格力电器财务管理作业

1 案例公司概况

珠海格力电器股份有限公司成立于1991年，该公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2009年销售收入426.37亿元，连续9年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。1995年至今，格力空调连续14年产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量连续5年位居世界第一；2008年，格力全球用户超过8800万。业务遍及全球100多个国家和地区。2005年至今，格力空调连续5年全球销量领先。

格力电器作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生产基地，5万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求。拥有技术专利数千项，自主研发的GMV数码多联一拖多机组、超低温数码多联中央空调、超高效定速压缩机等一系列国际领先产品填补了行业空白，在技术研发上，格力从来不设门槛，需要多少投入多少的做法，让其成为了中国空调业技术投入费用最高的企业。据统计，仅2011年，格力电器在技术研发上的投入就超过30亿元。目前，格力电器在国内外累计拥有专利超过6000项，其中发明专利1300多项，是中国空调行业中拥有专利技术最多的企业，也是唯一不受制于外国技术的企业。成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力。

2007 年4 月，公司大股东珠海格力集团公司将8054.1 万股“格力电器”股票转让给由公司核心经销商投资成立的河北京海担保投资有限公司，本次股权转让成功引进经销商作为公司的战略投资者，通过产权关系有效地将公司与经销商的利益牢牢的捆绑在一起，对公司的经营产生了深远的影响，进一步提升了公司网络的优势。 在2009年，通过加大技术研发的投入，格力电器掌握更多的空调核心技术，快速推进了全系列变频空调及高能效节能空调，加快空调产业升级；格力电器主动调整产品结构及生产计划，获取了更多的市场份额及良好的经营业绩。同时，中国制冷业第一个，也是唯一一个国家级工程技术研究中心----“国家节能环保制冷设备工程技术研究中心”正式落户格力电器。

2 公司价值评估 2.1 分析历史绩效

2

公司价值评估

公司价值评估从分析历史绩效、预测未来绩效、估计资本成本、计算企业价值四方面进行，方法分别采用自由现金流法和EVA法。

2.1 分析历史绩效

对公司过去业绩的透彻了解，为公司未来绩效的预测和评估提供素材，帮助在预测公司的绩效时能准确地把握相关的价值驱动因素。基于自由现金流法，对上海建工2008年-2012年自由现金流进行计算。 2.1.1 利用自由现金流量分析

税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。

税后净营业利润的计算公式为：

税后净营业利润=息税前利润-所得税。其中，息税前利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用-财务费用。

格力电器2009年-2013年税后净营业利润计算如下。

表2.1格力电器2009年-2013年税后净营业利润计算表（单位：元）

年份 2009 2010 2011 2012 2013 营业收入 42,457,772,919 60,431,626,050 83,155,474,504 99,316,196,265 120,043,070,005 减：营业成本 31,955,979,368 47,409,187,051 68,132,115,324 73,203,077,425 80,385,939,822 减：营业税金及附加 403,368,880 538,815,427 497,908,049 589,953,598 956,169,816 减：销售费用 5,797,858,392 8,410,135,601 8,050,408,236 14,626,228,488 22,508,931,701 减：财务费用 -97,021,906 -308,969,535 -452,707,594 -461,347,589 -137,308,621 减：管理费用 1,566,604,500 1,978,054,366 2,783,266,091 4,055,809,619 5,089,572,552 减：资产减值损失 EBIT 29,088,811 3362062499 99,596,738 5028838717 -20,594,720 6268158490 65,537,123 192,392,983 8696447634 12,826,841,610 减：所得税 448,612,149 税后净营业利润 753,117,093 1,031,219,882 1,316,781,289 1,956,168,768 2,913,450,350 4,275,721,624 5,236,938,608 7,379,666,345 10,870,672,842

