欧债危机 - 图文

欧债危机 - 危机进程 欧债危机 爆发

2009年10月初 希腊政府宣布政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7％和113％，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3％和60％的上限。 2009年12月 三大评级机构接连下调希腊主权信用评级，希腊债务危机爆发。 蔓延

2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙，若不采取有效措施控制赤字，将调降该国主权评级。 2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元，创历史最高纪录。2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元。 2010年3月3日 希腊公布48亿欧元紧缩方案。

2010年4月23日 希腊正式向欧盟及IMF提出援助请求。 胶着

2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助。5月2日，希腊宣布已与欧盟和国际货币基金组织(IMF)就援助计划达成一致。未来3年，欧盟和IMF将为希腊提供1100亿欧元的贷款，以防止希腊国债出现违约。

2010年5月7日 德国联邦议会下议院批准了对深陷债务危机的希腊的巨额资金援助计划。 2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊。

2010年6月14日 穆迪下调希腊主权债务评级，从A3级降为Ba1级，下调4个等级，沦为垃圾级。

2010年7月5日 希腊财长宣布希腊已走出债务危机泥潭，希腊央行5日公布的最新数据显示，希腊政府2010年1月至6月期间的现金赤字已由2009年同期的196亿欧元缩减至114亿欧元。

2010年8月5日 国际货币基金组织和欧洲联盟表示，希腊在推行财政紧缩政策方面取得重要进展，但仍面临重大风险和挑战。

2010年9月7日 欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额65亿欧元。 升级

2011年1月14日 惠誉下调希腊主权信贷评级由BBB-级下调至BB+级，评级展望为负面。 2011年3月7日 穆迪将希腊国债评级从“Ba1”下调至“B1”，评级前景为负面。 2011年3月29日 标普将希腊主权信用评级由“BB+”下调至“BB-”。

2011年6月29日 希腊议会通过了为期5年的财政紧缩方案，为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。

2011年7月4日 标普将希腊长期评级从“B”下调至“CCC”，指出以新债换旧债计划或令希腊处于选择性违约境地。

2011年8月24日，标普宣布,由于爱尔兰政府救助金融业的成本迅速增长且超出预期,将该国的主权信用评级由“AA”下调至“AA-”，评级前景为“负面”。2010年11月11日 爱尔兰10年期国债收益率逼近9%，创自欧元1999年诞生以来的最高水平。这意味着爱尔兰政府从金融市场筹资的借贷成本已高得难以承受。爱尔兰债务危机全面爆发，并迅速扩大影响范围。 2010年11月21日 爱尔兰向欧盟和国际货币基金组织(IMF)提出的一揽子金融援助请求经获得欧盟的批准。

2010年12月 评级机构下调多个国家评级，欧债危机再度掀起高潮。

2011年3月16日 穆迪将葡萄牙的债务评级下调两档至A3，由此导致长期利率暴涨。标普也下调其主权信用评级，10年期政府债券利率高于8%，3月31 日，葡萄牙债务占GDP比重为92.4%，财政赤字占GDP比重为8.6%，2011年4月 6日，葡萄牙政府向欧盟请求救助，以解决不断恶化的债务问题，至此，葡萄牙加入了希腊和爱尔兰的行列，将成为第三个被欧盟救助的国家。

2011年5月 标普将意大利评级前景从稳定下调到负面。惠誉下调比利时的信用评级展望，由此前的“稳定”降为“负面”。 继续

2011年6月29日 希腊国会通过了总额280亿欧元的财政紧缩方案。2011年6月30日，希腊国会通过了财政紧缩实施细则与国有资产私有化方案。上述两个方案的通过为希腊获得新的贷款援助奠定了基础。

2011年7月21日 欧元区领导人就希腊债务危机新一轮救助方案达成一致意见，同意通过欧洲金融稳定基金EFSF，向希腊再提供1090亿欧元的贷款，并将贷款利率由现行的4.5%降低为3.5%，还款期限由现在的7年半延长到最少15年，最多30年。

2011年9月14日 穆迪宣布下调法国兴业银行和法国农业信贷银行评级，暂时维持法国巴黎银行评级不变。

9月19日 标准普尔宣布将意大利长期和短期主权信用评级下调一个等级，分别从A+和A-1下调至A和A-1，前景均为负面。

相关概念

[1] 一、主权债务

主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。 二、主权债务违约

现在很多国家，随着救市规模不断的扩大，债务的比重也在大幅度的增加。当这个危机爆发到一定阶段的时候可能会出现主权违约，当一国不能偿付其主权债务时发生的违约。

传统的主权违约的解决方式主要是两种：

·违约国家向世界银行或者是国际货币基金组织等借款; ·与债权国就债务利率、还债时间和本金进行商讨。

在市场经济的体制当中，如果一个国家发生了主权债务违约，他是不能以自己的主权作为报酬来偿还债务的。通常的主权违约发生以后一般都是以上述两种方法进行解决。

三、主权信用评价

主权信用评级体现一国的可能性，评级机构依照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示评级结果。

主权评级涉及的内容很广，除了考虑GDP的增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还能力的因素，还要对金融体制改革、国企改革、社会保障体制改革所造成的财政负担进行分析。根据国际惯例，该国境内单位发行外币债券的评级上限，不得超过国家主权等级

欧债危机概述

欧洲主权债务危机爆发的导火索是希腊。希腊在2001年达到了欧盟的财赤率要求，同年加入欧元区。为加入欧元区，希腊与高盛签订了一个货币互换协议用来缩减自身的外债危机。但通过协议来看，希腊必须很长一段时间内支付给高盛公司高于市价的回报。时间久了，希腊的赤字率会处于低迷状态，最终导致2009 年的主权债务危机形成。 、外部原因

金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重

金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余的希腊无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。全球金融危机推动私人企业去杠杆化、政府增加杠杆。希腊政府的财政原本处于一种弱平衡的境地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。

评级机构不再受西方国家约束，正确调整评级

全球三大评级机构不断下调上述四国的主权评级。2011年7 月末，标普已经将希腊主权评级09 年底的A-下调到了CC级（垃圾级），意大利的评级展望也在11年5月底被调整为负面，继而在9月份和10 月初标普和穆迪又一次下调了意大利的主权债务评级。葡萄牙和西班牙也遭遇了主权评级被频繁下调的风险。主权评级被下调使上述四国借入资金的利息变得相当高，也可成为危机向深度发展直接性原因。 二、内部原因

产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱

以旅游业和航运业为支柱产业的希腊经济难以抵御危机的冲击。在欧盟国家中，希腊经济发展水平相对较低，资源配置极其不合理，以旅游业和航运业为主要支柱产业。一方面，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自身能力，导致负债提高。2010年服务业在GDP中占比达到52.57%，其中旅游业约占20%，而工业占GDP的比重仅有14.62%，农业占GDP的比重更少为3.27%。加上2004年举办奥运会增加的91亿美元赤字，截止2010年希腊政府的债务总量达到3286亿欧元，占GDP的142.8%。另一方面，从反映航运业景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）看，受金融危机影响从08 年底开始航运业进入周期低谷，景气度不断下滑。航运业的衰退对造船业形成了巨大冲击。由此看出，希腊的支柱产业属于典型依靠外需拉动的产业，这些产业过度依赖外部需求，在金融危机的冲击面前显得异常脆弱。

