特里芬整理

1960年，美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”这一内在矛盾称为“特里芬难题(Triffin Dilemma)”

半个世纪前，由于受到黄金的约束，美国经常账户逆差不可持续，所以特里芬难题在布雷顿森林体系下必然是无解的。可是在牙买加体系下，不仅没有了黄金约束，国际资本流动以及美国国内经济政策的溢出效应似乎都已改变了巨额经常账户逆差不可持续的属性。这意味着“特里芬难题”在牙买加体系下具有新的内涵与外延。

首先，贸易逆差彻底颠覆了美国的债权国身份，使非居民对美元的需求以及

美元储备的基本功能产生变异。当非居民不再是因为要保持对美国的支付能力而 积累美元资产，也不能从美国巨额贸易逆差获得“安全感”时，新兴主要债权国家 就会深受“美元陷阱”的困扰。

其次，国际资本流动暂时掩盖了贸易逆差的可持续性问题，但却强化了美国 国内政策溢出造成的现行国际货币体系的“不公正性”。美国清偿贸易逆差而对外 支付的美元成为非居民积累的美元储备资产，这些储备不再主要用于支付对美债 务而是回流到美国的金融市场。

只有根据国际经济新格局相应调整国际货币格局，使得国际贸

易、投资活动逐渐摆脱对美元的过度依赖，促使国际储备资产回归其保持对主要

债权国支付能力的本来功能，“新特里芬难题”才能有望破解。简单地讲，通过少

数有限数量的国际货币彼此竞争，相互制衡，既可以赋予储备持有者选择“安全” 国际货币的权力，又可以通过“良币驱逐劣币”机制约束主要国际货币发行国的政 策行为，从而改革现行国际货币体系的弊端。从这层意义看，人民币国际化不仅 有助于我们摆脱“美元陷阱”和经济利益受损害的不利处境，也是纠正当前国际货

币体系偏差的重要契机。

在货币国际化初期，应主要考虑通过贸易顺差确立债权国身份，提高人民币 资产的“安全性”等级，同时通过对外贷款、经济援助等方式形成资本净流出，实 现人民币向非居民的供给机制。当前非居民的人民币回流机制应当主要考虑人民 币计价的贸易回流，或者人民币贸易信贷偿还回流。在金融市场尚不完善、金融 体系不够成熟的情况下，不宜过多强调投资回流或投机回流。为提高非居民持有 人民币资产的意愿，离岸金融市场建设应侧重于提供人民币流动性和外汇风险管

王芳.“特里芬难题”解读,IMI研究动态，2014（23）：40-42

二、特里芬难题的新的表现

随着布雷顿森林体系被牙买加体系所取代之后，储备货币也 变得多样化，美元一家独大的局面被以美元为首的多种储备货币 所取代。看似在一定程度上减轻了特里芬难题的影响，但是却没 有从本质上解决，只是有了新的表现形式：

1、美元的国际储备货币地位仍在。正如前文所述，国际货 币体系的核心乃是作为国际储备基础的本位币的选择问题，所以 说本位币的选择方面问题没有解决，特里芬难题也便依然没有解 决。当今形势下，欧元和日元虽然在一定程度上撼动了美元的霸 主地位，但是由于美国自身超强的经济实力，所以在国际储备货 币方面却几乎没有带来任何冲击。（如表1所示）美国依然通过 自己美元的发行，肆无忌惮的在各国买入其所需要的生产资料，其他发展中国家却成为了美国逆差的买单者。这便带来了美国通过铸币税以及通货稳定的收益而使其他国家更多的承担了通货膨胀和金融危机的成本。

2、全球经济失衡恶化。在全球经济中，各个国家进行的是 一个零和游戏，有赤字的存在就必然伴随着应予的存在。而当今 全球经济的失衡主要表现便是，美国经常性项目帐户赤字打、债 务增长迅速，而亚洲新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。对 于美国的这种持续性逆差，只能看做是特里芬难题的一种持续， 其根本依然是美元作为国际储备主要力量。

3、美元汇率稳定性的维护困难。美元作为当今世界第一大 国，其货币却一直处于贬值状态，这主要美国数次采取量化宽松 的经济政策。大肆发行美元，造成了世界范围内的通货膨胀。而 美国本身却从中赚到大量好处：第一、确保了金融机构有足够的 流动性来处理和消化次贷危机带来的不良贷款；第二、维持了低 利率，降低贷款成本，推动了全国的消费和信贷水平；第三、推 动了美元的贬值，刺激了出口，增加了收入。然而美国的赤字越 大,越会增加持有美元的风险。在这种情况下，如果美国不能保 持较快的、满足人们预期的增长率，持有美元资产的风险积累到 一定程度后，则会有越来越多的国家的中央银行减少对美国投 资，降低美元资产的持有量,私人投资者也会抛售美元资产，其 结果可以想象，必将是美元贬值和经济混乱。

张天翼，人民币国际化过程中的特里芬难题，财经视点，2012年05月：147-148

特里芬难题的意义?

