上市公司并购案例对赌及业绩补偿分析

医药行业上市公司并购案例业绩对赌及补偿分析

健民集团投资部 张维武

前言：

我国目前有医药企业近5000家，其中70%以上的企业营收不足5000万元，近20%企业处于亏损状态，行业集中度较低，而接连不断地政策施压，加上市场竞争的日益严峻，医药行业的并购重组是大势所趋。另一方面，医药行业作为永久的朝阳行业，未来前景广阔、行业增长持续向好。多种因素刺激下，大量上市公司包括医药行业上市公司及非医药行业的上市公司纷纷加大医药企业的并购力度。

作为公众公司，上市公司在开展并购时不得不考虑广大股东的利益，需要对拟并购标的未来能否给上市公司带来稳定的收益提供一定的确定性保障，在此背景下业绩对赌与补偿机制应运而生。本文选取了一些有代表性的医药行业并购案例，试图全面解析医药行业并购中各种对赌及补偿的方式及其利弊。

背景资料：上市公司并购对赌及补偿政策依据 1、证监会【第109号令】《上市公司重大资产重组管理办法》 2014年10月23日下发，自2014年11月23日起施行。 第三十五条：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。 预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。 上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。 2、证监会《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（20160115） 问：对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用（《上市公司重大资产重组管理办法》）？ 答：（1）无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。 （2）在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

一、对赌主体分析

（一）对赌主体选择的关键点 对赌主体应为股东而不是标的公司

对赌主体的确立涉及到后续补偿由谁承担的问题，如以标的公司为对赌主体并约定补偿条款，根据《公司法》第二十条规定损害了公司利益和公司债权人利益，属于无效约定。而与股东对赌则是具有法律效力的。 资料：《公司法》第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。 公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。 公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。 案例：海富投资与甘肃世恒对赌案例（PE对赌第一案）——对各行业对赌均有较强的借鉴意义

2007年10月海富投资与甘肃众星锌业（后更名为“甘肃世恒”）、香港迪亚（甘肃众星

锌业原100%股东）、香港迪亚法定代表人陆波（也是甘肃众星锌业法定代表人）签订《增资协议书》，海富投资现金增资2000万元获得增资后甘肃众星锌业3.85%股权，并在其中进行了业绩承诺及补偿约定（第七条第二款）：若甘肃众星锌业2008年实际净利润完不成3000万元，则海富投资有权要求甘肃众星锌业予以补偿，如果甘肃众星锌业未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。

因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富投资向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元（按照补偿金额计算公式计算的补偿金额）。

2010年12月兰州市中院一审判决：《增资协议书》中关于甘肃世恒2008年底实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。“海富投资”对一审判决不服，提起上诉。

2011年9月甘肃省高院二审判决：《增资协议书》中关于补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。海富投资投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。由甘肃世恒、香港迪亚共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。“甘肃世恒”对判决不服，向最高人民法院提出再审申请。

2012年11月最高法判决：海富投资与甘肃世恒对赌条款损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。但香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。撤销甘肃高院的二审判决，并判定香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。

（二）并购案例中对赌主体的选择 1、原大股东为对赌主体

绝大多数并购案例中，对赌主体均为标的公司原大股东。原大股东愿意对赌一般是基于其仍持有标的公司部分股权或者因换股获得收购方部分股权，标的公司的经营状况与其自身利益相关或者仍负责标的公司经营。

其中比较特殊的一类情况是原股东100%现金转让股权，与标的公司斩断所有关联，但仍进行业绩对赌。此类对赌大多是收购方为了平抑估值而设计的，转让方高估值转让，收购

方需确保未来净利润符合预期方能平抑收购估值。

案例：通化金马收购永康制药100%股权（2016年5月）

2016年5月通化金马（000766）披露重大资产重组预案，拟以不超过4.14亿元现金收购永康制药4名原股东所持100%股权，永康制药2名原股东进行业绩对赌，具体如下： 序号 1 2 3 4 易通投资 牧鑫投资 牛锐 杜利辉 合计 原股东 原持股比例 72% 17.31% 6.29% 4.4% 100% 承担补偿责任比例 95.6% 0 0 4.4% 100% 注：杜利辉为永康制药董事长，牛锐曾任永康制药董事长（至2015年7月） 永康制药估值4.14亿元为收益法估值，较净资产溢价约300%，为当年净利润（未经审计）的17.4倍。