以出口加工制造业和房地产业拉动经济的意大利在危机面前显得力不从心。意大利经济结构的最大特点是以出口加工为主的中小企业（创造国内生产总值的70%）。2010年意大利成为世界第7大出口大国（出口总额4131亿欧元，占世界出口额比重3.25%），主要依靠出口拉动的经济体极易受到外界环境的影响。金融危机的爆发对意大利的出口制造业和旅游业冲击非常大，2009年其出口总量出现大幅下滑，之后有所回升，但是回升的状况还主要依赖于各国的经济复苏进程。随着世界经济日益全球化和竞争加剧，意大利原有的竞争优势逐渐消失，近10 年意大利的经济增长缓慢，低于欧盟的平均水平。

依靠房地产和建筑业投资拉动的西班牙和爱尔兰经济本身存在致命缺陷。建筑业、汽车制造业与旅游服务业是西班牙的三大支柱产业。由于长期享受欧元区单一货币体系中的低利率，使得房地产业和建筑业成为西班牙近年经济增长的主要动力。从1999年到2007年，西班牙房地产价格翻了一番，同期欧洲新屋建设的60%都发生在西班牙。房地产业的发展推动了西班牙失业率的下降。2007 年西班牙失业率从两位数下降到了8.3%，然而在全球金融危机席卷下，房地产泡沫的破灭导致西班牙失业率又重新回到了20%以上，其中25 以下的年轻人只有一半人拥有工作，另外西班牙的高失业率也存在体制性因素，就业政策不鼓励招收新人。而海外游客的减少对西班牙的另一支柱性产业-旅游业造成了巨大的打击。爱尔兰一直被誉为欧元区的“明星”，因为其经济增速一直显著高于欧元区平均水平，人均GDP也比意大利、希腊、西班牙高出两成多，更是葡萄牙一倍左右。但在2010年底同样出现了流动性危机，并接受了欧盟和IMF的救助，究其原因主要是爱尔兰的经济主要靠房地产投资拉动。2005年爱尔兰房地产业就已经开始浮现泡沫，且在市场推波助澜下愈吹愈大，2008年爱尔兰房价已经超过所有OECD国房价，在次贷危机的冲击下，爱尔兰房地产价格出现急速下跌，同时银行资产出现大规模的缩水，过度发达的金融业在房地产泡沫破裂后受到了巨大打击，爱尔兰高速运转的经济受到重创，从此陷入低迷。 工业基础薄弱，而主要依靠服务业推动经济发展的葡萄牙经济基础比较脆弱。葡萄牙在过去十几年中最为显著的一个特点是服务行业持续增长，这与其他几个欧元区国家及其相似，2010 年葡萄牙的农林牧渔业只创造了2.38%的增加值，工业创造了23.5%的增加值，而服务业创造的增加值达到了74.12%（受大西洋影响而形成温和的地中海天气以及绵延漫长的海岸，这些得天独厚的自然条件得葡萄牙旅游业得以很好的发展）。近几年葡萄牙开始进行经济结构的转型（从传统的制造业向高新技术行业转型），汽车及其零部件、电子、能源和制药等高新技术行业得到了一定的发展。政府在扶持高科技企业上面投入了大量资金，而这些资金通常都是通过低息贷款来实现。美国金融危机的爆发，导致融资成本随之飙升，从而使葡萄牙企业受到冲击，影响到整个国民经济。

总体看来，PIIGS 五国属于欧元区中相对落后的国家，他们的经济更多依赖于劳动密集型制造业出口和旅游业。随着全球贸易一体化的深入，新兴市场的劳动力成本优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力优势不复存在。而这些国家又不能及时调整产业结构，使得经济在危机冲击下显得异常脆弱。 人口结构不平衡：逐步进入老龄化 人口老龄化是社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展趋势。随着工化和城市化步伐的加快，各种生活成本越来越高，生育率不断下降，老年人口在总人口中的占比不断上升，最快进入老龄化的发达国家是日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪90 年代初开始出现拐点，随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。我们判断从二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化主要有三个方面：长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。 首先，从主要国家出生率（每1000 人中出生的婴儿数）和生育率（每位妇女平均生育孩子个数）看出，欧盟国家的婴儿出生率和生育率近年来低于绝大部分地区，成为仅次于日本的出生率降低最快的区域。 其次，1996-2010 年欧盟国家人口出生时平均预期寿命从76.1 岁上升至79.4 岁。美国联邦统计局预计到2050年欧盟国家人口出生时平均预期寿命将达到83.3岁。最后，由于二战后生育潮已经开始接近退休年龄，并且人口出生率逐步下降，欧元区人口年龄结构从正金字塔形逐步向倒金字塔形转变，人口占比的峰值从1990 年的25-29 岁上移至2007 年的40-44 岁，而且这一趋势仍在进行，从今往后老龄化问题将进一步恶化。 刚性的社会福利制度 对于欧盟内部来讲，既有神圣日耳曼罗马帝国（西欧地区）与拜占庭帝国（东欧地 区）之间的问题（同属希腊罗马基督教文化，但政治制度不同导致经济发展道路不同），也存在南欧和北欧之间的问题。对于欧元区来讲，主要的矛盾体现在南北欧问题上。天主教在与百姓共同生活的一千年来，变得稍具灵活性，而新教是一个忠于圣经的严格的教派，所以信新教的北欧人比南欧人更严谨有序，在加上地理和气候因素，把这两种文化的人群捆绑在同一个货币体系下，必然会带来以下南北欧格局：北欧制造，南欧消费；北欧储蓄，南欧借贷；北欧出口，南欧进口；北欧经常账户盈余，南欧赤字；北欧人追求财富，南欧人追求享受。 表：欧盟区各国储蓄消费的差异 人均储蓄（欧元） 进口（百万欧元） 人均消费（欧元） 出口（百万欧元） 经常账户盈余（百万欧元） 丹麦 芬兰 瑞典 冰岛 挪威 爱尔兰 希腊 西班牙 意大利 葡萄牙 法国 德国 2400 1800 4200 -4400 12100 400 -2400 300 -300 -1400 1000 2400 20300 17500 17500 14600 26300 16100 15300 13900 15600 10900 16700 16500 118540 72643 173287.3 5320.1 130787.6 17673 48879.9 279001 414728.4 53462.3 9153 1159800 106158.9 70298 152336.8 4267.3 8927 127900.9 69057.1 301995 442162.8 65828 537498 102450 12381.1 2345 20950.5 952.8 952.8 29772.1 -22994 -22994 -27434.4 -12365.7 -45345 135450 资料来源：欧盟统计局 南欧消费格局得以维持必须有较高保障和福利为支撑（中国消费水平上不去就是个例证）。近几年来欧盟各国的社会福利占GDP 的比重有趋同的趋势（如图8），许多南欧国家由占比小于20%逐渐上升到20%以上，其中希腊和爱尔兰较为突出。2010 年希腊社会福利支出占GDP的比重为20.6%，而社会福利在政府总支出中的占比更是高达41.6%。在经济发展良好的时候并不会出现问题，但在外在冲击下，本国经济增长停滞时，就出现了问题。从2008到2010年，爱尔兰和希腊GDP都出现了负增长，而西班牙近两年也出现了负增长，这些国家的社会福利支出并没有因此减少，导致其财政赤字猛增，2010年希腊财政赤字占GDP比重达到了10.4%，而爱尔兰这一比重更是高达32.4%。 法德等国在救援上的分歧令危机处于胶着状态 法国坚决支持救援，德国在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶着状态。是否要对身陷危机的国家施以援手主要取决于德国和法国的态度。法国是坚决支持对危机国实施救援的，因为法国银行持有相当数量的欧元区债券，如果这些国家违约的话，法国的损失将会非常惨重（从三大评级机构下调法国两大银行评级可以看出）。德国是欧元区第一大经济体，其经济发展强劲很大程度上得益于严格的成本控制。在欧元开始成为统一货币的12 年里，德国国内工资上涨速度缓慢（年均2%左右），导致国内消费不振，但是赤字控制的比较好。欧洲五国从加入欧元区之后，为了缩短与欧元区其他国家各方面的差距，工资一直在上涨，平均每年上涨10%以上。劳动力优势的存在使得南欧各国的人均GDP 水平也在不断的上涨，与法德之间的差距不断缩小，但是随着工资上涨，竞争力也不断减弱，后期各国只能靠旅游房地产等项目来拉动经济，这些经济增长的源动力异常脆弱，在受到外部冲击时显得不堪一击。 德国这些年忍受着福利削减，工资长期不上涨的痛苦，现在却要让他们去拯救那些享受高福利高工资的国家，本国民众显然会心有不甘，为了获得更多的民众支持率，德国政府在做决定时必须考虑到民众的呼声。但是如果不救的话，又会面临本国银行业出现流动性危机，甚至导致大量银行倒闭，危急到本国经济，这个局面是谁都不愿意看到的。因此目前德国正面临艰难的选择，欧债危机如何演绎一定程度上取决于德国的态度。 三、根本原因

