分红预案低于预期，收入业绩表现双靓丽

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格力电器（000651）

证券研究报告 2018年04月26日

投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级）

当前价格 50.07元

目标价格 元

基本数据

A 股总股本(百万股) 6,015.73 流通A 股股本(百万股) 5,969.57 A 股总市值(百万元) 301,207.65 流通A 股市值(百万元) 298,896.29

每股净资产(元) 10.90 资产负债率(%) 68.91 一年内最高/最低(元) 58.70/30.56

作者 蔡雯娟

分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@ 罗岸阳 联系人 luoanyang@ 谢丽媛 联系人 xieliyuan@

资料来源：贝格数据

相关报告 1 《格力电器-季报点评:预收账款显著增长，新冷年具备充足压货空间》 2017-11-01 2 《格力电器-半年报点评:业绩增长近5

成大超预期，汇兑损失影响明显》 2017-08-31

3 《格力电器-季报点评:行业高景气度持续，Q1市占率显著上升》 2017-05-02

股价走势 分红预案低于预期，收入业绩表现双靓丽

事件：公司发布2017年度报告：1）2017年实现收入1482.86亿元，同比增长36.92%；实现归母净利润224.02亿元，同比增长44.87%；实现扣非归母净利润211.70亿元，同比增长35.33%。2）17Q4实现收入374.12亿元，同比增长42.02%； 实现归母净利润69.41亿元，同比增长65.58%；实现扣非归母净利润55.62亿元，同比增长44.62%。3）2017年度不派发现金红利，分红率为0%

。公司2017年与银隆实际发生关联交易19.4亿元，对整体收入影响较小，且绝大部分均发生在一季度。公司预计2018年全年拟与银隆发生销售、采购产品等日常关联交易的总金额不超过15亿元。 分红预案低于预期，产能扩充及多元化布局需较大资本开支：根据2016年股东大会通过的回报规划，在分红年度内无重大投资计划或重大现金支出项目发生，分红比率应不低于60%，本次公司分红预案低于市场预期。根据 2018 年经营计划和远期产业规划，公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业技术研发和市场推广。

空调行业景气度维持，龙头地位持续巩固：根据产业在线数据，17Q4空调内销量同比+19.8%，其中受到高基数影响，格力内销出货量同比+9.8%。根据中怡康数据，2017年格力空调销量和销售额市场份额为32.9%、36.8%，同比大幅上升+2.6、+2.4pct ，龙头地位巩固。从均价来看，截止2017年底格力零售端均价4639元，同比上升6.1%，量价提升驱动公司收入端成长。18年一季度产业在线空调行业内销量/出口量为2123/1867万台，同比增长23.3%/4.4%，内销出货表现超出市场预期。其中一季度格力内销出货量831万台，同比增长17.7%，其中格力Q1中怡康零售量同比增长2.57%。我们预计在旺季到来之前，公司渠道库存水平有所上升，但与同期相比整体可控，较好的出货情况是一季度收入增长的重要保障。 返利结算政策致毛利率大幅波动，盈利能力持续提升：17年公司毛利率、净利率为32.86%、15.18%，同比分别增长0.16、0.85pct ；其中17Q4季度公司毛利率、净利率同比分别+9.08、+2.33pct 。17年销售、管理、财务费用率分别同比-3.85、

-0.93、4.69pct ；其中Q4季度销售、管理、财务费用率分别同比+3.47、-1.61、+7.03。格力的对于经销商的返利计提及会计处理导致销售费用率及毛利率的大幅波动。

投资建议：空调行业景气度仍在持续，公司在高历史基数下绝对量增速有所放缓，我们预计18Q1季度收入端仍有足够保障。公司分红预案低于市场预期，但从长期看业务多元化有助于打开新的成长空间。基于公司出货

表现情况，我们将公司18-19年收入增速由为12.1%、11.9%调整为30.9%、10.9%，净利润增速由15.7%、15.4%调整为为23.4%、12.7%，当前股价对应18-20年PE 为10.9、9.7、8.7倍，维持买入评级。 风险提示：分红政策变动风险；原材料价格波动风险；渠道库存压力；汇率波动风险。 增长率(%)

