间，该价值于当前股价仍存在20%-35%上行空间。

4. 根据与公司沟通，我们预计广发证券应在07年1月底前上市，考虑到广发证券首日上市后定价水平可

能会于我们预测值存在较大幅度的溢价，作为广发证券第一大股东，我们认为公司股价也应存在相应的溢价可能，这实际为我们提供较佳的套利性机会。

《长园新材（600525）调研报告20070111：开创优势企业成长新模式》（增持）（杨军）

1. 在已经成为电力电缆附件及电子热缩细管龙头，传统业务成为稳定现金金牛的情况下，结合行业中小

龙头企业众多的特性，公司借助传统业务贡献的稳定现金流收购细分行业的龙头企业，进而打造中国瑞侃，成为国内一流保护设备的提供商的战略已经初步明晰。

2. 长园新材仍处于被资本市场的再认识过程中，参股型企业、收购难以产生整合效益是资本市场对她最

大的曲解。然而，公司的收购仅仅围绕公司战略而展开，收购的目的就是为了整合资源、合并报表、打造公司主业。

3. 在资本市场资源配臵功能日益显现、优势资源向龙头企业集中的情况下，长园新材将开创优势企业成

长新模式。这样的一个新模式，在后股权分臵改革时代将具有标志性的意义。

4. 由于石油价格下跌、电网与铁路建设投资加速、深圳南瑞及东莞高能开始贡献投资收益，我们预计，

公司06、07、08年的EPS分别为0.85元、1.40元、1.80元（07、08年EPS已经考虑增发摊薄）。

5. 鉴于公司治理结构优良、战略清晰、成长路经明确，我们给与公司07年30倍PE，短期目标价格40

元，维持增持建议。

《陕解放（000516）调研短评20061229：关中百货翘楚，持续增长可期》（吴红光）

1. 根据此次与公司的沟通和实地调研，我们认为公司资产质量优良，业绩持续增长动力充沛。但由于管

理层的低调、扩张较为稳健和其偏小的股本规模，公司价值一直被市场所忽略和低估。

2. 发展战略科学，百货主业存在巨大发展机遇。公司推行“以连锁百货为中心、将盈利能力突出的能源

和金融业作为副翼”的发展战略。根据与公司交流，我们认为作为西部中心，西安这一省会城市良好发展前景、居民收入的快速增长和消费购买力的显著提升为百货业发展提供良好市场经济基础。公司以百货为主的发展战略实际符合地方经济发展的内在需要，面临巨大的市场机遇和广阔市场拓展空间。

3. 公司拥有11万平米商业物业、西安商业银行5%股权、华典典当行87%股权和西安海天天线（HK 8227）

15.45%股权，资产重估价值超过20元/股。其中，海天天线目前已在香港上市，作为我国3G设备的主

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要提供商之一，我们认为该公司将成为我国政府重资投入3G产业的主要收益者，而这也将为公司带来较大利润增长空间。

4. 为保障公司业绩持续稳定增长，我们预计公司将会协调主业利润和非经常性损益对各年度业绩的贡献

以消除业绩较大波动，基于此，我们预计公司业绩06-08年将保持年均45%以上稳定增长，每股收益将分别为0.26元、0.45元和0.58元，以此测算，其07-08年市盈率分别为16倍和13倍。我们认为按照百货股25倍PE、煤炭股10倍PE测算，公司07年合理估值应为11元，08年合理估值应为13元。于当前股价分别50%和80%左右上行空间。基于此，我们认为该公司值得重点关注，我们也将在后期迅速推出公司详细的调研报告，敬请留意。

《江南高纤（600527）更新报告20070112：复合纤维瑕不掩瑜》（增持）（李鑫）

1. 2006年，公司实现主营业务收入60189万元，同比增长19.30%；实现净利润5191.90万元，同比增长

52.58%，用于高档婴儿纸尿裤的ES复合纤维出现了供不应求的局面

2. 公司业绩基本复合我们预期，略微低出的部分主要为复合纤维毛利率没有达到我们预期。复合纤维试生

产阶段及投产初期产生了一定数量的次品，导致初始毛利率不高，另外公司复合纤维正处于市场开拓阶段，定价也较低，预计2007年复合纤维毛利率将上升为18.7%，进入正常盈利期

