第十一章 市场风险和管理

第十一章 市场风险和管理

近年来，随着利率市场化和人民币汇率形成机制改革进程加快，我国商、№铝行 所面临的市场风险迅速增加，因此，加强对市场风险的监管显得更加重要和i自品。 中国银行业监督管理委员会在2004年底公布了《商业银行市场风险管理指引》，x； 银行业金融机构加快金融创新和加强市场风险管理提出了最基本的要求。2005年‘ 为了，切实引导银行监管人员和银行管理者形成正确的市场风险监管理念和方法，铝 监会成立专业小组研究编写了《商业银行市场风险监管现场检查手册》，并于同年 11月23日正式颁布了该手册。这样，一套相对完整的商业银行市场风险管理和}{{；- 管的法规体系在中国已基本建立。在这一章中，我们将介绍市场风险的定义，并深 入分析测度市场风险的方法以及巴塞尔委员会监管市场风险的标准框架，最后我们 还会对市场风险的中国案例进行一个简略的分析。

第一节 市场风险的概念以及测度的一般方法

一、市场风险的定义

从概念上讲，金融机构的交易性组合资产与投资性组合资产在期限和流动性上 是不一致的。交易性资产组合包括了能够在有组织的市场上迅速购买或出售的资 产、负债以及衍生金融工具合约。而投资性资产组合包括相对来说不流动的资产、 负债和衍生金融工具合约，银行会在一个较长的时期内持有它们。从会计角度，对 银行的表内外资产的记录可分为银行账户(Banking book)和交易账户(Trading book)两大类。巴塞尔委员会2004年的《巴塞尔协议1I》对其1996年《资本协议 市场风险补充规定》中的交易账户定义进行了修改，修改后的定义为：交易账户记 录的是银行为交易目的或规避交易账户其他项目的风险而持有的可以自由交易的金 融工具和商品头寸，持有它的目的是为了从实际或预期的短期波动中获利。与交易 账户相对应，银行的其他业务归入银行账户，最典型的是存贷款业务。交易账户中 的项目通常按市场价格计价 mark，to—market)，当缺乏可参考的市场价格时，可 以按模型定价(mark—to—model)。银行账户中的项目则通常按历史成本计价。表 11·1列出了一家典型的商业银行的银行业账户和交易账户的明细情况。需要指出的 是，银行一旦发生损失，无论该损失是属于交易性损失还是投资性损失，资本对存 款者、银行的债权人以及监管当局都起到了一个“缓冲器’’的作用(见第十章)。 从表11．1中可以看到，投资性的账户包括了绝大部分的贷款、存款以及其他的不 流动资产。交易账户主要包括了各种市场可交易的工具的多头和空头，这些资产工 具包括债券、商品①、外汇、股票和衍生金融工具。 表l 1．1 商业银行的投资性账户和交易性账户表

银行账户 (投资性组合资产) ，资产 贷款 其他不流动资产 债券(多头) 商品(多头) 负债 资本 存款 债券(空头) 商品(空头) 交易账户 外汇(多头) 外汇(空头) (交易性组合资产) 股票(多头) 衍生金融工具(多头) 股票(空头) 衍生金融工具(空头) 汪：衍生金融工具被列入表外业务(见第八章)。

随着银行贷款证券化的流行，越来越多的资产成为可流动的和可交易的。从监 管当局的角度，通常将持有期低于一年的资产视为可交易资产，而对金融机构而言 可交易资产的持有期就更短了。具体来说，金融机构关注着他们交易性账户中资产 和负债价值的波动，或称为风险价值(Value at Risk，或简写为VaR)，甚至还要关 注他们交易性账户中资产和负债价值的每日波动情况，即日风险价值(Daily Value at Risk，或简写为DVaR)，特别是当这些价值的变化足以影响到金融机构的清偿力 时，金融机构会更加重视这些价值的变化。根据定义，风险价值是指在一定的持有 期和给定的置信水平下，利率、汇率等市场风险要素发生变化时可能对某项资金头 寸、资产组合或机构造成的潜在最大损失。因此，VaR或DVaR实际上是对市场风 险的一种测量方法，它所关注的是潜在的最大损失，这样市场风险可以定义为由市 场条件变化所引起的金融机构交易性组合资产收益的不确定性的风险，其中市场条 件包括资产价格、利率水平、市场波动性、市场流动性等。根据中国银监会2004 年12月29日所颁布的《商业银行市场风险管理指引》，市场风险被定义为因市场 价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不利变动而使银行表内业务和表外业 ①指可以在二级市场上交易的某些实物产品，如农产品、矿产品(包括石油)和贵金属(不包括黄

会、等．

务发生损失的风险。

二、测度市场风险的～般方法 ‘

当金融机构积极地交易各种资产和负债(包括衍生金融工具)，而不是将这此 资产和负债作为投资或套期保值目的来长期持有时，市场风险就会产生。在目前～ 些国际型的大型金融机构中，交易性活动给他们带来的利润逐渐开始取代传统的由 吸收存款和发放贷款的利差所带来的利润。这些主要的金融机构大都建立了自己的 模型来测量由此带来的收益的不确定性，而这种对不确定性的测度可以精确到每一 天也可以扩展到一年。更具体地说，我们需要通过计算得到一个数字来描述市场风 险，这就是我们上面所提到的风险价值方法，或VaR方法。

假设，我们对一给定的资产发生损失的可能性感兴趣，具体来说，我们希望是 对这样的一笔损失在100个交易日内发生的次数不超过一次感兴趣。这样，可表述 为我们对在99％的置信度水平下的日风险价值感兴趣。比如，一个银行可以报告它 的日风险价值在99％的置信度水平下为100万元。这个表述意味着银行估计有低于 1％的概率它会在下一个交易日中损失i00万元。下面是对日风险价值的确切定义。 在99％的置信度水平下的风险价值是指一个最小的数值x，资产或资产组合 (外汇也被看成一种资产)在下一交易日产生损失超过x的概率不超过1％。

如果假设L为下一个交易日所发生的损失，上述定义就可以用数学符号表

示为：

P[L≥x]≤o．Ol (11．1)

