PE在我国的发展现状以及未来趋势分析

PE在我国的发展现状以及未来趋势分析

近年来，随着我国经济的发展和金融体系的发展和完善，私募股权在我国金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资方式，而私募股权投资作为我国资本市场上的宠儿，正在如火如荼的发展，然而，我国从上世纪80、90年代开始出现又国外传人的私募股权投资开始至今，在构建我国多层次资本市场及给广大中小企业提供支持的同时，也露出了许多急需解决的问题，为此，本文将从我国目前私募股权投资基金的发展现状，客观剖析我国当前私募股权投资基金存在的问题，并给出相关的建议。

目录

一、 私募股权基金的定义及发展历史

（一）私募股权基金在美国的发展历史 （二）私募股权基金在我国的发展历史

二、我国私募股权基金的发展现状分析

（一）私募股权投资基金的投资规模。 （二）国内私募股权投资基金的类型。 （三）私募股权基金的组织形式。

（四）私募股权投资基金的运作过程。

三、私募股权基金的发展前景以及当前面临的问题

（一）发展私募股权投资基金的意义。 （二）私募基金在我国的发展前景。 （三）当前面临的问题。

四、私募股权基金在我国发展的几点建议

（一）打造多层次资本市场，保障退出渠道的畅通。 （二）要营造有利于私募股权基金发展的法律环境。 （三）要坚持私募投资市场化的导向。 （四）加快本土PE的发展。 （五）加强人才的培养。

五、结语

【正文】

一、 私募股权基金的定义及发展历史

私募股权基金是指通过非公开的方式，面向特定投资者募集而设立的基金，对企业进行权益性投资，即将每一单位的投资额最终兑换为被投资对象的股权，然后通过各类方法使得被投资企业快速发展，实现股权的快速多倍增值，同时在交易实施过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市或并购等方式，出售所持股份获利。

私募股权基金主要分为创业类的投资基金（VC）、发展资本和并购类的投资基金。创业类的投资基金主要投资于运用新技术的创业企业，发展资本主要在企业不同的发展阶段介入，帮助企业成长和扩张。并购类的投资基金主要投资于成熟技术和成熟企业股权。私募基金发展在我国发展的早期，大多是创业类的投资基金，对于初创期的企业进行投资，实现股权的快速多倍增值。但是随着经济的发展，更多的基金涌向了大额并购和上市前的融资等高利润领域。不管是兼并收购还是创业投资，它对我国经济的发展将会产生不可忽视的影响。

（一）私募股权基金在美国的发展历史

私募股权基金出现于20世纪60年代的美国。1976年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司，专门从事并购业务，这是最早的私募股权基金之一，采取了公司的组织形式。而这家公司就是今天的KKR。

刚刚诞生的私募股权基金正好得益于垃圾债券市场，进而度过了最为辉煌的80年代。当时的主要手段主要包括选择价值被低估的公司，改变其资本结构，或者将几家同业公司进行整合，待公司产品市场或股票市场看好时将其出售给战略买家或上市，亦可以向股东派现等方式收回投资，以获得巨额回报。

到了90年代，私募股权基金可供运用的借贷杠杆从10倍降至了仅3倍左右。于是大多数的私募股权基金开始另辟蹊径，更深层的涉入公司的运营，提高其运营能力。通过改善公司的经营来实现增值。尤其是到90年代中后期，以雅虎、亚马逊等为代表的一大批互联网、高科技公司不断登陆纳斯达克市场，私募股权基金获取了天价回报，极大的刺激了私募股权基金的发展，风险投资几乎成为当时私募股权基金的代名词。但是随着2000年前后高科技泡沫的破裂，纳斯达克综合指数从最高5000多点跌到1500点，投资高科技的私募股权基金受到重创。

（二）私募股权基金在我国的发展历史

最近几年，随着全球经济的繁荣，私募股权基金重新走上了快速发展的轨道。并且，越来越多的私募股权投资公司开始把目光投向发展中的亚洲市场。PE投资在中国也有了一定的发展。

