LME金属交易手册

LME金属交易手册

序言： 4

一、 第一章LME 5 1.1 远期交割日期 5 1.1.1 新增的交割地 5

1.1.2 支付、对冲风险（counterparty risks）和清算 6 1.2 近期主要事件以及转折点 6 1.2.1 锡市场危机 6 1.2.2 交易条例 7

1.2.3 住友事件后SIB的监管 7 1.3 小结 8

二、 第二章 LME的功能，客户和其他参与者 2.1基本介绍 8 2.2 市场的主要功能 8 2.2.1 交割 8 2.2.2 定价 9

2.2.3 套保（价格对冲） 9 2.3 客户：生产商——消费商 9 2.3.6 终端产品 10 2.3.7 其他需求者 10 2.4 交易所的次要作用 10 2.4.1 期权 11

2.4.4 资金对冲（Financial Hedging） 12 2.4.5 市场分析 12 2.4.6 市场衍生品 14 2.4.7 投机行为 14

2.5 对市场参与者进行总结 14

三、 第三章 LME市场介绍以及日常交易流程 3.1 介绍 15

3.2 LME市场介绍 16 3.3 合约介绍 16

3.4 交易及沟通的方法 16 3.6 公开喊价：报价 18

3.7 公开喊价：价格是怎样运动的 18

3.8 交易时间表以及经纪商的日常交易流程 19 四、 第四章 远期市场结构及交割时间 20 4.1 引言 20

4.2 Cash 以及远期交割日期 21 4.3 现金流以及现货合约 23

4.3 .1 交割日的帐户- -发票以及结算价格 23 4.4 基本的交易行为 24 4.4.1迁仓(Carrying) 24 4.4.2 借入交易 24

8 15 4.4.3 借出交易 25

4.4.4 Cash 和3month之间合约的交易 26

4.5 价格结构：升水和贴水（正向市场与反向市场） 26 4.5.1顺价差Contango(正向市场) 27 4.5.2逆价差Backwardation(反向市场) 27 4.6 市场结构导致的迁仓额外收益或亏损 27 4.6.1 顺价结构 27 4.6.2逆价结构 28

4.7 水平市场价格结构总结 29

五、 第五章：风险的界定和对Market Book的分析 5.1 本章介绍 30

5.2 净多头、空头头寸直接暴露的风险 31 5.3 市场结构风险 32 5.4 时间流逝风险 32

5.5 现金流风险：亏损还是盈利？ 33 5.6 现金运作 33

5.6.1利率水平以及正向市场收益 33 5.6.2库存仓单升水 34 5.7单一头寸综合影响 34 5.8监控―Metal Book‖的风险 35 5.8.1管理人员强制限定交易 35 5.8.2敞开头寸的风险 36 5.8.3风险控制的管理列表 36 5.8.4盯市盈亏 37 5.8.5净头寸 37 5.8.6Tonne/days 38

六、 第六章 现货合同的定价 39 6.1本章介绍 39 6.2 生产商价格 40

6.3 同LME挂钩的生产者价格 40 6.4 LME结算价格和官方价格 40 6.4.1 LME结算价格 40 6.4.2 LME官方价格 41 6.5 多样灵活性的定价 41 6.6 定价方式 41 6.7 定价期 42

6.8 定价和套保中的交易费用 42 6.9 不确定定价 42

6.10 Known pricing(已知定价？) 43 6.11 升水水平 43

七、 第七章 套期保值的一些基本要素 44 7.1 本章介绍 44

7.2 何为套保？何时套保？ 44 7.2.1 什么是风险？ 44

30 7.2.2 风险以定价为中心 45 7.2.3 现货交付 45 7.2.4 使用LME市场 46 7.2.5 升贴水能保值吗？ 46 7.3 基本套保理论 46 7.4 利用现货合同 47 7.4.1 利用信用证 47

7.4.2 顺价市场收益(+P.... – L) 48 7.4.3 逆价市场收益( – P.... +L) 48 7.5 其他需要考虑的因素 48 7.5.1 定价引起的信用证风险 48

7.5.2 如果现货收益已得到，为什么要使用LME市场？ 49 7.5.3 套期保值的相关日期 49 7.6 金属风险分析 50

7.6.1 根据日交易变化调整现货金属风险公式 50 7.7 现货套保基本要素 51 7.7.1 使用基本的套保框架 51 7.7.2 使用其他方法 51 8.1 本章介绍 53

8.2 正向市场卖出套保 53

8.3 卖出套保头寸以买入套保头寸对冲 54 8.4 Hedging or financing stocks 55 8.5 逆价市场买入套保 56

8.6 在一段时间内的不确定定价（买方确定点价时间） 57 8.6.1 顺价结构市场上的提前点价 57 8.6.2 顺价市场提前点价的现货合同 58 8.7 锁定价差结构 59 8.7.1 锁定价差的效果 59 8.7.2 价差锁定的方法 60 8.8 利用灵活点价方式的优势 61 8.9 年度合同中的点价条款 62 8.10 年度供货合同----月度套保 63 8.11 远期套保的同时年度锁定价差 65

8.12 Price list lock-in – extended(forward hedging) 67 8.13 金属矿的远期保值 68 序言：

本书作为有色金属行业以及LME交易者的培训资料，旨在使人们在简单的基本面到更复杂环境下循序渐进的得到系统性的培训。主要的重点在于风险使如何产生的、如何认识风险的存在以及怎样克服风险，也就是说，怎样以及在何时进行套期保值。从个人经验来看，有色金属行业者不喜欢期货专业术语，倾向于用简单的实例来解释，本书将尽量使用通俗的例子。

本书审视了LME的交易运作机制，包括价格是怎样形成的，官方结算价的重要性，远期市场的风险是怎样产生和变迁放大的，认识风险的方法，对暴露在价格风险中的金属进行套保，对期现

两个市场的评估，以及盈利、亏损和现金流。

以上这些都是为了管理用LME定价的现货金属，这有时需要切实的套保策略。本书不包括上述的所有情况，这对于任何一本书来说都是苦难的。本书的重点在于通过对定价和交割风险的说明激发人们的思维。

金属行业面临的风险是可控风险，金属行业者和贸易商思考的是，怎样管理这些风险。就某个方面来说，他们面临的风险是不平衡的，因为风险是暴露在价格波动基础上的，他们能承受这样的风险吗？

对于企业管理者来说，理解LME的交易机制以及金属定价方法是非常重要的，这能使他们意识到企业暴露的风险，对企业管理进行监控。当然，读者不必把本书中的案例当作圣典，因为具体的解决方式应由具体的情况来决定。

本书分为三个部分，第一部分主要讲LME的历史以及演变过程，LME主要参与者，委托业务，交易地点，日常例程，远期日期和价格结构的概念。

第二部分是本书的精要所在，对市场结构、风险的判定、风险监控方法做了详细的说明。LME价格怎样为金属现货价格作出定价参考；第七第八章详述了企业的套保方法，说明在套保过程中企业不但能规避风险，有时还能获得额外收益；此部分还简单介绍了期权的相关知识。

第三部分主要讲LME的管理，包括LME的市场管理，结算安排，经纪业务、法规条例以及一些容易被误解的会计方面的信息。

第一部分：今天的LME 第一章今天的LME

注：本章原文前三小节有遗漏，现在的章节序号是经过调整后的。 1.1 远期交割日期

多年以来，LME官方合约只能交易至3个月后的14日，实际上，这14天的合约很少有交易，因此远期的交割日期时间跨度只能限制在Cash至3个月。

1.1.1 新增的交割地

刚开始交割地点被限定在英国国内，如伦敦和利物浦，随后英国其他港口也被加入到交割地中，再后来，交割地扩大至欧洲主要港口鹿特丹、安特卫普、汉堡，随后法国、意大利、瑞典、西班牙和希腊的一些港口也开始加入进来。LME在完成欧洲的扩张后，把交割地再次延伸到亚洲——新加坡和日本（铝），稍后的时间，美国也被加入进来（除铜以外的其他金属）。

批准一个新的交割仓库活交割地，LME主要的考虑是，地理位置处于金属消费区，政治、税收、商业结构稳定等。在原则上同意后，LME要具体考察港口，仓库所属公司。审批程序具体详见第十章（10.10），在了解这些审批常识后，就不难理解为什么在南美、非洲、前苏联地区就没有LME交割仓库了，那里的法制建设和安全问题会影响LME的决定。

价格发现

LME已经从面向本国国内贸易商的地方性场所演变为服务于全球金属行业的全球性交易所，演变过程从英国和 欧洲开始，然后是亚洲和其他第三世界，后来扩张至美国。

当英国精铜和锡的产量开始下降，欧洲变成这些金属的净进口国，这些金属主要在国外精炼，因此这些商品抵达欧洲时是比较纯粹的。另一方面，铅和锌在欧洲进行精炼，供应到海外市场。 因此，铜和锡的生产者最先要求他们的产品基于LME价格加上质量、地区升贴水进行定价。作为美国铜、铅和锌的主要供应者，欧洲的铅和锌生产者推出他们自己的―生产价格‖。渐渐的，LME价格的波动开始反映金属市场的供需平衡，加拿大的生产商率先、而后是欧洲的铅和锌的生产商开始把LME的官方报价同他们的销售价格联系起来。

随后，美国金属生产商开始使用LME结算价格作为他们销售的基准价，放弃了他们自己的生产价格。这种变化来自于他们客户的需要，消费商需要在价格相关联动的市场进行套保。在美国国内，金属生产商可能受到―反托拉斯‖条款的影响，事实上，在―反托拉斯‖条款下，美国生产商的价格体系不能得到有效的执行。

最后，铝和镍合约的推出大大扩展了市场，这也是整个金属市场组成不可缺少的一部分。实际上，今天铝的交易量远超过LME的旗舰合约铜。

这样，LME成为全球有色金属价格的指导，数据显示，1997年，西方交易所95％的铜交易都集中在LME，在其他金属合约上，这一数字几乎是100％。

然而，虽然LME推出的一些金属获得了很大的成功，但并不是所有的金属都适合在期货市场交易。1976年，伦敦的一些专业商讨论在LME设立钢期货的可行性，但是由于没有统一的合约标准（质量差异太大），而且钢经常被认为不处于商品这个等级，被看作是半制成的原材料。事实上，一些人，包括一些管理层人员，认为当年困扰的一些问题在今天可以得到解决，因此，钢期货合约的推出并不是不可能。

1.1.2 支付、对冲风险（counterparty risks）和清算

直到1987年，LME仍只是一个合约方自己寻找对手独立支付的市场。经纪商如果觉得合适也会向其客户发出信用证，LME的监管几乎没有。经纪商之间也是独立自己支付。当时有一个中立的基金，被制定为当某经纪商无力履行支付时的基金，但后来锡市场的危机证明这是不可靠的（1.5.1）。

后来，LME抵制了各方压力引入了清算制度，锡市场的危机和其他相关制度的不断完善使LME改变实际中的操作，成为一个中立的清算市场。当伦敦清算行接受LME的市场的清算行为后，它保证经纪商之间合约的结算，而后又延伸至经纪商和其客户之间的结算（第十二章以及13.3）。这种变化通过强制的更严格的保证金稳定了市场。On reflection,this was only the first move towards monitoring LME transactions moreclosely and financial control at all levels of the market was improved.清算制度仍然有改善的空间，当住友事件发生后，投资安全委员会（SIB）的监管强化了。

1.2 近期主要事件以及转折点

1.2.1 锡市场危机

1985/86年，LME承受了被后来称作的―锡市场危机‖（tin crisis）。

全球主要的锡生产和消费成立了协会，主要使为了规范当时锡价格的波动，为了达到这个目的，

一个名为―buffer stock manager‖(BSM)的机制应运而生，在商定协议情况下，当锡价格位于低水平时，协会会通过制定的基金买入锡，同时通过BSM在更高的价格进行出售。

理论上，此种行为能减少锡价的波动性，使生产和消费国处于锡价相对稳定的一个环境。这个系统开始运作的非常令人满意，直到BSM进行了过度的交易，当BSM要求额外的资金时，锡联盟的一些成员对此拒绝。当经纪商的保证金不能维持时，BSM开始撤出交易设施，锡价的支撑不复存在，价格一泻千里。

正常情况下，经纪商应对其客户头寸进行强制平仓，不幸的是，BSM在LME一半的经纪商进行交易，用人为的力量勉力维持高锡价，在此价格区间根本没有来自其他的买家。因此，BSM的退出导致了锡价的剧烈下跌，BSM交易的经纪商遭受了巨大的经纪损失，LME不得不关闭了锡的交易。

这种情况不但史无前例，同时也对整个市场造成了巨大的混乱。当时，LME只是作为经纪商自己寻找对手的一个市场，BSM的过度交易以及无法履约威胁到了一些经纪商，因为BSM也在交易其他金属品种，没人知道经纪商能否承担损失。最后，LME做出了唯一可实行同时也是明智的决定，关闭了锡的交易，冻结所有锡的合约，随后宣布又宣布了锡的结算价格，所有头寸都根据此结算价格的价差进行平仓。很自然，一些人对此表示反对，LME甚至陷入一系列的诉讼种。随后几年里锡市场都一直关闭。

锡市场危机作为LME历史的转折点，导致了两种主要结果： 1、 LME1/3的经纪商要么倒闭，要么离开了金属市场

2、 LME引进了独立的清算系统，规定更严格的保证金制度，以保证经纪商之间的交易风险。

1.2.2 交易条例

直到80年代，像其他金融市场一样，LME的交易条例是根据不同政府法规出台的一系列零碎的自律性条款，当时主要的监管机构是英格兰银行。

80年代早期，Gower Report建议对伦敦的金融市场进行政府监管，毫无疑问，锡市场危机增强了要求监管的压力，它正好发生在新法规颁布前。

1986年，金融行为法（Financial Services Act）正式通过并于1988年生效，随后，SIB作为政府监管部门成立，主要监控行业交易行为的安全性，这也包括监管LME。