财政危机为表，单一货币下不同国家竞争力差异拉大

标普在2012年1月13日宣布降低法国信用评级。声明中杀伤力最强的并不是降级决定本身，而是其对降级理由的说明。标普认为，欧洲对债务危机成因认识片面，因此在应对思路上误入歧途，通过财政紧缩解决债务危机是“自我毁灭”的方法。由此看来，标普的降级决定并非仅仅针对个别国家，而是对欧元区的危机应对努力投了政治不信任票。

标普认为，欧债危机的根源并非仅是财政问题，而是欧元区核心国家和边缘国家竞争力差距不断拉大的必然结果。换言之，欧债危机并不仅仅是因为南欧国家花得太多，而是挣得太少；并不仅是财政不可持续的问题，更是竞争力下滑，经济发展不可持续的问题。

标普的这一观点并不孤单。欧债危机爆发以来，围绕如何解决危机存在两种不同思路：一种认为债务危机是个别国家财政纪律欠佳造成的，解决方法是通过削减赤字，订立财政契约强化财政纪律；一种则认为财政危机为表，单一货币下不同国家竞争力差异拉大才是导致欧元区“内爆”的真正原因，因此在降低长期赤字比例的同时，短期应更关注经济刺激和改革方案。

值得担心的是，如果投资者开始日趋认同标普的降级理由，则意味着欧洲将迎来更大的信心打击

欧元区制度缺陷，各国无法有效弥补赤字

第一，货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。根据有效市场分配原则，货币政策服务于外部目标，主要维持低通胀，保持对内币值稳定，财政政策服务于内部目标，主要着力于促进经济增长，解决失业问题，从而实现内外均衡。欧元区一直以来都是世界上区域货币合作最成功的案例，然而08 年美国次贷危机的爆发使得欧元区长期被隐藏的问题凸现出来。欧洲中央银行在制定和实施货币政策时，需要平衡各成员国的利益，

导致利率政策调整总是比其他国家慢半拍，调整也不够到位，在统一的货币政策应对危机滞后的情况下，各国政府为了尽早走出危机，只能通过扩张性的财政政策来调节经济，许多欧元区成员国违反了《稳定与增长公约》中公共债务占GDP 比重上限60%的标准，但是并没有真正意义上的惩罚措施，由此形成了负向激励机制，加强了成员国的预算赤字冲动，道德风险不断加剧。具体传导路径为：突发美国金融危机Æ货币财政制度的不统一造成货币政策行动滞后Æ各国通过扩展性财政政策刺激经济Æ主权债务激增Æ财政收入无法覆盖财政支出Æ危机爆发。

第二，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流入，从而造成经济的泡沫化。最初蒙代尔的最优货币区理论是以生产要素完全自由流动为前提，并以要素的自由流动来代替汇率的浮动。欧元体系只是在制度上放松了人员流动的管制，而由于语言、文化、生活习惯、社会保障等因素的存在，欧盟内部劳动力并不能完全自由流动。从各国的失业率水平来看，德国目前的失业率已经下降到7%以下，低于危机前水平，但是西班牙的失业率高达21.2%。另一方面，欧盟国家只统一了对外关税税率，并没有让渡公司税税率，目前法国的公司税率最高为34.4%，比利时为34%，意大利为31%，德国为29.8%，英国为28%，其他边缘国家及东欧国家的公司税率普遍低于20%，这些税率较低的国家也正是劳动力比较充足的国家，资金和劳动的结合使得这些国家的经济不断膨胀，资金主要投资在支柱性的产业，比如加工制造业，房地产业和旅游业，从而导致了国内经济的泡沫化。从欧元兑美元走势可以看出，次贷危机前的很长一段时间欧元一直是处于一个上升通道，出口是受到一定程度的打击，南欧国家本来就不发达的工业和制造业更少受到资金的青睐，造成这些国家贸易赤字连年增加，各国通过发债弥补，同样是因为欧元的升值，欧债受到投资人的欢迎，举债成本低廉，从而形成一个恶性循环。

第三，欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。由于在欧元区建立的时候没有充分考虑退出机制，这给以后欧元区危机处理提出了难题。目前个别成员国在遇到问题后，就只能通过欧盟的内部开会讨论，来解决成员国出现的问题，市场也随着一次次的讨论而跌宕起伏，也正是一次次的讨论使得危机不能得到及时解决。欧元区银行体系互相持有债务令危机牵一发动全身，近年来欧洲银行业信贷扩张非常疯狂，致使其经营风险不断加大，其总资产与核心资本的比例甚至超过受次贷冲击的美国同行。

欧债危机 - 产生原因 欧债危机

一、外部原因：

1、金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重

金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余的希腊无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。全球金融危机推动私人企业去杠杆化、政府增加杠杆。希腊政府的财政原本处于一种弱平衡的境地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。

2、评级机构煽风点火，助推危机蔓延

评级机构不断调低主权债务评级，助推危机进一步蔓延。全球三大评级机构不断下调上述四国的主权评级。2011年7 月末，标普已经将希腊主权评级09 年底的A-下调到了CC级（垃圾级），意大利的评级展望也在11年5月底被调整为负面，继而在9月份和10 月初标普和穆迪又一次下调了意大利的主权债务评级。葡萄牙和西班牙也遭遇了主权评级被频繁下调的风险。评级机构对危机起到了推波助澜的作用，也可成为危机向深度发展直接性原因。 二、内部原因：