9.50 36.24 30.87 10.87 9.82 EBITDA(百万元) 14,511.75 28,386.91 31,769.49 35,394.40 39,315.66 净利润(百万元) 15,420.96 22,401.58 27,631.43 31,146.30 34,770.61

增长率(%) 23.05 45.27 23.35 12.72 11.64 EPS(元/股) 2.56 3.72 4.59 5.18 5.78 市盈率(P/E) 19.53 13.45 10.90 9.67 8.66 市净率(P/B) 5.59 4.59 3.94 3.39 2.93 市销率(P/S) 2.74 2.01 1.53 1.38 1.26 EV/EBITDA

3.21 5.68 5.81

4.92 3.94

资料来源：wind ，天风证券研究所

-7%

5%17%29%41%53%65%77%格力电器 白色家电

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事件

公司发布2017年度报告：

1）2017年实现收入1482.86亿元，同比增长36.92%；实现归母净利润224.02亿元，同比增长44.87%；实现扣非归母净利润211.70亿元，同比增长35.33%。

2）17Q4实现收入374.12亿元，同比增长42.02%；实现归母净利润69.41亿元，同比增长65.58%；实现扣非归母净利润55.62亿元，同比增长44.62%。

3）2017年度不派发现金红利，分红率为0%。

公司2017年与银隆实际发生关联交易19.4亿元，对整体收入影响较小，且绝大部分均发生在一季度。公司预计2018年全年拟与银隆发生销售、采购产品等日常关联交易的总金额不超过15亿元。

分红预案低于预期，产能扩充及多元化布局需较大资本开支

根据2016年股东大会通过的回报规划，在分红年度内无重大投资计划或重大现金支出项目发生，分红比率应不低于60%，本次公司分红预案低于市场预期。根据2018 年经营计划和远期产业规划，公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大，留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。

空调行业景气度维持，龙头地位持续巩固

根据产业在线数据，17Q4空调内销量同比+19.8%，其中受到高基数影响，格力内销出货量同比+9.8%。根据中怡康数据，2017年格力空调销量和销售额市场份额为32.9%、36.8%，同比大幅上升+2.6、+2.4pct，龙头地位巩固。从均价来看，截止2017年底格力零售端均价4639元，同比上升6.1%，量价提升驱动公司收入端成长。18年一季度产业在线空调行业内销量/出口量为2123/1867万台，同比增长23.3%/4.4%，内销出货表现超出市场预期。其中一季度格力内销出货量831万台，同比增长17.7%，其中格力Q1中怡康零售量同比增长2.57%。我们预计在旺季到来之前，公司渠道库存水平有所上升，但与同期相比整体可控，较好的出货情况是一季度收入增长的重要保障。

返利结算政策致毛利率大幅波动，盈利能力持续提升

17年公司毛利率、净利率为32.86%、15.18%，同比分别增长0.16、0.85pct；其中17Q4季度公司毛利率、净利率同比分别+9.08、+2.33pct。17年销售、管理、财务费用率分别同比-3.85、-0.93、4.69pct；其中Q4季度销售、管理、财务费用率分别同比+3.47、-1.61、+7.03。我们分析认为，格力的对于经销商的返利计提及会计处理是导致销售费用率及毛利率的大幅波动的重要原因。一方面，格力以销售折扣等方式支付给经销商返利，前期计提在销售费用中的返利冲回，带来了销售费用率的大幅下降；另一方面，由于销售返利的存在，毛利率同时也有所下滑。若排除返利政策波动影响同口径对比，公司17年“毛利率-销售费用率”同比大幅提升4.01pct，其中Q4季度“毛-销”同比大幅上升5.61pct。在原材料大幅上升的背景下，公司通过产品结构改善实现了实际毛利率的提升。公司管理费用率控制表现平稳，财务费用率大幅上升来自于汇兑损益影响。从绝对值看，2017年公司公允价值变动损益为0.09亿元，投资净收益3.97亿元，财务费用中汇兑损益16.03亿元，汇率对于净利润影响合计同比约12亿元，其中17Q4季度合计产生正向影响约3