3. 公司采用独特的方式和严格的标准将应收帐款控制在极低的水平，2006年在新项目投产的情况下，应

收帐款周转天数下降为仅11天

4. 公司首次明确盈利目标：到2010年，公司将保持国内涤纶毛条行业龙头地位，并成为复合短纤维行业

新龙头，年销售收入20亿元,净利润2亿元

5. 我们认为公司完全可以分享中国纸尿裤市场的高成长，在ES复合纤维上，除日本Chisso在国内子公司，

公司在国内还没有竞争对手，公司正在依靠资本平台，迅速扩大产能，筑高行业进入壁垒， 2007－2009年盈利预测调高为同比增长49%、43％和47％，继续维持增持评级。

《电解铝行业深度研究报告20070104：2007年：分歧中的机会，意料中的惊喜》（叶洮）

1. 业绩大幅提升+整合预期，使电解铝行业具有07年有色金属行业中最佳的收益风险比，并成为最具投

资价值的子行业之一。

2. 缓解的电力供应、下跌的氧化铝价格是业绩大幅提升的基础，即便是铝价小幅下跌，也足以让电解铝

上市公司交出令人满意的业绩答卷。更何况稳中趋升的铝价将带来额外的利润。而行业内的整合，将成为电解铝公司的投资兴奋点。

3. 供应增长呈现相对刚性的前提下，需求保持持续旺盛，是我们看好未来铝价的基础。而较低的实际铝

价、较低的库存/消费比和较高的现货升水，使乐观的理由更为充分。

4. 低估的需求和高估的供应，或许掩盖了铝供求趋紧的事实，为铝价的报复性向上修正埋下伏笔。我们

认为，在一定时期内供应紧张所引起的铝价大涨，只能算是情理之中的意外。

5. 经我们测算，2008年中国原铝需求量将大于产量，中国将再次成为铝锭净进口国。同时我们认为，铝

将成为中国首先取得国际定价权的基本金属品种。

6. 政策建议：以提高商品储备比例应对外币贬值和通胀，以提高铝储备替代部分能源储备。并达到有效

调控铝市场供应总量和存量目的。

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7. 投资建议排序：1、云铝股份（000807）；2、焦作万方（000612）；3、包铝股份；4、S兰铝（600296）；