2009年-2013年的税后净利润分别为2913450350、4275721624、5236938608、7379666345、10870672842。

2.1.2计算营运资本增加额

投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

营运资本的计算公式为：

营运资本=营业流动资产-无息流动负债。 其中，无息流动负债=流动负债-短期借款。

格力电器2009年-2013年营运资本增加额计算如下。

表2.2格力电器2009年-2013年营运资本增加额计算表（单位：元）

项目 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 营业流动资产 23,277,074,455 42,610,815,546 流动负债 44,539,091,0760,165,100,979,055,740,9103,732,522,6 90 85.00 181 42,034,975,5257,015,631,572,856,199,796,491,213,523,069,221,911 40,839,243,955 7 22 83 74 8,401,564 1,589,228,021,054,582,453,316,971,15961,632,918 1,114,905,895 4 0 3 40,920,069,6355,426,403,471,801,617,393,174,242,42 98 33 21 短期借款 无息流动负债 23,060,820,347 39,877,611,037 营运资本 营运资本增加额 216,254,108 4,738,697,497,254,123,6510,558,279,72,733,204,509 3,619,021,444 2 2 60 1,119,676,042,515,426,163,304,156,102,516,950,401 885,816,935 8 0 8 2009年-2013年营运资本增加额分别为2516950401、885816935、1119676048、2515426、3981017842元。 2.1.3计算资本支出

资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

格力电器2009年-2013年资本支出计算如下。

表2.3 格力电器2009年-2013年资本支出计算表（单位：元）

项目 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 固定资产原6,137,454,874,633,245,215,543,361,057,718,240,2512,708,580,5614,041,020价 6 4 2 7 7 ,557 固定资产累计折旧 22,939,353 24,808,647 15,381,155 9,103,181.41 8,186,278 6,882,143 固定资产净4,303,784,004,608,436,565,527,979,897,709,137,0712,700,394,2814,034,138值 0 7 7 6 9 ,414 固定资产净值增加 2,181,157,171,333,744,304,652,567 919,543,330 9 4,991,257,213 125 2,171,661,341,861,677,在建工程 268,399,739 211,123,926 100,515,586 2 2,304,317,913 013 在建工程净值增加 2,071,145,75-442,640,9-57,275,813 -110,608,340 6 132,656,571 00 1,049,490,851,622,164,402,370,179,无形资产 449,565,898 504,857,674 0 2 1,635,272,965 675 无形资产净值增加 734,906,7155,291,776 544,633,176 572,673,552 13,108,563 0 无形资产摊销 10,396,261 11,188,076 14,886,487 30,732,234 68,571,452 49,107,763 折旧 长期待摊费用摊销 1,145,755,325,686,861 410,122,681 428,771,934 583,133,000 882,799,953 451 8,888,989 9,311,941 5,212,878 18,794,907 27,004,172.00 35,297,385 1,181,052,折旧与摊销 334,575,850 419,434,622 433,984,812 601,927,907 909,804,125 836 2.1.4计算历史现金流量

自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。

自由现金流量的计算公式为：

自由现金流量=税后净利润＋折旧-营运资本增加额-资本性支出。 格力电器2009年-2013年自由现金流量计算如下。

表2.4格力电器2009年-2013年自由现金流量计算表（单位：元）

项目 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 税后净营业2,913,450,350 4,275,721,624 5,236,938,608 7,379,666,345 10,870,672,842 利润 营运资本净增加 2,516,950,401 885,816,935 1,119,676,048 2,515,426,160 3,304,156,108

固定资产净值增加 在建工程净值增加 无形资产净值增加 折旧与摊销 自由现金流量 304,652,567 -57,275,813 55,291,776 419,434,622 513,266,041 919,543,330 2,181,157,179 4,991,257,213 1,333,744,125 -110,608,340 2,071,145,756 132,656,571 -442,640,900 544,633,176 433,984,812 572,673,552 601,927,907 13,108,563 734,906,710 909,804,125 1,181,052,836 2,470,321,335 -105,786,020 637,021,963 7,121,559,635 从表2.4可以看出格力电器现金流除了2011年为负以外，其他年都为正。2009年-2013年自由现金流量分别513,266,041、2,470,321,335、-105,786,020、637,021,963、7,121,559,635。

将各年自由现金流反映到折线图上。

从折线图可以看出2011年至2013年来格力电器的自由现金流量处于一个稳定增长的趋势，说明企业的发展态势良好。

2.2 预测未来绩效

基于自由现金流法，假设企业未来持续经营，对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧预测，我们可以对格力电器2014-2018年未来绩效进行预测。 3.2.1税后净营业利润预测