现代市场法规的重要性开始体现，所有金融市场参与者都必须足够认识法规的强制性，在交易中保持诚实。

1.2.3 住友事件后SIB的监管

1996年，由于其一员工违规进行交易，住友公告称其损失了1.8亿美元，这一数字在随后不断增加。对LME来说，问题在于这些交易并不是都直接和LME的会员进行，因此LME无法介入。由于这些交易主要集中在铜上面，这对当时的铜价产生了显著的影响。

在住友发布亏损公告后，焦点集中在对非会员，法规未规定的，其他一些企业潜在的破坏性冲击上，LME要求其监管者－SIB对整个金属市场进行调查，而不单单是铜市场。调查还覆盖了LME场内和场外的金属衍生品交易。96年6月19日调查正式开始，8月一份问卷调查被发送到金属行业的所有部门，要求在10月15日之前答复。SIB在努力寻求下面的特征：

1、 市场价格的透明性

2、 所有市场参与者都将得到公平对待 3、 价格形成机制是可以信赖的 4、 市场没有被操纵

1996年12月，SIB公布了调查结果，两个重要且正面的发现是，首先，LME的会员和商业客户，交易只占整个市场的小部分，跟其贸易数量基本相等，没有迹象显示他们故意改变或扭曲基本面事实；其次，SIB认定，LME的运行机制没有系统性的风险。

SIB随后做出了一系列建议，其中最关键的是建议加强价格流动的透明性，仓库的安排以及库存报告，信息分享和市场监控，以及LME董事会结构的一些变化，加强执行力度等。

总的来说，SIB的调查结果是富有正面影响的，它强化了LME的地位，使LME继续成为全球金属行业的指标。

1.3 小结

LME不同于很多其他期货市场之处是它可以在指定的交割仓库进行实物交割。虽然在LME交易的金属本身有许多不同的规格，但市场参与者仍可以知道他们最终需求产品与此的差异，保证产品的贸易价格和LME保持联动。

LME一直在审视它的交易机制，致力于为会员和客户提供切实可行的服务。合约的设计也在不断完善，为符合金属行业的需要，新的合约也被引入。

尽管LME进行了许多改变，但它仍坚持自身的独立性，是交易所与时俱进的典范。 第二章 LME的功能，客户和其他参与者

2.1基本介绍

交易所的基本功能就是为其会员和客户提供服务场所，使其在规定的法则条例下进行交易。 交易所不得控制价格，价格由买卖力度决定。LME是独立的定价机制，为金属行业提供参考。如果某金属的价格与LME相关，那套保的时候只需要考虑数量问题。如果某品牌的金属在LME通过注册，就可以转化仓单进行交割。

对于等级不同的金属来说，存在一个升贴水，另外还有地域升贴水。

我们重新回到一些基本问题上来：―市场在哪里？‖―什么样的地方才是被广泛认可的交割地？‖如果买家想在LME进行实物买入，对于南美和俄罗斯中部的买家来说并不值得尝试。 今天，交易所的管理要求能够控制整个市场的有序以及和政府机构和谐共处的能力。

2.2 市场的主要功能 LME主要的功能体现在：

1、 交割； 2、 定价；

3、 套保——价格对冲

2.2.1 交割

LME归根到底是一个―用于交割‖的市场，市场是由最初装运智利铜和马来西亚锡的贸易终端市场发展而来。在期货上的销售是指卖方有责任和义务在指定的交割仓库交付买家符合交易所规格的

金属商品，反过来，合约到期前未平仓的买方也有责任和义务按照合约最后交易日的结算价买下对应的实物商品。

LME合约在交割日前保持敞开，交易机制允许交易者在交割日前自由对冲其手上的头寸。 卖方可以把在LME注册品牌的金属托运至指定交割仓库，并注册成仓单，LME合约规定，交割仓库和交割金属的品牌由卖方选择。

买方在进行交割时应当牢记，LME可以作为金属实物的来源之一，可以获得符合交易所规格的金属商品，但无权选择交割地点和商品品牌。交割的金属可能无法满足买方的特定需求，可能在买方装运很不方便的交割仓库。在此情况下，买方需自己寻找另外的手上握有注册仓单的贸易商，买方认为方便的情况下，将努力说服和该贸易商调换仓单。在金属库存的二级场外市场，品牌调换时经常发生并切实可行的，当然，不同品牌不同等级间存在升贴水。市场并不存在关于升贴水具体的标准，升贴水由市场根据当时的供需关系来决定。

2.2.2 定价

LME金属合约的官方价格在世界范围内被作为发现价格的主要参考。官方价格在LME早上第二节交易结束时产生，由LME进行公布。如果把这些官方价格连串起来制成图标，价格形态就反映出全球金属的供需状况。

在每天交易中，―LME官方结算价格‖很是引人注目，它是现货卖家于两日内在LME交割仓库交割注册品牌金属时的交割价格。

有色金属也在LME外的场外市场进行交易，价格的构成以LME官方结算价格为基准，用升贴水的变动来表示。

从矿场到终端消费者的产业链中，在不同产业链等级下商品金属从一个公司转移到另一个公司，需要一个合适的价格来定价。一般来说，定价主要基于LME现货官方结算价格，但并不存在硬性的规定，合约双方可以商定采用3个月卖方结算价格，或者现货、3个月买卖价格的平均。有时商品金属在同一公司的不同部门之间转移时，处于会计等需要，也会要求进行定价。

由于金属价格是其他商品成本很重要的组成部分，因此金属在不同产业链转移过程中，每个环节都会小心谨慎的对金属进行价格对冲，以避免不确定的风险。在产业链的下游，由于增值税的关系，金属本质上来讲已从物品变成一种产品。

2.2.3 套保（价格对冲）

现货贸易商、生产商、消费商在计算金属暴露的风险后，在LME市场进行反向操作，叫套保。

2.3 客户：生产商——消费商

从矿场到终端消费之间，金属市场产业链存在许多不同等级，简单介绍如下： 1. Pre-mining – discovery, evaluation and preparation. 2. Production – extraction and ore upgrade.

3. Purification – smelting and refining to commodity. 4. Scrap – collection, sorting, remelt, refining.

5. Conversion – changing commodity into different form. 6. End product – semi-fabrication to final use.

P22-23（由于对现货环节不熟悉，此部分内容以后翻译）

2.3.6 终端产品

终端用户把金属视作半成品，同样金属定价也与LME挂钩。举例来说，铜被加工制成铜纤，铝被压制成铝框，锡被加工成锡罐。由于在成品中金属成分减少了，套保数量也相应减少，但在采购环节仍得保持套保的商业头脑。拿铅来举例，电池加工企业需要控制采购成本以维持销售价格在某以时间段内维持不变。

2.3.7 其他需求者

在金属产业链中，其他利用LME来进行套保需求的用户不在少数，如下： 产业链 行为

商人，运输行业 在生产地区购买，在消费区域销售

生产商代理， 有效的生产商在消费地区会设立部门以接近用户群体，

其他与生产商有关联的 吸引消费者兴趣，组织销售，与货运公司协调以及转交货物，解 决问题和收取货款等。贸易同样采用当地地区升贴水，增加生产商在现货市场的能力。 库存储藏 金属买入数量大于卖出数量。

银行金融业 为产业链各等级提供贷款，如矿场的金属库存，运途中的货物，消费者原材料，终端产品等。

贸易商 在产业链的各等级进行买卖。

在产业链的任意等级，当金属被用来转移或备库时当应当进行估价。对于贸易双方来说，价格应基于双方都互相承认的合同，LME则提供了这样的场所。

2.4 交易所的次要作用

还有另外的理由需要利用交易所，交易所和经纪商应当明白这些以发掘潜在的客户群体。交易所次要作用时从上面的主用功能衍生而来。 1、 基于期货合同的期权交易 2、 跨市场套利

3、 有效组织库存和现金流 4、 基于通胀预期的投资 5、 市场分析 6、 市场的衍生 7、 投机

2.4.1 期权

期权买方拥有在期权到期日或之前以商定的价格买卖该合约的权利，也可以放弃该权利。LME期权合约时基于期货合约的衍生品，期权的成本和敲定价格将决定该合约是否有价值去履约。 期权的交易在不断发展，LME已上市了一系列的期权合约。

2.4.2 跨市场套利

跨市场套利是指在两个或以上的不同市场进行同种金属，以谋取市场间价差的交易行为。交易者

会在A市场买入的同时在B市场卖出，期望两市场价格的变动使价差向他入市时的有力方向运动。多年以来，在COMEX和LME的跨市场套利一直十分活跃。对于现货贸易商来说，他们对跨市场套利有着天然的需求。举例：

初始环境

――在智利买入现货并装运至欧洲 ――贸易商在LME进行卖出保值 ――COMEX和LME价格趋势一致

不久以后

――COMEX价格上扬而LME滞涨

――贸易商对其在LME的空头保值头寸进行平仓 ――贸易商在COMEX重新建立新的套保卖出头寸 ――把船运地点转移至美国，而非欧洲

如果贸易商已同欧洲的消费者签订协议， ――从LME买入交易所库存 ――或重新组织现货

当货物被运送至美国后，贸易商可以： ――在COMEX进行交割

――或在现货市场进行销售，同时对在COMEX上的空头套保头寸进行回补

（注：这样的贸易灵活性看起来有点奇怪，但现实中确实存在一些此类贸易行为）

在某些情况下，利息不算是很有吸引力的收益，主要是由于贸易行为中的高税收，或者是利息水平在实际贸易行为中的回报率不能接受。在这样的情况下，正向市场上的库存交易就变得可行，而且其利润被算作是贸易收益，而非利息收益。

正向市场对于手中有库存的贸易商来说是存在吸引力的，抛近买远避免了资金压力。

2.4.4 资金对冲（Financial Hedging）

通胀降低了货币本身的价值，或其购买力，尤其是在利率水平不足以补偿通胀率水平的情况下，因此人们寻找另外的途径来进行保值已减少通胀影响。

由于金属被普遍销售，容易储藏，转让成本等相对固定，因此被认为是在通胀环境下进行保值的合适物品。一般人容易提出下面的问题：

――价格具有吸引力吗？价格已经上涨了吗？其他投资者可能早已进行买入并推动价格上涨。 ――通胀引起消费者购买力的下降，会同时一起金属需求的减少吗？如果是这样，金属价格会在通胀期出现下跌。

尽管消费会可能会出现减少，但产业链中的一些行业会出现恢复，并带动金属价格，这为资金在金属市场对冲提供了条件。但是，以下两方面的问题必须要考虑： ――当前的金属价格已经反映了市场的哪些因素？

――金属价格变动方向和时间规模到底怎样？

2.4.5 市场分析

在进入市场分析这部分话题前，再次强调，交割，价格发现和套保是LME的主要功能，但投资和投机者同样对价格的变动显示极大程度的关注。市场参与者可能会采用不同的分析方法，但始终要记住的是，不管你的分析方法多么多么好，也不能保证你的交易会很成功。不可否认，市场的流动性在某种情况下会缺失，当你建立头寸的时候，要时刻问问自己：―是否存在真正自由交易的市场？什么情况下我会改变当前的看法？‖

基本分析需要详细回顾历史数据和评估经济数据，判断未来趋势是如何的，并根据显示中出现的一些因素进行调整，评估经济数据对当前或未来产量消费的影响。

在目前的市场环境下，当前价格反映出的是一个合理的价格吗？当已知因素被收集起来进行分析后，需要评估当前的金属价值所在，这被用来同当前的市场价格进行比较以发现潜在的投资机会。

其他相关的因素归纳如下： 供应

――矿产量，精炼产能，库存 ――影响产量的政治经济因素

――成本变化（能源、劳动力、运输） ――灾难因素（船运、交通或天气） 需求

――当前消费数据以及金属需求水平 ――经济宏观及微观运行

――货币供应、通胀、利率水平，GNP、GDP以及外汇变动 ――行业需求，房屋开工，汽车销售 ――需求预测，资金成本以及贸易方式

尽管数据很多，但基本分析并不是教条的科学，而更象是一种艺术，每种因素都应该根据其重要性进行不同的权重评估，对于相同的数据，不同的―专家‖会得出不同的结论。

技术分析是在研究价格过去的运动规律后试图发现其未来变化趋势的另一种艺术分析手段，所有的交易行为都被浓缩在趋势图表中。

在某些情况下，基本分析可能对价格趋势得出乐观的判断，而技术分析却对价格趋势很悲观，因为如果卖方主导着市场氛围，技术图表会走得相当难看。在价格变化反映到基本面数据之前，技术分析能感受到整个市场的趋势变化。

举例来说，良好的基本面因素被市场熟悉并反映到高价格上。另一方面，价格可能由于预期良好的基本面数据而上涨，一旦这些数据被公布，就被反映为―旧的消息‖。在这样的情况下，市场被称为―用完了能量（Run Out of Steam）‖,因为没有后续买盘跟进维持当前的高价格。有经验的交易者经常说这样一句话，―聆听市场自身在说什么，而不是其他人怎么说。‖

图标分析者分析不同的图标形态以期望预测未来价格运动的趋势。当买盘和卖盘兴趣相等时，价

格倾向于区间振荡。当买方或买方某一方占优势时，区间盘整形态开始选择向上或向下突破，当此类情况发生时，被称作―价格突破‖，形成另一种形态。

价格运动过程中会遇到阻力，上涨趋势中价格在较高的位置由于卖判涌现而进入阻力区间。相反，下跌趋势中价格在相对低位由于新增买盘的出现而遇到支撑。

价格的趋势运动，盘整，反转，继续新的趋势过程中，图表形态也就不断变化。这些形态被命名，如双顶，三重底，头肩顶（底），三角形等等。每种形态被分析解读后被用来预测价格未来的可能变化，当然，这并不时时可靠，因此，技术分析同样是一种艺术分析行为。有句老话，如果你第一眼看图表形态时没有感觉到其所包涵的内容，那么图表对你将是一无所用。