以下几点是值得注意的：

第一，特里芬难题的实质在于，自金本位制以来的人类商品经济史，布雷顿森林体制的两难困境无非是在典型环境下的插曲罢了。

第二，特里芬难题所直接针对的，不只是布雷顿森林体制，它的理论内涵所能包容的历史事实，实际上也是对战前金汇兑本位制(包括黄金——英镑本位制)的历史反思。

第三，在国际货币制度伺题上，特里芬是一个“凯恩斯主义者”。他反对金本位制，40年代初，他提出的“凯恩斯计划”，不仅反对与黄金挂钩的国际货币制度，而且曾明确建议设立国际货币单位班柯尔(Bancor)。可见，特里芬难题实际上是以凯恩斯的国际货币管理理论为基础的，其新颖之处不在于理论基础的创新，而在于他应用这一理论对布雷顿森林体制所进行的独到剖析。尤其可贵的是，在多数人都对布雷顿森林体制颇多赞誉。同时该体制还处于良好运转的50年代。特里芬能独辟蹊径、切中要害。

告诫编辑

“特里芬难题”告诫我们：依靠主权国家货币来充当国际清偿能力的货币体系必然会陷人“特里芬难题”而走向崩溃。不论这种货币能否兑换黄金，不论是哪一国货币，也不论是以一国货币为主还是平均的几国货币，这对于我们分析未来国际货币体系的发展无疑有着重要的启示作用。

作为建立在黄金一美元本位基础上的布雷顿森林体系的根本缺陷还在于，美元既是一国货币，又是世界货币。作为一国货币，它的发行必须受制于美国的货币政策和黄金储备；作为世界货币，美元的供给又必须适应于国际贸易和世界经济增长的需要。由于黄金产量和美国黄金储备量增长跟不上世界经济发展的需要，而美元供给的不断增长，又会导致美元同黄金的兑换性日益难以维持。美元的这种两难，即“特里芬难题”指出了布雷顿森林体系的内在不稳定性及危机发生的必然性，该货币体系的根本缺陷在于美元的双重身份和双挂钩原则，由此导致的体系危机是美元的可兑换的危机，或人们对美元可兑换的信心危机。正是由于上述问题和缺陷，导致该货币体系基础的不稳定性，当该货币体系的重要支柱——美元出现危机时，必然带来这一货币体系危机的相应出现。

总结编辑

特里芬总结道：与黄金挂钩的布雷顿森林体制下美元的国际供给，是通过美国国际收支逆差（即储备的净流出）来实现的。这会产生两种相互矛盾的可能：如果美国纠正它的国际收支逆差，则美元稳定，金价稳定，但美元的国际供给将不抵需求；如果美国听任它的国际

收支逆差，则美元的国际供给虽不成问题，但由此积累的海外美元资产势必远远超过其黄金兑换能力，如此两难困境，注定了布雷顿森林体制的崩溃只是时间早迟而已。

可是当我们不假思索地使用“经常账户

恶化与国际货币价值稳定之间存在不可调和的内在冲突”作为“特里芬难题”的

注释标签时，难免就会对特里芬的研究成果产生两种错误理解。

第一种误解的标志是把美国经常账户恶化的经验看作是货币国际化的一般

规律，认为贸易顺差会阻碍人民币国际化进程。这类观点混淆了宏观经济过程的 先后次序，误以为经常账户恶化在前，货币实现国际化在后。本文认为美国贸易 收支和经常账户恶化其实是国际货币格局滞后于国际经济和贸易格局调整的集 中体现，即美元国际化在前，而国际贸易格局变迁导致美国经常账户恶化在后。

第二种误解的标志是强调一切主权信用货币的国际化都注定失败，因为布雷 顿森林体系的终结证明了特里芬难题是无解的。持这种观点的人显然忽略了事物 总在发展变化的普遍真理。从特里芬时代到现在的半个多世纪时间里，国际经济 金融形势发生了若干重大改变——黄金非货币化、国际资本流动超越贸易发挥更 大影响力、国际经济格局和货币格局相应调整——特里芬难题在牙买加体系下是 否仍然无解，需要做进一步探讨。