5、关铝股份（000831）；6、中孚实业（600595）。

《联合证券金融工程产品20070108：可转债市场周报（2006.12.25—2007.01.05）》（申景龙）

1. 分析表明，除地产类板块的华发转债和招商转债二者股性继续表现抢眼外，钢铁和电力板块在本周的

大力上攻下，带来的转债投资收益显著，使其转债期权价值增高，投资价值加大，如邯钢转债、首钢转债和上电转债，所以下周我们建议投资者关注此类板块。

2. 对于稳健型和保值型的投资者，建议重点关注创业转债，因为该转债债性较强，对正股的下跌有较强

的抗跌性，并且当前的到期收益率也可以使投资者无风险的持有转债以获取利息收益。

3. 受年度影响，本周转债转股量明显增加，共转股2351.77万元，其中仍在交易的转债中，水运转债和

首钢转债转股量最大，分别为231.3万元和154.37万元，至此二者市场存量分别减至199615.39万元和9478.9万元。

《联合证券金融工程产品20070110：权证投资策略周报（2007.01.10-2007.01.15）》（王红兵 宋曦）

本期权证投资策略周报我们推荐雅戈尔认购权证、马钢认股权证、五粮液认购权证、侨城认

购和伊利认股权证增持评级，下调万华认购至中性，上调包钢认购至中性评级，提示钢钒认股权

证和邯钢认购权证投资风险，提醒投资者继续远离认沽权证。

《联合证券每周基金视野20070112：钢铁、汽车、电子元器件等景气复苏行业关注度提升》（冶小梅）

1. 市场欣喜：新兴+转轨的A股市场相对国际市场形成显著溢价有其合理性，考虑到牛市思维下市场的

惜售心理，小非带来的实际压力可能远低于理论测算，华安基金对于未来价值发现和价值创造带给市场的精彩纷呈很有信心。交银施罗德认为07年PE25倍是A股恰当的估值中枢，A股PE/GDP 仍然较低，考虑汇率因素更低，目前市场估值水平仍有支撑。解释2007年中国A 股股票市场可见的繁荣，原因已不再是价值重估，而是人民币升值、经济虚拟化大背景下的资产泡沫。基于市场预期的博弈行为也是推升估值的重要原因。流动性的过剩为资产价格的上涨提供了必要的条件，基于市场繁荣的预期形成了自我强化的正反馈循环。鹏华测算2007年“小非”实际减持的压力在1000亿元左右，资金的总供应在8000-10000亿元左右，总资金需求在6000亿元左右，2007年股市资金异常充裕，这将支撑A股走向繁荣。景顺长城也对充裕的资金力量很有信心。

2. 市场担忧：2007年牛市仍将继续，但市场将从特殊年份过渡到正常年份，融通认为市场的调整压力

将从获利回吐向估值阶段性过高过渡，一旦两种压力产生共振市场将出现较大调整。目前市场资金出现了明显的风险规避需求，短期资金的大规模转换，可能会引发各板块股价的大幅震荡。国投瑞银担心市场的过度狂热可能加速泡沫的产生。南方基金也认为资金推动的重估行情意味十分浓烈，存在向泡沫演化可能，市场无疑处于敏感区域，投资者情绪的微妙变化都有可能引发领涨板块乃至

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指数的结构性调整。市场急功近利，重估以连续上涨方式进行，华夏基金担心这样的行情是否能长久。上市公司2007年业绩增长被验证以前，如果有重大事件冲击，A股将会出现大幅波动，鹏华分析可能的事件有宏观政策冲击、外围股市大跌、管理层控制基金发行节奏来控制流动性以及大宗商品价格的波动等。中邮对股指期货推出的时间和制度性安排尤其关注，交银施罗德预期若股指期货在上半年推出，将助长市场的做空行为，同时增加了市场博弈的复杂性。海富通和中欧都认为不排除加息的可能性。

3. 上周回望：市盈率的不断提高在一定程度上透支了明年上涨的空间，预计当资金的进入减缓到一定

的速度，市场就会迎来大的震荡。大盘新股目前的二级市场定价太高，新股的投机氛围浓厚。股权分臵的红利已释放，07全年将有1500亿元小非释放的压力。市场存在强烈的获利回吐压力，如果出现影响流动性的相关负面政策，即可能引发市场的大幅波动。但中长期依然乐观。牛市行情至少会持续3-5年的时间，但持续性的结构性调整是不可避免的。07年企业利润增幅强劲局面仍将维系，能源价格的下跌会使生产成本压力大为缓解，工业企业内部利润会向中下游迁移。大型企业的经营效率有望改善，未来业绩的增长可能会超出大家预期。与印度股市相比，A股目前估值水平仍存在显著吸引力。

《联合证券一周市场研究20070109：金融股下跌消除市场估值担忧》（市场策略部）

1. 大盘金融股的迅速回调消除了市场的泡沫担忧，金融环境与市场信心两方面的向好趋势不会根本扭

转，指数修订有利于市场平稳发展也有利于指数期货的按计划推出，金融房地产龙头企业以及商业地产概念市场发展仍将持续。

2. 本周最值得关注的信号在于胡锦涛主席关于将“节约能源资源”作为转变经济增长方式主攻方向的

政策宣誓，在这一重大政策宣誓下，我们相信未来会有系列政策、金融措施出台，一方面将强化能源资源龙头企业的行业地位、另一方面新能源开发与资源节约利用型企业也将因此受惠，这使如安泰科技、威孚高科等企业的长期机会更为明朗。

3. 我们看好电解铝、机场、港口、电力为代表的低估值行业、其中拥有良好成长性的龙头公司将获得

更为优越的市场表现。

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