成熟的市场确实存在趋势，如果数量足够多的人认识了某一潜在趋势，他们的交易行为就会变成自我推动价格，加速趋势的形成运动。

绘制价格图标有不同的方式，以下两种是最常见的： ――点数图 ――线图

图表被绘制出来以显示大量的价格运动，如：

――每一价格水平的交易情况 ――日内波动

――5、10天或更多天数的平均价格

价格图标的功能不胜枚举，实际上有相关的书记介绍（参见How charts can make you money by Harvey Stewart, Woodhead Publishing Limited）。人们必须认识到图表分析正在被广泛使用，有时图表分析交易者的行为确实在影响价格。

计算机分析程序，象图表分析一样，也试图预测价格运动方向。

但是，所有分析后的交易行为只适用于高度流通的市场。有时分析后的交易确实成功，但你必须记住，当你入市后，只有存在足够活跃的双边交易你才能抽身离开市场。市场趋势经常被夸大，当趋势转折时，价格的波动显得格外剧烈，买卖兴趣的丧失使得市场的流通性缺失，价格运动表现为剧烈的修正。

2.4.6 市场衍生品

市场衍生品是基于即有的股票、债券、期货等合约上的交易工具，对衍生品的定义有很多种，主要指基于上述合约的金融工具，其中期权将作为主要的例子来介绍（详见第九章）。

指数合约是另外一个例子，现实中，指数合约应当具有吸引力。指数合约是基于一揽子金属价格基础上衍生而来的，然而，指数合约在交易一阶段后一度低迷。金属行业参与者认为指数合约对于套保来说并不完美，更倾向于在相关的直接金属上套保。指数合约吸引了一些机构投资者的兴趣，但这不足以使指数合约活跃起来。

2.4.7 投机行为

投机者必须关注经济运行状态以及市场价格波动，在具体交易过程中高风险的确存在，以及必须支付相当数量的保证金。如果价格向你建立头寸的方向反向变动，那你的敞开头寸就会出现浮动亏损，并用现金或信用证保证金来支付。如果保证金亏损至最低标准，那就需要你补充保证金（现金或信用证）。

理论上，任何人，只要通过经纪商并找到交易对手，在达到规定保证金的情况下，都可以进行投机行为。实际上，只要你买入金属的数量大于你的卖出数量，不管在哪个市场，属于投机行为。

有人会声称超额买入的量是一种投资，但实际情况是，他们希望价格能上涨，从而在更高的价格进行出售。同样，有人会说超额买入量是为了战略性的备库，实际上他们关注价格觉得可能上涨因此在现阶段买入。相反，有人会辩解未经保护的销售是一种商业行为。不管什么理由，买卖数量的不一致使额外头寸暴露在价格波动的风险下，这种投机行为应当准备好亏损或盈利。

投机行为经常因为价格的异常波动而备受指责，当价格处于高位时，消费商谴责投机行为推动了不理智的高价，而生产商却保持沉默；相反，当价格处于低位时，生产商开始谴责投机行为导致了价格异常的低水平。但生产商和消费商应当明白，没有投机行为，市场的流动性将大大折扣，少量的交易就能使价格出现剧烈的波动。投机行为为市场注入流动性，为企业的套保提供理想环境，投机行为被比作时发动引擎的润滑剂，为市场机制提供更多流动性。有种争议认为矿场时最大的投机者，因为开发金属矿产需要多年时间，一旦产能最终启动，将给金属价格带来更多不确定性。

2.5 对市场参与者进行总结

参与LME的主要团体及其行为归纳如下，更具体的例子在套期保值部分作详细介绍。

参与团体 行为

生产商 长期合同销售，短期合同销售

消费商 对未售出的、或超额出售的部分进行套保 把金属货物交割进交割仓库，节省资金成本 当货物转移到升水高地区时，改变现货销售策略 不平衡套保——暴露部分风险 从交割仓库买入金属 经纪商 为客户提供交易服务 承担头寸风险

Hedge metal imbalances. 贸易商 现货贸易定价 现货贸易套保 库存融资 跨市场套利

金融机构 投资正向市场的库存交易，对融资库存进行套保。 投资机构 预期矿场产能启动进度和对其他资产进行保护。 分析趋势

基于通胀预期的保护 投机者 观察价格波动 第三章 LME市场介绍以及日常交易流程

第三章介绍了LME的ring,kerbs, inter-office交易，以及价格的运动过程，水平市场和垂直市场的概念，以及一天的交易时间表 3.1 介绍

LME和经纪商提供交易服务，他们的行为使商界和金融界连接起来，从而构成整个市场的总体。LME的交易流程也在过去的交易实践中不断完善。

LME的交易主要集中在官方交易时间、官方结算价格和在官方价格基础上的套保需求。LME价格作为整个金属行业的指标主要得益于它的交易方式——公开喊价，Screen，电话报单等，以及LME的规则。

经纪商的交易过程有时会受到一些因素的影响，比如： ――客户的需要

――对消息以及价格信息的传播要求 ――交流方法

3.2 LME市场介绍

LME是在独立组织架构下，有一系列会员组成的非盈利性组织。

（遗憾，有一页内容遗失） 3.3 合约介绍

LME目前上市的所有合约都已美元计价，合约大小以公吨计量，如下：

合约 公吨 质量要求 形状

铝 25 99.7％ T-bar, sow, ingot 铜 25 A级 阴极 铅 25 99.97％ 锭 镍 6 99.8％ 阴极，块状 锡 5 99.85％ 锭 锌 25 99.995％ Slab/锭

期权交易——基于期货合约的所有金属

期权均价交易——铜、铝从97年2月开始，其他金属考虑中（本书99年初版）

在进行实物交割时，重量误差可以在±2％内，对于25吨一手的合约来说就是误差允许在±0.5吨内。

详细的合约规则参见附录2。

3.4 交易及沟通的方法

LME经纪商可以通过电话在Inter-office进行24小时不间断的交易，即使在公开喊价过程中如此。

公开喊价被很多交易所采纳，应为公开喊价提高了价格形成的透明性。不同的交易所场内交易场所也各不相同，有的称为―交易池‖，也有呈阶梯形的，LME则为每个经纪商安排了座位，这些座位围成一圈，称作―ring‖。

经纪商坐在那向所有其他交易商叫喊他所愿意买或卖的价格。其他经纪商可能会回应他们能接受的报价，或者在前以经纪商的报价上达成交易。LME对圈内交易有种规定，如果两个经纪商开出相同的报价，第三方必须同第一个出价者达成交易。圈内交易一般竞价激烈，机会稍纵即逝。

通常Inter-office trading(办公室间交易？)把公开喊价和屏幕交易（Screen trading）结合起来，但不是必须。如果不低于10家的经纪商的同意，他们的报价将通过报价系统在电子屏幕显示出来，这有效的在经纪商之间建立报价交流，经纪商对电子屏幕商的报价经过确认后，通过电话进行交易。这些交易经过市场记录员经过确认后不久，将进入结算系统（详见13章），场外客户的合约通过传真或电报进行确认后，客户将收到硬件确认回复。

经纪商的交易员必须熟知当前市场的报价，他们的职责就是熟知某个金属的买卖报价，因此当交易员收到其办公室或客户的指令后，能以当时最好的价格进行交易。

有三种方式交易员可以执行指令：

――在市场上交易：通过LME market或inter-office和其他交易者达成

――Back to back: 在适用时间与其他客户的数量相等头寸相反价格相同的指令进行交易 ――Off own book: 直接和客户进行买卖，自身头寸不再对冲

市场报价由交易员报出，交易员得报出两个价格－买价和卖价。不可避免的，当某一价格被接受时，交易员不得不持有敞开头寸。为了限制随后价格波动给敞开头寸带来得风险，经纪商会强制限定某一时间段内其拥有敞开头寸得数量。这个时间段可以时一天，也可以时一周。

对于任何行业来说，即时交流是非常重要得，LME也不例外，因此只要合适，任何先进的方法都被采用。许多客户要求得到即使的信息服务，而不是延迟的。因此在场内交易过程中，经纪商会给客户发送场内报价，交易也直接在LME场内进行；或者通过客户所在地的主要办公部门进行，然后场内交易协助员会把指令传达到场内。

当场内交易清单时，协助员和场内交易员能通过电话很好的沟通，然而当每节交易进入结束阶段时，场内会非常嘈杂，有时甚至疯狂，交流不得不通过手势来进行。

LME每天有4节圈内交易，上下午各两节。在每节交易中，每个金属品种按顺序各独立交易5分钟，每节交易结束时会敲钟表示本节交易结束，同时开始下一金属的交易。

交易的焦点集中在早上第二节交易结束时，此时―LME官方结算价格‖将被确定。LME官方结算价格是在公开透明的方式进行的，这对保持市场的公证性非常重要。通常，LME官方结算价格被作为场外金属现货合同的价格基础（详见6.3－6.4）。因此，客户经常要求套保指令在此节的最

后交易时间内执行，以使套保价格尽可能的和官方价格一致。

当Ring交易结束钟声响起时，LME市场人员会记录最后时间段内的交易情况，并在每节交易结束后用绿色显示在电子板上。如果10分钟内无人对此交易结果表示异议，价格将被确定并显示为红色。如果某经纪商认为价格有误，他有权表示异议，他的看法会在13：10早上Ring交易结束后，13：15 Kerb交易开始前被传达。

结算价―――现货日卖方价格‖，连同其他价格，共同构建成市场的―垂直‖和―水平‖结构。（详见3.6）

Cash(spot): Buyer's *Seller's *(official settlement) 3months: Buyer's Seller's 15months: Buyer's Seller's

27 months: Buyer's Seller's

LME金属交易规则第三章后半部分

3.6 公开喊价：报价

同时存在两个市场在交易，把此分为―垂直市场‖和―水平市场‖

垂直市场反映近期远期合约总体价格波动，无论哪个合约上的买卖都能影响整体价格水平。举例来说，如果在某各合约上铜价为1200美金，下一个到期日合约为1300美金，铜价就上涨了100美金。

实际上，垂直市场的交易主要集中在Cash-3Month的合约上，因此4个价格就显得格外重要，如下：

报价 合约 买价 卖价 价差 Cash 2600 2602 2 3Month 2630 2631 1

公开报价不仅限于在Cash-3Month的合约上，3Month以后的合约也会有公开报价，但交易很不活跃。交易主要集中在Cash-3Month的合约上，然后在根据需要进行展期。

水平市场是指两个特定交割日合约之间的价差，同时也称作―inter-prompt spread‖。它时对两个特定交割日之间的供需差异。水平市场由―借入‖、―借出‖交易发展而来。（―借入‖、―借出‖交易详见4.4、4.7）。

水平市场简单的例子是Cash和3Month价差，下面的例子讲解了Cash-2600，3Month-2630的正向市场情况。 A、

（很不幸，此处遗失一页资料） B、 假设

Cash-3Month价差在圈内交易中报价为30－29，Cash和3Month上的买卖报价相差1美金。

收盘价格 圈内C-3M报价 Cash 3 Month Borrower 30 买价 2600 2601 Lender 29 卖价 2601 2631

如果交易员只能根据收盘价交易： 价差

借入交易只能： 买 2601 卖 2630 29 借出交易只能： 卖 2600 买 2631 31

水平市场交易非常活跃，因为它能对头寸进行掉期（详见4.4）。

3.7 公开喊价：价格是怎样运动的

市场价格由于买卖双方的出价差异和力度而波动。报价必须由最少数量的头寸，由于交易者交易策略的不同，整数量的报价并不常见。买卖报价可以由不同的经纪商报出，同一经纪商也可以同时作出买卖报价。

下面的例子将展现经纪商对市场上报价的反映为什么会使价格出现波动： 举例：

经纪商，行为，价格 分析 买价 卖价 买＋ 卖－

1、A 2630 － B 2632 无成交 2、C 2631 － B 2632 价差缩小

3、C 2631 － B 2632 C、B继续报价，D也开始竞价，C为最先出价者 D 2631

4、E＋ B－ E接受B2632的出价，E报单量较大，同时认为如果他不 2632成交 及早行动，C或D将率先接受B的出价。 5、E 2632＋ 多余单量仍报价2632 6、E 2632＋ F 2634－ F是新的卖家 7、C 2633 F2634 C的买价高于E 8、E＋ F － E接受F在2634的卖价

2634成交 E担心C是大单量买价，接受了F的卖价，2633没有成交。F的卖单无法满足E的买盘，此价位没有其他卖家，E 2634的挂着 9、E 2634 B 2635 B重新介入，提高卖价 10、E2634 B 2635 E和B维持报价 C 2634 C 再次介入，买价报2634 E (+) e- G (-) G接受E的报价

11、C (+) +- G (-) C 2634继续报买价 2634成交 G在2634突然报入大量卖单

12. H 2633 H报买价2633入市

13. H (+) ←G (-) G 2633卖 2633 成交 14. – -G 2633 G的剩余卖单继续挂2633 15. E 2632 E出买价2632

16. E (+) + G (-) G继续挂低卖价2632 2632 trades 17. G 2632 G继续挂卖单2632

18. C 2631 – 6 2632 C再次入场买入，报2631 19. Bell rings 20. Official prices 2631 – 2632

3.8 交易时间表以及经纪商的日常交易流程

07.00 经纪商联系其远东客户，包括东亚、印度、澳大利亚，接着联系中东、非洲、欧洲的客户

Inter-office电话交易开始 （再次遗失半页内容）

11.30 交易开始转移至公开喊价，交易员进入场内 11.45 早上第一节ring交易开始 12.20 10分钟休息

早上第二节ring交易以铜首先开始 12.30 金属按序进行圈内交易

第二节圈内交易结束时的价格记录为官方价格 12.35 LME报价委员会收集官方价格

12.40 每节ring交易结束后，ring最后交易价格被临时显示在电子板上，并用绿色显示。如果某以经纪商对价格有异议，它可以向报价委员会提出反对意见，报价委员会予以考虑并进行讨论。