根据我国法律环境的演变和投资情况来看，我国私募基金大致经历了五个阶段： 1986~1996年是中国风险投资的起步阶段。1985年，中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中首次引入了“创业投资”的提法。该年9月国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司——“中国新技术创业投资公司”（简称中创公司，CVIC）。此后10年国务院陆续发布了一批关于设立风险投资基金的政策和规定。但是，由于我国的PE当时只是处于探索阶段，无任何经验可循，政府行政干预比较严重，出台的政策可操作性和可执行性不强，同时，政治经济的不稳定也使外资进入中国投资缺乏信心。因此，这个阶段发展相当缓慢。

1997~1998年是中国风险投资发展的早期阶段。国际风险投资机构在这两年开始活跃，受

2

信息技术在全球发展的影响，IT企业成为中国风险投资的主要对象。中国风险投资业也出现了一些成功的案例，如亚信和搜狐在纳斯达克的成功上市等，刺激了风险投资业的发展。同时，中创公司的失败使政府开始重视理论研究和实践总结，为下一阶段正式制度的出台奠定了基础。

1999年~2000年是我国风险投资的快速发展阶段。风险资本和风险投资机构迅速增加，新浪、网易和UT斯达康成功登陆纳斯达克，创造了硅谷神话的同时，也创造了百倍的投资回报。但这些业绩的最大受益者却是外国的投资机构，因为当时的国内投资机构无论是在资本规模还是在投资技术上都与国际资本相差甚远。

2001年~2003年是中国风险投资发展的冬眠期。2001年开始，世界范围内互联网泡沫的破灭使得中国飞速发展的风险投资业陷入了低谷。此前风险投资业的快速扩张暴露了一些不健全的制度弱点，投资行为显得不够成熟，政府在此期间有针对性的出台了一系列正式制度，这些制度的制定和政府的积极态度，为低谷中的风险投资业带来了积极的影响。

2004年开始，我国的私募股权基金重新进入了快速发展阶段。随着海外资本市场的复苏，纳斯达克的大门再次向中国企业打开。新浪、搜狐等企业也开始进行收购行动。除了这些高科技领域得到PE的青睐之外，一些消费品行业也开始受到PE的关注，娃哈哈、李宁、双汇食品、如家、分众传媒等品牌先后由默默无闻的小企业变成人们耳熟能详的大品牌，蒙牛乳业，更是以“火箭的速度”实现了成长的神话。

由于国内资本市场的不完善，我国的私募股权投资大多采取“红筹上市”的模式，即PE投资中国企业、以海外IPO方式退出。2005年初，外汇管理局出台一系列的文件，限制了这种“两头在外”的模式，2005年出台的《创业投资企业管理暂行办法》规定：创业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。PE在国内的退出渠道得到了法律的认可。2007年6月1日起实施的经修订的《合伙企业法》明确承认了私募股权投资的合伙人形式，解决了双重纳税的问题，使“两头在内”的人民币基金形式成为可能。为我国私募股权投资的发展指明了方向。

二、我国私募股权基金的发展现状分析

（一）私募股权投资基金的投资规模。

从投资规模来看，私募基金在我国呈现出良好的发展态势。

3

80070060050040030020010002003年2004年2005年2006年2007年2008年投资额2003~2008年风险投资规模金额（亿元）

（二）国内私募股权投资基金的类型 基金类型 特点 基金代表 基金名称 控股方 投资范围 国 一般由政府出资，渤海产业投资中银国际、 拥有自主知识产权有 资金规模较大，组基金 中银集团投的大型制造业项资 资公司 目，投资重点在天织结构及投资的决津 产 策程序复杂，主要中央汇金投资主 投资于基础设施等有限公司 国有独资 国有商业银行、证券公司 导 重大项目 公司接洽项目超过型 深圳创新科技深圳市政府3000项，涉及投资投资有限公司 出资 金额超过300亿元人民币 基金名称 投资范围 资金来源于国内的投资于处于钟子期的创业企业，民 个人和民营企业，红鼎创业投资并主要致力于互联网、信息服务、营 早期专注于创业投有限公司 通讯、生物工程等高科技产业，资 资，规模小，管理有“天使基金”之称。 本 灵活，大多以公司我国首家以合伙形式注册的投资主 制形式出现，随着机构。普通合伙人由创投机构组导 近几年的发展，业南海成长创业成，一般合伙人的准入门槛为型 务领域和实力也大投资合伙企业 200万元。普通合伙人向一般合大提升。 伙人收取20%的投资收益作为绩效报酬。所募集资金有60%用于深圳市的建设。 最早进入中IDG创业投资国市场的美已经投资的企业包基金 国风险投资括携程、百度、搜外 以美元作为主要投公司，投资于狐、金蝶等公司 资 资币种，旗下基金高科技产业 背 规模远大于本土的以联想为名，资金景 私募基金，也是我联想控股有却全部来自海外，型 国股权市场的重要限公司旗下专注于成熟企业的组成部分 弘毅投资 专门从事并购投资的子并购。重点是需要公司 改制的国企和快速成长的民营企业。 鼎晖投资基前身是中金业务包括短期融