格力电器2009-2013年营业收入的增长率=年收入增长率的均值={（60431626050-42457772919）/42457772919+（83155474504-60431626050）/60431626050+（99316196265-83155474504）/83155474504+（120043070005-99316196265）/99316196265}/4=30.06%

格力电器2009-2013年EBIT的增长率=年平均EBIT/营业收入=（3362062499/42457772919+5028838717/60431626050+6268158490/83155474504+86

96447634+12826841610/120043070005）/5=8.64%

格力电器所得税约为EBIT的15%。

格力电器2014年-2018年税后净营业利润预测如下。

表2.5格力电器2014年-2018年税后净营业利润预测表（单位：元）

项目 2013年 2014年 120,043,070,156,128,016,营业收入 005 849 12,967,936,8EBIT 68 1,945,190,53减：所得税 0 税后净营11,022,746,3 业利润 38 2015年 2016年 203,060,098,264,099,964713 ,386 13,110,584,113,123,694,73 757 1,966,587,621,968,554,26 14 11,143,996,511,155,140,47 544 2017年 343,488,413,681 13,136,818,452 1,970,522,768 11,166,295,684 2018年 446,741,030,833 13,149,955,271 1,972,493,291 11,177,461,980 2014-2018年税后净营业利润预测为11022746338、11143966547、11155140544、11166295684、11177461980。

2.2.2营运资本增加额、资本成本和折旧的预测

预测的方法同理于EBIT的预测，营运资本增加额占营业收入的2.81%，资本支出增加额占营业收入的0.91%，折旧占营业收入的0.84%。

格力电器2014年-2018年营运资本增加额、资本成本和折旧的预测如下。

表2.6格力电器2014年-2018年营运资本增加额、资本成本和折旧预测表（单位：元） 项目 营业收入 营运资本增加额 资本支出 折旧 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 156,128,016,849 203,060,098,713 264,099,964,386 343,488,413,681 446,741,030,833 4,387,197,273 5,705,988,774 7,421,208,999 9,652,024,424 12,553,422,966 1,420,764,953 1,847,846,898 2,403,309,676 3,125,744,564 4,065,343,381 131,147,534,153 170,570,482,919 221,843,970,084 288,530,267,492 375,262,465,900

格力电器2014-2018年营运资本增加额预测为4387197273、5705988774、

7421208999、9652024424和12553422966元；资本成本预测分别为142076495333、184784689829、240330967591、312574456450和406534338058元；折旧预测分别为131147534,153170570482919、221843970084、288530267492、375262465900元。

2.2.3自由现金流量预测

根据前述对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧的预测，我们可以得出格力电器2014年-2018年自由现金流量的预测值。

表2.7格力电器2014年-2018年自由现金流量预测表（单位：元） 项目 税后营业净利润 加：折旧 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 11,022,746,3311,166,295,611,177,461,911,143,996,547 11,155,140,544 8 84 80 131,147,534,15288,530,267,4375,262,465,9170,570,482,919 221,843,970,084 3 92 00 减：营业资本12,553,422,964,387,197,273 5,705,988,774 7,421,208,999 9,652,024,424 增加额 6 减：资本支出 1,193,442,561 1,552,191,395 2,018,780,128 2,625,625,434 3,414,888,440 136,589,640,657 174,456,299,297 223,559,121,501 287,418,913,3370,471,616,47自由现金流量 18 4 格力电器2014-2018年自由现金流量预测值分别为136589640657、174456299297、

223559121501 、 287418913318、370471616474。

将预测期自由现金流量反映在折线图上，如下图所示。

图2.2格力电器2014年-2018年自由现金流量预测图（单位：元）

从自由现金流量预测图我们可以看出，预测期内格力电器的自由现金流呈上升趋势，且增长很稳定。

2.3 估计资本成本

股东和债权人将资本投入到公司是为了获得未来的现金流收入，同时资本也要 承担相应的机会成本。资本的加权平均成本（WACC）就是将公司未来的收入折现 为现值的一个比率或者称为资金的时间价值。