1、产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱 以旅游业和航运业为支柱产业的希腊经济难以抵御危机的冲击。

以出口加工制造业和房地产业拉动经济的意大利在危机面前显得力不从心。 依靠房地产和建筑业投资拉动的西班牙和爱尔兰经济本身存在致命缺陷。 工业基础薄弱，而主要依靠服务业推动经济发展的葡萄牙经济基础比较脆弱。

2、人口结构不平衡：逐步进入老龄化

人口老龄化是社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展趋势。随着工化和城市化步伐的加快，各种生活成本越来越高，生育率不断下降，老年人口在总人口中的占比不断上升，最快进入老龄化的发达国家是日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪90年代初开始出现拐点，随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。从二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化主要有三个方面：长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。 3、刚性的社会福利制度

对于欧盟内部来讲，既有神圣日耳曼罗马帝国（西欧地区）与拜占庭帝国（东欧地 区）之间的问题（同属希腊罗马基督教文化，但政治制度不同导致经济发展道路不同），也存在南欧和北欧之间的问题。对于欧元区来讲，主要的矛盾体现在南北欧问题上。

4、法国坚决支持救援，德国在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶着状态。 三、根本原因

1、货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。

2、欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流入，从而造成经济的泡沫化。

3、欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。

欧债危机 - 历史危机 欧债危机

第一次冲击是1992年的英镑和里拉危机。在当时的欧洲汇率机制(ERM)下，德国与英国、意大利经济不同步，政策目标也不同，德国为了预防通胀维持高利率，英、意为刺激疲弱的

经济需要降低利率，在这种情况下，英镑面临巨大的贬值压力，英国对德国降息的请求起初被拒绝，等到形势危急德国同意降息且英国不惜实体经济遭打击而提高利率来维护固定汇率时，投机攻击的力量已经太过强大，英国央行终于被击败，英国退出ERM，英镑贬值，英国从中吸取教训，再也没有谋求过加入欧元。

第二次冲击发生在2003年~2005年，德国、法国赤字超标，按照公约规定应自动进行罚款，但这次冲击最终通过修改公约，赋予公约更宽的解释而化解，单一货币所要求的财政的约束形同橡皮筋。

欧债危机 - 三种前景 对于欧债危机及欧元本身来说，现在存在三种前景：1. 欧元解体；2. 走向深度财政联合进而巩固欧洲整体竞争力；3. 通过某种程度的财政联合度过迫在眉睫的市场危机后，继续在磕磕绊绊中前行。

[2]

1] ^ [2] ^ 证券日报，欧债危 证券之星，欧债危

对中国的影响

希猎主权债务危机爆发至今快半年，它对世界经济的影响也不断显现出来。 有的观点认为，这场危机对中国的影响非食有限，但笔者认为欧洲主权猜务危机对中国经济的影响是多方面的，，需要我国监管部门注意。一是欧洲主权债务危机导致人民币“被升值”。最近在欧洲主权债务危机的冲击下，避险资金纷纷转向美元资产，美元指数先后突破85、86和87，美元对欧元、英镑、澳元和瑞郎等货币纷纷升值。随着美元走强，人民币也跟着升值。从1月4日到5月28日，人民币对欧元汇率升值达到15.9%；同期人民币对英镑升值了10.7%。在不到半年时间内，人民币已经因欧洲债务危机而对主要非美货币出现较大幅度的升值。人民币“被升值”还将影响人民币对美元汇率的调整。

二是影响中国对欧洲国家出口。尽管中国对希猎、西斑牙等国的出口童不大，但由于人民币升值幅度较大，中国出口到欧洲的产品价格竞争力将出现下降。如果出口企业用欧元和英镑收汇，则面临较大的汇率风险。此外，、由于欧系货币贬值，欧盟对中国动出口将会增加，中国的贫易盈余还可能会继缘下滑。

三是随着人民币对非美货币升值，投机资本流入可能增加。实际上，以前我们关心的是人

民币对美元有升位预期，美元投机资本流入赌人民币升值，“热钱”流入琳加。但笔者认为．现在人民币对欧元和英镑升值，欧元和英镑投机资本流入同样可以获得人民币升值的好处。因此防范热钱的流入，不应该只关注美元资产的流入，也要防范走弱货币如欧元和英镑等资产的流入。

四是外汇储备缩水问题。尽管不清楚欧元和英镑资产在我国外汇资产中所占比例有多高，但欧元和英镑贬值，将使以美元计价的外汇储备出现缩水。最近国家外汇管理局就外电报道“中国外管局正在评估所持欧元债券”予以否定，表示对欧本区克服债务危机充满信心，也是对欧元货币的一种支持。但笔者认为我国防范外汇资产的缩水问题，必须采取动态的资产管理模式，外汇资产时管理不仅需要关注投资的收益，也要关注汇率变动带来的资产价值变化，以保证外汇资产的保值增值。

五是欧债危机影响全球经济复苏进程，对中国的外需和宏观经济政策退出影响较大。尽管希猎、西班牙等“欧洲五猪”在欧洲的经济影响力不大，但目前来看，这场危机已经影响了其他欧洲国家的经济恢复步伐二欧盟各国不仅提出了巨顶的援助计划，还勒紧腰带准备缩减本国的财政赤字。欧债危机增加了全球经济复苏的不确定性，欧洲国家经济恢复增长将面临更大的挑战。欧盟是中国的第一大贸易伙伴，中国的外需短期内继续承压。由于主权债务风险仍然存在蔓延的可能性，笔者认为我国央行货币政策的退出也将面临挑战。

近两年欧债危机演进过程中，分析人士的一个基本共识是：贸易、金融和心理是欧债可能对中国经济产生负面影响的三个主要渠道。

或拖累经济增速

0.5至1个百分点

“对于中国等新兴市场国家而言，希腊问题可能出现的传染风险首先表现在贸易渠道上，主要还是欧洲整体对外需求变化造成的影响，”在花旗银行新兴市场首席经济学家戴维·卢宾眼中，这种外需萎缩不能忽视。

具体而言，这一负面因素又包括三方面：欧洲因经济低迷出现的对外需求萎缩；贸易保护主义上升造成的中国对欧出口困难；贸易融资下降对中欧贸易的不利影响。官方数据显示，欧盟目前是中国最大的出口市场，虽然随着中国经济结构调整的深化，出口对经济增长的贡献降低，但仍占较大比重。

根据交通银行金融研究中心数据，2010年至2011年，中国对欧盟的出口增速从40%回落到7%。而据中金公司测算，如果欧债危机得到较好控制，2012年中国的实际出口增速将为8%，比上年略有下滑，综合进口变化因素后，外贸对经济增速的拖累为0.5个百分点，有利于实现经济软着陆；如果欧债形势失控，中国实际出口或出现负增长，相应的外贸变化可能使经济增速降低1个百分点。