2、以原股东中小股东（经营层股东）为对赌主体

以经营层股东为对赌主体，主要是基于对管理层的经营管理给予压力。 案例：宝安集团定增收购贝特瑞32.15%的股权（2015年2月）

贝特瑞原大股东为宝安集团子公司宝安控股（持股比例），此次定增主要是收购小股东所持贝特瑞32.15%股权，其中有13名外部机构投资者股东、7名贝特瑞经营管理层股东，剩余为一般员工股东。

仅由7名贝特瑞经营管理层股东进行业绩承诺对赌。 3、以非标的公司股东的经营负责人为对赌主体

案例：溢多利（300381）现金收购利华制药100%股权（2015年8月）

溢多利与刘喜荣（非利华制药股东）签订《合作协议》，溢多利委托刘喜荣负责利华制药的经营管理及业务拓展，刘喜荣承诺利华制药2016-2018年三年净利润分别不低于3000万元、3600万元、4320万元。完不成业绩需补充，完成业绩有奖励。

（刘喜荣为溢多利2015年7月收购的新合成的股东，方式为定增换股，刘喜荣持有溢多利9.85%的股份。利华制药业务与新合成类似，但与新合成无关联关系。）

二、对赌期限及对指标分析

1、对赌期限

一般为三年，为交易完成当年及后续两年。 2、对赌指标 （1）净利润

绝大多数并购案例对赌指标为标的公司在对赌期限的扣除非经常性损益的净利润。 少量并购案例对赌指标为不扣非的净利润，如：通化金马收购永康制药100%股权的案例。

永康制药业绩对赌指标为净利润，包含在业绩承诺期间产生的非经常性损益，理由如下： ①承诺净利润包含非经常性损益并不违反《上市公司重大资产重组管理办法》及证监会并购重组问答中关于业绩补偿的相关规定。

②对永康制药采取收益法进行估值时，非经常性损失无法区分。同时业绩承诺包含非经常性损益有利于永康制药积极申请政府奖励或者政府补贴，从而更好的促进公司发展。

（2）经营活动产生的现金净流量

为比较特殊的对赌指标，使用的情况非常少。 案例：香雪制药收购湖北天济55%股权（2016年3月）

香雪制药与转让方约定业绩承诺要求：扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量两个经营业绩指标需同时完成，否则视为业绩承诺未完成。

三、补偿机制分析

（一）业绩补偿

1、现金补偿及补偿计算公式

现金补偿为并购对赌业绩补偿最主要的方式，包括仅补偿利润差额、考虑交易对价的利润补偿。其中，最常采用的为后一种补偿方式。具体补偿金额计算公式如下：

（1）仅补偿利润差额

案例：通化金马收购永康制药100%股权 补偿金额计算公式：

补偿金额＝累积净利润预测数－累积实际净利润审计数－业绩承诺期内已补偿金额 （2）考虑交易对价的利润补偿

案例：宝莱特收购常州华岳微创医疗60%股权（2016年6月） 补偿金额计算公式：

当期应补偿金额=（基准日至当期期末累积承诺净利润数－基准日至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期内各年度承诺净利润之和×本次交易的总对价－已补偿金额。（按照公式计算值为负值时，取0，即补偿金额不冲回）

（3）约定业绩差额倍数的补偿

案例：香雪制药收购湖北天济55%股权（2016年3月） 补偿金额计算公式：

补偿金额=（乙方当年承诺扣除非经常性损益的税后净利润—湖北天济合并报表当年实际实现扣非后的净利润总额）×4；或/及

补偿金额=（乙方当年承诺经营活动产生的现金净流量—湖北天济合并报表当年实际实现经营活动产生的现金净流量总额）×4。

若出现扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量任何一个指标未完成的情况，乙方应支付的补偿金额按照未完成指标的补偿金额计算；若出现扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量两个指标均未完成的情况，乙方应支付的补偿金额按照上述两个补偿金额累计计算。

2、股份补偿及补偿计算公式

股份补偿主要是在换股（部分换股）收购中用到，通常与现金补偿结合使用。比较有代表性的案例有：

（1）现金补偿优先，不足部分股份补偿 案例：蓝丰生化收购方舟制药（2015年5月）

在业绩承诺期间内，如标的公司任一年度的实际净利润低于补偿主体承诺的对应年度净利润，则补偿主体应按《业绩承诺补偿协议》签署时其持有的方舟制药股份比重优先以现金方式对蓝丰生化进行补偿，不足部分以股份方式补偿。各补偿主体补偿的股份和现金之和（含减值补偿）不超过本次交易总价。各补偿主体互相承担连带补偿责任。对于各补偿主体股份补偿部分，蓝丰生化有权以 1 元的总价格予以回购并注销。