4

金 的直接投资资、企业发展战略部，分拆组建等多元化的服务。后形成鼎晖，专注于高成长性企大部分资金来自海外。 业的中后期和Pre-IPO. (三)私募股权基金的组织形式

1.合伙制。

主要分为有限合伙制、普通合伙制和特殊的普通合伙制，最常见的是有限合伙制，有限合伙制包括普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人即基金管理人，对企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人仅以自己的出资为限承担有限责任，但是没有对合伙企业进行管理的权利。合伙制不需要设立董事会、监事会，决策时无需进行审批等一系列繁文缛节，决策机制高校灵活。同时，合伙制可将资产的全部比例进行投资，不受限制。最重要的是，合伙制只需合伙人缴纳一次个人所得税，避免了双重纳税。

2.契约型。

是指投资人和管理人通过订立契约来规定双方的权利和义务，信托是主要的组织形式。我国2001年出台的《信托法》，对信托的定义是：信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。因此，在私募股权基金中，由投资人和管理人设立信托计划，计划包括投资人及其组成的持有人大会、私募基金管理机构和托管机构三方。目前，我国契约型的组织形式已经有一套成熟的运作体系和风险监控、识别系统，相关的法律法规也已经比较完善，信托财产的保管只能由银行专属，受托管理活动也必须依照严格的法律法规的规定，并由银监会监管。

3.公司型。

在我国主要以有限责任公司为主。依照我国公司法的规定：有限责任公司是企业法人，公司的股东以其出资额对公司承担有限责任。这对于投资者来说降低了风险，同时作为一个企业法人，公司具有向银行贷款筹资的能力。

（四）私募股权投资基金的运作过程。

私募股权投资的最终目的是赢利，而实现这一目的需要一个价值发现、价值创造的过程，总的来说就是所投的企业必须具有成长潜力或是企业价值被低估，进行投资的同时对企业的发展方向、投资策略、管理等进行改善，然后再以更高的价格转售或者上市的方式售出股权，从而达到获利的目的。

PE的运作过程分为融资、选择目标企业、投资和管理、退出和分配五个环节。 （一） 融资。

PE的资金来源广泛而且复杂，包括机构投资者，企业，政府，富有的个人以及外国投资者。PE的投资期限比较长，所以资金来源大多是长期投资者。随着政府政策的放宽，我国本土机构的融资渠道大大拓宽，在整体资金来源中，我国本土的投资额占到了50%左右。如图：

2008年 金额（亿元）

中国内地 480.81 海外资本 469.12 合计 949.93 5

比例 2007年比例 2006年比例 2005年比例

50.62% 44.37% 56.27% 66.10% 49.38% 55.63% 43.73% 33.90% 100% 100% 100% 100%

60.00P.00@.000.00 .00.00%0.00%政府中国内地风险资本来源分布变化趋势2005年2006年2007年2008年金融机构企业个人其他（注：数据来源于2008年中国风险投资行业调研报告）

根据上图可以看出，中国内地的风险资本大部分来自企业，但最近几年有下降的趋势，而个人投资者的风险资本有所提高。海外资本大部分来自机构投资者。

（二）、选择目标企业。所投资的目标企业究竟是什么样的，每个私募股权投资机构的答案不尽相同，唯一不变的原则是目标企业必须是能够创造价值的企业。例如，较早进入中国的国际数据集团（IDG）在选择项目时，关注三个基本要素：行业竞争力、技术竞争力、团队竞争力；而KKR收购的原则主要有四个：目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；目标公司必须有在3~5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说服经理们入股。