首先计算资本成本的比例。债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益。

表2.8格力电器2009年-2013年资本成本构成表（单位：元）

项目 短期借款 一年内到期的非流动负债 长期借款 应付债券 长期应付款 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 961,632,918 1,900,379,493 2,739,286,399 3,520,642,063 3,316,971,153 0 0 0 0 0 2,176,615,725 2,513,763,694 923,447,998 1,375,348,442 0 0 5615767593 883,867,372 35466677684 1,853,826,967 2,582,204,889 984,463,173 0 0 0 0 0 0 3754206460 709,153,431 14011708220 7498107013 770,288,728 18377154542 7018868930 837,067,723 27580202127 债务资本合计 961632918 普通股权益 9,969,900,256 13,302,554,789 17,606,865,814 26,743,134,404 34,582,810,312 少数股东权益 682,785,017 权益资本合计 10652685273

债务资本成本的计算。债务资本成本的计算按照中国人民银行公布的一年期流动资金贷款的基准利率，根据央行调息情况加权平均后得出2009-2013年债务资本成本分别为6.3%、5.7%、6.4%、6.1%和6.6%。

资本资产定价模型为：Re?Rf???(Rm?Rf)。

其中，Rf为市场无风险利率，Rm-Rf为风险溢价，β为风险指数。

权益资本成本计算。权益资本成本按照资本资产定价模型计算，无风险收益率Rf按照我国近五年的一年期国债发行利率来确定，加权平均后得出2009-2013年无风险收益率分别为2.25%、2.3%、3.25%、3.11%和3.14%。

风险溢价（Rm-Rf）由于我国资本市场发育程度低，波动剧烈，观察期不同，得到的市场组合的风险溢价差别很大，美国公司在估算资本成本时，一般使用5%-6%的市场风险溢价，由于数据收集的局限性，本文采用市场风险溢价5%。尽管数值含有主观判断成分，但这个取值对EVA值所反映的经营业绩影响不大。

格力电器2009年-2013年β系数分别为：0.84、0.73、0.88、0.93和0.7487。 所以得到Re即权益资本成本分别为6.5%、6.0%、7.7%、7.8%和6.9%。 结合资本成本构成、权益资本成本、债务资本成本，我们可以计算WACC。

表2.9格力电器2009年-2013年WACC计算表

项目 权益资本成本 债务资本成本 权益资本成本所占比例 债务资本成本所占比例 WACC 2009年 6.50% 2010年 6.00% 5.70% 2011年 7.70% 6.40% 2012年 7.80% 6.10% 2013年 6.90% 6.60% 6.30% 50.80% 51.30% 54.60% 56.10% 51.10% 49.20% 6.40% 48.70% 5.85% 45.40% 7.11% 43.90% 7.05% 48.90% 7.00% 所以加权资本成本分别为6.40%、5.85%、7.11%、7.05%和7.00%。

2.4 计算企业价值

2.4.1基于自由现金流量的企业价值评估

企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值分为两个部分来完成，即明确的预测期和其后阶段。DCF模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值，估值公式为：

P??t?1nFCFtFCFn(1?g)?(1?r)?n t(1?r)r?g其中：P为公司的价值，FCFt为公司每年的自由现金流量，FCFn为预测期期末自由现金流，r为折现率，g为预测期后自由现金流的固定增长率。

格力电器2009年-2018年即预测期自由现金流折现计算如下表所示。

表2.10格力电器预测期自由现金流折现计算表（单位：元）

项目 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 现金流量 174,456,299,297 223,559,121,501 287,418,913,318 370,471,616,474 折现率 折现系数 现值 总值 136,589,640,657 7.00% 0.93458 127,653,946,365 0.87344 152,377,110,058 928,654,313,196 0.81630 182,491,310,881 0.76290 219,271,888,970 0.71299 246,860,056,921 假设格力电器经历了2014-2018年高速增长期后，企业自由现金流在2018年的增速水平上每年以1%的增长率保持增长，则后续期的自由现金流现值为：