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亿元。

预收账款同比翻倍增长，应收款项明显上升

1）从周转效率看，公司17年存货和应收款项周转天数为46.3天和10.7天，同比分别上升0.6天、0.9天，整体营业周期上升1.5天。

2）从资产负债表看，17年期末公司货币现金为996.1亿元，同比增加40.0亿元；其他流动资产中理财及存款89.8亿元，同比增加76.8亿元。其他流动负债中销售返利为594.7亿元，同比增长2.1%。与此同时，17年期末递延所得税资产108.4亿元，同比上升12.1%。本期预收账款为141.4亿元，同比大幅上升41.1%，在行业景气度较高的背景下，经销商打款积极，体现了一季度收入强劲增长潜力。从应收款项来看，应收票据及款项共计380.7亿元，同比增长15.6%。存货余额165.7亿元，同比大幅上升83.6%，其中产成品余额大幅上升46.9亿元。

3）从现金流量表看，17年经营性净现金流为163.6亿元，同比上升10.1%，其中销售商品及提供劳务现金流入1076.0亿元，同比上升53.9%，高于收入端增速。其中17Q4季度经营性净现金流106.2亿元，同比大幅增长14倍，销售商品及提供劳务现金流入245.7亿元，同比增长65.0%，体现了公司现金回收效率的大幅增长以及扎实的报表质量。

投资建议

空调行业景气度仍在持续，公司在高历史基数下绝对量增速有所放缓，我们预计18Q1季度收入端仍有足够保障。公司分红预案低于市场预期，但从长期看业务多元化有助于打开新的成长空间。基于公司出货表现情况，我们将公司18-19年收入增速由为12.1%、11.9%调整为30.9%、10.9%，净利润增速由15.7%、15.4%调整为为23.4%、12.7%，当前股价对应18-20年PE为10.9、9.7、8.7倍，维持买入评级。

风险提示

分红政策变动风险；原材料价格波动风险；渠道库存压力；汇率波动风险。

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财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金95,613.13 99,610.43 98,237.64 108,425.47 127,657.16 营业收入110,113.10 150,019.55 196,326.67 217,664.60 239,029.41 应收账款3,205.52 6,067.32 5,763.44 7,270.11 7,227.06 营业成本72,885.64 99,562.91 130,851.72 145,399.95 159,838.97 预付账款1,814.95 3,717.87 1,370.80 4,283.64 1,932.32 营业税金及附加1,430.40 1,513.04 1,999.43 2,413.18 2,498.38 存货9,024.91 16,568.35 17,654.81 19,781.03 21,567.48 营业费用16,477.27 16,660.27 24,540.83 26,555.08 28,683.53 其他33,252.28 45,570.68 62,055.66 54,611.88 71,139.10 管理费用5,488.96 6,071.14 8,442.05 9,185.45 9,943.62 流动资产合计142,910.78 171,534.65 185,082.36 194,372.13 229,523.13 财务费用(4,845.55) 431.28 (1,714.22) (2,334.03) (2,666.29) 长期股权投资103.91 110.39 110.39 110.39 110.39 资产减值损失(0.99) 263.79 116.37 126.39 168.85 固定资产17,718.61 17,482.11 17,006.85 16,376.11 15,639.08 公允价值变动收益1,093.33 9.21 (2.05) 0.00 0.00 在建工程581.54 1,020.71 648.43 437.06 292.23 投资净收益(2,221.36) 396.65 400.00 400.00 400.00 无形资产3,355.28 3,604.47 3,516.73 3,428.99 3,341.26 其他2,349.70 (1,015.41) (795.91) (800.00) (800.00) 其他12,962.40 14,542.24 13,443.01 13,885.31 13,955.89 营业利润17,455.70 26,126.67 32,488.43 36,718.58 40,962.36 非流动资产合计34,721.74 36,759.92 34,725.41 34,237.86 33,338.85 营业外收入1,096.23 511.06 500.00 500.00 500.00 资产总计182,369.71 214,968.00 226,235.51 234,556.11 269,211.08 营业外支出20.74 20.54 20.00 20.00 20.00 短期借款10,701.08 18,646.10 0.00 0.00 0.00 利润总额18,531.19 26,617.18 32,968.43 37,198.58 41,442.36 应付账款31,764.08 37,157.37 51,218.03 46,314.42 60,552.16 所得税3,006.56 4,108.59 5,164.02 5,867.91 6,475.22 其他84,411.12 91,687.33 96,619.96 97,179.08 103,483.14 净利润15,524.63 22,508.60 27,804.41 31,330.67 34,967.14 流动负债合计126,876.28 147,490.79 147,837.99 143,493.50 164,035.30 少数股东损益103.67 107.02 172.98 184.37 196.52 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润15,420.96 22,401.58 27,631.43 31,146.30 34,770.61 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 2.56 3.72 4.59 5.18 5.78 其他569.82 642.41 572.82 595.02 603.42