当年应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）

÷承诺期内各年的承诺净利润数总和×本次交易的对价总额－已补偿金额；（如依据上述计算公式在各年计算的当期应补偿金额小于0，则按0取值，即已经补偿的现金不冲回。）

当期应补偿股份数量=当期现金补偿后仍应补偿金额÷发行价格，发行价格为10.68元/股；

若上市公司在承诺年度内实施现金分配，并且补偿主体以股份方式补偿的，补偿主体应将对应当期补偿股份所获得的现金分配部分随补偿股份一并返还给上市公司，计算公式为：返还金额=每股已分配现金股利（税前）×当期应补偿股份数量。

若上市公司在承诺年度内实施转增或股票股利分配的，并且补偿主体以股份方式补偿的，补偿股份数量相应调整为：当期应补偿股份数量（调整后）=当期应补偿股份数量×（1＋转增或送股比例）。

（2）先现金补偿，到期股份补偿并退已补偿现金

案例：苏宁环球收购上海伊尔美港华医疗美容医院有限公司80%的股权（2016年7月）

交易对价为股份、现金各10400万元，业绩承诺期间为2016-2018年。

①2016年度和2017年度，如果截至当期期末累计承诺净利润数大于截至当期期末累计实际净利润数，盈利补偿期间内每个会计年度内应补偿金额的计算公式如下：

当年应补偿金额=[（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实际净利润数）÷承诺期内各年度承诺净利润之和]×标的资产的交易价格－以前年度已补偿金额（如果当年应补偿金额为正数，则进行补偿；如果当年应补偿金额为负数，则对上一年度已补偿金额进行返还，返还金额不超过上一年度已补偿金额）

②盈利预测期间届满时，即2018年度，若伊尔美港华2016、2017、2018年累计实现的净利润未达到承诺利润总和，认购方应当按照应补偿股份总数进行股份补偿，同时，苏宁环球应将认购方2016、2017年度已支付的现金补偿部分予以返还。

应补偿金额总数=[（累计承诺净利润数－累计实现净利润数）÷承诺期内各年度承诺净利润之和]×标的资产的交易价格

应补偿股份总数=应补偿金额总数/发行价格（应补偿股份总数以本次发行股份总数为限，如果应补偿金额总数超过应补偿股份总数的，认购方应以现金方式补足该超出部分对价，现金补偿以6400万元为上限。）

如另需补偿现金超过6400万元，实际上已经触发了回购条件，在做完补偿之后，需认购方再进行回购，具体将在下文回购中详述。

3、以转让方仍持有的标的公司股权做补偿

比较特殊的一种情形，通过该方式收购方可以进一步提高在标的公司的持股比例，若非坚信标的公司未来发展趋势向好，采取该方式风险较高。该方式在使用时都会是作为几个补偿方式的一种可选方案。

案例：香雪制药收购湖北天济55%股权（2016年3月）

若业绩承诺期内任意一年业绩承诺未能完成，则甲方有权选择以下二种方案中的其中一种给予补偿：

（1）乙方对甲方予以现金补偿

计算公式见前述“约定业绩差额倍数的补偿”中计算公式 （2）乙方向甲方转让湖北天济相应股权

按照业绩补偿金额确定应转让湖北天济股权的数额，并按照约定时间完成股权变更工商登记手续（支付手续）。具体计算公式为：应转让股权数额=当年度业绩补偿金额÷65000万元）*100%。（其中65000万元为标的公司整体估值）

（二）资产减值补偿

资产减值补偿目前在并购案例中比较常见，一般是在业绩承诺期届满时，有具备资质的会计师事务所对标的企业进行减值测试。如减值额大于已进行业绩补偿的金额，则需承诺方另外进行资产减值补偿。

案例1：蓝丰生化收购收购方舟制药（2015年5月）

在承诺期届满后，上市公司应当聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所或资产评估机构对标的资产进行减值测试，并出具标的资产的减值测试报告。根据资产减值测试报告，若标的资产期末减值额>已补偿金额，则补偿主体应另行对上市公司进行补偿。减值测试应补偿金额=标的资产期末减值额－业绩承诺期已补偿金额。

案例2：百洋股份收购华太药业100%股份（2016年4月）

业绩承诺期间届满时，百洋股份应对华太药业进行资产减值测试，并聘请有证券期货相关业务资格的会计师事务所对华太药业进行减值测试并在业绩承诺期间最后一年的百洋股份年度审计报告出具之前或之日出具相应的专项审核意见。如果华太药业期末减值额＞补偿期限内已补偿股份总数×本次百洋股份发行股票的每股价格+补偿期内已经补偿的现金总额，则交易对方应另行补偿股份。