12.45 如果接下来5分钟无人异议，价格被确定并显示为红色。一般来讲，价格很少存在异议。

13.10 价格公开

13.13－13.15 ring交易被LME记录，同时通过报价系统向全球发布 13.15 早上的Kerb交易开始，所有金属同场竞价。 13.30 Kerbs交易结束，交易员午餐并回到办公室 交易重新回到inter-office 15.20 下午第一节ring交易开始。 15.55 5分钟的交易暂停 16.00 下午第二节ring交易开始

16.35 下午的Kerbs交易开始，17.00结束

17.00 交易员重新回到办公室，inter-office交易重新开始，主要服务美国市场客户 19.00－20.00 inter-office交易大约在19.00结束，一些经纪商给纽约和远东的客户传送成交记录，一些经纪商继续进行交易，直到次日早上07.00。完成整个交易循环。 第四章 远期市场结构及交割时间 4.1 引言

本章主要介绍远期市场结构，利用远期市场交易的资金利用效率，近期合约和远期合约之间的价格关系，以及一些市场常用的术语介绍。

LME远期合约价格的概念及远期价格时如何变动的并不容易理解，如前所述，市场有垂直和水平市场之分。两个市场对于特定日期合约的报价都存在影响，因此对于市场参与者来说理解这两独立市场是如何以及为何会对价格产生影响是非常重要的。

就像小孩有昵称，国家有自己的语言，市场也有自己的行业术语。许多全球性的市场都使用同样的表达方式，虽然在定义上可能存在微小差别。LME也不例外，有些术语是LME专用的，还有一些，象contango,也被其他市场采用。 以下一些是LME常用术语中的小部分： Delivery dates

'Prompt'-any delivery date

'Cash' or 'Spot'-nearest delivery date

'Three months'-delivery date three months forward ● Trading actions on LME

?Borrowing‘-refers to borrowing metal (buy and sell) ?Lending‘-opposite of borrowing (sell and buy) ?Carrying‘-refers to either ?borrowing or lending‘ ● Forward price structure

?Contango‘-earlier dates‘ price is less than later date‘s price ?Backwardation‘-earlier price is higher then later price

4.2 Cash 以及远期交割日期

LME合约可以在Cash-3month之间的每一工作日进行交易，15-27个月则有特定的交易日期。 现货合约是指离交割日期最近的可交易合约，LME规定现货合约结束之后的第二个工作日为交割日。结构如下所述。举例：

假设今天是7月20日，那现货合约是7月22日交割的合约，如果7月20日雄姿碰巧是星期五，那现货合约将是下周二7月24交割的合约。 远期日期月份

Month July Aug Sept 7月20日 *C 1 2 3 22/7 20/8 20/9 注：*=today C=cash

1，2，3=1 month,2 months, 3 months, etc

每天市场的交易主要集中在Cash-3month之间的合约，尽管公开报价只在Cash和3Month合约进行，但之间的合约仍可以根据某些调整来交易。

LME金属可交易合约延伸远至15个月，对于铜、铝、镍、锌和TAPOs来说可交易合约更远至27个月。

4-6个月间的可交易合约集中在每周的星期三上，6个月以后的合约，7-27个月的合约集中分布在第三个星期三。远期合约集中在少数几个合约上是为了增强其流动性。合约结构分布如下： 举例

-----------------Forward weeks

----------------------------------Forward months

----------------------------------

1 2 3 4 5 6 12 15 27

*C------------------------------------------------------------------------------------------------------

Note;, ----------- every date traded ----------------every Wednesday traded

----------------------third Wednesday of each month traded

LME3个月合约是最重要的合约，主要的成交量都集中在3个月合约上。其他日期的合约都以某种形式与Cash或3Month合约挂钩。

3个月合约是基于今天的日期后3个月整交割的合约，每天都会生成一个新的3个月合约。如果今天之后的3个月刚好是星期三或则是假日，LME会根据规则把3个月合约的日期提前或延后。 现货合约上的头寸都将进行平仓，否则将进入交割程序。

当经纪商谈及1个月，2个月，3个月合约时，LME交易者必须知道这是什么含义。接下来的例子将解释这些词语的含义，以及这些日期是怎样计算的，远期合约是如何最终变成Cash合约的。 举例

Forward ?dates-------------------------- * C 1 2 3 Action dates

20 July 20/7 22/7 20/8 20/9 20/10 18 August 18/8 20/8 18/9 18/10 18/11 18 September 18/9 20/9 18/10 18/11 18/12 18 October 18/10 20/10 18/11 18/12 12/1

10月18日，当10月20日的合约进入Cash时，持有多头头寸的交易者面临两种选择： --进行交割，并支付货款 --或在Cash上进行对冲

Forward ?dates--------------------------

July Aug Sept Oct Nov Dec Jan

Action/decision Month In July 1 2 3 On 20/7 *C

22/7 20/8 20/9 20/10 Buy 3 months +L In August 1 2 3 *.C

On 18/9 20/9 18/10 18/11 18/12 In October 1 2 3 *.C

On 18/10** 20/10 18/11 18/12 18/1 **Decision required

Either: Sell similar tonnage and pay or receive difference in prices -L

±$

Or: Take delivery and pay at July price +Metal -$

4.3 现金流以及现货合约

何时应该获利了结？合适应该止损离场？这取决于不同交易所的规定，包括头寸在结算机制下是如何清算的，头寸的保证金是如何规定的。举例来说，LME以外的其他交易所，盈利和亏损要每天进行现金结算。

就LME而言，交割日前的所有合约头寸都可以保留，进入与化合约后要么交割要么对冲，现金流的问题只现在交割日。If a purchase is offset by a subsequent sale before the particular prompt date becomes the cash date, any cash flow profits are not receivable until the cash date becomes the ?today‘s date.这类似于西方的外汇交易市场，以下的例子将作出解释。 举例

Forward ?dates--------------------------

July Aug Sept Oct Nov Dec Jan Action date In July C 1 2 3 Buy +100($1200) In August C 1 2 3 Sell -(100)$1300 In October C 1 2 3

Receive cash flow $10000 Calculation:

Purchae+100@$1200=Cost $(120 000) Sale(-100)@$1300=Proceeds $130000 Difference account profit received $10000

4.3 .1 交割日的帐户- -发票以及结算价格

交割日所有合约都将以结算价格进行关闭，同时金属将以两天前形成的结算价格进行交割，并开出发票。 举例

如果在10月18日，交易者已持有200吨的交割日期在10月20日的合约，他决定对冲150吨，保留50吨进行交割，流程如下： 假设

7月20日 买入200吨3个月合约，买入价格1200美金/吨 10月18日 在Cash 上平仓150吨，价格1300美金/吨

10月20日 官方结算价格为1280美金/吨

Invoice for metal and difference accounts for 20 October Dealt Action t Prompt Price Official Difference Profit

Date settlement price* (Logg)

20 July Bought 200 20.10 $1200 $1280* $80 1600

18 Oct sold 150 20.10 $1300 $1280 $20 3000

------ -------

Profit due 20.10 $1900 ---------

Net bought 50t invoiced at actual weight of warrants 2 warrants 49.780 t @ $1280*=$63718.40

Warrants show actual weights of specific metal in storage, which are ±2% of Standard contract unit in LME rules (see section 3.3 and Appendix II). 4.4 基本的交易行为 4.4.1迁仓(Carrying)

迁仓涉及到两个数量相等合约交易方向的行为，实际上，迁仓发生在―垂直市场‖上。迁仓可以是―借入交易‖，也可以是―借出交易‖。

迁仓通过对已持有头寸的平仓和在其他合约上开仓来转变原有头寸的交割日期。迁仓常被用于在原有头寸进入Cash后想保留头寸方向的情况下，或者调整原有头寸的交割日期，一般迁仓常发生在Cash及3Month之间。

原有头寸和迁仓后的头寸价格水平一般情况下是不一样的。因为迁仓后的头寸持有价格是根据交易时的市场价格来确定的。因经，在原有头寸进入交割日的，现金流会发生变化—盈利或亏损。 另外，迁仓也可以同时建立两个交割日期不同交易方向相反的头寸在现货套保前锁定两个合约的价差（详见8.7）. 4.4.2 借入交易

借入交易是指买入近期合约的同时卖出远期合约，表示为： Buy Sell +100L -100L +100 是指在LME 买入100吨 -100L是指在LME卖出100吨 +P 是指在现货市场买入 -P 是指在现货市场卖出

利用借入交易使原先持有的空头头寸延期（迁仓） 举例

?Forward date -------

June July Aug Sept Oct Nov Dec

Action date In June *C 1 2 3 Sell 3 months -100L In September

(on *date) *c 1 2 3 Borrow +100L -100L Cash to 2 months

Difference account $ + or - Cash flow will arisr on the September ?prompt‘ date (LME term for delivery date)

4.4.3 借出交易

借出交易是指卖出近期合约的同时买入远期合约，表示为： Buy Sell +100L -100L

利用借出交易使原先持有的多头头寸延期（迁仓）

以下的例子假设：6月份在买入3个月合约，价格1300美金/吨，进入9月份后，交易者想保留其多头头寸，并迁仓至2 个月后（11月）。 举例：

Action required: Lend cash to 2 months – Action date = *

Assumes both carry contracts are at same price ? Forward months------------

June July Aug Sept Oct Nov Dec Action date

In June *C 1 2 3

Buy 3 months +L($1300)

In September *C 1 2 3

(On * date)

? ---------------------- Lend Cash to 2 months -L$1500 +L$1500

Cash flow receivable by

Difference account on the +$200 September prompt date

4.4.4 Cash 和3month之间合约的交易

每天LME的交易活动都集中在3个月合约上，其次是现货合约，但交易者需要交易交割日的合约。但这些合约很少有分开报价，如果客户需要在2个月合约上进行卖出，经纪商在得到其指令后会首先交易3个月合约，然后通过调整来交易特定日期的合约。（‘adjusting‘ the trade to the required date.）

除非经纪商对2个月合约自己出价，否则经纪商在LME会出现两步交易行为，涉及3个合约。 Action Contracts created

1. Outright sale for November 3 months date Sale

2. Lend to ?adjust‘ outright sale back Sale Purchase

The trades for the November date effectively cancel each other out. In reality, the contracts are recorded in full, as they are part of two separate transactions. Indeed, actions 1 and 2 may be with different brokers or other counterparties. 接下来的例子将进行更详细的解释。

尽管经纪商的交易将涉及3个合约，但客户只交易一个合约。 举例：

In July a client buys 100t for three months - prompt in October.

In August, one month later he decides to close his position by selling a similar tonnage ? Forward months------------ July Aug Sept Oct Nov Action date

In July C 1 2 3

Original purchase +L($1200) In August C 1 2 3

Sell 3 months outright -L($1000)

Lend to ?adjust‘ -L($1300) +L($1300)

(Assume no contango or back)

4.5 价格结构：升水和贴水（正向市场与反向市场）

不同到期合约之间的价差关系构成LME的价格结构，根据近远期合约价差的正负关系分为升水和贴水，最常见的是Cash-3Month的升贴水。 4.5.1顺价差Contango(正向市场)

近期合约价格低于远期合约的市场称为正向市场，价格结构称为顺价差。多余金属库存的储藏需要资金成本，顺价差结构就会产生。在考虑到利息成本、储藏费用、交易手续费等，金融机构利用―借入交易‖能获得比普通银行业务更高的回报。一般来讲，正向市场上抽Cash开始向远期的每一个合约价格都逐步走高。

4.5.2逆价差Backwardation(反向市场)

与正向市场相反，反向市场上近期合约价格高于远期合约。在特定的时间段内，由于金额出现短缺，逆价差就会形成。

如果一个空头敞开寸不进行交割，那么在交割日前必须通过买入头寸来进行对冲。如果在某一价格水平上没有卖方报价，那他就不得不提高买价，知道他的买盘报价被其他卖盘接受。在某一特定日期的合约上，这种行为会使价格出现上涨，极端情况下，会出现通常所讲的―挤仓‖行为。 反向市场上，不同合约之间的价差也不同，理论上，逆价差是没有幅度限制的，崦顺价差则受到利息水平的约束。在某些特殊情况下，LME会对逆价差的最大水平作出限制，以维护市场的正常秩序。

顺价差和逆价差可能会在不同的时间段合约的任何时间发生，因为价差结构实际上反映的是特定时间段内的供求关系。

4.6 市场结构导致的迁仓额外收益或亏损

前面提及的例子中我们假设Cash和后期合约的价格是一致的，但实际上这很少存在。下面的例子说明了借入、借出交易行为在不同市场产生的额外收益或亏损。 4.6.1 顺价结构

在顺价市场，借入交易会获得了得额外收益，而借交易则不得不考虑到迁仓成本，如下图所示： 举例

*C 1 2 3 Original sale -1 $received 1300 *C 1 2 3

?---- 20c--?Borrow +L -L Contango

---- ?Benefit to borrow 1500 1520 ?20c-- Cash folw difference account

(negative cash flow (200) Evaluation

of

benefit:

The

contango

gain

by

borrowing

is

20

Method 1 Method 2

New sale price 1520 Original sale 1300 Less adverse cash flow Contango gain 20 Original sale price + benefit 1320 1320