风险价值就是使上述条件成立的最小数值，即损失水平在99％的置信度水平下

不会超过该数值。也就是说，如果银行在99％的置信度水平下日风险价值为100万 元，就意味着下一个交易日损失超过100万元的概率不超过1％。反过来讲，该银 行的资产组合在1天中的损失有99％的可能性不会超过100万美元。同时我们还可 以说，该银行在可预期的未来100天里有1天，损失至少为100万美元(置信度水

平为99％)。

，

同样我们也可以定义更长时间段、不同置信度水平下的风险价值，监管机构通 常要求银行计算lO天的风险价值。例如，我们说某银行在95％置信度水平下的lo 天的风险价值为100万元，这就意味着该银行在接下的10个交易日中，损失超过 100万元的概率小于5％。

只要我们假设给定资产的收斋率有一特定的分布．汶样裴们就可I?j待用概率论

的方法来计算VaR。这个方法包含了两个步骤：一是要选择和确定资产收益率的分 布；二是使用历史数据或其他方法来估计该分布的参数。

在多数情况下，我们都假设收益率的分布为正态分布，该正态分布的均值为 斗，方差为仃2。注意我们可以通过历史数据估计出收益率的均值和方差。如图11．1 所示，图中阴影部分毒示损失超过2．33的概率区间仅有l％。

接着，我们用R表示资产的收益率，x(t)表示资产在t时刻的市场价值，这 样就右

把等式右边的分母x(0)移项到等式左边，两边再同时乘以负号，就可以得 到实际损失

L=一x(o)·R (11．3)

如果R服从正态分布，则变量Z=(R一恤)／盯也就服从标准正态分布，这样 我们就可以通过下面的式子来计算置信度为99％时的VaR：

查阅标准正态分布表(z表)，我们就可以找到 P[z≤一2．33]=o．01

这样，我们就可以通过

找到数值x，即我们所定义的VaR。所以，在99％的置信度水平下，假设收益率的 分布为标准正态分布时。求解vaR的公式为

【例1】假设一个投资的平均日收益率为0．03％，标准差为1％，目前的价值为 100万元，求VaR为多少。

由于上面所计算的是金融机构在下一个交易日有可能遭受的损失，因此我们经

常称上述的VaR为日风险价值，即DVaR。当然我们还可以把上述的分析扩展到2 天，3天，直到N天。如果假设市场条件对收益率的冲击是独立的，且用方差来衡 量的风险即收益率的日波动是一致的。这就是说，N天内各天的日收益率是呈独立 同分布的。这样，银行持有该种资产N天，其N天的市场风险就为：

同样VaR方法还能够拓展到对交易组合市场风险的计算，我们将利用下一节所 介绍的风险度量模型来进行说明。

第二节风险度量模型

VaR方法目前已经成为了银行业计算市场风险的一个行业标准，许多银行在其 基础上都开发了自己的用于计算市场风险的内部模型，其中最有代表性的就是摩根 大通的风险度量模型(Riskmetrics Model)。在这里我们引用该公司前主席Dennis Weatherstone的话来表达市场风险测度模型最后所要达到的目标，即“在每一个营 业13结束时，告诉我所有地区及所有业务的市场风险。”简而言之，摩根大通的主 席想在纽约时间下午4：15分得到一个数字，特别是当市场趋于恶化时他更希望得 到这样一个数字，即该集团在下一个交易日中所暴露的市场风险。需要指出的是， 在本章我们仅讨论固定收益证券、外汇和股票三种最主要的交易性资产的市场 风险。

为什么金融机构如此关注市场风险呢?从表11．2中我们不难理解这一问题。 当摩根集团1994年开发其风险度量模型时，它已经在14个国家或地区拥有120个 独立单位的可交易的固定收益证券、外汇、商品、衍生金融工具、新兴市场国家债 券以及所有权类资产①(主要品种是股票)，日交易额达到了500亿美元。我们侣 没摩根大通交易性组合资产的收益率服从例1中的分布，粗略估计一下，摩根集团 当时的置信度水平为99％的日风险价值就为1 1．5亿美元。那么就意味着摩根集团 在下一个交易日有不超过1％的可能性遭受超过11．5亿美元的损失。 表11．2 摩榻呔通交易性业务表

交易的地区数量 独立风险承担 单位的数量 固定收 衍生金 新兴 所有权 外汇 商品 股票 合计 益证券 融工具 市场债券 类资产 14 12 5 11 8 7 1l 14 30 21 8 16 14 11 19 120 日交易次数 (干次) 日交易额 (10亿美元) 5 5 1 1 5 l 1 20 10 30 1 1 1 1 8 50 资料来源：摩根大通．风险度量介绍，1994。

现在，我们将使用风险度量模型对一个假设的但又是十分典型的银行的市场风 险进行测度。这家银行的交易账户中主要有三项资产：固定收益证券、外汇以及殷 票，而这三项资产当前的市值均为100万元。首先我们仍然将讨论一下在风险度量 模型中市场风险的定义及其一般公式。 一、风险度量模型中的市场风险

在由摩根集团所建立的模型中，金融机构的经营者最关心的就是当下一个交易 日的市场条件向不利方变化时，该集团潜在的损失为多少，即

市场风险=在不利市场环境中所估计出的潜在损失 (1 1．7) 更具体地说，摩根集团用日风险收益(Daily Earnings at Risk，或简写为 DEAR)来表示市场风险，它有三个可以量化的组成部分： 日风险价值(DEAR)=头寸的本币市场价值×头寸的价格敏感度 ×收益的潜在不利变化 (11．8)

由于后两项的乘积实际上就是某项资产价格波动的程度，这样我们就可以把式 (11．8)改写成：

日风险价值=头寸的本币市场价值X价格的波动 (11．9) 价格敏感性以及“收益的不利变化”的测度取决于金融机构对测度价格敏感度 模型的选择及其对价格或收益不利变化的认识。在这里我们将集中讨论风险度量模 型是如何来计算固定收益证券、外汇以及股票的日风险价值，并如何得出交易性资 产组合的总市场风险，这一数字测度了摩根集团在下一个交易日所暴露的全部市场 风险。