综合预测期和后续期的自由现金流折现，格力电器的企业价值为

4842587611344+928654313196=5771241924540元。 3.4.2基于EVA的企业价值评估 3.4.2.1计算税后净营业利润

税后净营业利润（NOPAT）不同于利润表中的净利润，税后净营业利润是指公司的营业利润扣除了利息收支和所得税之后的数额，是全部资本的税后投资收益，税后净营业利润反映了公司资产的盈利能力。按照税后净营业利润会计调整的一般做法，需要调整的科目主要包括利息支出、研究开发费用、递延所得税、各种资产减值准备金额、公允价值变动损益和营业外收支等科目。

税后净营业利润的计算公式为：

税后净营业利润=净利润+利息支出+研究开发费用-研究开发费用本年摊销+递延所得税本年增加+各种资产减值准备金额本年增加-公允价值变动损益+营业外支出-营业外收入-EVA税收调整。

其中: EVA税收调整=（利息支出-公允价值变动损益+营业外支出-营业外收入）×所得税率。

格力电器2009年-2013年税后净营业利润计算过程如下表所示。

表2.11格力电器2009年-2013年税后净营业利润计算表（单位：元）

项目 净利润 加：利息支出 研究开发费用 递延所得税本年增加 资产减值损失本年增加 营业外支出 减：研究开发费用本年摊销 公允价值变动损益 营业外收入 EVA税收调整 NOPAT 2009年 207,162,190 50,000,000 2010年 2011年 2012年 2013年 227,072,467 324,630,000 2,931,663,385.00 4,303,205,496 5,297,340,543 7,445,927,982 10,935,755,177 158,158,014 172,977,337 229,430,698 116,040,000 116,040,000 209,350,000 347,490,286 506,920,226 150,271,868 1,338,590,281 2,940,065,600 29,088,811 11,794,318 0 2,307,044 417,544,565 -30,134,265 99,596,738 43,783,308 0 69,192,469 -20,594,720 65,537,123 59,531,551 0 23,981,836 0 192,392,983 55,285,776 0 990,563,610 684,199,623 -57,508,666 246,884,832 2,353,324,080 1,845,785,553 760,383,226 -333,086,284 -233,365,200 -113,078,329 -208,860,749 3,187,481,646 3,138,273,517 4,220,654,892 8,418,628,191 13,209,299,519 NOPAT分别为3187481646 、3138273517、4220654892 、8418628191 和3209299519 元。

2.4.2.2计算资产总额

资本总额=债务资本+权益资本+权益资本调整-在建工程净额-工程物资-非营业性货币资金+经营租赁。

其中：债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益；权益资本调整=递延所得税负债贷方余额+各种资产减值准备余额+累计税后营业外支出-累计税后营业外收入+研究开发费用-研发费用本年摊销。

根据资本总额的计算公式，对格力电器进行包括债务资本、权益资本、累计营业外收支、递延所得税以及各种资产减值准备金额等调整数据均来自公司对外公布的财务报表。由于从财务报表中无法取得非营业性货币资金、经营租赁、累计商誉摊销等数据，本文没有调整。格力电器2009年-2013年资本总额的计算结果如下所示。

表2.12格力电器2009年-2013年资本总额计算表（单位：元）

项目 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 1,900,379,493,520,642,063,316,971,152,739,286,399 短期借款 3 3 3 2,513,763,69一年内到期的0 0 2,176,615,725 923,447,998 4 非流动负债 1,853,826,961,375,348,440 2,582,204,889 984,463,173 长期借款 7 2 应付债券 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 3,754,206,467,018,868,935,615,767,59961,632,918 7,498,107,013 债务资本合计 0 0 3 9,969,900,2513,302,554,717,606,865,8126,743,134,434,582,810,3普通股权益 6 89 4 04 12 961,632,918 770,288,728 少数股东权益 682,785,017 709,153,431 837,067,723 883,867,372 10,652,685,214,011,708,218,377,154,5427,580,202,135,466,677,6权益资本合计 73 20 2 27 84 加：递延所得税负债贷方余额 各种资产减值准备余额 税后营业外收支 研究开发费用资本化 -49,010,408 -57,491,558 -135,866,137 -588,537,164 -706,394,124 29,088,811 99,596,738 -20,594,720 65,537,123 192,392,983 8,237,394,508,718,876,4917,477,133,225,373,273,59,247,190,400 2 6 17 77 50,000,000 116,040,000 116,040,000 209,350,000 324,630,000