赵雪情;安然.贸易格局变迁对国际货币体系的影响：特里芬难题,IMI研究动态,《人民币国际化报告 2013》第五章:32-33

相关信息编辑

人民币国际化的特里芬难题

人民币要走向国际化，中国必须确保以下前提：一，大规模提高中国的黄金储备，给国际持有者更多的信心;二，在国际投资、政府贷款、国际援助中尽可能地使用人民币，加速人民币区域经济的优势地位，因为受援国拿到人民币只能向人民币区购买商品，可以有效地刺激使用人民币区域经济的发展，起到良性引导作用;三、人民币的国际化应当与中国金融业的国际化相结合，确保人民币在国际上可以自由兑换和流通;四、利用中国日渐强大的公民因公因私出国旅游、留学、经商，让更多的人认识和接受人民币;五、建立庞大的国债市场，保证人民币国际化的顺利执行。

人民币国际化，是确保中国经济不被绑架的重要途径，事关中国国家经济安全和基本利益，我们应当坚定信心，果断出击，依靠自己日益增长的国际影响力，建立有利于中国的国际货币结算体系。为了实现我们的目标，在必要时我们也可以考虑建立人民币与黄金的直接挂勾，建立中国特色的金本位体系。

所谓“三元悖论”即诺贝尔奖得主克鲁格曼早些时候所说的“永恒的三角形”。它指的是一个国家的下述三个政策目标中只能达到两个，不可能三个同时实现：（1）货币政策的独立性；（2）汇率的稳定性；（3）资本的流动性。

在布雷顿森林体系解体后，美元已经摆脱黄金约束，特里芬难题的产生根源似乎不复存在。由于国际资本流动的规模及其影响力远远超越国际贸易，贸易收支差额（或经常账户差额）并不能完全左右美元对外价值。由于惰性或是其他原因，美元的国际使用程度只是相对下降，至今还没有任何一种货币具备完全取代美元地位的实力或是潜力。 半个世纪前，由于受到黄金的约束，美国经常账户逆差不可持续，所以特里芬难题在布雷顿森林体系下必然是无解的。可是在牙买加体系下，不仅没有了黄金约束，国际资本流动以及美国国内经济政策的溢出效应似乎都已改变了巨额经常账户逆差不可持续的属性。这意味着“特里芬难题”在牙买加体系下具有新的内涵与外延。

首先，贸易逆差彻底颠覆了美国的债权国身份，使非居民对美元的需求以及美元储备的基本功能产生变异。当非居民不再是因为要保持对美国的支付能力而积累美元资产，也不能从美国巨额贸易逆差获得“安全感”时，新兴主要债权国家就会深受“美元陷阱”的困扰。

其次，国际资本流动暂时掩盖了贸易逆差的可持续性问题，但却强化了美国国内政策溢出造成的现行国际货币体系的“不公正性”。美国清偿贸易逆差而对外支付的美元成为非居民积累的美元储备资产，这些储备不再主要用于支付对美债务而是回流到美国的金融市场。

在全球经济对美元过度依赖的情形下，不仅容易形成美元资产泡沫，甚至还会酿成全球性金融危机。2007年美国次贷危机迅速演变成为全球性金融海啸，就是上述作用机制的现实版。而且在美国挽救自身经济时，还必然要由全球美元储备持有者共同分担其中的成本。更糟糕的是，在可替代储备货币出现以前，这种利用关键国际货币地位侵害其他国家经济利益的“不公正性”有可能长期存在。

如果关键国际货币发行国的巨额经常账户逆差并非不可持续，而只是增大了国际间经济政策摩擦，那么只要这种摩擦还在各国可接受范围内，现行国际货币体系就可以继续存在。但如果有办法能缓解摩擦，也就表明“新特里芬难题”可以有解。所以，在牙买加体系下，以“特里芬难题无解”来否定任何主权信用货币的国际化显然是证据不足的。 上世纪70年代以来欧元（德国马克）和日元的国际化实践表明，国际经济多极化格局为多元国际货币留下了充足的发展空间。对于非居民私人和官方部门来说，各种国际货币的持有并不具有排他性，国际货币体系中也不存在“赢者通吃”的问题。而且从技术层面看，新兴国际货币成为贸易、投资的计价货币，通过现有的或新建的全球支付清算系统来实现跨国结算，进而实现非居民官方外汇储备头寸的积累等，几乎都不能构成国际范围内货币替代的实质性障碍。随着技术条件的改善，传统观念上由于网络外部效应、使用惰性等造成的对主要国际货币的路径依赖问题可能逐渐退化。这在某种程度上也许会加快国际货币格局的调整速度。