二、固定收益证券的市场风险

假设一个银行有一笔零息票债券，这笔债券的市场价值为100万元，剩余期限 为10年，面值为2 209 424元①，该债券当前的年收益率为8．250％。这些债券是该 银行交易性组合资产中的一部分。因此，头寸的本币市场价值=￥1 000 000。 当利率向不利方向变化时，银行的管理者就需要知道该银行所面临的潜在的风 险暴露。当给定银行债券的市值时，该银行此时可能遭受的损失就取决于债券价格 的波动程度。回顾我们在第五章所学习的久期模型，我们知道：

也就是说价格的日波动的计算方法应该为：

价格的日波动=一MD×日收益的不利变化 (11．10) 在我们的例子中，由于该银行持有的是零息票债券，所以它的久期就等于它的 剩余期限。因此，当给定债券的收益率R=8．25％时，该债券修正的久期MD，应 该为：

这样，如果要计算价格的日波动，只需要用修正的久期乘以债券收益率每日的 不利变动即可。现在我们假设债券的不利变动如图11．2所示。在这一个分布中， 收益率的变化被假定为服从正态分布，这样我们就可以找到时间上最近的过去收益 率的具体正态分布来估计当前收益率的变化。在这里我们定义“不利”变动存在一 个最大的变动值，无论收益率如何变动，超过该最大值的概率仅为5％。由于我们 仅仅关注的是不利变动，因此5％就意味着20天中有1天，收益率的不利变动将超 过给定的最大值。

运用统计学的知识，我们知道在正态分布的条件下，90％的值落在均值的标准 差正负1．65倍的范围里，即1．650\。假设上一年，10年期零息票债券的收益率均 值为O％，①而标准差叮为10个基点②(或0．001)，因此1．65cr就等于16．5个基 点。从图11．2中可以看到，债券收益率的变化无论是向好的方向还是向坏的方向 变化，仅有5％的概率能够超过所给定的变化程度，即16．5个基点。而由于我们仅 考虑的是收益率向不利的方向变化，因此从图11．2中可以看到，仅有5％的概率下 一个交易日的损失会超过16．5个基点。也就是说，20天中有1天损失会超过16．5 个其占．

现在我们可以计算10年期零息票债券的潜在的价格的日变动水平了，即 价格变动=一MD×收益率潜在的不利变动 =一9．238×0．001 65 =一1．524％

当给定价格的变动水平和10年期零息票债券初始的市场价值后，由于我们仅 季虑的是不利变化，因此运用式(11．9)，就可以得到 DEAR=￥1 000 000 X 1．524％=￥15 240

这就是说，100万元的零息票债券，20天里有一天的损失至少为15 240元。换 句话说，如果明天就是20天中的坏日子，该13的潜在损失就为15 240元。与上～ 节所介绍的VaR方法一样，我们可以将上述的分析拓展到2天，3天，??N天一 如果收益率的变化是独立的，并且13波动水平大约是一致的，金融机构将持有这种

资产N天，这样N天的市场风险就可以与上述的DEAR相联系，即 VaR=DEAR×瓜

因此，当利率朝着对金融机构不利的方向变化时，金融机构持有债券的风险价 值(VaR)就是日风险价值(DEAR)和持有天数的函数。具体来说，DEAR假设 金融机构能够在下一个交易日出售所有的债券，但是事实上由于市场不流动因素的 存在，金融机构往往需要几天来卖出他所有的债券头寸。所以说，市场的不流动性 迫使金融机构扩大了其损失的程度。如果N为5天的话，即：

如果持有时间更长的话，例如10天，就会有：

可以看到，持有的时间越长，金融机构潜在损失的幅度就越大。

需要指出的是，在上面的计算中，我们使用了修正的久期，但是在摩根集团 中，技术人员使用风险度量模型时，更倾向于使用现金流现值的变化来描述价格的 敏感性。现在我们承上例，如果债券的收益率变化1个基点，使用现金流现值的方 法，债券市场每1元债券的价值变化就应该为：

但是，实际上收益率的不利变化为16．5个基点，因此

这样，如果使用直接的现金流计算方法，潜在的损失就为15 234．45元，这个 结果跟使用修正的久期所计算的结果15 240元非常接近。 三、外汇的市场风险

与其他的大型金融机构一样，我们所假设的银行的外汇交易也非常频繁，记住： 日风险价值(DEAR)=头寸的本币市场价值×价格的波动

假设该银行在某个交易日结束时有125万港币即期头寸。现在银行的经营者想 知道该头寸的13风险价值，即当下一个交易13对银行来说是“坏13子”时，与港币 的人民币价值的变化相关的该笔头寸的风险暴露。

首先我们要计算该头寸的人民币价值，假设此时港币／人民币的即期扯率刀 1．250 0，即1港币等于1．25元人民币，那么就有：

该外汇头寸的本币价值=外汇头寸×人民币／港币的即期汇率 =1 250 000×(1÷1．25) =￥l 000 000

假设我们回顾2005年的港币／人民币的汇率变化，即期汇率的标准差(波动程 度)为65．8个基点。同时假设该银行的管理者仅仅对不利变化感兴趣，即不利变 化发生的概率不超过5％。因此从统计学看，如果汇率的变化在历史上是呈正态分 布的，那么汇率向不利方向变化的程度就为1．650r，而这种情况20天中仅可能发生 一次，那么外汇的波动就为：

外汇波动=1．65×65．8×0．000 1=1．085 7％

换句话说，在2005年5％的时间中，港币的人民币价值的下降至少为108．57 个基点，这样就有：

DEAR=头寸的本币价值×外汇的波动

=￥1 000 000×0．010 857 =￥10 857

这就是当港币的人民币价值朝着对金融机构不利的方向变化时，金融机构由于 持有了125万港币将面临的潜在的日收益的暴露。 四、股票的市场风险

许多大型金融机构也要持有股票的头寸。从资本资产定价模型(CAPM)中我 们知道，持有单一股票i的头寸所要面临的两种风险： 总风险=系统性风险+非系统性风险

其中，系统性风险所反映的是当整个市场发生变化时股票i针对这一变化的变

化，它由整个市场组合风险(or。)和股票i的贝塔系数(pi)共同决定。非系统 性风险就是i公司自身的市场因素以外的个别风险(盯。i)。根据CAPM理论，在一 个充分分散化的组合中，非系统性风险可以被分散掉，也就是说组合的非系统风险 可以等于零。如果金融机构的交易性组合的收益与股票市场指数的收益一致，那么 该组合的贝塔系数就为1，也就是说金融机构交易性组合收益的变化与市场完全一 致，此时组合的标准差盯；就等于股票市场指数的标准差盯。。