在金融渠道上，如果希腊再次引爆欧债危机，欧洲银行业将在短期出现明显资本金缺口，其海外资金回抽可能产生连带效应，造成全球银行业“紧缩”，亚洲乃至中国的外部融资环境将出现恶化。

不过，有专家指出，由于国际资本对中国金融市场的参与度有限，中国金融机构对欧债的直接敞口也不大，再考虑到中国庞大的外汇储备等因素，即便欧洲资本出现大规模回撤，总体也不会对中国带来严重冲击。

除了可能来自银行系统的风险外，欧债危机催生的全球资金风险偏好转移、避险情绪回潮等，也会传导至国内股市等。而这种市场悲观情绪，可能进一步挫伤投资和消费信心，对实体经济产生不利影响。

利好企业和人民币

“走出去”

利弊相生，危中含机。正如一些观察人士所言，对于中国而言，欧债危机“并不全是坏事”。

从对外投资角度看，欧债危机带来欧元资产的进一步贬值，将有利于有资金实力的中国企业海外“抄底”，以参与全球市场和技术竞争。

从国家层面看，外部需求的不确定性将继续倒逼中国调整经济结构、转变增长模式，进一步“向内”寻求增长动力。此外，未来如果欧洲重债国需要更多国际资金援助，中国可以考虑通过适当途径和方式参与，从而在全球经济治理舞台上争取更多的话语权和拓展空间。

从全球货币体系的演化角度看，如果希腊退出欧元区，欧元这一人类货币史上的重大创举受到重创，再加上美元凭借储备货币地位“绑架”世界经济的内在矛盾，全球对一个“多极化”货币体系的需求更盛，人民币国际化的外部环境或将更为有利

欧债危机对中国的影响不容小觑

2011-05-26 03:17:26 来源: 上海证券报(上海)

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几天前，随着希腊承认其目前从市场借贷困难有可能陷入债务重组的困境，已持续

一年多的欧洲主权债务危机再度升级，进而导致目前全球股市大幅震荡，国际油价大跌，金价继续攀升。在当前中国经济增速放缓的情况下，欧债危机以及由此带来的欧元对人民币的贬值，对中国经济或会造成不小的影响，对此，我们应高度重视。

希腊目前的负债总额已高达3400亿欧元，多数市场分析人士怀疑，到2013年欧盟和IMF提供的救助结束时，若没有外援，希腊将难以继续偿还债务。本周一，希腊10年期国

债收益率创下17%以上的新高，反映出投资者继续购买希腊国债的意愿较弱。而惠誉、标普上周就已分别调降了希腊主权债信评级和意大利主权信用评级展望。惠誉评级还将比利时主权评级前景由“稳定”下调至“负面”。同时另有消息称，穆迪或将下调英国14家银行和建房互助会的评级，原因是担心英国政府收回对于金融服务业的支持举措。再加上近期围绕希腊债务的各种解决方案接连搁浅，比如德国、法国和芬兰等国迫于国内压力拒绝再次提供资金援助；欧洲央行由于本身持有大量希腊国债，强烈反对欧元区集团主席容克的债务“重新打包”的“轻度重组”计划；而IMF因忙于推选新总裁，解决欧债危机精力受限，这些因素都将从各个层面对解决希腊乃至整个欧元区债务难题造成阻碍。

而担忧欧债危机影响中国经济，主要因为经济增速放缓背景下中国对欧元区乃至整个欧盟外贸以及投融资依存度或受损。本周二，高盛集团发布报告，将今年中国GDP增长预期从此前的10.0%下调至9.4%，这不仅显示了今年第一季度中国经济增速仅环比增长9.2%的事实，而且今年后三个季度的增长预期也被分别从8.8%、9.5%和9.7%下调至8%、9%和9.3%。报告还指出，中国目前所显示出的经济“降温”迹象，主要缘于需求增速放缓。4月工业产值下滑势头格外迅猛，反映了紧缩政策的效果。笔者基本赞同高盛的预测，但需要补充的是，促使中国经济增速在第二季度将更趋放缓的因素，还包括先前的紧缩政策滞后效应、利润挤压、日本地震造成的供应链中断以及目前比较严重的电荒、油荒、水荒、钱荒以及用工荒。

在内需受到一定程度抑制的情势下，外需也因欧债危机而逐渐恶化。虽然中国与希腊的贸易只占中欧贸易很小比重，不过，由于欧盟是中国最大出口市场，欧债危机再度爆发，欧元区经济整体下行，必将影响中国下半年整体出口形势。欧债危机的延续，还可能加剧欧元对美元和人民币的贬值，人民币有效汇率也将有所回升，这又将进一步影响中国的出口。一些国际证券研究机构的专家测算，欧元对美元每贬值1%，短期内中国对欧洲的出口增速将下降0.65%；若欧盟经济增速下降1%，中国的出口增速就会下降6%。近三周来，欧元对人民币已大幅贬值3.5%，这已给中国的出口商造成巨大的成本压力。有专家估算，这将使中国对欧出口增速可能会下降2%至3%。

在这样的形势下，中国应当采取果断措施应对新一轮的欧债危机的冲击。

危机的加剧意味着欧洲的进口需求会下降，我们理应做好主动应对欧元区贸易保护主义的战略准备。这要求中国企业应不断创新产品，努力开拓新的市场；还要改善进口结构，促进国内的消费升级，进而促进产业升级。更具有战略意义的举措是，在当前欧债危机时期，中国可通过购买一些欧元区债券特别是“南欧五国”的债券，同时增加中国对欧洲国家的人民币直接投资，这不仅会对缓解欧债危机有很大帮助，还能以此在抗衡要求人民币升值的呼声中，加快人民币“欧洲化”进程，并敦促欧盟尽早承认中国市场经济地位，争取中国出口产品在欧洲免遭反倾销措施之累。

欧债危机升级，使得在欧洲投资的华人、华侨经营惨淡甚至亏损，不少人已开始撤离欧洲，回国投资。为此，我们需要有序引导在欧洲的华侨资本回国投资。相关地方政府可以依据国务院发布的《关于鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》，为侨资回归提供有力的

政策支持，引导侨资成为启动地方经济转型升级的一个新“引擎”。

当然还需多多留神，防止“土热钱”加速流入国内。所谓“土热钱”是指海外尤其是在欧洲掌握大规模资金的华人、华侨，通过内地社会网络、地下钱庄等形式，将资本注入内地市场短期套利。对这些“土热钱”，一要加强外商直接投资项目下异常资金的跨境流动管理，尤其加强对资本金结汇后人民币资金去向的监管；二要加大对地下钱庄的打击力度，提高企业工商登记注册的真实性要求。同时，加强外汇局与相关部门间在热钱监管上的协作，形成合力，精准打击。

欧债危机的演化及对中国经济的影响

2011年10月19日 17:15 来源：银行家杂志

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2011年8月25日，法国总统萨科齐临时访华，市场猜测，他此行的主要目的是游说中国进一步购买欧元区债券，支持欧元区的恢复。从中国官方媒体的报道看，胡锦涛主席对萨科齐表达了两点：一是中方关注欧洲主权债务问题的影响，希望欧洲经济保持稳定，希望有关国家财政金融改革取得成功。二是中方将继续把欧洲作为主要投资市场之一，也希望欧洲采取措施确保中方对欧投资安全。很显然，中欧对欧债危机的前景感到担忧。为此，本文在跟踪研究最新事态发展的基础上，对欧债危机的演化进程及其对中国经济产生的影响进行简要分析。