实际上，在布雷顿森林体系崩溃以后，原来意义上的“特里芬难题”已经不复存在，但却出现了新“特里芬难题”。在布雷顿 森林体系崩溃以后，美元并没有失去其国际中心货币地位，在国 际支付、清偿和国际储备等领域，美元仍然占最大的比重，占据 最为重要的位置。从某种意义上说，美元还享受了比布雷顿森林体系中更为优越的条件，美国可以滥发钞票来平衡其糟糕的 国际收支状况，而且还不负担任何直接责任，比如承担美元与黄 金挂钩的压力。正因为如此，美国才更加肆无忌惮地通过滥发 钞票，并通过吸引其他国家到美国投资的美元资产回流来平衡 其巨额的贸易逆差。美国的巨额贸易逆差就形成了其他国家的 美元外汇储备。而美元储备拥有最多的国家集中在东亚地区， 这些国家的美元外汇储备又大多以投资美国国债的方式回流到 美国。经济学家马克·麦考利在研究美国和东亚国家资本流动 的问题时发现，如果美元的贸易逆差不可持续，则上述平衡就会被打破，进而美国的国际收支平衡无法维系，美元的国际金融中 介地位会受到影响，原有逻辑就不可持续。这就是新“特里芬难 题”。周小川在其2009年发表的《关于改革国际货币体系的思考》 一文中也指出，从理论上讲，“特里芬难题”仍然存在，即储备货 币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。为 了保证人民币国际化进程的顺畅，以及人民币国际化后国际货 币体系的可持续性，我们必须吸取历史教训，探寻更加符合社会 发展规律的新方式。因此，如何避免“特里芬难题”的出现显得 尤为重要。

范智勇,破解人民币国际化进程中的“特里芬难题”,西南金融：人民币国际化专题，2015（9）：28-29

三、我国的当前的形式

我国一直积极努力的推动人民币国际化。在进程中，我国在 最近减小了美国的国债在外汇储备中的比例。并且运用我们的外 汇储备使人民币在升值压力中尽量的保持了我们的币值稳定。可 以说这些积极的做法对于人民币国际化以及预防特里芬难题豆起 到了积极的作用。

四、我国需要应对的措施

特里芬难题的本质是国际清偿能力的需求不可能长久地依靠 国际货币的逆差输出来满足。而这个矛盾的解决，就需要改变以 某一国或者某几国主权货币充当国际货币的现状，这便需要建立 一种全新的国际货币。而这种货币的建立，便要求其应具有“流 动性、盈利性和安全性”。所以我们提出了超主权货币的概念， 而SDR有作为超主权货币的基础已经存在。所以说我国目前任务 相当明确就是一定要在这次国际货币体系改革中选择正确的战 略：

1、加快推进人民币国际化。随着牙买加体系替代了布雷顿 森林体系，那种美元黄金双挂钩的汇率制度便也随之取消，并 且被现如今浮动的汇率制度所取代。在这种情况下储备货币多 元化，汇率安排多样化。牙买加体系下所提出的SDR也便应该慢 慢成为各国重要的国际储备之一，并以此为基础推动超主权货 币。作为超主权货币的基础，SDR目前盯住一篮子货币是：美元

(占比41.9%)、欧元(占比37.4% )、英镑(占比11.3% )和日元(占比

9.4% )。然而，作为世界第三大经济主体，许多专家却声称由于 我们没有完全开放资本项目，拒绝人民币加入一篮子货币。可是 在IMF的规定中，没有一条写出了必须要开放资本性项目才允许 加入，所以为了打破这种不平衡的局势，使人民币成为SDR中的

148 2012.05

一员，我们必须加快人民币国际化的进程。 2、人民币的输出要使其他国家保持信心。牙买加体系确定

了黄金的非货币化，这样各国发行货币便不会再以黄金存量为基 础。美国此时的做法便是借自己美元的霸主地位发行大量的美元 去免费换取各地的资源，而不用担心自己黄金的流出。当其他国 家再去选择外汇储备资产时，便只可以在几种信用货币中进行选 择，而人民币便应该借此机会加强自身的信用，努力成为国际信 用货币一种。对于特里芬难题来说，诱导其发生的主要原因便是 货币的输出环节。所以这就要求我国人民币在输出的过程中，努 力使其他国家保持对人民币的信心。经济全球化便是我们可以使 用的工具：第一、当前世界经济合作关系不断的深化，我们需要 人为的去创造出其他国家对于人民币的需求，通过加强贸易往 来，并进一步推动人民币结算业务，其他国家便会对人民币有了 更深的认可；第二、其他国家对于储备货币需求，也是随着经济 全球化的加深而加深。如果可以正常的发展下去，人民币的信用 越高，其他国家便会更多的去储备人民币，而更多的储备人民 币，又可以进一步加强人民币的信用，最终实现一个良性循环， 进而巩固国际货币地位。