4.6.2逆价结构

借入交易会付出迁仓成本。实际上，顺价结构受利息水平限制，而买盘却可以推动逆价差达到任何水平。在逆价市场上，空头头寸由于要背负迁仓的成本，其资金压力将加重。相反，我头头寸由于随着迁仓的继续，其持仓成本上升将不断下降。图示如下： 举例：

*C 1 2 3 Original sale -L 1300 *C 1 2 3

?Borrow +L -L ?[80b] Back

?Cost to ?borrow‘ (1500) 1415 ?[80b] Negative cash flow / difference (200)

4.7 水平市场价格结构总结 顺价结构下：

借入交易获得： 希望更大的价差 借出交易亏损： 希望价差缩小 举例

Borrows – bid (ask for) +L 1300 -------20c --------L1320 Lenders - offer -L1300 -------18c -------+L1318

逆价结构下：

借出交易获利： 希望更大的价差 借出交易亏损： 希望价差缩小

Borrows – bid (ask for) +L 1380 -------80b -------- -L1000 Lenders - offer -L1385 -------85b -------+L1300

价格结构的构成受许多不同因素的影响，没有简单的答案，远期价格的构成很难解释。什么因素导致Cash价格上涨或远期价格下跌？价格运动受什么控制？

--在垂直市场-总体价格水平？（In the ?vertical‘ market –the overall price level?） --某一特定合约上的压力？（Pressure on a particular delivery date?） --不同合约之间价差的变化？（水平市场上）

在下面的例子中，会说明不同市场上这三种情况对现货价格的影响。我们假定3个月价格操持不变，以更好的说明从逆价差到顺价差的变化是如何影响现货合约的价格的。

该例的逻辑是：逆价差往往反映交割日金属的短缺，或潜在的―挤空‖。由于现货合约即将进入交割程序，因此很容易进入逆介差结构，现货合约价格有时会剧烈波动。需要雇的是，―挤空‖也会在其他合约上发生。

现在期权交易是LME交易重要的组成部分，期权交易的合约是每月第三个星期三上的期货合约，期权持有者必须在交割月份第一个星期三宣布执行期权或放弃。期权的成交会使特定的合约出现暂时挤仓。

Vertical market Cash/$per t Bid - offer Horizontal market Bid -Offer Vertical market 3 months/$per t Bid - Offer

C 1 2 3 [15b - 17b]

------------------- ?a) 1216-1217 1200-1201? [Back]---------------------- b) ?------------------- Flat----------------------?1200-1201 1200-1201 1C – [1b]

------------------- ?c) 1194 - 1195 1200-1201? Contango---------------------- 5C – 7C

LME金属期货合约的交易主要集中在3Month合约上，其次是现货合约，有时候现货合约上的交易将主导行情。

Cash和3Month之间的合约并没有分开报价，交易时的成交价格根据其与Cash或3Month合约的升贴水来确定，三个月以后的合约交易也是如此。

敞开头寸在不同价差结构市场下的风险我们会在后面的章节进行详细阐述。但你应当明白，不同的迁仓交易在正向（反向）市场下的现金帐户变动和迁仓收益（亏损）。 Part II：Risk identification, market instruments and uses 第二部分:风险的界定，市场工具的利用

Chapter5：Risk identification and analysis of a market book 三、 第五章：风险的界定和对Market Book的分析 5.1 本章介绍

对于―Market Book‖的翻译，没找到合适的词，在这把英文原文附上：

An LME clearing broker can trade 'LME contracts' both with other non-clearing brokers and with clients ('client contracts'). Taking all these types of contracts together, a broker will often use the collective term 'market book‘ to describe his overall exposure or obligations to LME contracts. For the purposes of this chapter, 'market book‘ will refer to LME contract trades only and does not include physical metal type contracts (i.e. off-exchange contracts to trade physical metal which may or may not be deliverable against an LME contract, but which are linked to LME prices).

LME结算会员经纪商可以与非结算会员和客户交易LME合约。对于这些不同品种种类的合约，经纪商用―Market Book‖来描述它所承担的LME合约的风险和义务。在下面的章节中，―Market Book‖仅指在LME市场交易的合约，不包括金属现货合约（现货市场交易的金属合约可能不符合LME的交割要求，但价格却与LME金属合约联动）。 接下来的部分主要讲解：

―――Market Book‖存在的风险的界定和分析。 ――面对风险无动于衷的后果。

―――Market Book‖怎样带来收益或亏损，以及对带来的风险怎么进行监控。

奇怪的是，即使是富有经验的交易员也会犯不必要和无意识的错误。在许多情况下，在面对不同交割日期头寸数量较大的综合―Market Book‖时，交易员及其经理们并没有意识到存在的潜在风险。在这样的情况下，风险会不断累积和发展，但如果把―Market Book‖涉及的合约单独分析，风险就变得显而易见。实际上，综合的―Market Book‖是由一系列单独头寸组成的，因此，在控制―Market Book‖风险时，你首先应当把它分解简化成一些简单的头寸，在利用价格结构和价格预测来进行量化（详见5.8－5.12）。风险的归类如下，接下来的章节会具体详细进行介绍。 风险类别归纳：

――净多头、空头头寸直接暴露的风险

――市场结构 不同交割日期合约进行掉期或迁仓时，顺价、逆价结构的影响 ――时间流逝风险 随着时间流逝，敞开头寸会逐渐接近现货日，对其风险的评估 ―― Cash employment Benefit of holding metal stocks or investing in contango compared with other forms of cash employment.

（Cash employment 同样找不到合适词汇描述）暂翻译如下：

——现金运作 持有金属库存或投资顺价结构下的库存买卖涉及到的资金流转。 5.2 净多头、空头头寸直接暴露的风险

最简单的风险类型，指价格波动对投机头寸造成的风险，主要指垂直市场暴露的风险。简单来说，头寸头寸在市场价格高于买入时价格会获利，市场价格低于买入水平时亏损。

接下来的例子假设在10点钟，交易者买入开仓3月合约的头寸，价格1250美金，到了下午4点，价格出现上涨，如果此时在该合约进行同等数量的卖出交易，利润将获得。如果不卖出，利润只是帐面利润。

举例―market to market‖是指以当前市场价格比较头寸交易时的价格时该头寸帐面上的盈亏，国内一般称―盯市盈亏‖。

如果头寸那未平仓，即使―盯市盈亏‖出现盈利，头寸仍暴露在市场随后价格波动的风险中。如果在1300美金的价格卖出3个月头寸，盈利将锁定。虽然技术上来讲，LME合约在到期日前都保持敞开，但在进行交割前，同一帐户上的相对头寸将进行对冲，这样盈利就兑现了。 随着日期的消失，3个月合约的头寸将逐渐接近现货日合约，这样水平市场的风险又开始暴露（详见5.7）。

5.3 市场结构风险 举例

图片附件: 1.JPG (2006-7-7 07:05, 22.81 K)

5.4 时间流逝风险

随着时间流逝，敞开头寸会越来越接近交割日期，所有合约的交割日期都在向前推进，在顺价市场上，这种情况会使得多头敞开头寸得价值出现下降，而空头头寸得价值出现增加。逆价结构市场上的情况相反。

5.5 现金流风险：亏损还是盈利？

（现金流的翻译可能值得商缜，英文Cash flow,实际上指的是，因为LME合约结算要到交割日才进行，因此只有到了你持有合约的到期日，你的帐号上的资金才有变化，显示盈利或亏损） 价格的波动对于敞开头寸来说会导致潜在的现金流变动，在现金结算的市场，帐户上的现金流每天都会变动，然而，在LME市场上，这可能不会那么明显，因为对于保证金可以使用信用证，而现金流的变动只有在合约到期日期才有反映出来。

接下来的例子将用来表明现金流风险的存在，以及当市场结构发生变化后，数量相等方向相反的不同合约日期的敞开头寸平仓的结果。 举例：

在上面的例子中，如果现金流变动是先出后进400美金/吨，利率水平2％每月，那资金流变动对成本为每月8美金/吨。对于1000吨的头寸来说，现金流反向变动江达到40万美金，资金成本增加8000美金/每月。现金流变动带来的成本增加一开始可能并不明显，但当你的交易不断累积时，数量就相当可观了。

当在LME市场进行卖出套保时，这同样也会影响到现货市场上的交易活动（详见第七、八章）。即使富有交易经验的企业也会碰到意外，假设某交易者在LME上抛出4000吨以保护船运中的现货，当船期被耽搁后，LME上的卖出套保头寸也必须向后移仓。如果使用上面例子中的现金流变动以及利率水平来计算，这将导致160万美金的现金变动以及3.2万美金的额外成本增加，对于交易商来说，这显然超出其资金考虑，对其预期的利润造成巨大侵蚀。

5.6 现金运作

交易者处于商业或技术上的理由，或以仓单形式，或以现货形式，持有金属库存……（遗失半页，不过问题不大，详细的介绍在5.6.1－5.6.2）

5.6.1利率水平以及正向市场收益

本节中的例子可能更适合仓单持有者，因为仓单更容易转化为现货，不过，任何持有金属库存的人都可以对―正向市场的库存买卖交易方式和资本市场的收益‖进行比较。 本例假设： ――现金流保持不变 ――库存以仓单形式持有 ――现货价格为1200美金/吨 ――一周的资金成本以年率20％计算 ――顺价结构，周度价差3美金/吨 举例

在上述假定情况下，货币市场4.6美金/吨的收益率要高于顺价库存买卖3美金/吨（1200×0.2×7/360＝4.6美金/吨 ）。 5.6.2库存仓单升水

就持有金属库存而言，持有仓单无疑最具灵活性，有时候，即使在正向市场上进行通过库存买卖使资金在货币市场能获得更多的收益，交易者还是倾向于继续持有仓单。金属的品牌和地区能够产生不同的升贴水，如果交易者考虑到交割的便利性，他们就宁愿持有库存以期获得升水。 举例

5.7单一头寸综合影响

Cash和3Month之间合约的价格受垂直市场总体价格变化和水平市场价差结构变化共同影响。 举例

5.8监控―Metal Book‖的风险

LME经纪商对于持有的―Metal Book‖有种本能的心理不安，即使分布在不同合约上多头和空头持仓相等，但这些头寸仍暴露喜爱垂直市场和水平市场波动造成的风险下。有些经纪商商将精力主要集中在垂直市场价格波动对头寸的影响下，而相反，另一些经纪商则注重水平市场的价差结构，而忽视了总体价格变化。

因此，潜在的风险很容易被藏匿起来，直到在交割日上水平市场或垂直市场的价格变动导致了现金流的亏损，人们才意识到风险的存在。问题不仅如此，如果在当前会计年度出现现金流的亏损，而现金流的盈利出现在下个会计年度，有些会计法律不允许远期的利润来冲抵当前的亏损。另外，一些管理层认为现金流的亏损是一种投机性损失。这两个情况让你明白：LME市场的交易行为应当统筹起来看，考虑到会计审计等多种因素。

5.8.1管理人员强制限定交易

由于价格和价差不停在变化，管理以及监控―Metal Book‖是交易和资金管理的重要组成部分。管理人员经常通过强制的内部条例（限制交易员的最大开仓数量）来限制本公司暴露的风险。通常都会有一个每天和每周的头寸数量限制。

日内价格出现反转的时候，头寸因为比较容易监控而将会即时止损。不过，隔夜头寸会暴露在更大的风险下，负面消息有可能使价格朝不利方向剧烈运动。

虽然进行了日内和周内的头寸数量限制，但有时候管理人员也会忽略控制价差结构带来的风险，任何一套风险监控系统都应当能够风险高发头寸分布以及对价格结构变化的影响作出迅速分析。

5.8.2敞开头寸的风险

敞开头寸那暴露在风险之下。什么是敞开头寸？什么是风险？怎样评估和控制综合―Metal Book‖的风险？在解释上述问题的时候，下面两个问题需要搞清楚： 原文如下：

1. What is the current position? 2. What is the risk exposure?

The current position consists of hard and variable facts.

Hard fact is the known situation that exists now and which is established and cannot be changed, such as the cost and quantity of stocks held plus the prices, dates and other details of forward contracts. From this information the following can be calculated: ? open tonnage by date;

? net open tonnage overall (including stocks); ? tonne days to borrow or lend (see section 5.9.3).