在决定投资前，投资经理们都会做全面详细的尽职调查，将企业的基本情况（包括历史和现在）了如指掌，这个过程都会有一个严格的调查程序，但是最终做决定的并不一定都靠调查的数据结果，“投资先投人”这句经典的口头禅体现了企业领导者和企业团队的重要性，要看行业，看商业模式，看基础产品等，还要看企业的领导者与该企业从事的主要业务是否匹配。

（三）、投资和管理。

私募股权投资基金主要分为创业类投资和并购类投资两大类。创业投资基金投资于企业的初创期和成长期，而企业成长期又分为种子期、导入期、成长期。企业所处的不同阶段的投资特点均有不同，种子期的风险投资风险较大，主要为了研发新产品和新技术；大多数的风险投资者投资于导入期、成长期和扩张期的企业。通过创业企业由小到大的成长过程，风险投资者可以获得数倍的收益。并购类的投资基金要求对目标企业拥有绝对的控股权。目标企业一般处于成熟期，遭遇制约发展的瓶颈问题，PE投资专家通过自身的知识、经验、交际

6

和管理人员的挑选，对企业的财务进行重组或是企业重组，优化治理结构，提升盈利能力，使企业改变不利的局面，重新获得发展的动力。并购类基金的操作比创业类基金的操作程序复杂，难度较高，要求更高的投资艺术。由于私募股权投资具有高风险性，因此不管是创业类还是并购类都应该有意识的对风险进行评估、控制。如在投资期间对股份及时进行调整、签订对赌协议等。另外，大多数投资基金会采取管理层持股和员工持股计划，使所有权和管理权统一，提高员工的工作积极性，也是很好的促进公司发展的策略。

（四）、退出。

私募股权投资的方式有三种：第一、境内外资本市场公开上市。IPO通常被认为是最理想的退出方式，但是由于我国对上市公司的审批比较严格，再加上我国资本市场层次单一，因此，在我国资本市场上市的退出渠道并不畅通。造成了在境外注册，在境外上市的“红绸模式”的产生。第二、股权转让。股权转让在美国占有比较重要的地位，尤其在股市行情不好时。美国私募股权投资退出方式中，股权转让比例达38%。而在我国上市交易渠道不畅通的情况下，股权转让更是占有很大的比重，2008年，我国股权转让方式退出的项目有58个，占总体的75.32%，比2007年增长尽22个百分点。股权转让方式中占有主要地位的是原股东回购，管理层收购和转让给第三方。如图所示，这三种转让方式占到了80%左右。原股东回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。管理层收购是指将股权转让给企业的管理层实现退出投资的方式，在西方，通常是采用杠杆式收购的方法，即收购的资金来源于银行贷款，收购后利用目标企业的盈利和产生的现金流来支付贷款。转让给第三方中的第三方通常是新的投资者或者大公司。一般是从事早期阶段的投资者在企业发展到一定阶段后将所持有的股份出售给后续的投资者，或者是出售给大公司帮助大公司实现战略扩张。第三，清算。当企业经营不善，问题无法解决时，就会进入清算程序，虽然清算是大家都不愿意看到的结果，但当企业陷入困境无法改变时，如果进行清算后企业的资产比继续经营价值更高，说明企业就没有继续经营的必要。

（五）、分配。

在合伙制下，普通合伙人的收益最高，他们负责进行投资决策，因此每年要提取基金的1.5%~2.5%作为管理费，如果达到最低预期收益率，他们就可以提取全部利润的20%~30%。这些报酬都是基金管理人投资的动力。

股权转让分布方式原股东回购管理层收购上市/大企业收购转让给其他投资机构其他7

2008年退出渠道分布股权转让清算上市交易（注：数据来源于2008年中国风险投资行业调研报告）

三、私募股权基金的发展前景以及当前面临的问题。

（一）发展私募股权投资基金的意义。

1.PE是内涵型资本，有助于提升我国企业的整体素质。

由于长期处于计划经济体制下，我国企业运作模式和治理结构都带有计划经济色彩，竞争力差。 PE的加盟可以为企业注入新鲜的血液，使我国企业向更高层次发展。（1）、PE的加盟可以为企业提供全方位的服务。