3、进一步增加我国在IMF的话语权。IMF将是超主权货币 最重要的实施机构，其本身机制的不完善制约着超主权货币的发 展。而在这一切起着重要作用的便是基础投票权，我国应该更加 争取基础投票权，避免存在着一个国家及国家集团具有否决权 的现象。2010年11月6日，IMF总裁卡恩宣布，中国份额由原来 的3.72%上升为现在的6.39%，投票权也由之前的3.65%上升为目 前的6.07%，超越了英法德，位列美国日本之后。但是对于目前 的形式来说，格局并未发生改变，由于IMF规定，重大议题投票 必须要有85%以上赞成票才能通过，而美国现在享有17.09%的份 额，因此有绝对否决权。所以我国应该进一步的增加IMF的话语 权，对今后IMF的机制等问题可以争取到更多的话语权。

4、加强亚洲地区货币合作。区域货币合作是指有关国家或 地区在货币问题上实行的协商、协调和共同行动，它可以有利于 区域内的国家减少投机性资本冲击、减少汇率升值对贸易品部门 的负面影响。并且就当前世界经济形势来看我们已经有了不少成 功的案例，比如欧洲货币一体化、拉美国家美元化和非洲区域货 币合作。它同时具有布雷顿森林体系所完全不具有的超强有力 的、超国家宏观经济政策协调权。可以说他是一种牺牲局部利益 而为了整体利益的一种为与美国的“汇率武器”所创造出来的体 系。因此我们也可以与周边国家达成类似的货币合作协定，增强 人民币的跨境结算量，进而减少美元欧元等货币的使用量。

五、总结

超主权货币对于未来国际货币体系的改革将会起到指导性的 作用，但是我们并不单纯的认为一种超主权货币取代了主权货币 就可以从根本上消除了特里芬难题所带来的困难。因为如果不能 从根本上控制住超主权货币的发行规模、流动性以及安全性，那 么特里芬难题依然会制约着国际货币体系。

所以为了避免特里芬难题今后的出现，我国应该大力增强自 身经济实力，努力加强自身国际地位。只有代表世界各国之间达 成一种经济关系上的“帕累托最优”，那么今后的超主权货币才 能从根本上解决困扰我们多年的特里芬难题。

张天翼，人民币国际化过程中的特里芬难题，财经视点，2012年05月：147-148

[1]周小川.关于改革国际货币体系的思考[EB/0L ] http: //www pbc gov cn/detail asp?col=4200&id=279 2009 03

[2]厉以宁,陈岱孙 国际金融学说史[M] 中国金融出版社, 1991: 576-577

[3]走向全球统一货币: ECU还是SDR [N] 第一财经日报, 2009-03-2 [4]中国再签货币互换协议推动人民币“走出去”[EB/0L] http: //finance

people com cn/GB/9073045 html2009 04 [5]王岐山 G20must look beyond

the needs of thetop 20 [N] 泰晤士报, 2009-03-27

三、人民币国际化的潜在风险

通过上述分析不难看出，加快推进人民币国际化进

程，不仅能够促进完善我国现行货币金融体系，而且还

能进一步提升我国的政治、经济地位。需要注意的是，人 民币国际化是一把“双刃剑”，在给中国带来巨大经济利

益的同时，也存在着较大的风险。因此，我们不仅需要全

面了解人民币国际化的重要意义，还应详细分析人民币

国际化进程中的潜在风险。

（一）削弱货币政策调控的有效性。 货币政策是一国

实施宏观经济调控的重要手段。理论分析表明，在封闭 经济条件下，一国货币政策的实施效果仅受国内经济变 量的影响；但在开放经济条件下，受国际贸易和国际资 本流动的影响，货币政策操作将受到国内外经济环境变 化的制约，从而降低货币政策的实施效果。在人民币国 际化后，人民币不仅是在国内流通，而且还将通过国际 金融市场实现在国家间的自由流通，这将使得人民币需 求函数变得更为复杂，同时相应削弱中央银行对人民币 供应量的控制能力，最终影响货币政策在国内进行宏观 调控的效果。此外，推进人民币国际化必然会要求实现 资本的自由流动以及汇率的相对稳定，根据蒙代尔的

“三元悖论”，那么放弃货币政策的独立性将是人民币国

际化的必然结果。

（二）面临“特里芬难题”。“特里芬难题”，是指当一

国货币成为国际货币后，货币发行国既要承担维持国际 金融稳定的义务，又要以贸易逆差方式向其它国家提供

结算与储备手段，从而产生既要保持币值稳定又要本币 不断贬值的矛盾。在现行国际货币体系下，国际货币均 扮演着国内货币与世界货币的双重角色，因而人民币实 现国际化后，也将面临这一难题。当人民币成为一种国 际货币后，我国必须以本国收支逆差为代价来确保在国 际金融市场上流通有足够多的人民币，以应付世界各国 投资者对人民币的需求；然而长期的国际收支逆差将增 加我国的负债水平，降低人民币的实际价值，最终影响 人民币的币值稳定性及国际信誉。由于持续多年的国际 收支双顺差，外汇储备水平较高，当前这种冲突并不显 著，但随着人民币国际化的深入发展，矛盾将显著增强。