现在假设金融机构交易性的股票头寸有100万元，这一股票能够完全反映中国 股票市场指数。也就是说B=1，因此该股票的DEAR就应该为： DEAR=头寸的本币价值X股票市场收益的波动 =￥1 000 000 X 1．65(r。

如果在上一年，股票市场指出日收益的叮。为5％，1．65(r。=8．25％，这就是 说，股票市场日收益率向不利方向变动超过8．25％的概率为5％。在这个例子中： DEAR=￥1 000 000 X0．082 5 =Y 82 500

这就是说，如果明天市场向不利方向变化时，金融机构至少要损失82 500元。 需要说明的是，如果金融机构的股票组合没有充分的分散化，那么非系统性风 险叮。i对交易性头寸的影响应当考虑进去。同时如果CAPM并不能很好地解释资产 价格，我们就需要将多指数的套利定价模型(APT)以及误差度引入DEAR的计 算。这已超出了本书的范围，我们这里不再作进一步的讨论。 五、资产组合市场风险的计算

在上面的几个部分里，我们分别介绍了10年期的零息票债券(固定收益证券 的一种，市值100万元)、即期港币头寸(外汇，市值100万元)、股票(市值100 万元)的DEAR的计算。表11．3列示了三种资产分别的日风险价值。但是管理者 想要知道是整个交易性头寸的总风险。要计算这一总风险，我们不能简单地把单一 风险加总，即DEAR=￥15 240+￥10 857+￥82 500=￥108 597。在这样的计算 中，忽略了固定收益证券、外汇、股票交易性头寸之间的相关性，我们称这样计算 出的风险为基础交易性资产头寸的风险。具体来说，一些资产间的相关性是正的， 而另一些资产间的相关性是负的。根据现代资产组合理论，资产间的相关性为负可 以减少资产组合的总风险。

表11．3 固定收益证券、／71,,F、股票的日风险价值表

交易性资产 ， 10年期零息票债券 即期港币头寸 股票 日风险价值 ￥15 240 ￥10 857 ￥82 500 表11．4列出了上述三种资产的相关系数矩阵。从矩阵中可以看到10年期零息 票债券与汇率间的相关系数(P删。。)为一0．4，与股票的系数(P z,。)为0．2，汇 率与股票(PH K。．。)的系数为0．1。 表11．4 咨产闻的相美素粒f o：．1袁

10年期零息票证券 港币／人民币 股票 。 10年期零息票证券 港币／人民币 一0.4 股票 0.2 0.1 一O．4 O．2 0.1 使用相关系数矩阵以及单个资产的DEAR，我们就可以计算出整个交易性资产 组合的总风险或标准差：

上面的公式实际上是现代组合资产理论(MPT)的直接应用，因为DEAR基本 上类似于标准差。因此，我们将表11．3和表11．4中的数据代人上面的公式，就可 以得到

这一公式揭示了在计算组合资产的DEAR时，不仅要考虑组合资产中每一项资 产的DEAR，还要考虑资产间的相关系数。上面所计算出的组合资产的风险 87 784．25元显然要比基础的交易性资产头寸风险108 597元要低。如果我们假设固 定收益证券、外汇、股票三种交易性资产之间的相关系数为1，即Pii=1，那么可 以迅速的算出组合资产的DEAR就为108 597元。因此，当我们假设资产间的收益 是完全正相关时，事实上就是在计算交易风险暴露时放大了实际的市场风险暴露。

第三节监管机构与市场风险

随着越来越多的银行开始进行交易性的活动，1993年国际清算银行通过对银行 的交易性组合资产施加资本金的要求来测度和管理市场风险。与此同时，许多大犁 银行都开发了自用的系统用于测度市场风险，如我们上一节所介绍的摩根集团的风

险度量模型。随着各银行内部模型的逐渐成熟，国际清算银行越来越认可这些模 型，并在1998年1月开始允许银行使用自己的内部模型来计算市场风险的资本金 要求。当然，要使用内部模型必须要得到监管当局的认可。在这一节里，我们首先 将介绍国际清算银行用于计算市场风险资本金要求的标准框架，接着将讨论如何使 用内部模型①来计算相应的资本金要求。 一、国际清算银行的标准框架 (一)固定收益证券

． 我们现在可以通过一个由国际清算银行提供的案例来考察在国际清算银行的标 ·准框架下如何计算固定收益证券的市场风险费用。表11．5列示了一家金融机构交 易性账户中所持有的债券种类和数量。该金融机构持有的多头或空头的债券(第3 列)，期限从1个月到20年不等(第1列)。多头的数值为正，而空头的数值为负， 在表中以括号来表示负号。要计算这一交易性资产组合的风险，国际清算银行使用 了两种资本费用：具体风险费用(第4列和第5列)和总体市场风险费用(第6列 和第7列)。 1．具体风险费用

具体风险费用是用于测度在金融机构持有证券的时间内，证券流动性或信用质 量下降所带来的风险。如表11．5中第4列，财政部发行的证券被赋予了零的风险 权重，而垃圾债券(在我们的例子中为10～15年期的无资质公司发行的公司债券) 被赋予了8％的风险权重。另外，对于有资质的信用级别高的公司所发行的公司债， 国际清算银行根据债券期限的不『盼别赋予了其不同的风险权数(在我们的例子中 3～6月的风险权重为0．25％，其他期限的风险权重为1．6％)。现在用表11．5中第 3列头寸的绝对值乘以第4列的具体风险权数②，就可以得到第5列的每一个头寸