欧债危机的形成和演化

欧债危机的直观表现，是部分欧洲国家遇到了主权债务可能违约的困境，已经显现出问题的是希腊、葡萄牙，但西班牙、意大利等国也面临债务违约的风险。目前欧债问题还存在继续恶化的趋势，规模也远大于几个月前。迄今，希腊、爱尔兰及葡萄牙迫于压力已先后申请国际援助贷款来渡难关。但更大的问题在于意大利与西班牙。希腊的GDP仅是欧元区GDP总量的2%，而意大利和西班牙分别为欧元区第三和第四大经济体，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，问题远比希腊、葡萄牙严重得多。

欧债危机仍然是2008年爆发的金融危机的一部分。欧债危机虽然表现为欧洲国家财政的风险，但根源则是这些国家的经济结构出了问题。本质上，这些国家是以负债的方式提前享受了经济成果，但经济增长却不能支撑这样的消费水平。还享受着很高的福利水平。实际上，也正因为这种原因，勤奋工作的德国对于伸手搭救懒惰的欧元区兄弟存在很大的争议。

欧债危机的复杂性与欧元体制有关。欧元区实行的是统一的货币政策，统一以欧元为货币、实行统一的利率政策等，但财政政策却分散在欧盟各国政府手中，这被认为是目前欧洲债务危机的原因所在。在这种机制下，欧盟各国为推动本国经济而大量发行以欧元为记币单位的债券，但各国央行却根本没有发行欧元货币的能力。一旦有些国家在财政上不能自我约束，其债务规模就会失控，超出该国经济所能承受的程度。在全球经济金融体系正常运转、流动性充裕的时候，借债消费的游戏还能玩下去，当金融危机出现之后，游戏立刻遇到危机。

在统一货币机制下，欧洲央行(ECB)应该承担最后担保人的能力，即对欧元区成员国的债务兜底。然而，这种最后担保人的作用只在理论上存在，现在欧洲央行可以伸手救助，但并不愿意担当这个角色。有分析人士认为，其原因在于，提供这种保证会给欧洲各国政界传达错误的信号，会创造一个新的诱惑，促使各国政府继续过度发债，因为反正欧洲央行都会埋单。于是，欧洲央行拿出了一个替代性的方案——“欧洲金融稳定基金(EFSF)”来解决这个问题。目前该基金拥有4400亿欧元的资金能力用于购买欧债危机国家的债券。

目前，如何拯救欧债危机，在欧盟和欧元区都存在巨大争议。欧元区经济的核心国家是德国与法国，但德法两国对于出手相救存在分歧。安邦特约经济学家钟伟认为，“如果为解决欧债危机，欧元区在再推动财税融合和区域整合计划，那么德法势必要背负长期而巨大的财务包袱。”钟伟还表示，“法国政治意愿有余而经济能力匮乏，德国则经济能力尚好但政治意愿淡薄，这是德法在未来三五年很难对欧洲经济政府和欧洲债券有实质性推动的最大制约。”这种局面也是德国对出手拯救欧债危机存在疑虑的重要原因。

不过，如果欧债危机继续恶化，欧元区甚至欧盟都可能集体下沉，欧元体制将会崩溃。在这种现实的威胁之下，德国国内也正在达成一致。我们注意到，在德国国会最终讨论政府欧债危机决议之前，德国工业协会2011年8月29日在媒体呼吁，即使将为本国利益带来一些损失，也应该不惜代价拯救欧元。不过，这种政策主张同政府有所不同。德国政府虽然联合法国力挺欧元，但出于对本国利益考虑，在决定拯救措施上有所保留，德国财长朔伊布勒声称德国“不会不惜任何代价”为债务国提供支援。

在如何支援债务危机国这一问题上，默克尔政府在国内遇到很大阻力。两周前，法国总统萨科齐在与默克尔会见后宣称，德法两国商定成立一个“欧洲经济政府”。之后德国政府发言人否定了萨科齐的说法，说德国政府只想力促欧盟成立一个机构，对欧元区有“强化的经济以及财政控制权”。现在，德国经济界不断对政府发出警告，认为从维护本国企业利益以及保护现有就业岗位出发，欧元不能失败。德国工业协会主席汉斯-佩特?凯特尔指出，欧盟有5亿人口，创造了世界1/4的经济成果，这是每个欧盟国家无法单独做到的，统一货币对欧洲经济发展起了促进作用。德国出口货物的70%流向欧洲，其中大部分在欧元国，本国工业界依赖欧洲的市场稳定以及货币坚挺。因此德国在拯救欧元的行动中应该准备有所放弃，将支援债务国看作是一项投资行为。如果德国工业界把拯救欧元视同拯救德国经济的看法影响了政府决策，这对拯救欧债危机无疑是个好消息。

中国与欧洲在贸易与投资领域关系重大

作为中国的第一大贸易伙伴，中国最重要的海外市场拉动力，欧洲的问题对中国经济的影响不能忽视。不论是企业的决策者还是政府决策部门，都需要对这种影响进行的评估，并提前准备好应对之策

欧债危机对中国经济的影响由中欧经济的相关性决定。在中国参与经济全球化的进程中，欧盟是极为重要的经贸伙伴。在中国外贸出口的主要对象中，前三位分别是欧盟、美国和日本，占到中国出口总额的60%以上。欧盟是中国的第一大贸易伙伴、第一大出口市场、第一大技术引进来源地和第二大进口市场。

从数据我们不难看到，自从中国加入WTO十年多来，中国与欧盟的贸易额、贸易盈余都保持了稳定的上升态势，中欧贸易在中国所有外贸的比重也在稳步上升，是中国在全球最大的贸易伙伴。其中，中国与德国、荷兰、英国、法国、意大利等国的贸易占中国与欧洲国家贸易的近60%。因此，对于长期以外向型经济为重要拉动力的中国经济来说，欧盟具有极为重要的意义。

中国不仅与欧洲国家有大量的贸易，在欧洲的投资也在增加。不过，在中国近年以能源资源等初级资源为主的“走出去”大潮中，中国对欧洲的投资显得并不是很突出。但我们估计，随着中国企业在对外股权投资、对欧洲的金融类投资增多，欧洲在中国的对外投资版图上，将有着更为重要的地位(表2、图2)。

欧债危机对中国经济有何影响

在我们看来，欧债危机的影响将会在如下几个领域发生：欧洲经济、欧债、欧元以及其他欧洲资产(欧元及非欧元资产)。

欧债危机进一步恶化，欧洲经济会大受影响，欧洲国家的消费会减少，通过贸易渠道影响中国。如果中国的第一大贸易伙伴丧失了消费能力，会使得中国的对外经济丢失一大动力。

欧美经济的减速或衰退对中国的影响主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。根据德意志银行亚洲区首席经济学家马骏的研究，欧美经济增长每下跌1%，中国出口增长就要下跌6%；而大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资，而全球股市和大宗商品价格下跌，又将会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。这虽然对缓解中国的通胀有短期好处，但如果欧美经济陷入衰退，本来已经在宏观调控之下减速的中国经济，也将会面临更大的风险。欧盟是中国最大的出口市场，2010年中欧双边贸易达到4800亿美元，欧债危机的进一步恶化必将影响到中国的出口，对中欧双边贸易造成沉重打击。