PE决定投资以后，会参与经营决策。帮助企业完善公司治理结构，搭建基础管理平台，网罗经营、技术、管理人才，引进专利技术或项目，甚至为所投企业的第二轮、第三轮融资起桥梁作用。因此，PE不但解决了资金瓶颈问题，更使企业受到了现代企业运行机制的洗礼。 （2）、资本的逐利性决定了资本将从劣质行业和企业退出，并流向收益水平较高的行业。 基金运作的好坏与管理人的利益息息相关，所投资的目标企业都是经过风险投资家经过严格的程序化筛选而获得。这些得到私募股权基金青睐的企业大多是市场潜力大、高成长的优秀企业。因此，优秀的企业获得资本支持并迅速发展壮大，促进了优胜劣汰。 （3）、私募基金还促进了产业结构的优化升级。

我国企业规模小而分散，专业化水平低，自主创新能力不足，根本无法在国际市场的激烈竞争中脱颖而出，同时，中小企业在融资方面天生处于弱势地位，银行的“嫌贫爱富”造成了中小企业融资难的困境，严重制约着中小企业的发展。结合我国近几年的实践经验，私募股权基金恰恰是中小企业扩张、业务重组和产业整合的一条理想通道。

我国正处于工业化中期，是产业和企业大规模重组的时期，也是培育世界领先企业提升国际竞争力的关键时期，资金需求旺盛。私募股权基金的发展可以为产业结构升级、实现企业迅速扩张、打造国际企业起到巨大的推动作用。

2.有助于推动高科技产业的发展。

高科技产业的发展蕴含着巨大的风险，常常使投资者们望而却步。高科技产业的发展需

8

要创业投资和创业板市场的扶持。以我国太阳能行业为例，截至2007年7月31日，中国有10家太阳能企业在海外市场上市，IPO融资总额高达19.77亿美元，平均单笔IPO融资额为1.977亿美元；10家企业市值总额已达178.65亿美元，平均每家企业市值为17.865亿美元，平均每家企业市盈率为49.47倍。这些辉煌的成绩背后离不开PE的扶持。PE投资高风险、高收益的特点恰好适合高科技企业的特点，我国要发展高科技产业，提升自主创新能力，需要创业投资这样的投资工具。

3.有助于我国资本市场的多层次发展。

我国资本市场发展严重不平衡，直接融资市场的发展落后于间接融资的发展，债券市场的发展滞后于股票市场的发展。2006年，我国直接融资和间接融资的比例是18：82，也就是说，如果企业资金来源有82%来自银行的间接融资，那么，只有18%来自直接融资。相反，在发达国家，直接融资的比例却高达70%，我国资本市场目前处于发展的初级阶段，不仅市场的规模较小，而且，市场结构严重不合理，这与我国的经济发展水平完全不相匹配。我国不仅是世界上储蓄率最高的国家之一，也是资本市场效率最低的国家之一。这种现状导致了大量资金滞留于银行、股市和房地产市场，不仅使大量闲散资金的作用得不到应有的发挥，而且容易形成泡沫，增加了金融市场的风险，为我国经济社会的健康、稳定发展带来了隐患。私募股权基金的发展不仅能有效拓宽融资渠道，满足不同投资者的需求，而且它的发展壮大有助于形成银行市场、公墓资本市场和股权投资市场三者的均衡，发展PE正是构建多层次资本市场不可忽略的环节。

4.有效解决经济发展过程中流动性过剩问题。

近几年我国经济社会的发展，积累了大量的财富。众所周知，我国是世界上储蓄率最高的国家之一。面对积存在银行的大量资金、外汇储备的快速增长、巨额民营资本的无序流动以及股市和房地产市场的非理性繁荣等一系列难题，我们常常寝食难安。而解决这些问题的关键，在于找到一个统筹各种金融资源的“阀门”，而这个“阀门”就是私募股权基金。中国人民银行原副行长吴晓灵说过：中国不缺乏有战略眼光的企业家，不缺乏有冒险精神的投资人，也不缺乏有效利用的各种资源。中国缺乏组合各种要素的金融工具，而私募股权基金就是其中之一。中国资本市场并不缺乏构成99摄氏度的金融要素，只是缺乏让水沸腾的那1摄氏度，而这1摄氏度就是私募股权基金。