（三）回购

回购在并购案例使用较少，但也有一些案例中使用到。回购一般是收购方设定的一项可选择的权利，约定触发条件，选择回购的主动权在收购方。

案例1：苏宁环球收购上海伊尔美港华医疗美容医院有限公司80%的股权（2016年7月） 盈利预测期间届满时，即伊尔美港华2018年度经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计并出具无保留意见的审计报告、盈利预测专项审核报告，若伊尔美港华三年累计实现的净利润低于1,550.00万元（不包含本数），苏宁环球有权要求认购方或者其实际控制人回购本次交易所涉标的资产，即伊尔美港华80%的股权，回购价格为4,000.00万元及相应利息（利息起算点：自认购方根据《发行股份及支付现金购买资产协议》约定收到第一期现金对价之日起计算，利率：按照中国人民银行同期贷款利率计算）。

之所以定1550万元为回购底线，是应为，低于1550时认购方需补偿金额为16800=（8060-1550）/8060*(10400*2),按照业绩补偿条款，认购方进行股份补偿10400万元，另外现金再补偿6400万元（约定的现金上限），剩余还需补偿4000万元。

如启动回购，认购方需支付剩余的4000万元，及收购方所支付现金相应的利息。

案例2：香雪制药收购湖北天济55%股权（2016年3月）

本次股权受让完成后，如果出现下列情形时，甲方有权要求乙方（青松逾越医药投资）和/或丁方（纪青松、韩素英）在三十(30)日内回购甲方持有的湖北天济全部股权：

（1）湖北天济出现严重亏损；

（2）湖北天济在2016年度—2018年度出现2年业绩承诺未完成的情况；

（3）湖北天济在2016年度—2018年度累计三年实现的净利润未达到业绩承诺的70%； （4）乙方、丙方或丁方发生本协议约定的严重违约行为。

购买和/或回购具体计算方法为：甲方已支付的交易总价款加上每年10%的利息。

四、业绩补偿的执行保障措施

1、交易款项分期支付

对于现金收购，收购方可以约定分期支付交易款项，首期支付一定比例的款项，后续款

项于每年度结束后支付，如需进行业绩补偿则直接从当期应付款项中扣除。

案例：苏宁环球收购上海伊尔美港华医疗美容医院有限公司80%的股权（2016年7月） 除了进行股份支付外，收购方另需支付10400万元现金，现金支付方式如下： 经各方协商确定，苏宁环球按照以下时间分期向交易对方支付现金对价： （1）第一期付款：

在标的资产交割完成后十个交易日内，苏宁环球应向交易对方支付现金对价的80%，即8,320.00万元（交易前已支付意向金100.00万元，实际支付8,220.00万元），其中：向港华投资支付7,116.72万元，向伊尔美投资支付1,103.28万元；

（2）第二期付款：

伊尔美港华2016年度经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计并出具无保留意见的审计报告、盈利预测专项审核报告，若伊尔美港华2016年实际净利润不低于承诺净利润（即2,300.00万元），自前述报告出具之日起十个交易日内，苏宁环球应向交易对方支付现金对价的10%，即向伊尔美投资支付1,040.00万元；

若伊尔美港华2016年实际净利润低于承诺净利润，苏宁环球以1,040.00万元扣除当年应补偿金额为标准，向伊尔美投资支付剩余部分价款；

如果当年应补偿金额超出1,040.00万元，认购方实际控制人须以额外现金补足。 （3）第三期付款：

伊尔美港华2017年度经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计并出具无保留意见的审计报告、盈利预测专项审核报告，若伊尔美港华2016年、2017年累计实现的净利润不低于承诺净利润（即5,060.00万元），自前述报告出具之日起十个交易日内，苏宁环球应向交易对方支付现金对价的10%，即向伊尔美投资支付1,040.00万元。

若伊尔美港华2016年、2017年累计实现的净利润低于承诺净利润，则苏宁环球以1,040.00万元扣除当年应补偿金额为标准，向伊尔美投资支付剩余部分价款；

如果当年应补偿金额超出1,040.00万元，认购方实际控制人须以额外现金补足。

2、资产质押

尚未在相关公告案例中见到。 实际操作中有以下方式可以参考借鉴： （1）股权质押

可以是标的企业原股东持有的标的企业剩余股权。

若标的企业经营不善，又无有价值的资产（土地、房产等），则会导致股权贬值严重，则该保障意义不大。

（2）房产等固定资产质押

要求承诺方将旗下房产等固定资产进行质押。 承诺方一般不会同意。

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