减：在建工程净额 工程物资 211,123,926 100,515,586 2,171,661,342 2,304,317,913 1,861,677,013 0 0 0 0 0 49,458,236,3264,404,670,7019,670,667,170 26,542,420,770 32,910,369,756 0 0 TC TC分别为19,670,667,170 、26,542,420,770、32,910,369,756 、

49,458,236,320 和64,404,670,700元。 2.4.2.3计算历史EVA

综合以上计算出的税后净营业利润（NOPAT）、资本总额（TC）和加权平均资本成本（WACC），根据EVA 的计算公式，EVA=NOPAT-TC×WACC，格力电器2009年-2013年EVA计算结果如下。

表2.13 格力电器2009年-2013年EVA表（单位：元）

项目 TC WACC 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 NOPAT 3,187,481,646 3,138,273,517 4,220,654,892 8,418,628,191 13,209,299,519 19,670,667,170 26,542,420,770 32,910,369,756 49,458,236,320 64,404,670,700 0 0 0 0 0 EVA 1,928,558,947 1,585,541,902 1,880,727,602 4,931,822,530 8,700,972,570 历史EVA分别为1,928,558,947、1,585,541,902、1,880,727,602 、4,931,822,530和8,700,972,570元。

图2.3格力电器2009年-2013年净利润与EVA对比图（单位：元）

净利润与EVA对比图可以直观地看出净利润呈上升趋势，EVA也是呈明显上升趋

势的，且线形与净利润较为相似，从绝对数值来看，EVA值比净利润值要低，这是因为净利润仅仅确认和计量债权资本成本，对股权资本成本则作为收益分配处理，股权资本的机会成本没有扣除体现，而EVA指标则体现了对股权资本的机会成本的扣除体现，更好的明确了企业对股东权益的回报。EVA和净利润都为正，说明格力电器为股东创造了财富。

EVA指标一定程度上克服了净利润指标的这一缺陷，能更真实的反映出上市公司为股东创造的财富，亦即上市公司真正的业绩。 2.4.2.4预测未来EVA

与自由现金流法预测未来绩效相同，对上格力电器未来NOPAT、TC、WACC进行预测，这里不再赘述，计算得出2013年-2017年的EVA。

表2.14上海建工预测期EVA表（单位：元）

项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 EVA 12,121,414,842 32,142,628,990 42,249,760,440 62,699,712,528 82,942,686,655 把数据反映到折线图中，如下所示。

从折线图我们可以看出，格力电器预测期的EVA呈上升趋势，且增长率比较稳定。

3 公司增长管理分析

3.1 公司增长情况的基本状况

3.1.1实际增长率

实际增长率是指本年销售额比去年销售额的增长百分比，通过对营业收入的对比计算，得到格力电器2009年-2013年的实际增长率。

表3.1 格力电器2009年-2013年实际增长率表（单位：元） 项目 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 营业收入 42,032,388,042,457,772,960,431,626,083,155,474,599,316,196,2120,043,070,01 19 50 04 65 005 实际增长率 1.01% 42.33% 37.60% 19.43% 20.87% 从计算出的实际增长率发现，格力电器2009年-2013年实际增长率都为正，2010年-2011年为高速增长期，增长率达42.33%。2012年后增速放缓。

3.1.2可持续增长率

罗伯特?希金斯将可持续增长率定义为在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比例。

詹姆斯?范霍恩认为可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。

本文分别选用希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型对格力电器2009年-2013年的可持续增长进行计算。

希金斯的可持续增长模型，其假设为：（1）公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；（2）企业管理者不愿意或不可能发行新股；（3）企业己经有且打算维持一个目标资本结构和目标股利政策。模型为：