（二）私募基金在我国的发展前景。

1.经济高速增长，国家重视私募基金的发展。

首先，近几年来中国的经济处于持续、高速增长的阶段，改革开放以来，我国GDP总量不断攀升。1978年，我国GDP总量为3624亿元人民币，到2006年，GDP总量突破20万亿，是1978年的13.3倍。在这28年中，我国GDP年均增长9.7%。中国经济的高速增长表明经济发展蕴含着巨大的投资空间，同时，也蕴含着巨大的投资机会，投资中国成为当前最热门的话题。其次，我国的投资氛围在不断改善。在党中央的正确的领导下，我们坚持可持续发展的战略构想，资本市场的建设前所未有的摆在国家经济建设的核心环节。相关法律法规、制度、体系不断完善，国家级产权交易市场如天津产权交易中心、技术产业交易中心等的建设也在不断完善，一系列的措施使投资环境得到优化，为PE的投资和退出创造的有利条件。最后，此前较早进入中国的私募投资案例的“暴利”也使更多人开始关注PE。

9

2.我国私募股权基金本地化能力高。

PE投资重在实地调查，与企业进行深入的沟通，对企业的现状进行详细的调查。目前，大量资金实力雄厚的海外PE纷纷进入我国市场，但是他们要想在我国市场获得成功，必须要有一个本土化的过程，作为海外的基金合伙人，要他们真正理解我国市场的商业环境需要一个很长的过程。而我国的本土PE对中国特殊国情、企业情况和人际关系的把握是国外PE无法超越的。他们要想进入我国市场必须借助于我国的人才或者与我国的PE合作，这为我国本地的私募股权基金的发展提供了机会，因此，我们应该在与外资PE合作的过程中学习借鉴国外的先进技术和管理经验，使我国私募股权基金快速发展壮大起来，以应对国际化的竞争。

（三）当前面临的问题。

风险投资机构对我国推进创投发展存在的困难的选择比例： 存在困难 缺乏 多层次 资本市场 机构家数 17 比例（%） 73.91 1.专业人才稀缺。

私募股权基金强调提供增值服务，这些增值服务需要投资决策者拥有较高的专业知识和技术、财务分析能力。我国PE尚处于发展的初级阶段，从事PE投资的人才相对稀缺。2005年以来我国市场无论从基金募集总量还是企业获得融资的资金量来说，都有一个强劲的增长。专业人才需求量的增加与我国PE人才稀缺的现状相矛盾。

2.有关私募股权投资的立法尚未完善。

目前，我国私募股权基金的基本监管框架包括2003年颁布的《外商投资创业投资企业管理暂行办法》、2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》和2006年新修改的《企业合伙法》三部法律法规，这三部法律法规针对的是创业类的私募股权基金，对于并购类的私募股权基金还没有相关的政策和法规，但是，在企业加速兼并收购的现阶段，并购类的私募股权投资将占有很大比重，如不尽快尽快完善针对并购类私募投资的法律法规，容易产生追逐利益而导致的道德风险。

3.PE是柄“双刃剑”。

当PE大张旗鼓成为投资明星的同时，也有人说它是“蝗虫”，是“门口的野蛮人”，因为PE毕竟是追逐利益的资本家，它并没有那么高尚，因此，在PE受到追捧的同时，我们不得不提防它所带的负面影响：第一，PE投资人总是会提出苛刻的条件。如刻意压低被收购的股权价值，与目标企业经理层签署所谓对赌协议等，这些条件增加了企业被贱卖的风险，往往给企业带来不小的压力。在最近几年，国家叫停了一些外资并购项目，尽管相关部门并未详细说明叫停的原因，但外界猜测均与企业估值有关，外资企业使我国企业的贱卖是我们坚决不能允许的。第二，PE投资时一般是渐进式投资，即先注入部分投资，待企业发展前景明朗后再追加投资，但是如果发现情况不容乐观，就会马上停止投资。PE虽是中长期投资，但是

10

政策 不明朗 13 56.52 缺乏 法律规范 9 39.13 缺乏 创业投资企业 人员素质管理水平 低 6 26.09 3 13.04 风险投资好项目 8 34.78 （注：数据来源于风险投资退出渠道选择与地方产权交易市场改革 ——基于浙江的实证分析）