事实上，来自贸易领域的市场人士表示，虽然2011年上半年中国对欧洲的贸易数字还不错，但他们从集装箱的出货量上，看不到同步增长的势头，甚至还有较大的差异。那么贸易额数字的增加来自何处？有航运界人士怀疑，这可能是在中国出口退税机制导致的高报出口价格所致。

欧债危机如果进一步恶化，在汇率方面也会对中国出口企业形成较大的冲击。这里分两种情况：一种是欧元持续疲弱，人民币汇率相对升值，这将对中国的对欧出口造成压力，汇率升值会吃掉本来就不多的出口利润。如果今后中国继续调减出口退税政策，估计相当一部分出口企业可能做不下去了。对于中国目前在产业结构调整压力之下的众多出口加工业来说，这无异于雪上加霜。另一种情况比较极端：欧元崩溃，这将使得欧元成为一张废纸。当然，出现这种情况的概率比较小，但对这种可能性不能不防。

此外，欧债危机的进一步恶化还会导致欧债以及欧元资产的大幅度贬值。到目前为止，中国持有的欧洲资产在持续增加。截至2011年6月底，中国的国家外汇储备余额已接近3.2万亿美元，同比大幅增长30.3%。据市场估算，其中的60%～70%为美元资产，日元和欧元资产大概在30%左右，而在这之中，欧元资产占比可能在10%～20%之间。假如按照15%估算，则欧元资产规模大概在4800亿美元左右。如果欧元资产大幅贬值，中国对欧增加投资将会迎头遇到欧债危机的冷水。

对于中国增持欧洲资产的策略，不能不多加警惕。首先，中国高层已经对此达成共识。2011年6月24日，国务院总理温家宝在匈牙利访问期间表示，中国愿意购买一定数量的匈牙利国债。温家宝还明确表示，中国2011年已将更多新增外汇储备用于购买欧元资产，中国是欧洲主权债券市场的长期投资者。胡锦涛主席在与法国总统萨科齐会面时也表示，中方将继续把欧洲作为主要投资市场之一。很显然，中国持有的欧元资产还将继续增加。

在欧债危机乌云渐浓之际，中国再次重申对欧元区国家经济稳定和欧元的支持，欧洲对于中国通过购买欧洲债券帮助其化解危机的预期大大升温。而备受欧债危机困扰的欧洲经济，可能因为中国的支持而获得一剂强心针。但正如国内学者所分析，值得警惕的是，中国现在的通胀问题可以理解为中国在为美国的次贷危机买单，中国不能再成为欧债危机的买单者。目前中国持有的欧元区外汇储备不多，对中国而言欧债问题影响并不大，但是如果中国继续增持欧元债券，问题就复杂了。这就像中国过去大量持有美债一样，把中国与欧洲贬值的金融资产捆绑在一起，结果一同下沉。

中国增购欧元资产，是中国推动外汇储备多元策略的一部分。近年来，中国外储“逃离”美债已成为主流观点。尤其是标普调降美国长期国债信用评级之后，对中国持有美债的反对声空前高涨。据美国外交关系委员会的数据显示，美元在中国政府外汇资产中所占的份额已出现下降，从2005年的占总金额的71%，下降到了目前的60%。美元资产占中国外储比重的下降，正是中国外汇储备资产多元化策略的一个结果。

近几年中国外储多元化的改革，有相当一部分资源转向了欧元资产金融危机爆发之后中国加大了对欧洲的战略性投资，资产种类从基础设施到金融资产，欧洲多国的债券是其中的重要一种。

然而，欧债危机让我们看到，相对于疲弱的美元、信用评级被降的美债，欧债更不能让人放心。靠欧元串起来的欧元区经济比美国经济有更强的复苏动力吗？面对金融动荡，欧洲各国五花八门的债券比美债更有价值吗？目前看起来情况并不乐观。

欧债危机是中国外部经济面临的一场重要危机，它是比美债危机更严重的危机，未来的欧洲，将会更多关注解决区内问题，这种基本格局，是中国政府和中国企业的决策者必须高度关注的。

一、欧债问题是目前全球经济最大风险：我们认为，在未来１－２年内，欧债问题的传导是全球金融体系和经济所面临的最大风险。

（１）欧债问题的规模远大于几个月以前在３、５个月以前，市场主要担心的还是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从ＧＤＰ总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。希腊的ＧＤＰ是欧元区ＧＤＰ总量的２％，而义大利则是欧元区的第三大经济体，西班牙为欧元区第四大经济体，意大利和西班牙的ＧＤＰ之和为３﹒６亿美元，几乎相当于２００８年中国ＧＤＰ的体量，为希腊的１２倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约１﹒９万亿欧元，西班牙约７０００亿欧元，两者之和大约是希腊的８倍之多。问题之严重，可想而知。

（２）欧债问题的传导可以是“自我实现”的前一段，许多人认为西班牙、意大利的财政情况的基本面（比如西班牙的国债占ＧＤＰ的比重只有６０％；意大利的财政赤字占ＧＤＰ的比重只有３％）要明显好于希腊，此违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（ＣＤＳ ｓｐｒｅａｄ）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家的利息支出占ＧＤＰ的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。

此外，银行体系本身也会将危机放大：很多欧元区的国债是由本国银行持有的，国债贬值或者违约会让本国银行遭受损失，而这些银行本身又发行了很多债券，这些债券也会被市场认为有违约风险。而这些银行债券的本身又被很多其他

银行持有。此时，银行体系就象是一个危机效应的放大器。在这一方面，意大利和西班牙的问题也比希腊和葡萄牙严重得多。比如，希腊政府和希腊的银行所发行的债券余额中大概有６３０亿欧元被银行体系持有，葡萄牙是７５０亿欧元，而意大利和西班牙分别是４１００亿欧元和３２５０亿欧元。

（３）救助计划都是权宜之计，而且面临很大风险。目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制（ＥＦＳＦ）来接手。

如果今年９月底之前１７个欧元区国家的国会一致同意的话，那么ＥＦＳＦ将升级为ＥＦＳＦ ２﹒０版本。但能否过１７国批准的关口，本身就有不确定性。北欧的一些富裕国家对此有比较大的抵触情绪。这就给金融市场留下了一个很大的悬疑。

另外，这个新版本究竟有多少“子弹”？根据德意志银行分析师的计算，ＥＦＳＦ２﹒０加上国际货币基金组织的配套额度等其他救助机制，总共能提供大约７５００亿欧元的资金援助；假设ＥＦＳＦ要救助希腊（已经出手）、葡萄牙、比利时、西班牙和意大利，那么总共需要１１８００亿欧元的资金，缺口大约４２００亿欧元，这个缺口恰好大致相当于意大利所需要的４８８０亿欧元的援助额。换句话说，即使ＥＦＳＦ成功升级，也只能救西班牙，救不了意大利。