}g具体风险资本要求或费用。把第5列的数据加总，即单个具体风险费用的加总， 尤可以得到具体风险费合计为229美元。

表1 1．5 金融机构持有的债券量及风险费用表

(1) 债券期限 0～1月 l一3月 3～6月 6一12月 l～2年 2—3正 3一一4焦 3—4钲 4—5年 5—7年 7～10年 10一15年 10—15年 15～20年 20年 (劲 发行者 财政部 财政部 有资质公司 有资质公司 财政部 财政部 财政部 有资质公司 财政部 有资质公司 财政部 财政部 无资质公司 财政部 有资质公司 (3) 头寸($) 5 000 5 000 4∞lo (7 500) 2 500 2 500 (2 ooo) 1 500 (1 000) 具体风险 (4) (5) 权数(％) 费用($) 0.00％ 0.00 O．00 0.25 1.00 O．00 O．oo 0.00 10.00 75.00 O．00 0.00 O．00 总体市场风险 (6) (7) 权数(％) 费用($) 0.00％ O．00 0.20 0.40 O．70 1.25 1.75 2.25 10．oo 16．oo (52.50) (31.25) 43.75 56.25 (2 500) O．00 1.60 32.00 2.25 (45.00) O．00 O．00 2.75 41.25 1.60 16．oo 3.25 (32.50) O．00 (1 500) 0.00 3.75 (56.25) (1 500) 0.0() l 000 8.00 l 000 1.60 O．00 80.00 16.00 4.50 4.50 (67.50) 45.00 1 500 0.00 0.00 5.25 78.75 6．oo 60.00

总体市场风险合计 具体风险合计 229.00 66.00 2．总体市场风险费用

总体市场风险费用所反映的是每类期限的债券的市场风险。因此，根据我们上 一节所介绍的内容，也就是说表11．5中第6列的风险权重实际上反映了每类期限 的债券的修正久期与预期的利率振动的乘积，即一MD×dR。这个权数①的范围从 期限为0“1月的国库券的0％到期限大于20年的优质公司债的6％。用第3列头寸 的正或负的价值分别乘以其对应的第6列的权数，就得到单一证券的总体市场风险 费用，即该头寸的市场风险。现在将第7列的数据加总，那么经多头和空头问的正 负抵消后，最后就可以得到单个固定收益证券的总体市场风除费用．即66美元。 3．对基差风险的处理④ (1)垂直补偿

国际清算银行的模型认为如果持有证券的多头和空头在期限上是一致的，但是 债券的种类不一致(在我们的例子中有财政部发行的证券，也有优质公司所发行的 公司债，还有无资质公司发行的垃圾债券)，那么多头和空头间并不能完全抵消。 例如，一家银行持有3～4年的国库券的多头100万美元，而相反持有3～4年的垃 圾债券空头100万元，那么我们不能说3—4年期的债券的头寸为0。在表11．5的 例子中，金融机构有10～15年期的国库券的空头为1 500美元，其总体市场风险费 用为67．50美元；相反，它持有10～15年期的垃圾债券多头为1 000美元，其总体 市场风险费用为45美元。由于基差风险的存在，两种证券的收益率的变化不完全 同步，因此我们不能认为垃圾债券45美元的多头能够完全对冲同期限国库券的等 值的风险价值(45美元)。类似地，在我们的例子中，金融机构持有3～4年期的 国库券2 500美元的多头(总体市场风险费用为56．25美元)和2 000美元3～4年 期的优质的公司债券空头(总体市场风险费用为45美元)。基于这样的考虑，国际 清算银行要求对基差风险给予更多的资本费用，我们将这个资本费用称为垂直补偿 或无效因子。目前该因子被确定为10％。

在表11．6中，我们给出了如何计算垂直补偿。表11．6的第1列列示了债券的 期限，那么在我们的例子中只有3～4年期的债券和10～15年期的债券出现了需要 进行垂直补偿的情况。表11．6的第2列和第3列分别列示了上述两种期限的债券 的多头或空头的总体市场风险费用的数据。这一数据来源于表1 1．5中的第7列。 表11．6的第4列是第2列减第3列数据的差，我们称之为“剩余”；第5列我们称 之为“补偿”，它所描述的是每一类期限的债券中相对较小的风险费用。在我们的 例子中，3～4年期的债券中空头的风险费用为45美元，多头的风险费用为56．25 美元，因此空头是用于“补偿”多头的部分；类似地，10一15年期的债券中多头 的风险费用为45美元小于空头的67．50美元，因此，多头是用于“补偿”空头的。 如第6列所示，国际清算银行认为公司债券的45美元的风险价值头寸中只有90％能 够用于对冲国库券的相应的45美元的风险价值，即无效因子为10％。也就是说，需 要为基差风险收取额外的资本费用：$45×10％=$4．5。因此，垂直补偿的总费用 就为9美元。换句话说，银行需要为该类基差风险提取额外的资本金9美元。

表11．6 计算资本费用表 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 费用($) 229.00 1．具体风险 2．同样期限债券的垂直补偿 无效因子 费用 补偿 债券期限 剩余 多头 ． 空头 56.25 (45.00) 11.25 45.00 10.00％ 4.50 3～4年 45.00 f67.50) (22.50) 45.00 10.00 4.50 10～15年 9 3．相同期限段内的水平补偿 期限段1 0.00 0～1月 10.00 1～3月 16.00 3—6月 (52.50) 6～12月 26.00 (52.50) (26.50) 26.00 40.00％ 10.40 期限段1合计 期限段2 1～2拒 (31.25) 43.75 2—3往 11.25 3—4年 55.00 (31.25) 23.75 31.25 30.00％ 9.38 期限段2合计 期限段3 41.25 4～5年 5—7年 (31.50) 7～10年 (56.25) 10～15年 (22.50) 78.75 15～20年 60.00 >20年 33.38 180.00 (111.25) 68.75 111.25 30．oo％ 期限段3合计 53.16 4．不同期限段间的水平补偿 期限段1和期限段2 23.75 (26.50) (2.75) 23.75 40.00％ 9.50 期限段1和期限段3 68.75 (2.75) 66.00 2.75 150.00％ 4.12 13.62 5．资本费用合计 具体风险合计 229.00 垂直无效费用 9.00 水平无效费用 期限段内的补偿 53.16 期限段间的补偿 13.62 总体市场风险合计 66.00 合计 370.78 (2)期限段内的水平补偿