它终有一天会离企业而去，将股权转让给第三方。这种退出有时也会给企业造成负面的影响。

4.退出渠道不畅通。

退出渠道是私募资本运行的基础，是其盈利能力的关键保障。我国资本市场的单一性导致目前退出渠道不畅通，是制约私募股权基金发展的核心问题。我国A股市场上市门槛过高，产权交易市场不活跃，推出创业板市场的政策又迟迟不出台。正因为这样，才产生了“红筹上市”这种“两头在外”的模式，但是，我国要大力发展私募基金，这种模式最终是要被禁止的，我们应该尽快建立多层次的资本市场，使私募基金在国内退出成为可能。只有完善了退出渠道，才能使私募股权基金健康发展。

四、私募股权基金在我国发展的几点建议。

（一）打造多层次资本市场，保障退出渠道的畅通。

良好的退出渠道是建立健全私募资本市场体系的必要条件。私募股权投资的获利退出是当前亟待解决的问题，针对目前我国资本市场的现状，退出渠道的畅通需要大力发展场外交易市场和及时推出创业板市场。

（1）由于我国企业上市门槛高、渠道狭窄的现状，发展场外交易市场自然成为解决退出问题的一个重要渠道。而产权交易市场是多层次资本市场中场外交易市场的一个重要组成部分，因此，我们应该将产权交易市场融入场外交易市场，打造多层次的场外交易市场。

参照成熟资本市场国家、新兴市场国家和地区场外交易的发展经验，结合我国的实际情况，构建我国的多层次场外交易市场，结构图如下：

我国多层次 场外交易市场初级市场

场外交易市场 场外交易市场主体市场——产权交易机构转型后的市场 ?场外交易市场主体市场：即上市公司股权场外交易市场，是为未能在交易所上市的股东人数在200人以上的公司股票提供报价和交易的场所。

?场外交易市场初级市场：即非上市公司股权场外交易市场，是为未能在交易所以及场外交易主体市场上市的、股东人数在200人以下的公司股票提供报价和交易的场所。将产权交易机构转型为未来场外交易市场中专门为这类企业服务的一个子市场，从而填补了多层次场外交易市场在这一领域的空白。另一方面，由于该子市场属于相对低级市场，而主体市场属于相对高级市场，即子市场的企业发展壮大、成熟后可以到主体市场挂牌交易，故命名该子市场为“场外交易市场初级市场” 。

（2）创业板市场又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的、专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。创业板市场的及时推出能够有效的弥补A股上市门槛过高的不足，使私募股权投资基金在国内证券市场退出的可能大大增加。

（二）要营造有利于私募股权基金发展的法律环境。

私募股权投资的高风险性决定了我们在大力提倡的同时必须积极引导其规范、健康的发展，而私募股权投资的规范、健康发展离不开良好的法律环境。有关私募股权投资基金的法律法规不能少，健全的法制体系不能少，全面的监管不能缺。修订后的《合伙企业法》明确了有限合伙制形式的私募股权投资基金的法律地位；新修订的《证券法》和《公司法》也规定，200人以下就可以设立私募基金。可以说，私募股权投资的发展已经有了基本的法律和

11

政策依据，有了可以依据的法律法规，重点就落在了监管上，目前我国私募基金的监管主要存在的问题：一是监管部门的不明确；二是监管内容不明确；三是服务的手段不配套。具体来说，监管应包括以下三个方面：

第一，基金发起人、管理人资格的认定。包括发起人和管理人的资历、最低注册资本、基金的最低限额、注资比例等。基金发起人应有一定比例的自有投资，保证基金管理者利益与投资者利益的相关性，从而激励经营人员的行为有利于投资者。

第二，对于企业的投资范围规定，如只能投资未上市企业的股权，避免基金从事证券投资、期货投资等；规定基金对单个企业的投资不得超过基金总资产的一定比例；应引导基金向高科技领域、农业等急需资金的领域投资；避免一些私募投资的短期性和投机性行为。

第三，合格投资人的认定。对于投资者的要求分为两个方面：一是经济方面，对个人而言，应根据国民收入水平规定合理的投资额的下限，对于机构投资者也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限。二是投资的资金来源应合法合规，严禁非法集资的行为，避免部分投资者风险加大的可能和纠纷的产生。