Variable fact is the effect of current market prices on the hard fact. This can be established if all positions are marked to market to produce a profit or loss (P/L) figure assuming the open tonnage is closed out at the last known prices. However whilst marking to market (see section 5.9.1) is undoubtedly useful in establishing the P/L, it does have its limitations, since it does not address the question of risk exposure. 附翻译：

――什么是当前头寸？ ――暴露的风险是什么？

当前头寸由固定和变量因素构成。

固定因素是指目前就存在而且后期无法改变的因素，如库存持有时的成本和数量，价格，日期以及远期合约的其他细节等等。从这些信息我们可以对下面各部分进行计算： ――不同合约上的头寸数量

――整体的净头寸水平 ――迁仓时间和数量

变量因素是当前市场价格对上述固定因素的影响，这用来计算当前头寸按照当前市场价格进行平仓后的盯市盈亏。尽管盯市盈亏对实际盈亏很有用，但同样存在局限性，盯市盈亏不能反映风险暴露的问题。

The risk exposure is a combination of hard fact and opinion. The exposure can be quantified by applying one or more forecasts of future market price movements to the hard fact to highlight the areas of highest risk. Forecasts can be based on an analysis of past price movements over a chosen period or a new set of assumptions. Either way, an analysis of risk exposure requires an input of some sort of opinion on future price movements in the outright and structural markets (vertical and horizontal) together with a volatility assumption (i.e. size and rapidity of price fluctuations). 附翻译：

风险暴露是固定因素和观点的共同作用。通过对期货市场价格运动的预测，可以对固定因素暴露的高风险进行量化。预测可以在过去某一时间段内价格波动的基础上进行，也可以根据新的假设依据进行预测。不管怎样，对暴露风险进行分析需要对未来市场价格波动（垂直市场的价格波动和水平市场的价差变化）进行波幅和速率的预测。

5.8.3风险控制的管理列表

风险控制的列表繁不胜举，但仍有一些对交易员相当有帮助的建议来更好的监控风险。 1、某一日期上的净头寸水平，这仅仅被用来作为工作日志，用来关注场内交易价格结构变化导致的风险，或用来协助场内交易员对客户的指令的调整。 2、周度敞开头寸

3、盈利/亏损预期――按照当前价格平仓如何 ――在新的假设情况下如何

――按照上周、上月的波动率会如何 4、在第三种情况下，潜在的现金流变动会怎样

5、根据现金流预测，如果使用目前的资金运作手法，评估其在货币市场上的利润回报 6、当客户保证金水平达不到要求时，即时通知客户并采取手段

下面章节将进行具体讲解。

5.8.4盯市盈亏

盯市盈亏是衡量market book盈利亏损最简单的方法，但是此方法不能界定风险，也无法预示现金流变动。 举例

5.8.5净头寸

当评估一份综合market book风险时，计算其净头寸数量是必不可少的。在上面的例子中，metal book的净头寸显示为净多100吨。 举例

5.8.6Tonne/days

意识到由于迁仓收益带来的额外成本或利润非常重要，许多企业由于未能监控水平市场价差变化导致的风险而损失不菲。

下面的例子中，净头寸数量未0，同时借入或借出交易在2个合约上的数量相等。

上面两种情况虽然tonne/days相同，但是面临的风险是不同的，因为水平市场价差结构会在不同时间段内出现不同变化，在7月4日－7月8日的4天中，每天价差都可能不同于7月1日和2日。

Example A below assumes an even contango structure and example B assumes a part back/part contango structure. 第六章 现货合同的定价 6.1本章介绍

定价意味着风险。本章介绍了一些在金属现货合同中比较常见的定价方式。基本金属在现货市场定价完成后，暴露的风险就发生了改变，如果不同的现货定价之间能相互对冲，那在LME套保就没必要了。反之，仍需要在LME市场对多余数量金属进行Hedging。因此，理解怎样定价、何时定价以及为什么定价就相当重要了。

在谈及具体的定价方法前，先对一些特定的定价词语进行简单说明。

? Pricing period – A designated day or period when pricing will take place. 定价期

? To price fix, price fixing, – Establishment of a firm and definite price, either when the contract is written or at a predetermined time or period by the party nominated in the contract to do so. 固定作价

LME settlement Price – Official cash seller‘s price for each metal established at close of the second LME ring in the morning market session, confirmed shortly afterwards and pub-lished by the LME later that day (see section 6.4). LME结算价格

6.2 生产商价格

生产商可以报出他们期望的任何价格，但只有当有足够的客户接收其报价时，贸易才能流通起来。 铜和锡的生产商是最先把他们的出售价与LME报价挂钩的，而后欧洲铅的生产商也跟随而来，再后来是锌生产商。

在LME金属合约开始交易以前，主要的铝的生产商就开始发布其生产商价格，这种价格是建立在终端产品价格和运输费用等基础上的。1987年LME交易铝合约以来，生产商铝价并没有立即与LME铝价挂钩，有时候生产商价格滞后于LME价格，有时则是领先。随着而来的经济衰退期使铝的需求快速下降，而生产仍在继续，库存不断增加给生产商带来资金上很大的压力。那时的买家通过公布的生产商价格进行折扣后进行买入，因此公布的生产商价格比市场实际价格下跌慢得多。随着竞争得激烈，对独立定价机制的需求开始增加，最后，主要的铝生产商和铜、锡等的同行一样，把现货价格挂钩于LME价格。

早期，美国的铜、铅、锌生产商也发布自己的价格，但从90年代早期开始，他们把LME价格当作主要的参考价，这种改变归结于许多因素，但重要的一点是，美国生产商需要另外使用一套定价机制来避免触犯―反托拉斯‖法案。

6.3 同LME挂钩的生产者价格

今天，全球有色金属行业的大部分生产商都把LME结算价格作为主要的现货销售参考价格。每年的最后一个季度，生产商和消费商都要对来年的长期合同价格进行谈判。所有合约价格都建立在LME官方结算价基础上的某一方程式。 影响定价的因素有：

――定价期 在哪个时间段内定价

――定价方式 平均价、未知或已知价格？（详见6.8、6.9）

――基准价格 LME官方结算价、或4种官方价格中的最低价格？（详见6.4.2） ――LME价格结构 ――支付方式 ――生产商定价策略 ――金属质量 ――数量 ――交割时间 ――交割地点

有时还有一个附属合同，说明当LME的价格无法真实反映市场价格时，生产商有权使用自己生产者价格来定价。一般这一附属条款很少使用，只是以防万一。

6.4 LME结算价格和官方价格 6.4.1 LME结算价格

对于全球有色金属行业来说，每天的LME官方结算价格吸引了所有人的注意力。这个价格是在早上第二节ring交易结束时钟声想起时的现货日合约上的卖方报价。

虽然全天都有交易在进行，但对于现货合同来说，其参考价格时LME的结算价格，如果套保者想进行价格对冲，就会尽量在在第二节结束时进行套保，

6.4.2 LME官方价格

没有任何强制要求定价必须以LME结算价格为基准，合同双方可以协商定价基准。

在早晨ring交易结束时，LME会发布―官方买价‖和―官方卖价‖，Cash，3Month和15Month公布所有合约的官方买卖价，铜、铝、锌还公布27个月的官方买卖价。

有时现货合约定价的基准价会选择Cash官方买、卖价3个月官方买、卖价4种价格最低的一个，这种定价方式解决了价格结构变化给套保带来的不利影响。

6.5 多样灵活性的定价

采用灵活的定价方式和升水多样性的理由已无从考证。最初铜和锡的生产商把货物交割商人，再由商人转交给加工者和终端用户。慢慢的，当交流和交通越来越便利时，生产商直接把货物装运给加工者。加工者作为主要的买家，在签订现货合同时他们要求定价方式和合同大小的灵活性，他们认为，定价灵活是必须的，理由如下： ――加工者每天都要发布成品价格

――当天的成品价格是根据昨天金属原材料价格发布的

――当金属价格上涨时，终端消费商会立即采购成品，因为他们知道明天的价格会更高 ――终端消费者何时买入和买入多少是不确定的。 另外，加工者同样认为：

――他们只是改变了金属的形状和增加了其价值 ――实际上他们只是在生产商和消费商之间搭起了桥梁 ――他们的利润无法承受价格的剧烈波动

――他们的客户实际上是生产商自己的客户

因此，加工者认为他们需要以灵活的定价方式（包括时间和数量）从生产商那里买入金属原料。历史原因，生产商同意这种灵活方式，但达成了以升水作为换取灵活性的成本。

6.6 定价方式

不同的定价方式小结如下： ――固定作价

价格在合同签署时就已固定下来 ――平均价格

均价作价是生产商最喜欢的定价方式之一，实际上生产商希望其销售价格能达到LME官方结算价格的年度平均水平。平均价格的时间段可以是几天，一个月或几个月以跟现货船期同步。 ――不确定定价

不确定定价允许合同一方，通常是买家，根据未来某天LME价格作为基准价。定价的日期双方可能事先商定好，或者，买家可以提议某一时间段。 ――最后已知价格定价

指买价在商定的时间段内，在此时间段内日期的定价按照隔日的官方结算价格来计算，这种定价方式的升水往往高于不确定定价方式的升水。

6.7 定价期

向金属合约中的其他要素一样，定价期同样具有价值，它会影响到套保的效果（详见第八章）。 通常定价期有以下几种表达方式：

M–2: Second month prior to month of delivery M–1: Month prior to month of delivery M: Month of delivery

M+1: Month after month of delivery M+2: Second month after month of delivery Pricing: M – 2 M – 1 M M+1 M+2

6.8 定价和套保中的交易费用

定价和套保结合起来，费用构成如下： ――交易所手续费 ――经纪商佣金

――LME买价、卖价之间的价差 （升水、贴水结构的影响详见4.6）

交易所手续费和经纪商佣金根据不同的交易所、经纪商、商品类别而不同，上述三项都能对交易费用产生影响，不过，由于LME的手续费是由经纪商支付的，客户只要关注经纪商的佣金大小和买卖价差，如下示例：

Physical buy/LME hedge sell +P: – L (plus commission) Physical sell/LME hedge buy – P: +L (plus commission)

（注意上述行为发生两笔佣金费用，除非你于经纪商有其他的商定。）

现货合同定价通常以LME结算价为基础，也就是现货日合约卖方报价，对于在现货上卖出，在LME买入的交易者来说，不存在买卖间价差的问题。不过，对于在现货上买入，在LME上抛出的交易者来说，只能已LME买方报价成交，因此会存在一定的损失。如下示例：

-P: +L ( – P at settlement price: +L at sellers' = no difference) +P: -L (+P at settlement price: -L at buyers' = difference) （同时要注意价差结构的影响）

6.9 不确定定价

不确定作价时两个主要的因素是定价时间以及价格水平，价格水平是未知的，但定价日期可能是已知的。

在定价日LME官方结算价格公布前，合同基准的价格水平是不可知的，定价日期可能在事先就达成一致，或者定价日期在买方提议的时间段内的某一天，但生产商通常会限制买方在某一天或某一周最大的购买量。在定价日伦敦时间11点前，买方必须通过书面（电传或传真）通知生产商已确定合同定价。

下面的例子讲解了1月内交货1000吨的现货合同不确定定价，一天内最大的定价数量是该合同的25％，一周内的最大定价数量是50％，分别是最大250吨/天和500吨/周。另一个方面来说，如果买方没有行使确定定价日的权利，定价时间将自动选择4天，一般是一个月的最后4天，也可以是两周的两个周末。

下面的例子显示了自动定价的3种可能： 1、

Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 12 13 14 15 16 19 20 21 22 23 26 27 28 29 30 Automatic P P P P pricing 2、

Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 15 16 17 18 19 22 23 24 25 26 29 30 Automatic P P P P pricing 3、

Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 16 17 18 19 20 23 24 25 26 27 30 Automatic P P P P pricing

6.10 Known pricing(已知定价？)

Known pricing允许加工者以已知的最后的结算价来作为定价基准，因为Known pricing在基准价上的升水要高于均价作价或不确定作价，因此在得衡量是否该进行定价。

一般来讲，Known pricing需要在价格确定得日期后以工作日内伦敦时间11点前通知卖方Known pricing将被确定。如下示例：

Day Time Price Comment

1 12.35 2400 Copper settlement price established 2 11.00 2380 Market lower, so no price fix mad 12.35 2375 Copper settlement price established

3 11.00 2410 Market higher, so price fix on known basis previous day at 2375

当加工者得交易越来越成熟后，即使他们得客户得没有采购，他们也会利用LME市场来保护价

格上涨得风险（详见8.17）。随着时间推进，生产商会意识到在价格上涨种自己并没有获利多少，现货合同价格总是在LME价格较低得时候被确定，实际上，生产商蒙受了损失。因此，生产商对于Known pricing会开出更高的升水，对加工者来说缺乏吸引力，结果导致这种定价方式并不常用。

6.11 升水水平

生产商在合同中使用升水，部分原因是加工者从生产商的供应合同中获得了潜在优势，部分原因是生产商认为加工者确实是作为他们是其销售部门的延伸，可以把升水转移到终端消费者身上。 生产商坚持要对固定合同升水，是因为加工者可以已在确定的时间段内、在确定的港口获得确定数量和质量的金属货物，从而获得一种优势。加工者可以通过LME接入的仓单很可能要用同样的升水去换取品牌度、质量和地区便利。

另一个影响升水水平的重要因素就是定价方式了，例如，―均价作价‖、―不确定定价‖或―已知定价‖，因为对于LME市场上一些聪明的交易者来说，确实可以通过现货定价方式在LME获得额外的套保利润。

举例来说，在一个正向市场上，加工者可以在月初利用―不确定定价‖锁定现货合同的价格，然后在LME进行套保（详见8.6），这样将获得额外的市场价差收益（详见8.7.2）。生产商明白这些规则，因此会报出不同的升水以反映这些可能性。

下面的例子只是为了更好的进行说明，升水对于不同的生产商和不同的年份来说都是不尽相同的。 举例

Pricing Base price Sample premium Average LME settlement Plus $15 per tonne Unknown LME settlement Plus $25 per tonne Known LME settlement Plus $40 per tonne 升水除了反映定价方式外，还反映出增值税（铜柄）以及规格差异。

第七章 套期保值的一些基本要素 7.1 本章介绍

套期保值是风险保护的一种形式，更具体的讲，在LME进行套期保值是保护金属价格波动风险的一种方法，类似于一种保险。

任何使用有色金属的企业在某种情况下总会面临金属买卖数量之间的不平衡，举个例子，应用到铜矿企业来说，在铜矿未被开采前，初期大量的成本实际上基于未来产量的价格上。类似的，套期保值可以应用于任何使用金属的企业或中间贸易商，以用确定的金属价格锁定成本，例如在大型基础建设项目上。

金属加工企业在确保能够控制生产成本的情况下才会集中精力于制造成品。不可避免的，在某个阶段他们会面临金属买卖数量的不平衡，加工企业厌恶风险不想投机，在价格波动过程中他们会觉得自身暴露在风险之下，因为价格波动带来的风险可能会超出他们的生产利润。为了对风险进行保护，他们可以利用LME来对现货金属的买卖数量来进行对价格波动导致的风险进行保护。 实际上，套期保值是由技巧的交易者结合现货和期货交易用以降低风险的一种艺术，或者结合签订的现货合同和期货交易的一种艺术。现货金属价格因为以LME价格未主要参考价，价格之间的关联确保了套期保值的可行性。