国际清算银行根据债券的期限将交易性债券组合分为3个不同的期限段。期限 段1表示1～12月的债券，期限段2表示1—4年的债券，期限段3为4年以上的债 券。同样由于基差风险的存在，在同一期限段内的不同期限的多头和空头也无法宴 现完全的对冲。这就导致我们在期限段内进行水平补偿，并对不同的期限段设置不 同的无效因子(期限段1的无效因子为40％，期限段2和期限段3的无效因子为 30％)。表11．6中的第3部分描述了期限段内的水平补偿方法。如表11．6中所示 期限段1的多头共计为26．00美元，空头为52．50美元，而这里的多头或空头是指 针对债券持有多头或空头的总体市场风险费用，因此数据来源于表1 1．5的第7列． 那么26．00是多头和空头其中较小的数字，因此它就是我们所指的“补偿”价值． 因此就要为它设定一个无效因子，即40％。这意味着多头的26美元中仅有60％可 以用于对冲空头相应的价值。因此，监管机构就要求银行对无效的部分提取额外的

资本，即$26 x40％=10．40美元。同样，在期限段2中，空头的31．25美元是多 头和空头其中较小的数字，即它为补偿价值，因此监管机构对空头的31．25美元设 置了30％的无效因子，意味着空头的31．25美元中仅有70％可以与多头55．00美元 中相应的价值。同样监管机构就要求银行对无效的部分提取额外的资本，即 $31·25×30％2$9．38。重复刚才的过程，期限段3的补偿余额为111．25美元， 银行就要按要求提取额外的资本j8 111．25×30％=$33．38。这样期限内的水平补 偿总费用就为$10．40+$9．38+$33．38=$53．16。换句话说，银行就需要按要 求提取额外的资本金53．16美元。 (3)期限段问的水平补偿

由于短期债券的利率和长期债券的利率变化是不完全一致的，因此每一个期限 段最后剩余的多头或空头只能部分对冲另一个期限段剩余的空头或多头。这就涉及 到了期限段之间的水平补偿。在我们的例子中，期限段1风险价值“剩余”26．50 美元的空头(表11．6中第4列)，而期限段2和期限段3分别“剩余”23．75美元 和68．75美元的多头，这就意味着期眼段1中的空头能与期限段2和期限段3中的 多头部分对冲，如表1 1．6的第4部分所示。NkN的EN--致，多头和空头中较 小的那个数值是补偿价值，因此在对期限段1和期限段2考察时，期限段2中 23．75美元的多头是补偿价值。这里我们需要定义临近期限段和非临近期限段。所 谓临近期限段就是指两个期限段是相邻的，因此期限段1和期限段2，期限段2和 期限段3就互为临近期限段，而期限段1和期限段3就互为非临近期限段。国际清

算银行给临近期限段赋予的无效因子为50％，而非临近期限段的无效因子为 150％。回到我们的例子中，当考察期限段1和期限段2时，23．75美元为补偿价 值，由于监管机构给临近期限段赋予的无效因子为40％，那么银行只需要按照要求 提取额外的$23．75×40％=$9．50的资本金。当考察完上述的临近期限段的情况 后我们发现，期限段1韵26．50美元的空头对冲了期限段2的多头23．75美元后， 还剩下2．75美元，因此可以用它继续与期限段3中的多头进行对冲。同理，此时 的补偿价值就应该是2．75美元(因为2．75比68．75小得多)，再与监管机构所赋 予的无效因子150％相乘，就得到了期限段1和期限段3之问的水平补偿费用4．12 美元。因此，总的期限段间的水平补偿费用就为$9．50+$4．12=$13．62。 4．计算最低的资本金要求

现在由表1 1．5我们可以得到两个数据：具体风险费用为229．00美元，总体市 场风险费用为66．00美元。通过表11．6我们可以得到垂直补偿费用为9．00美元， 期限段内的水平无效费用为53．16美元，期限段间的水平补偿费用为13．62美元， 这就是说由于基差风险的存在，就需要额外的资本金共计$9．00+$53．16+ $13．62 2 75．78美元。那么该银行交易性固定收益证券的总资本费用就为$229．00 +$66．00+$75．78=$370．78。换句话说，在国际清算银行的标准框架下，该银 行需要为其交易性的固定收益证券头寸配置370．78美元的资本金，这也是国际清 算银行对该银行固定收益证券的市场风险的最低资本金要求。 (二)外汇

国际清算银行的标准框架要求金融机构计算每一种外币的净暴露，之后将它们 用当前的即期汇率转化为美元。我们用一个简单的例子来说明。假设一家银行用于 日元、欧元、英镑、加元及新加坡元的头寸，分别用这些货币兑美元的即期汇率进

行换算后，这家银行有与50万美元等值的日元多头，与100万美元等值的欧元多 头和与150万美元等值的英镑多头，同时它还有与20万美元等值的加元空头和与 180万美元等值的新加坡元多头。那么这家银行外币的多头合计为300万美元，而 空头合计为200万美元。在国际清算银行的标准模型中，要求金融机构对外汇头寸 配置的资本金为空头和多头中绝对值相对较大的数值的8％。因此，在我们的例子 中，银行需要按要求配置的资本金为$300万×8％=$24万。在这一计算方法中 考虑到了不同外币间多头和空头的部分对冲问题。 (三)股票

在风险度量市场价值模型我们谈到，当金融机构持有股票时，它将面临公司个 体的非系统性风险和市场的系统性风险。对于非系统性风险，国际清算银行要求银 行对给定股票的多头或空头，对该股票的总头寸(称为x因子)按4％配置资本 金。而对于系统性风险，国际清算银行则要求对给定股票净头寸的8％配置资本金． 作为系统性风险的资本费用。如果假设银行持有了一种股票的多头为200万美元． 同时还有该股票的空头50万美元。那么按照国际清算银行的模型，股票的资本费 用的计算就应当分为两个部分。

首先我们计算针对非系统性风险的资本费用，它应当等于该股票的总头寸乘以 4％，即

($2 000 000+$500 000)x4％=$100 000

接着我们来计算针对系统性风险的资本费用，它应当等于该股票的净头寸乘以 8％，即

($2 000 000一$500 000)×8％=$120 000

因此，针对该股票银行应当提取$100 000+$120 000=$220 000的资本金。 二、国际清算银行与大型银行的内部模型

如前所述，诸如摩根大通等国际型的金融机构都开发了自用的计算市场风险的 内部模型。自1998年1月起，国际清算银行允许大型银行使用它们资金的内部模 型来计算市场风险以及市场风险的资本金要求。然而，从监管的角度所要计算的资 本金要求自然要比内部模型所要计算的保守一点。那么国际清算银行允许大型银行 所使用的内部模型与风险度量模型自然存在一些区别，其中主要的区别包括： (1)国际清算银行所定义的市场的不利变化的置信度水平为99％，而不是风 险度量模型中的95％，用统计学的术语描述就是，在计算价格的波动水平时，是用 2．33乘以or，而不是用风险度量模型中的1．65。