SGR?股东权益变动值?P?R?A?T

期初股东权益其中，P为销售净利率，A为总资产周转率，R为收益留存率（留存收益/净利润），T为权益乘数（资产/期初股东权益）。 将希金斯模型中所需项目找到。

表3.2格力电器2009年-2013年的希金斯模型计算项目表

项目 销售净利率 收益留存率 权益乘数 2009年 6.90% 87.18% 3.99 2010年 7.12% 1.0318 78.17% 4.84 2011年 6.37% 1.1027 84.04% 4.68 2012年 7.50% 1.0304 79.80% 4.86 2013年 9.11% 1.2051 72.50% 3.9 总资产周转率 1.0344 范霍恩的可持续增长模型假设：（1）未来与过去在资产负债和经营效果比率方面是精确相似的；（2）公司没有外部资本筹资；（3）资本增长只通过留存收益；（4）折旧费用足以维持营运资产的价值；（5）所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。

范霍恩模型：

SGR?b(NP/S)(1?D/Eq)A/S?b(NP/S)(1?D/Eq)

其中，b为收益留存率，NP/S为销售净利率（净利润/销售额）,D/Eq为产权比率（负债/股东权益），A/S为资产总额/销售额（总资产周转率的倒数）。

收集范霍恩模型所需的项目。

表3.3 格力电器2009年-2013年的范霍恩模型计算项目表

项目 收益留存率 销售净利率 产权比率 资产总额/销售额 2009年 87.18% 6.90% 383.73% 0.9668 2010年 78.17% 7.12% 368.21% 0.9692 2011年 84.04% 6.37% 363.68% 0.9068 2012年 79.80% 7.50% 290.01% 0.9705 2013年 72.50% 9.11% 276.98% 0.8298 将数据代入模型中，得到实际增长率与可持续增长率的对比。

表3.4格力电器2009年-2013年实际增长率与可持续增长率对比表

项目 实际增长率 2009年 1.01% 2010年 42.33% 2011年 37.60% 2012年 19.43% 2013年 20.87% 希金斯增长 24.83% 率 范霍恩增长 43.06% 率 27.79% 27.63% 29.97% 31.04% 36.78% 37.69% 31.67% 42.87% 将对比结果反映到折线图中，如下图所示。

图3.1格力电器2009年-2013年实际增长率与可持续增长率对比图

3.2 公司增长的差异分析

我们从图3.1可以一定程度地看出格力电器实际增长率和可持续增长率之间的

差异情况。格力电器五年来的增长率比较复杂。实际增长率在2009到2010年增长的尤为迅速。

实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。处于初创期和成熟期的企业最容易发生现金短缺。如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率只是短期状况，不久，随着企业逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。从财务角度看，这种短缺问题最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将来增长率下降时，用多余现金还掉借款，就会自动平衡。如果管理者认为企业将长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种办法综合起来进行运用，以谋求平衡：增加权益资本，提高财务杠杆，降低股利支付率等。

3.3 计算公司当年的EVA

由上述计算出的格力电器2009年-2013年EVA计算结果如下。

表3.5 格力电器2009年-2013年EVA表（单位：元）

项目 TC WACC 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 NOPAT 3,187,481,646 3,138,273,517 4,220,654,892 8,418,628,191 13,209,299,519 19,670,667,170 26,542,420,770 32,910,369,756 49,458,236,320 64,404,670,700 0 0 0 0 0 EVA 1,928,558,947 1,585,541,902 1,880,727,602 4,931,822,530 8,700,972,570 历史EVA分别为1,928,558,947、1,585,541,902、1,880,727,602 、4,931,822,530和8,700,972,570元。

3.4 基于价值创造与增长的财务战略制定

根据公司的企业价值和可持续增长模型，我们可以判断公司的未来财务战略。 从以上图表中可知企业的EVA＞0，但可持续增长率和实际增长率的关系不定。

2009年企业销售增长率<可持续增长率，企业应选择利用剩余现金加速增长创造企业价值的战略。企业有现金盈余，所以企业应使用闲置资金加速增长，进行新项目投资，实施多元化。利用剩余现金加速增长的途径有：⑴内部投资；⑵收购相关业务；⑶如果加速增长之后仍有现金剩余，找不到进一步投资的机会，则应把多余的钱还给股东。