非流动负债合计569.82 642.41 572.82 595.02 603.42

负债合计127,446.10 148,133.20 148,410.81 144,088.52 164,638.72 主要财务比率2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益1,059.65 1,239.79 1,412.77 1,597.14 1,793.67 成长能力

股本6,015.73 6,015.73 6,015.73 6,015.73 6,015.73 营业收入9.50% 36.24% 30.87% 10.87% 9.82% 资本公积183.40 103.88 103.88 103.88 103.88 营业利润29.15% 49.67% 24.35% 13.02% 11.56% 留存收益47,758.02 59,343.63 70,396.20 82,854.72 96,762.96 归属于母公司净利润23.05% 45.27% 23.35% 12.72% 11.64% 其他(93.20) 131.77 (103.88) (103.88) (103.88) 获利能力

股东权益合计54,923.60 66,834.80 77,824.70 90,467.59 104,572.36 毛利率33.81% 33.63% 33.35% 33.20% 33.13% 负债和股东权益总182,369.71 214,968.00 226,235.51 234,556.11 269,211.08 净利率14.00% 14.93% 14.07% 14.31% 14.55%

ROE 28.63% 34.15% 36.16% 35.05% 33.83%

ROIC -20.29% -47.09% -72.20% -72.25% -84.76% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力

净利润15,524.63 22,508.60 27,631.43 31,146.30 34,770.61 资产负债率69.88% 68.91% 65.60% 61.43% 61.16% 折旧摊销1,816.68 2,033.00 995.28 1,009.85 1,019.59 净负债率28.46% 31.62% 38.39% 54.57% 33.85% 财务费用(3,245.96) 1,532.77 (1,714.22) (2,334.03) (2,666.29) 流动比率 1.13 1.16 1.25 1.35 1.40 投资损失2,221.36 (396.65) (400.00) (400.00) (400.00) 速动比率 1.06 1.05 1.13 1.22 1.27 营运资金变动2,605.71 (13,334.90) 4,270.13 (3,342.03) 4,487.40 营运能力

其它(4,062.46) 4,015.72 170.94 184.37 196.52 应收账款周转率34.74 32.36 33.19 33.40 32.98 经营活动现金流14,859.95 16,358.54 30,953.55 26,264.45 37,407.83 存货周转率11.90 11.72 11.47 11.63 11.56 资本支出3,253.43 2,418.40 129.59 57.80 41.60 总资产周转率0.64 0.76 0.89 0.94 0.95 长期投资8.45 6.48 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）

其他(22,508.44) (64,678.33) 460.18 743.82 (94.58) 每股收益 2.56 3.72 4.59 5.18 5.78 投资活动现金流(19,246.55) (62,253.46) 589.78 801.62 (52.98) 每股经营现金流 2.47 2.72 5.15 4.37 6.22 债权融资10,701.08 18,646.10 801.25 267.08 356.11 每股净资产8.95 10.90 12.70 14.77 17.08 股权融资4,938.09 (364.65) 1,508.29 2,373.42 2,689.56 估值比率

其他(21,390.73) (20,550.79) (35,225.66) (19,518.74) (21,168.84) 市盈率19.53 13.45 10.90 9.67 8.66 筹资活动现金流(5,751.56) (2,269.34) (32,916.12) (16,878.24) (18,123.16) 市净率 5.59 4.59 3.94 3.39 2.93 汇率变动影响0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.21 5.68 5.81 4.92 3.94 现金净增加额(10,138.16) (48,164.26) (1,372.79) 10,187.83 19,231.69 EV/EBIT 3.66 6.12 6.00 5.07 4.04 资料来源：公司公告，天风证券研究所

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明

类别说明评级体系

股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅

行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪

深300指数的涨跌幅

买入预期股价相对收益20%以上

增持预期股价相对收益10%-20%

持有预期股价相对收益-10%-10%

卖出预期股价相对收益-10%以下

强于大市预期行业指数涨幅5%以上

中性预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

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