(2)国际清算银行要求证券的持有期最短为10天，这意味着风险度量模型中 的DEAR必须乘以~／qo。

(3)在进行资本金计算时，国际清算银行所要求的计算方法是过去60天的半 均vaR乘以一个乘数因子k(multiplication favor)，该乘子的最小值为3。具体说就 是资本费用=DEAR×湎×3。那么由于施加了这一因子，相对于银行本身的内部 模型，资本金要求被显著地提高了。

例如，假设某银行的交易性组合过去60天平均I挣DEAR是100万美元，使用 1％的最坏的情况，那么最低资本金要求就为：

贫本费片j 2鄂1 000 000 X√10 X 3=$9 486 800

从监管当局的角度考虑，10天的时间对应着当金融机构或银行开始出现问题 时，银行管理人员能够采取补救性措施的时间。换句话说，当金融机构或银行由于 市场风险开始出现问题后，银行的管理人员有10天的时问来采取补救性措施。同 样，99％的置信度鸯平对应的是较小的银行由于市场风险而失误的概率。然而。即 使是这样，1％的失败对于银行来说仍然过于频繁。一年中有52个星期，以10天 作为一个时间段，也就是有52／2=26个时间段。这样1％的失误就被预期会每 100／26 2 3·8年发生一次，对于银行来说这种失误的频率太高了。因此，国际清算 银行是用了大于3的乘数因子k来进一步保障确保银行的安全。该乘数因子由监管 当局确定，如果监管当局认为银行的市场风险过大，就会使用提高乘子的方法来加 大资本金要求，从而约束银行的交易性活动。

第四节《巴塞尔协议Ⅱ》和我国银行业对市场风险计量的要求 一、巴塞尔委员会对市场风险计量的要求

巴塞尔委员会在1988年的《巴塞尔协议I》中并未对市场风险计量进行规定。 随着市场风险的重要性日益凸现，巴塞尔委员会在1996年《资本协议市场风险补 充规定》中强调对市场风险进行计量，并指出风险资本计量包括了市场风险和信用 风险的计量。对市场风险资本的计量，提出两类测定方法：一类为标准法，另一类 为内部模型法。标准法包含了对利率风险、所有权益风险、汇率风险、商品价格风 险以及衍生金融工具风险的资本计量标准；内部模型法允许银行根据内部风险管理 的模型进行管理，巴塞尔委员会认可的内部模型法为风险价值(vaR)模型。

巴塞尔委员会在2004年颁布的《巴塞尔协议Ⅱ》对市场风险的规定主要包括 风险度量框架、资本要求、市场风险的标准计量法、市场风险的内部计量方法四个 部分。在风险度量框架方面，市场风险的定义、范围、计量方法和过渡期安排与 《资本协议市场风险补充规定》基本一致，同时，提出了谨慎评估指引、交易账户 交易对手信用风险处理等内容。在资本要求、市场风险的标准计量方法和内部计量 方法等方面，与《资本协议市场风险补充规定》基本保持一致。其中标准法主要包 括：重定价法、久期法、标准期限法(考虑总体风险和特定风险)，重定价法测量 期限少于6个月；久期法测量期限多于6个月；标准期限法无期限制约。 二、我国监管当局对市场风险计量的要求

我国监管当局重视市场风险的计量，在2004年颁布并在2007年修改的《商、出 银行资本充足率管理办法》中明确提出了商业银行要在设立交易账户的基础上对讳 场风险计提资本，对于计提市场风险的商业银行的要求为：“交易账户总头寸高亍 表内外总资产的10％或超过85亿元人民币的商业银行，须计提市场风险资本”． “不需计提市场风险资本的商业银行，必须每季向银监会报告市场风险头寸”。匾 时，《商业银行资本充足率管理办法》中明确规定了商业银行应当按照标准法计算 市场风险资本，经银监会审查批准，可以使用内部模型法计算市场风险资本。从监 管当局的管理办法和指引来看，我国监管当局对市场风险计量的方式是根据《巴塞 尔协议Ⅱ》的要求来进行规定的，分为标准法和内部模型法。标准法的计量方式基 本上与《巴塞尔协议Ⅱ》保持一致，同时，银监会批准的商业银行可运用内部模型 法计算市场风险资本要求，内部模型法主要为风险价值(VaR)模型。

三、当前我国商业银行所使用的市场风险计量方法

从我国上市商业银行近期的年报和季报中可以看出，市场风险是各家商业银行 进行风险管理的重点内容。在商业银行市场风险的识别中，我国上市商业银行有的 区分了银行账户和交易账户，有的明确了交易性和非交易性产品。在这些区分的基 础上，运用模型计量市场风险，并采取有针对性的措施管理市场风险。从多家银行 2008年的年报中可以看出，工商银行、中国银行、建设银行、交通银行、民生银 行、浦东发展银行、北京银行、南京银行和宁波银行等明确了对市场风险的管理是 从交易账户和银行账户的角度来进行的；其他商业银行对市场风险的管理主要是从 交易性业务和非交易性业务的角度来进行的。这两种方式虽然区别不明显，但是明 确划分交易账户和银行账户是《巴塞尔协议Ⅱ》和银监会的规定。 1．交易账户的市场风险

我国上市商业银行对交易账户市场风险识别和计量的情况如表11．7所示。从 表11．7可以看出，我国商业银行对交易账户市场风险的识别和管理主要通过限额 管理、组合管理等方式，并通过建立和完善市场风险管理信息系统来进行；市场风 险主要计量方式为：风险价值(VaR)分析、敏感性分析、重定价分析、久期分 析、凸性分析、压力测试等。