政府监管的目的是减少外部性，保护公众利益，降低交易成本，提高市场效率，政府的角色就是营造环境、引导和规范，政府在监管的同时应该利用政策优惠来引导资金往经济发展需要的领域投入。如坚持扶持创业投资、促进中小企业发展，避免大量资金投入大额并购和上市前融资等高利润领域。积极发挥PE的正面效应，避免负面效应。

（三）要坚持私募投资市场化的导向。

目前，我国的金融市场行政干预现象比较严重，政府承担了过多的风险，这样不仅制约着金融市场的发展，而且增加了政府的负担，市场经济的特点决定了市场有其自身的调节机制，在一定程度下能够自身调节，健康发展，只有采取完全的市场化的道路，才能使私募股权投资具有快速发展的动力。国务院发展研究中心研究员吴敬琏教授曾经在《中国高技术企业需要什么》一文中指出：“风险投资的特点是高风险和高回报。它的这种特点决定了在制度安排上必须强调基金运作与支持人个人利益的高度相关性。由政府拨款建立风险投资基金或风险投资公司显然是不恰当的。1985年由国家科委设立的中创（中国新技术创业投资公司）的破产，说明这种方式行不通。”由此可见，政府承担风险的结果导致企业没有发展动力，只有放在市场竞争的大环境下，让市场机制发挥作用，才能推动创新和进步。因此，私募股权投资基金的发展必须坚持市场化的道路，才能健康发展，并为我国经济建设做出贡献。

（四）加快本土PE的发展。

目前我国的私募股权基金无论从资金实力还是管理水平，都无法与国外金融巨头匹敌。如果任其发展下去，使PE市场长期被外资垄断，那么将使我国资本市场丧失主导权，不利于我国经济社会的发展。因此，应大力扶持本土PE的发展，注重体现中国特色。

私募基金的发展与我国企业融资和并购市场得得发展息息相关。发展本土PE有助于我们掌握企业融资和并购市场的主动权，根据经济社会发展需要，做出更有利于发展的产业选择，避免外资PE操纵市场的行为。

（五）加强人才的培养。

在社会流动性过多的背景下，我们发展私募股权投资不缺资金，我们缺的是人才和投资、管理的技术。人才的培养和储备对我国的私募基金的发展至关重要。

12

我们应该重视PE人才培养，将其纳入人才培养计划，普及PE知识，打造PE管理专门人才。同时，我们也可以通过合资的方式引进境外优秀的PE管理人才和技术，这样不仅可以加快我国PE的发展，也有利于本土PE专业能力和运营管理水平的提升。

五、结语

目前，中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。在这种大环境下大力发展中国本土的私募股权投资基金已迫在眉睫。本文在这种背景下，对私募股权基金在我国发展的意义、前景以及存在的问题进行全面的分析，分析表明，我国私募股权投资基金的健康发展需要良好的投资环境，一方面，私募的发展促进多层次资本市场的发展，另一方面，私募的发展又迫切需要多层次资本市场的建设，从而保证私募股权投资的获利退出。随着我国法律环境的逐步完善，退出渠道的畅通成为当前私募股权投资发展面临的一个重要问题，因此，本文提出对产权交易市场进行整合和改革，发展多层次的场外交易市场，为中小企业股权转让提供规范的交易平台，为私募股权基金提供畅通的退出渠道。创业板市场做为二版市场，是对主板市场的补充，对于私募股权投资的退出具有积极意义。总之，解决私募的退出机制问题，有赖于场外交易市场的发展和创业板市场的积极推出，而私募股权投资基金的发展也可以推动场外交易市场和创业板市场的发展，三者的健康发展将有利于资本市场更好的发展。

参考文献：

[1]贾佳，吴运航.关于对私募基金加强法律规范与监管的几点建议 [2]龚玉霞.我国私募基金成因和管理对策[J].

[3]刘莉，耿军会，李巧莎.我国私募基金合法化发展浅析

[4]006428 李连发，李波.[M].私募股权投资基金：理论及案例.中国发展出版社，2008年:35-45,128-163, [5]123918 郭恩才. [M].解密私募股权基金.中国金融出版社，2008年：119-163，207-236 [6]研字第[2009]01号 中国风险投资研究院.2008年中国风险投资行业调研报告

13

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/nv0w.html