本章主要讲解套期保值的一些基本要素，以及使用一些简单的例子来进行说明，更纤细的介绍以及在不同情况下的应用讲在第八章进行讲解。

7.2 何为套保？何时套保？

7.2.1 什么是风险？

风险是指当环境改变使带来的危险远大于你能承受损失的一种可能性，在商业过程中存在许多不同种类的风险，如：

――价值：举例来说，生产成本的变化、供需的不平衡、竞争或通胀 ――价格：市场价格的涨跌 ――信用：发票或债务的无力支付

――交割：无力交割、延迟交割、错误交割，如等级或数量错误 ――不作为：面对风险无因对措施

为保护风险，在不同情况下应采取不同手段。对于货币、股票、商品、房屋等资产来说，要保护它们的价值风险。对于现金来说，要保护的它的遗失、被窃或贬值风险。为保护现金的遗失风险，你可能会把前存入银行；为保护现金的贬值风险，你可能会进行谨慎的投资，期望在通胀持续时资产价值会上升以对冲现金贬值。

当通胀率出现下降，或通缩开始时，资产面临的贬值风险就开始暴露，当然，资产可以进行出售，但有时这并不能立即能做到，或你不想这么做。对于LME交易的金属来说，一种对冲风险的方法是在远期抛售相同数量的金属合约，但是抛售远期合约同样存在风险。因此，理解LME市场的运行机制何价格结构相当重要。

7.2.2 风险以定价为中心

首先要认识到风险的存在以及对风险进行界定，然后问问自己：―我需要这种风险吗？‖风险的一个重要要件是时间。你的义务从什么时候开始？你什么时候必须对金属进行定价？什么时候必须交货？一旦风险被界定，对风险进行保护也就可以具体化了。

―基准价‖是需要进行套保的一个主要要件。一旦买卖的金属被定价了，它就暴露在随后的价格波动的风险下，除非有相反方向的交易。这同样应用于已经定价但仍未交货的金属，暴露风险的金属数量应当是―净买‖或―净卖‖数量。

未被定价的金属在某种情况下同样存在价格风险。当买卖双方商定延期定价，在定价何现货交割之间就存在时间差，在此时间段内风险就暴露出来。

当结合金属现货贸易进行LME市场交易时，你不许要考虑定价金属的数量、定价的时间、现货交付时间以及怎么利用LME市场。

7.2.3 现货交付

当现货金属在意料外的日期进行交付会造成一些问题。 提交交付会导致： ――定价提前

――意料外的货币成本 延迟交付会造成：

――维持正常生产所需库存的短缺

――disruption of pricing dates and pre-positioned hedges; ――增加运输成本

在综合现货贸易和LME交易来评估风险时，上述的任何一项将影响套期保值的正常进行。

7.2.4 使用LME市场

如果在现货市场同时存在交易方向相反数量相等得买卖，就没有必要使用LME，当然，在利用

LME市场能获得额外收益的情况下还是建议尽量利用LME市场。

套期保值的艺术是把现货协议合同交易和LME水平市场结构能够很好的结合起来，简单来说，就是怎样选择在哪个合约上进行保值才能获得最大收益。

许多人认为套期保值只不过是价格对冲交易，主要注重垂直市场价格波动的保护。其实这是个误解，在顺价市场的套保策略跟逆价市场完全不同。实际上，套期保值最困难和最危险的时间是市场在顺价和逆价结构之间摇摆。在这样的情况下应尽量利用现货合同的灵活性。 现货合同有几个重要的时间点： ――合同的确定 ――支付 ――定价 ――交割

在第八章会具体讨论如何使现货定价能转化为实际优势。

7.2.5 升贴水能保值吗？

LME交易的合约是以符合规则的品牌金属在设立的交割地点进行的远期交割。在价格之上额外的升贴水反映了金属的质量，并不能完全进行保值。

当金属品质低于规则时现实交易中经常会附加一定的贴水，同样，如果品质高于LME合约登记，会附加一定升水。

当升贴水相对稳定时，现货金属合同可以进行套保，然而，当升贴水波动厉害反映供求关系时，升贴水就无法进行保值。

7.3 基本套保理论

本节主要介绍套保的简单理论。

在下面的例子中，P表示现货，D表示交割或交货，L表示LME交易，Cr表示credit terms.

Purchase Sale

Physical pricing +P -P Physical delivery +D -D LME trade +L -L (hedge action)

Payment on delivery +D(2400) -D(2455) = delivery and price (cost) (sale Proceeds) Payment later on +Cr(2400) -Cr(2455) credit terms (cost) (sale Proceeds) received given

如果现货上的购买能够和现货上的出售进行对冲，就没必要在LME进行保值。 如果现货上的买卖之间价格不一致，那么在买卖交易中就存在价格风险。 Day 1 Day 30 +P---?at risk to market prices---?P

当定价后的现货没有相应的现货对冲，或者现货上对冲的数量不一致，LME对不对称买卖数量的对冲，有时会得到额外收益。 套期保值的主要方式如下： Pricing action Physical On LME

1. Selling hedge – Buy Sell 2. Buying hedge – Sell Buy

3. Lock-in hedge Buy & sell lock-in difference + sell hedge Buy Sell reverse action as and buy hedge Sell Buy physical priced

4. An option Buy Buy or Sell a ?put‘ or ?call‘ option 下面是简单的例子，更后面有更详细的例子。 举例：

Action Physical action LME action 1, Buy physical/Hedge sell on LME +P t – Lt 2. Sell physical/Hedge buy on LME – P t +Lt 3. Difference between +P/ – P and $+/ – $– I+ +L/– L

上面例子的理论依据是：

――操作1中，现货上的买入被LME上的卖出保护，如果价格相等或相近。 ――操作2中，现货上的卖出被LME上的买入保护，如果价格相等或相近。 现货上的收益或损失 (+P/ – P) 应当大致等于LME上的损失或收益 (-L./+L.)

7.4 利用现货合同

本节主要介绍交易者协商现货合同固定方式的3种理由，第一个例子说明通常的商业交易行为，利用信用证支付购买和要求现金支付出售，会得到收益。

相似的，使用有利的定价方式也能获得额外收益。金属交易者有意使用不同的定价方式以使在LME进行套保获得额外收益。

7.4.1 利用信用证

如果信用证被允许，会得到一定收益，下面的例子假设： ――利用30天后的信用证买入现货金属 ――出售金属须使用现金 ――金属买卖交易在同一天进行 举例

Action Day 1 Day 30 Purchase pricing +P

Purchase delivery and payment +D ................... ........+Cr (2400) Sale pricing -P

Sale delivery and payment – D 2400

Interest benefit Cash in bank earns interest

7.4.2 顺价市场收益(+P.... – L)

在顺价结构市场上，现货市场及早确定买入价格后在LME卖出保值获得收益。顺价市场上，买入现货数量在LME远期合约以更高的价格进行卖出保值，这种收益可以表示持有库存的成本。 +P............ – L = gain in contango

需要注意的是，市场结构在你进行LME卖出保值的时候可能是顺价，在你平仓的时候可能是逆

价，因此，套期保值是一种艺术，而不是死板的科学。

7.4.3 逆价市场收益( – P.... +L)

相似的，逆价结构下，现货市场及早确定销售价格后在LME买入保值获得收益。逆价结构下的目标是，利用更高的现货销售价格，在LME进行买入保值，尽量延迟现货购买价格的定价时间。 – P............ +L = gain in a back

7.5 其他需要考虑的因素

在整合现货合同和LME合约交易时实际上会有许多变数，更贴近实际的套期保值操作将在第八章种进行介绍。

7.5.1 定价引起的信用证风险

在通常的商业贸易行为种，一般要对客户的信用等级进行核查，尤其是在延期付款时。如果客户未能及时付款，你就面临直接的资金债务。

在现货定价时，对于合同双方都存在信用风险，比如，你在销售现货同时在LME进行买入保值，但是在现货交付时你的客户拒绝提前定价。由于你在LME买入保值的头寸没有相应的现货价格进行对冲，就直接暴露在价格波动风险中。

下面的例子中，在一个月的销售定价时你面临的信用风险。通常，交易者希望通过现货的收益来对冲交易者保值的亏损，但是当价格下跌时，买价由于不愿履行2500的销售价格，LME的买入保值头寸就面临损失。 举例

Day – P.........................................– D 2500 1 Sale priced with delayed delivery

LME hedge buy to protect +L(2450) Credit risk – P.... >.... Credit risk... ? – D???? 31 Physical sale not

honoured = no sale LME -P 0+ position left exposed L (2450) Sale at lower market price – L 2298 LME difference account 'LOSS' (152) 31 No physical trading profit + Nil to offset LME difference a/c

7.5.2 如果现货收益已得到，为什么要使用LME市场？

如果在现货交易中获得收益而在LME交易中亏损两次或以上，一些人可能会以为没有必要使用LME市场，这种理解当然是错误的。在套期保值时，现货交易和LME交易不能孤立来看，如果在现货交易种亏损，而在LME市场获得收益，这就能被大多数人所接受。考虑一下下面的例子： Physical LME hedge Profit/Loss

1 Price sale and hedge buy -P (2300) +L 2250 + L +50 31 Buy physical/sell LME +P 2500 (2500) 0 LME hedge protects physical (200) loss

(Expenses not shown) 250 Net +50

如果你不愿意支付LME交易所带来的损失，可以购买期权，当然，需要支付权利金。

7.5.3 套期保值的相关日期

lme现货交割日比合约最后交易日晚两天，因此在lme进行套期保值的日期，应当比现货销售定价日晚两天，下例所示：

Action Day 1 Day 60 Day 62 Day 1

Buy physical/Hedge sell +P – P – L Day 60

Sell physical/Hedge buy +L

在反向市场，在较早的合约建立买入套保头寸比后续合约相对安全，如果买入套保头寸需要掉期，就能获得额外的收益。

另外注意的是，day 60和day 62之间的两天间隔在实际操作中非常重要，但本主中未作详细介绍。

7.6 金属风险分析

现货操作中，金属交易并不会象举例的那样简单，比如说，铜加工企业经常会面临： ——对尚未交割入库的远期采购进行定价 ——对尚未交割的库存进行远期销售定价 ——对已定价的现货购买入库 ——对已定价的销售进行出库交割

经常会出现这样的情况，新的合同达成时，常常会有几笔交易同时进行，这会导致现货或lme复合metal book。

在进行套保计划前，界定现货金属风险非常重要，也就是金属买卖的定价。一旦金属被定价了，就面临着随后价格波动的风险，除非存在对冲头寸。当风险元素被量化后，就可以考虑对冲的交易计划了。

现货金属暴露风险方程式如下：

1、购买已定价的金属，但未交割 500t 2、+已有库存（已定价） 250t 3、减去已定价销售库存，但未交割 （400）t 4:平衡：暴露风险的金属数量 350t 下面的数字包括对备用库存的调整

4：平衡：暴露风险的金属数量 350t 5、减去备库数量 （250）t

6、调整后的暴露数量 150t 7、lme卖出套保数量 （150）t 8、通过套保后暴露在风险下的数量 0t

7.6.1 根据日交易变化调整现货金属风险公式

下面的例子说明怎样根据日日交易变化调整现货金属风险公式： ----新购买被定价 ----已定价购买入库 ----新销售定价 ----已定价销售出库 举例

Day 1 Day 2

Action Total Changes New total T t t

1. Purchases priced, not delivered --- 500

New purchases priced, not del'd Add 150 Priced purchases delivered in Deduct （200） New total stage 1 450 2. Plus stocks and WIP --- 250

Priced purchases delivered in Add 200 Priced sales delivered out Deduct (100) New total stage 2 350 3. Less sales priced, not delivered --- (400)

Priced sales delivered out Add 200 New sales priced, not delivered out Daduct (300) New total (600) 4. Balance: physical tonnage at risk – 350 Daily 'net' change (150)

Balance: new total tonnage at risk 200 5. Less: base stock --- 200 200 6. Adjusted physical metal at risk 150 0

7. LME hedge to offset physical metal risk 150 LME purchase to offset daily 'net' change 150

New LME hedge total 0 8. Overall metal at risk allowing for base stock 0 0

7.7 现货套保基本要素

在早期环境下，从海外买入金属装运至英国的贸易商暴露在价格波动风险中，因此他们在远期进行卖出交割。而后，这些远期销售逐渐演变为今天lme的缘起清算市场。

如今贸易商仍然从海外进行采购在lme进行套保，当他们在现货上找到买家后就把lme上的保护头寸平仓。

7.7.1 使用基本的套保框架 下面的例子假设：

第一天 贸易商从生产商那买入铜，cif2400欧洲港口，当贸易商进行采购时，在lme卖出套保，价格2400。 第30天 铜装运

第60天 贸易商已2150+升水卖给消费商 进行销售时，在lme对套保头寸买入平仓

举例第八章：套保实例 8.1 本章介绍

本章主要介绍乐需要进行套保的各个环境，每种环境下都有详悉的实例。年度套保将介绍怎么按月分配头寸，每个例子后面都有简单评论。

8.2 正向市场卖出套保 目标：

在现货定价的同时在lme1月以后的合约卖出保值，同时获取顺价差的额外收益。金属实物装卸后至lme注册，对lme卖出头寸实物交割。 假设：

定价方式为M-1(现货交割月份前一个月定价)

现货价格=2400 顺价差=15

1月以后合约价格=2415

在现货交割日前（day 31）30天进行点价（day 1） 交割时付款

+D delivered into warehouse onto warrant – L on day 34 举例

Method 1 Physical LME hedge Profit/Loss Day Action +P(2400) -L24151 +15 1 Price purchase 31 Unload ship