表l 1．7 我国上市商业银行交易账户市场风险的识别和计量表 银行名称 主要识别和管理方式 建立统一的市场风险管理核心系统，实 现交易账户资金业务数据集中、风险计 量集中、限额管理集中；设定交易账户 市场风险狠额 主要计量指标和方式 计量方法包括：敏感性分析、风险价值 (VaR)分析、久期、凸性、压力测试等； 风险限额管理指标有：敞口限额、止损限 额、敏感性限额等 工商银行 中国银行 主要通过设定交易账户总体风险价值限 通过敏感性分析、缺口分析、风险价值分 额和止损限额，并对交易员设定头寸限 析、情景分析和压力测试等计量 额和止损限额 建设银行 运用资产负债管理信息系统中的市场风 风险价值分析、净利息收入敏感性分析、 险模块进行系统管理；调整和优化市场 利率重定价缺E1分析及货币集中度分析 风险限额管理体系 交通银行 对交易账户市场风险实行限额管理并对 限额指标实施系统化监控；结合市场环 境和头寸分布的分析，对交易账户进行 组合管理、运用衍生工具进行管控和 对冲 采用久期、凸度、基点价值等参数来分析 头寸分布；敏感性分析是对市场风险进行 评估和计量的主要手段；推行风险价值分 析对部分交易账户市场风险进行检测和 计量 招商银行 市场风险主要来自所持有的自营性交易 主要采用敞口分析、敏感性分析、压力测 活动，通过设定风险敞口和止损限额并 试和风险价值来计量 主动运用对冲工具来管理交易性风险 民生银行 对交易账户进行限额管理；采用Kondor +、bloombergPTS、KNDP等覆盖主要 计量方法主要包括：敏感性分析、情景分 资金业务引进Riskmetrics风险计量系 析、风险价值、事后检验、压力测试、敞 统，形成分风险类别、多层次的风险计 口分析、缺口分析和久期分析等 量和市场风险报告 华夏银行 通过资金业务处理系统(REAPS)，对 各种交易市场风险敞口限额监控管理 运用敞1：3分析、敏感性分析、压力测试， 风险价值分析进行衡量、测评和报告 深圳发展 银行 限额头寸管理；进行市场风险管理信息 主要运用缺口分析 系统开发 浦发银行 主要持有外汇即期、外汇远期及部分金 融衍生品；主要采用限额管理 敏感性分析、压力测试等 兴业银行 加强风险前中台的联动和实时监控；完 运用敏感性缺口管理；提高投资类产品的 善市场风险限额体系 动态评估水平 中信银行 进行限额头寸管理 以敏感性分析和外汇敞口分析为主，以风 险价值分析作为辅助工具 银行名称 主要识别和管理方式 主要计量指标和方式 、’——‘～ 北京银行 建立了包括监管限额、头寸限额、风险 限额在内的限额管理体系 逐步采用风险价值分析法和压力测试 南京银行 头寸管理和限额管理 主要运用缺口分析和压力测试 宁波银行 设定敞口限额和止损限额；采用Kondor 缺口分析、利率敏感性分析和风险价值 +对交易账户进行市值重估 分析 资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的上市两业银行2007年和2008年年报整理而得。

2．银行账户的市场风险

正如多家商业银行的年报中所披露的一样，目前我国商业银行中，银行账户的 市场风险主要来自于利率风险和汇率风险。从2008年上市商业银行的年报中可以

看出：

(1)我国商业银行的利率风险主要来源于利率敏感的资产和负债的到期日或重 新定价日的错配；主要识别和计量的方式为重定价分析、久期分析、敏感性分析、 情景分析和压力测试等。

(2)我国商业银行的汇率风险主要来源于外汇资产与外汇负债之间币种结构不 平衡以及从事外汇衍生交易业务所产生的外汇敞口因汇率的不利变动而蒙受损失的 风险；主要识别和计量的方式为敞口分析、汇率敏感性分析和风险价值分析等。 复习思考题

1．请简要说明什么是市场风险?什么是VaR?

2．假设银行有5年期、零息票债券头寸100万元，面值为￥1 402 552。该债券 的到期收益率为7．00％。历史上该债券的平均收益率为0．0％，标准差为12个基 点，置信度水平为95％。试求： (1)该债券的修正的久期。 (2)该债券的价格波动率。

(3)债券的DEAR。 7

3．一家银行的DEAR为￥8 500，问10天的VaR为多少?20天的VaR为多少?

为什么20天的VaR比10天的VaR的两倍少?

4．某银行有2 000万瑞士法郎(SWF)和2 500万英镑(GBP)面I临市场风险。 即期汇率分别为$0．40／SWF，$1．28／GBP。瑞士法郎和英镑美元价值的标准差分别

勾65个基点和45个基点，置信度水平为95％。求两种货币10天的VaR分别是多少? 5．假设某金融机构股票、外汇和债券的DEAR分别为30万元、20万元和25 斤元．根据下面资产的相关系数矩阵．求组合资产的DEAR。 股票 ， 一 外汇 债券 股票 一0.10 0.75 外汇 债券 一0.10 0.75 0.20 0.20 6．请简要叙述在《巴塞尔协议》的标准框架下，如何计算对市场风险的最低 资本金要求。 参考文献

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附录1

国际清算银行对不同债券的具体风险权数 类别 外部评级 具体风险费用(％) —-———～ AAA到AA一 0 、—————～ A+到BBB一 期限6个月以下0.25 ——————～ 期限6个月到1年 1.00 期限在1年以上 1.60 。‘1。—～ 政府 BB+至H B一 8.00 12.00 8.00 期限6个月以下0.25 期限6个月到1年 1.00 期限在1年以上 1.60 B一以下 未评级的 有资质的公司 BBB以上 BB+到BB一 其他①(包括无资质的公司) BB一以下 未评级的 8.00 12.00 8.00 附录2

国际清算银行对不同债券的总体市场风险权数 票面利率在3％以上 期限段1 小于1个月 ， 1～3月 3—6月 6—12月 期限段2 1～2焦 2～3钲 3～4焦 期限段3 4—5正 5～7焦 7～10年 10～15年 16～20年 20年以上 3.6～4.3年 4.3—5.7年 5.7～7.3年 7.3～9.3年 9.3—10.6年 10.6～12年 12年～20年 20年以上 2.75 3.25 3.75 4.50 5.25 6.00 8.00 12.50 1.0～1.9年 1.9～2.8年 2.8～3.6年 1.25 1.75 2.25 小于1个月 1—3月 3～6月 6～12月 0.00 0.20 0.40 0.70 票面利率在3％以下 总体市场风险权数(％)

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