四、结论与政策建议

人民币国际化是我国走向世界强国的必经之路，也

是成为世界强国的必然结果。虽然人民币国际化可能会

给我国带来一些负面影响，但国际化带来的收益远高于

其成本。因此，我们认为人民币国际化利大于弊，应该创

造条件大力推进，但在推进过程中应注意防范可能面临

的风险。针对人民币国际化中的风险，本文提出如下建议：

（一）改革人民币汇率形成机制，提高货币政策独立

性。推进人民币国际化必然要求实现资本的自由流动，

根据蒙代尔的“三元悖论”，要提高我国货币政策的独立

性，那么只有放弃人民币汇率的稳定性，使人民币汇率

自由浮动，这就需要我们改革现行的人民币汇率形成机

制。同时，实现人民币汇率的自由浮动，有利于避免人民

币资产在境内外的价格存在较大价差，防止国际游资的

套利行为发生，从而提高人民币的流动性和人民币资产

的安全性。

（二）优化国际货币体系，规避“特里芬难题”。目前

每个货币国际化的国家都将面临“特里芬难题”，要想适

应世界经济的发展，只有对现行国际货币体系进行优

化。首先，建立一个强有力的多边监测程序，以监测全球

资金流动的失衡状况，并保持必要的管控；其次，构建一

个开放、多边和基于规则的贸易体系，通过市场竞争使

国际货币的供需实现真正意义上的平衡；最后，构造一 种新的、无风险的或风险很小的超主权储备资产，改变 目前主权货币充当国际货币的现状，从而彻底解决“特

里芬难题”。对我国而言，要降低“特里芬难题”的严重程 度，一方面，要适当增加出口，并保持贸易平衡或小幅度 逆差；另一方面，要不断优化国内投资环境，吸引资本流入。

曹子君,论人民币国际化进程中的潜在风险及应对策略,金 融 财 税2013(12):132-134

人民币在国际化的过程中，应当如何避开特里芬难题呢？

首先，以人民币当前的国际化程度（RII 1.69），与美元（RII 52.96）、欧元（RII 30.53）相比不在一个层次，因此完全还未到担心特里芬难题的地步。

其次，关于人民币走出去的过程中是否应当保持贸易逆差，中国可以借鉴美国的经验。美国在二战后通过援助欧洲重建的马歇尔计划，成功在欧洲扩大了美元的使用率。中国也可以通过援助、借贷、投资的方式，而非以贸易逆差的方式输出人民币。中国政府近些年加大对非洲援助力度，或有这方面考虑在内。

此外，货币互换协议也可以在不增发的情况下增加对离岸人民币的供应，从而避开特里芬难题。而在与其他国家的贸易往来中，努力提高人民币结算的数额，亦不失为一个办法。可见，在人民币国际化的过程中，特里芬难题并非无解，中国完全有可能走出一条「贸易顺差及资本流出」的新路。

黄湛铭.金道环球投资：人民币国际化过程中的特里芬难题，2014年07月29日

解决这个困境，必须得是货币多元化或者干脆弄一个超主权货币出来。只有美元单独作为国际货币是实施不下去的。

这种结论对我们的人民币国际化来说是有很大的启示的。

第一步：即使中国在经常帐上保持顺差，也仍然可以实现人民币的走出去，因为当前中国外贸顺差主要是从美、欧获得，但别忘了，对亚洲区的贸易，中国是呈逆差的。由于当前全球商品贸易市场是买方市场，中国在与亚洲区贸易当中有较高的主动权，我们可以通过要求以人民币支付从亚洲区进口，先把人民币推向亚洲区域内，这一步正在做着。

第二步：就算接下来要大力推进人民币国际化了，中国也未必需要在经常帐上由盈转亏，中国继续顺差也是可实现的。人民币完全可以参考美元当初国际化的做法，以对外援助和对外投资等的方式达成。此时，特里芬困境在我们人民币身上不明显，反而要担心的是我们巨额外储的贬值问题。

第三步：再往远了看，人民币越国际化，那个难题的升级模式就越来越会在人民币上体现。到那时候，也许我们很爽，人民币成了国际货币，但我们也变成要承担巨大的责任：跨境结算资金必须要能随意流动，人民币偶尔升值的同时也得经常性的贬贬值。