更大的问题是，目前欧洲央行、欧洲金融稳定机制、ＩＭＦ所能做的只是解决危机国家的流动性问题，但无法难以其在目前欧元体系内（欧元汇率过强的环境下）竞争力低、经济增长和财政收入持续低迷的根本性困难。而如果经济持续低迷，财政紧缩的政策即使由政府和国会承诺，也很可能在实际操作中无法行得通。在经济萎缩的情况下还要被逼加税和削减福利只会导致更多的政治动荡，和不断地变更政府。

从博弈论的角度看，目前欧元区的政府和金融市场正处在两种均衡状态的摇摆之中。第一种均衡是好的均衡，即市场对意大利、西班牙等国家走出财政和债务困境抱有信心，因此可以保持其国债融资成本稳定在较低水准；在这种环境下，假以时日，伴随着经济的逐步增长，各国就能走出困境。第二种均衡是坏的均衡，市场对这些国家是否能够走出困境持悲观态度，导致其融资成本高企，进而越发使得各国的财政和债务状况变得不可持续，最终以爆发危机的形式来“解决”问题。

二、美国经济疲软。短期来看，美国面临的风险比欧洲要小。实际上，正如格兰林斯班所说，美国没有原本意义上的债务危机，因为联邦储备银行作为一个主权国家的央行，可以不断的发行钞票来还债。美国真正的危险在于陷入长期经济低迷。

短期内我们对美国的担心主要是从一些经济基本面的领先指数来看，例如ＩＳＭ指标、商业信心指数（ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ ｓｕｒｖｅｙ）、消费者信心指数等近期都明显恶化。在历史上，密西根大学的消费者信心指数通常领先于个人消费的同比增长率６个月左右，而前者已经下跌到了２００８年危机时候的最低水准。

从政策上来看，面临国债余额上限的约束，美国政府在财政刺激上已经没有太大空间了。在货币政策方面，我们认为即使推出ＱＥ３即使有，其效果也有限。一方面，ＱＥ３是在前两轮ＱＥ的基础之上推出的，其边际效用明显递减；另一方面，美国七月份核心通胀率已经达到１﹒８％，总通胀率已经达到３﹒６％了，再推出大规模的ＱＥ３的空间有限。因此，总的来说美国政府刺激经济的政策子弹已经不多了。

三、中国经济会如何受影响。德意志银行的经济学家最近下调了对欧洲的经济预测。明年欧洲的ＧＤＰ增长预测从原来的１﹒５％下调到０﹒８％，美国的ＧＤＰ增长速度虽然还没有明显下调，但肯定面临下行风险。欧美经济下行的一个重要原因是负面的财富效应。我们的欧美经济学家估计，股票价格每下降１０％，欧美经济增长率就会下降０﹒５－１个百分点。

（１）下调中国经济增长预测。我们将中国２０１１年的ＧＤＰ增长预测从原先的９﹒１％下调到

８﹒９％，并将２０１２年ＧＤＰ增长预测从原来的８﹒６％下调到８﹒３％。明年的出口增长预测从原先的１５％下调到１１％。我们在作这些基准预测时，假设明年欧美ＧＤＰ增长为１﹒４％，比原先的２﹒１％低０﹒７个百分点。我们同时假设中国采取的政策措施能够抵消出口下行对ＧＤＰ的负面影响的一半。

同时，我们将２０１２年ＣＰＩ同比增长的预测值从３﹒５％下调到２﹒８％，这主要是考虑到大宗商品价格下降的影响。在基准利率方面，我们维持之前的预测不变，即一年期定期存款的基准利率将一直维持在３﹒５％，因为我们认为如果欧美经济只是有所减速（而非衰退）的话，国内货币政策明显转向宽松的可能性并不大。在汇率方面，我们认为最近几周出现的升值加速的情况只是短期现象，未来人民币升值速度可能随出口增速度下降而放缓，我们将２０１２年底的人民币兑美元的汇率预测值从６﹒０８下调到６﹒１２。

但是，如果欧美经济确实陷入衰退，中国经济可能面临更大风险。我们目前对欧美经济下行概率的判断是：６０％的可能性为低增长（ＧＤＰ增长为１﹒４％，即基准情景），２５％的可能性为轻度衰退（ＧＤＰ零增长），１５％的可能性是严重衰退（ＧＤＰ下降３％）。如果欧美陷入严重衰退，我们估计中国出口会下降１５％，ＧＤＰ增长率会降低到７％，而这些预测已经考虑到了新一轮刺激政策的效果。

欧美经济的减速或衰退对中国的影响最主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个管道。贸易管道的冲击是，欧美经济增长每下跌１个百分点，中国出口增长就要下跌６个百分点。另外，我们通过可计算一般均衡模型（ＣＧＥ）进行了分析的结果表明，如果欧美经济下降两个百分点，中国的海运行业的名义收入会下降１３％、航空运输业收入下降１１％、电信设备行业收入下降１０％，而教育、医疗、公用设施行业的收入则受影响较小，名义收入下降幅度都在２％以内。

欧美经济影响中国的另外一个管道就是大宗商品市场。和欧美经济相比，中国经济中的工业，尤其是重工业的比重较大，因此大宗商品价格的变化对中国工业的销售收入和盈利水准有比较大的影响。平均来说，欧美经济增长率每下降１个百分点，国际镍价会下降１０个百分点以上、铜价下降６个百分点、原油价格下降４个百分点。大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资。

关于投资信心管道，主要是全球股市和大宗商品价格下跌，会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。这点在出口制造业和地产业的影响尤其明显。２００８年下半年的金融危机中，中国企业家预期指数曾一度从１３０大幅下降到８０。

（２）中国是否需要新一轮的刺激政策？显然，如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），很自然的一个问题就是，中国会不会和会推出什么样的刺激政策，这些政策应该达到甚么增长目标？

首先，如果欧美二次探底，中国将不得不采取一定的刺激政策。

第二，即使下一轮欧美经济衰退与０８－０９年一样严重，中国新一轮的刺激政策在规模上不应该也不太可能超过上一轮的一半。上一轮刺激政策规模实际上远远不止四万亿，如果我们将各种财政措施和后继的贷款扩张算在一起，上一轮总的刺激规模估计达到九万亿。回过头来看，这样大的刺激规模虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。下一轮刺激政策的设计一定要避免这些问题的重现。

第三，中国新一轮的刺激政策在内容上不应该也不可能与上一轮类同。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛到目前为止已经导致了不良资产、安全问题、产能过剩等很多后遗症。另一方面，上一轮刺激政策已经将许多规划中的专案都提前启动，剩下来的专案中有良好效益的专案就比较有限了。因此，新一轮的刺激政策不能再以投资基础设施为主，而应该以推动消费为主线，同时适当支援中小企业、保障房、服务和农业等结构性薄弱环节。

第四，如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标应该将目标降低到７％甚至６％。将目标降低的理由包括：１）过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；２）消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于０﹒５，而投资的乘数达１﹒４）；３）过去三十年，中国经历过好几轮ＧＤＰ增长降到５－７％的阶段，也没有出现重大的社会动荡，因此没有必要把ＧＤＰ保８与社会稳定划等号。

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