34 Deliver +D onto warrant – L +D....... L Method 2

Day Action Day 1 Day 3 1 Day 34 1 Price purchase on +P............. ............. +D (2400) day 1 in M-1

Hedge sell on LME -L2415 31 Ship arrival / unloaded +D (paid)

34 Delivery +D onto – L +D---. -L Receive contango +15

Contango gain (34 days) Contango gain>>---------------- -----+> Finance cost (3 days) ------------cost------------ 点评：

―日期安排非常重要‖。由于现货交易上采取货到付款，因此存在1个月的顺价收益，3天的资金成本也达到较低水平。在DAY34，现货交割3天后对头寸实物交割的安排，这使贸易商有2-3天的时间来把现货金属注册成lme仓单。这意味着贸易商得支付2-3天的资金成本，不过额外的价差收益将弥补这点。

卸货的成本根据不同的仓库有所不同。

如果这1个月内价差结构从正向转变为反向，套保将多支付额外的损失，在这样的情况下，贸易商在进行现货点价时必须考虑到。

8.3 卖出套保头寸以买入套保头寸对冲

目标：

现货交割1个月前进行点价，同时在lme正向市场套保。现货交割后销售现货的同时在lme进行买入套保。 假设：

货物达到接收后直接以现货价格2300销售，其他同8.2 举例： Method 1

Day Action Physical LME hedge Profit/Loss 1 Price purchase +P (2400) -L 2415 +15 31 Sell shipload on arrival -P 2300 +L (2300) 31 Loss on physical contracts (100)

33 LME hedge offsets physical loss ----- 115 Net +15 plus contango gain on LME sale -----

Method 2

Day Action Day 1 Day 31 Day 33 1 Price purchase on +P............ ............ + D(2400) day 1 in M-1

Hedge sell on LME Day 33 -L2415

31 Delivery of +P +D Price fix physical sale -P for immediate delivery +D(2300)

Hedge buy on LME vs – P +L2300 For cash date day 33

Phy payment difference -(100)

33 LME difference, including contango +115 Net difference = contango +15 点评：

交易费用未包括，一般费用如下： ----lme交易手续费

----交易所费用（一般包括经纪商佣金） ----lme实际操作时的买卖价差

买卖价差假定现货购买俺lme官方结算价格为点价基价（现货卖价），而卖出套保的对冲俺现货买价平仓。

第一天lme上卖出套保，第31天进行买入套保，有时后者称作?buying back‘ the LME sale，严格来讲这是不正确的。两笔交易完全是相互独立的，当然，同一合约上数量相等方向相反的这两笔交易头寸在交割日期会自动对冲掉。

8.4 Hedging or financing stocks

The metal at risk formula (see section 7.6) shows how to calculate the overall tonnage open to risk. The base stock may or may not be included depending on the company‘s policy. If the base stock is unhedged, it is at risk.

Traders also have stocks if they have bought, priced and paid for metal. The metal may be stored in a warehouse or still on a ship. Either way the metal is being financed. Aim

In the previous example payment was on arrival, so all the contango was gained. This example shows that where metal has to be financed from an earlier date the contango will make a contribution to finance costs. Assumes On day 58

Price and pay physical purchase – hedge sale on day 60 Cash price 2400 – contango of 15 per month

Finance 12% p.a. (=1% per month) = 48 per t (2 months) Price physical sale – hedge buy cash date two days forward LME settlement price 2150 (cash date – day 60) EXAMPLE Method 1

Day Action Physical LME Profit/Loss t Price t Price

1 a) Buy physical +100 (2400)

b) Sell LME – hedge (day 60) ------------- -(100) 2430 30 58 c) Sell physical -100 2150

d) Buy LME – hedge (day 60) -------------- -100 2150 0 60 Physical loss / LME profit 0 (250) 0 1280 30

Method 2

Day Action Day 1 Day 58 Day 60 Profit/Loss 1 Price purchase +P +P paid/delivered +D(2400)

Hedge sell on LME L2430 +30 58 Price fix sale for -P immediate delivery -D(2150)

Hedge buy on LME +L(2150) Phy payment difference -250 LME difference, including contango +280 Net difference = contango +30

Finance of metal between +P and –P (48) -(48) Net cost -(18) -(18) Comment on example

The contango used was not a full financing contango. If there was a large surplus of LME stocks, the contango could have been wide enough to cover the costs of financing stocks in warehouse (interest, warehouse rent, insurance and brokerage).

In that case there should have been a small net gain approximating the rental element, as there is no rent on a ship, though of course the shipping costs would have outweighed this aspect. In any case, although the example shows a net loss, it is assumed that the trader would have negotiated a suitable purchase discount or physical sale premium (or combination) to make an overall profit.

8.5 逆价市场买入套保

前面的例子中我们简单讲解了顺价市场上现货采购点价先于卖出套保的获利分析。

在逆价市场上，这些操作顺序应当反转过来。当现货销售定价能早于现货采购，那么存在获利条件。现货金属的某一笔销售，如果定价在某天以lme官方价格定价，但存在延迟交货，那么这笔现货销售可以被lme上的买入保值（在远期以较低的价格）来对冲，这样就锁定了收益。 随后，现货金属以即期交货和定价的方式采购，这笔交易被lme上的卖出套保对冲。假设期现市场上的头寸和交割日期对等，lme账户上的差异可以被现货点价的差异抵消。这同样也包含了逆价市场上lme买入套保地收益。 目的：

现货销售以延迟交货方式，同时在lme逆价市场买入套保，这样有效获得了逆价市场借出交易的价差收益。 假设：

市场呈逆价结构，交易费用被包括，现货销售以lmeDAY1的结算价为定价基准，交割于day29,现货采购于day29即期点价和立即交货。 点评：

There is a credit risk on the buyer of the physical sale material between day 1 and day 29 (see section 7.5.1). The market has risen and if that buyer did not honour the contract at 2500 there would be no compensating physical profit to offset the adverse LME account.

8.6 在一段时间内的不确定定价（买方确定点价时间）

前面的例子中，我们都假设现货价格水平或点价日期双方在合同签署的时候达成一致意向。金属加工企业在同生产商签署年度合同时常希望采用灵活的点价方式，在某些限制的条件下，以基于基础价格的升水来换取选择哪天以及多少吨数进行定价的权利。

8.6.1 顺价结构市场上的提前点价 目的：

顺价条件下，在前4个可行的日期进行点价 假设：

点价的吨数最大为每天25%和每周50%的采购数量 举例： 点评：

三种变化显示了某月第一天来到时不同的星期日期所可能的点价时间。

8.6.2 顺价市场提前点价的现货合同 目的：

解释合同点价和lme套保的操作。 举例：

合同的交货时间是―1月装船‖，以12月份的点价为基础，不过买家由于在12月进行点价，而货物抵港在2月而可以获得潜在的顺价收益（假设买家于金属货物抵港而立即销售）。 举例： 点评：

在实际装船和到港的基础上，点价时在lme进行卖出保值，如果市场保持顺价结构，收益被获得。

除非签署合同时远期的价差被锁定，否则在实际点价的时候顺价市场可能会演变成逆价市场，这将导致成本的上升。

8.7 锁定价差结构

如果现货点价没有对冲，就存在价格风险。 （缺）

The suggested solution was to hedge the first physical pricing until the second pricing, when the LME was used a second time. -P +L

信不信由你，未进行点价的金属也会发生价格波动风险。

如果现货合同的采购和销售都基于lme远期合约点价，如果第一次点价完成后市场结构发生变化，存在风险。

8.7.1 锁定价差的效果 目的：

揭示由于未锁定未来两个日期合同价差而导致的风险，主要是因为第一次点价完成后市场价差结构可能出现的变化 。 假设：

第一天 现货合同签署

第30天 现货采购点价，同时在lme保值------第62天交货 第60天 现货销售点价，同时在lme保值------第62天交货 举例 点评：

第一天， 交易商认为在第30天进行采购点价时，接下来的30天内第30天和60天合约之间的价差将保持不变，或变化不大，因此他没有锁定这两个日期合约的价差。

第30天，现货采购被点价，同时在一个月后的合约上对现货销售进行保值，但是在第一天至30

天内，价差结构发生了变化，因此套保的收益/亏损变动了35美金。 举例 点评：

当现货合同签署时，因当尽快锁定远期价差。

在32和62天之间，交易商在lme上会有现金流的变动，这可能是正的也可能是负的，这取决于第一天的市场水平与第30和60天的价格水平。总体的lme现金流变化水平应当与现货合同上的收益或损失一致。

8.7.2 价差锁定的方法 目的：

显示在lme进行套保和引发现金流变动的同时锁定远期价差的日常操作。 假设：

同8.6.2中锁定的假设前提一样。 举例 点评：

On the contract ate the prevailing forward contango is locked in. Positive or negative cash flow will arise between prices of LME lock-in and hedge sale (la – 1d). This is recovered or paid hack when hedge buying against physical sale (le).

Unknown pricing during a month or period may cost a premium, but this flexibility can be very beneficial or even necessary at times.

One off situations are relatively simple such that a change from a contango to a back may bring added benefits (see next example). For traders with complex multi-contract metal books changes in structure can severely disrupt pre-arranged hedging positions.

If physical purchase contracts allow flexibility in pricing, this can be used to juggle physical pricing with market positions, thus saving awkward and costly LME purchases or having to extend LME short positions at the cost of a back.

8.8 利用灵活点价方式的优势

前面的例子讲了在点价前如何保护远期价差变化变动带来的潜在损失，接下来的例子我们讲解在如此操作过程中如何获得额外的优势。 目的：

在点价时顺价结构转变为逆价结构时最大化利用现货点价方式。 假设：

现货合同同8.7.2，合同签署时市场为顺价结构，远期价差被锁定。在现货点价时，市场结构从顺价转变为逆价。 举例 点评：

在逆价市场上的目标是现货点价越迟越好，因此当价差结构从顺价转变为逆价时，因此在点价月份，点价日期尽量延迟。同时，the near-side (+L) of initial lock-in is extended forwards to gain the back. 自然，这也会引起现金流正向或负向变动。

8.9 年度合同中的点价条款

年度合同中的点价条款可以在金属货物交货前几个月或交货以后，这取决于合同双方达成的协议。因此，对于现货采购和销售的点价可以同时进行，或者采购点价先于销售点价，或采购点价晚于销售点价。

单独来看，在两次点价日期之间，金属货物暴露在风险下。这种风险自然形成，但可以通过签署合同时进行协商以在lme保值时获取额外补偿。利用点价条款可以在顺价市场获得额外收益，这可以降低库存成本，以及在原材料金属采购和成品销售之间的有效周转。work-in-progress (WIP) between delivery in (+D) of raw metal and delivery out ( – D) of finished product. 目的：

聚焦不同的现货点价方式。 举例： 点评：

合同条款的一种方式。

8.10 年度供货合同----月度套保

前面的例子讲述的都是如何进行套保或在逆价/顺价市场上获利的单独操作方式。年度合同会复杂一点，但其实是一系列单独操作的组合。 举例A 目的：

勾勒粗略的年度合同月度点价方式 假设：

现货采购提前现货销售一个月，每个月的套保分别操作，不锁定远期价差。 点评：

现货销售采购间隔一个月，在LME每月进行套保，这在LME全年都保持顺价结构的情况下是可行的，但是如果市场结构出现转变，那么余下月份中的套保操作就变得不具备吸引力。

由于LME上的卖出套保和买入套保的到期日期一致，因此现货和LME上的现金流变动每个月基本匹配。每个月都要给经纪商支付两笔套保佣金。 举例B 目的：

揭示现金流变动以及市场结构从顺价转变为逆价的影响。 假设：

现货采购提前销售销售一个月，每月进行套保，现货采购交货后立即卖出，以交货为付款时间。

月度价差：12-1月：10美金顺价 1-2月：8美金顺价，2-3月，-35美金逆价， 3-4月：-100美金逆价。

点评：前面两个月顺价结构下的收益被第三个月开始的逆价结构带来的亏损所抹杀，LME上现金流的负向变动被现货上的正向变动抵消（不包含由于逆价结构引发的额外亏损）。如果在2月份交易者决定不在LME远期进行套保支付逆价亏损，他的不套保的交易行为如果获得巨大利润将被称为先见之明。这显然是一种错误的观点，如果市场价格在3月假设跌倒2200，未进行套保的交易商将在现货上亏损每吨475美金（2675-2200）。相反，如果在2月份市场价格跌到2200，而非上涨到3200，3月份LME上现金流的正向变动（440美金）将极大的抵消现货上的亏损（475美金），虽然仍然存在由于逆价结构而引发的35美金的套保亏损。在8.11的举例C中，我们将介绍如何锁定远期价差来避免这种结构性的亏损。

8.11 远期套保的同时年度锁定价差

为了避免年中点价时顺价变为逆价带来的风险，我们需要对一年的顺价差进行锁定。 举例A： 目的：

在首次点价的时候对一年的价差--而非一个月，进行锁定地效果。 假设：

One month risk gap and first hedge sale one year ahead. Purchase pricing: December to November; Sales pricing: January to December. 点评：

下一年的年度合同一般在本年度的夏季达成协议，立即锁定下年度的顺价差是相对安全的，而非在首次采购点价时才进行价差的锁定。 举例B: 目的：

讲述现货采购合同达成后立即对年度顺价差进行锁定。 假设：

现货合同在11月达成协议，立即进行价差锁定。 Purchase pricing: December to November; Sales pricing: January to December. 点评：

The first month‘s physical purchase pricing is hedge sold with that LME position being netted with the opening leg of the lock-in. Thereafter, each month the physical pricings are back to back thus saving brokerage and avoiding the danger of a contango changing to a back. In the final month the last physical sale pricing is hedge bought on the LME, which offsets the far forward side of the original lock-in hedge. 举例C: 目的：

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/o2fa.html