跨境结算、开放资本账户。然而，就目前而言，谨慎的情绪仍然是占据了上峰——中行优汇通的事件本身可以成为这一论点的绝妙佐证。对于中国的人民币国际化来说，呈梯度的逐级进行是最合适不过

人民币国际化不仅有必要性，而且更 具紧迫性。由华尔街次贷危机引发的全球金 融危机当前仍在肆虐，危机充分暴露了现行 以美元为垄断地位的国际货币体系的弊端， 无约束的美元本位制已成为国际金融危机频 频发生的根源。近年来在“双赤字”日益严 重的情况下，美国利用美元的国际货币地位， 几乎不受限制地向全世界举债，由此直接造 成了全球范围内的流动性过剩。全球货币供 应量无限放大，虚拟经济过度脱离实体经济， 最终导致了资产泡沫的破裂和危机的发生。 更为严重的是，正当世界各国全力抵御 金融危机的时候，美联储根本不顾其在国际 货币体系中的地位和责任，肆意利用大规模 购入美国国债增加市场美元供应，将导致美 元币值不断走弱，迫使包括中国在内的众多 债权国再次为美国政府的救市买单，中国近 两万亿美元外汇储备资产的安全性受到严重 威胁。显然，推进国际货币体系改革、构建 国际金融新秩序至关重要，而人民币国际化 则成为国际货币体系改革的重要组成部分。 可以认为，正是对金融危机的反思， 坚定了中国推进人民币国际化的决心，加快 了人民币国际化的步伐。这不仅可为中国在 未来国际货币体系改革中获得更多话语权， 而且还将有利于中国保持国内经济的稳定和

政策独立性，同时也有利于从根本上解决外 汇储备的安全问题。

人民币的国际化将对中国经济产生巨 大影响，中国既会从中获得收益，也存在一 些必须高度关注并加以防范的风险： 第一，加大宏观调控的难度。人民币成 为国际货币之后，将会有大量的人民币在国

际金融市场上流通，这就有可能扰乱中国国 内货币政策，影响国内宏观调控政策的效应。 第二，增加国内经济金融稳定的难度。 人民币国际化意味着中国金融市场和经济体 系遭受外部冲击的可能性加大。人民币国际 化将使中国国内经济与世界经济密切相关， 国际金融市场的任何风吹草动都会波及国 内，国外经济危机、通货膨胀等都会通过国 际途径传递到国内。特别是如果人民币的实 际汇率与名义汇率出现偏离，或是即期汇率、 利率与预期汇率、利率出现偏离，就将给国 际游资以投机套利的机会，刺激短期投机性 资本的流动，对国内金融市场产生巨大冲击。 第三，增加金融监管的难度。一方面， 由于对境外人民币现金需求和流通的监测更加 困难，将会加大中央银行对人民币现金管理的 压力；另一方面，伴随着人民币资金跨境流动 而出现的非法资金流动不仅会增加反假币、反 洗钱的难度，而且将影响国内金融市场的稳定。 第四，面临货币逆转的风险。一旦中 国国内经济形势发生逆转，就可能动摇其他 国家对人民币的信心，人民币持有者就会在 各种国际货币间进行调换，形成对人民币的 挤兑和抛售，这种货币的逆转将对中国国内 经济产生冲击，而且货币逆转带来的救助货 币危机的成本和干预汇率的成本也会给中国 造成巨大损失。

第五，面临“特里芬难题”。人民币国 际化后中国将承担国际金融稳定的义务，并 在必要时充当区域最后贷款人的角色，由此 中国将可能面临特里芬难题，即在以贸易逆 差向储备国提供结算与储备手段的过程中， 本币贬值的压力与保持本币币值稳定之间存 在的冲突。人民币国际化后，中国通过收支 赤字来提供人民币资产以满足其他国家对人 民币的需求，这种状况必然削弱中国国际收

支地位；而如果中国存在持续的赤字，就将 使持有人民币流动性资产的国家不愿意持有 更多的人民币资产。

王元龙，人民币国际化的两个“三步走”， 2010 商务周刊：37-38

一、人民币国际化进程中特里芬难题的表现

从历史经验来看，任何一国主权信用货币在国际化过程 中都会面临“特里芬难题”，即国际货币发行国在实现国内目 标和履行国际货币职能之间往往存在两难抉择。与美元相比， 人民币在国际化过程中所面临的困境恰恰相反。美元已处于 国际化的成熟阶段，为了应对金融危机和经济紧缩，美国通 过扭曲操作和量化宽松政策大量发行美元以刺激国内经济， 然而在开放经济条件下，这些美元并没有按照美联储的意愿 流入实体经济，而是流向国外其他地区进行投机，这必然威 胁到美元的币值稳定，影响到它作为国际货币的储备保值能 力。而人民币的国际化之路也困难重重，不同的是人民币正 处于国际化的初级阶段，为了鼓励人民币走出去，人民银行 等部门自 2009 年起陆续出台了《跨境贸易人民币结算试点管 理办法》以及海关报关、出口退税等配套措施，2011 年又出 台了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》、《关于境内 银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》，2012 年支 持义乌地区开展个人跨境人民币结算试点，2013 年大幅简化 了跨境人民币各项业务流程，目前正积极出台跨境人民币双 向流动、资本项目可兑换等政策以支持上海自贸区改革，推

动人民币国际化力度不可谓不大。但是，掣肘于国内贸易顺

差较大、通货膨胀率高企、资产泡沫严重和地方债务危机等 问题，人民银行亟需通过维持人民币升值预期和较高利率水 平的方法来加以应对，但是币值相对较高明显不利于境内出

口企业使用人民币，也不利于境外非居民真正使用人民币并 进行长期投资，从而影响了它作为国际货币的投资融资能力。

实际上，令不少学者困惑的问题是境内金融环境是否已 满足人民币国际化的前提。具体而言，一是汇率升值预期到 底是推动了人民币国际化，还是阻碍了人民币在境外作为长 期投资货币的使用？从短期来看，人民币的升值预期意味着 持有人民币将获得较其他货币更多的收益，在短期内有利于 境外非居民接受和持有，但从长期来看，人民币的升值预期 意味着境外非居民使用人民币进行长期投资并不合算，越长 的投资期意味着越高的财务成本。二是现阶段人民币贷款利 率与美元零利率贷款相比，可谓是高利贷，理性的借款者往 往会选择美元贷款而不是人民币贷款，这就导致人民币的竞 争力大打折扣。三是资本项目管制是否有利于推动人民币国 际化？支持开放的学者认为，从货币供给角度看，当前境外 人民币存量过低是由于资本项目管制造成的，开放经常项目 只是开通了人民币流向境外的一小扇窗，不足以满足境外非 居民的货币需求，因此迫切需要开放资本项目通道，这同时 也将打通境外人民币回流渠道，有利于增强境外非居民持有 人民币的信心。反对开放的学者认为，在条件不成熟的情况 下放松资本管制将招致更大的投机资本冲击，在国内利率和 汇率形成机制尚存扭曲的前提下实施资本项目可兑换，其实

是在鼓励利用境内与境外的利差和汇差进行跨境套利的行为， 而人民银行要为此支付大量的财务成本，并非真正的人民币 国际化。

周永涛;许嘉扬.人民币国际化进程中的利率和汇率平衡问题,宏观经济,2014(05):29

但归根结底，只有根据国际经济新格局相应调整国际货币格局，使得国际贸易、投资活动逐渐摆脱对美元的过度依赖，促使国际储备资产回归其保持对主要债权国支付能力的本来功能，“新特里芬难题”才能有望破解。简单地讲，通过少数有限数量的国际货币彼此竞争，相互制衡，既可以赋予储备持有者选择“安全”国际货币的权力，又可以通

过“良币驱逐劣币”机制约束主要国际货币发行国的政策行为，从而改革现行国际货币体系的弊端。从这层意义看，人民币国际化不仅有助于我们摆脱“美元陷阱”和经济利益受损害的不利处境，也是纠正当前国际货币体系偏差的重要契机。

坚持走好“贸易顺差—资本流出”的人民币国际化路径

由上面的讨论可以看出，当前我国的贸易顺差（或经常账户顺差）对于实现人民币国际化目标而言非常必要，应当视为培育非居民持有人民币资产的意愿进而提高人民币国际使用程度的重要机遇。其中如何提高贸易中人民币计价的份额，鼓励居民和非居民在双边或多边贸易中以人民币进行结算，是当前及未来一段时间内需要特别关注的问题。 在货币国际化初期，应主要考虑通过贸易顺差确立债权国身份，提高人民币资产的“安全性”等级，同时通过对外贷款、经济援助等方式形成资本净流出，实现人民币向非居民的供给机制。当前非居民的人民币回流机制应当主要考虑人民币计价的贸易回流，或者人民币贸易信贷偿还回流。在金融市场尚不完善、金融体系不够成熟的情况下，不宜过多强调投资回流或投机回流。为提高非居民持有人民币资产的意愿，离岸金融市场建设应侧重于提供人民币流动性和外汇风险管理工具。资本账户开放等配套金融改革也应参考以上原则。（作者为中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学国际货币研究所研究员）

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