2010、2011、2012年和2013年企业销售增长率>可持续增长率，企业应选择弥补现金短缺同时创造企业价值。如果企业的实际高速增长是暂时的，应该通过借款来筹集所需的资金。如果是长期的，则有两种途径来解决，一是，提高可持续增长率包括提高经营效率和改变财务政策，使其向实际增长率靠拢；二是，增加权益资本，提供增长所需资金。根据企业的具体情况，发现企业的实际增长率是暂时的，因此，企业需要大量借款来筹集资金，企业的报表显示出企业的确有大笔借款。

图3.2 企业财务战略矩阵 投资资本回报率>资本成本

2010年 2009年 2011年 2012年 2013年 创造价值 创造价值 现金剩余 现金短缺

销售增长率<可持 销售增长率>可持续增长率 续增长率

减损价值 减损价值 现金剩余 现金短缺

投资资本回报率>资本成本

由EVA值大于0，实际增长率高于可持续增长率，可以知道上海建工目前处于第一象限，是增值型现金短缺。可以采取以下财务战略：

（1）如果高速增长是暂时的，则应通过借款来筹集所需的资金。

（2）如果高速增长是长期的，则资金问题有两种解决途径：途径一是提高可持续增长率，包括提高经营效率（提高利润率和周转率）和改变财务政策（停止支付股利、增加借款），使之向实际增长率靠拢；途径二是增加权益资本（增发股份、兼并成熟企业），提供增长所需资金。

4 公司治理的基本情况及评价 4.1 公司治理的基本情况

公司严格按照《公司法》、《证券法》以及国家有关法律法规、深圳证券交易 所《主板上市公司规范运作指引》，建立规范的公司法人治理结构和三会议事规 则，明确决策、执行、监督等方面的职责权限，形成有效的职责分工和制衡机制， 并不断推动公司规范运作水平，维护了投资者和公司利益。

4.1.1与控股股东之间关系处理

公司法人治理结构健全，与控股股东格力集团在业务、人员、资产、机构、财 务等方面做到完全分开，公司具有独立完整的业务及自主经营能力。 4.1.2关联交易

在关联交易方面，该公司制定了较完善的关联交易审议程序，并在《公司章程》

和《董事会议事规则》中对关联交易表决权限、表决程序、关联股东和关联董事回避表决的权利和义务作了明确规定。 4.1.3内部管理

公司根据财政部、审计署等五部委联合颁布的《企业内部控制基本规范》和 《企业内部控制配套指引》要求，在质量管理体系、职业健康安全管理体系、环 境管理体系、限制物质管理体系和消费品管理体系成功整合并有效运行的基础上， 与公司实施多年的卓越绩效管理模式有效结合，将内部控制规范实施与提升公司 内部管理水平融合起来，建立健全内控管理制度，细化各业务流程关键控制活动 的监控。公司建立的相关控制政策和程序主要包括不相容职务分离控制、授权审 批控制、会计系统控制、财产保护控制、预算控制、运营分析控制和绩效考评控 制等。

公司按照风险导向原则确定纳入评价范围的主要单位、业务和事项以及高风 险领域。纳入评价范围的主要单位包括母公司及子公司。纳入评价范围单位资产 总额占公司合并财务报表资产总额的 99%，营业收入合计占公司合并财务报表营业 收入总额的 99%。

4.2 公司治理评价

该公司不断完善治理结构，在经营管理方面保持着应有的独立性。公司组织机构设置合理，职能分工明确，符合集团化经营管理的需求。公司建立了较完善的内部管理体系，各项制度执行情况较好，经营管理较为规范。公司管理层素质高，员工队伍相对稳定，能够满足目前业务发展需要。

5 财务危机预警分析 5.1 Z计分模型的应用

Z模型最早是由美国学者Altman于20世纪60年代中期提出，用以计量企业破产的可能性，他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型，对贷款申请人进行信用风险及资信评估。其分析模型如下：

Z?0.717X1?0.847X2?3.107X3?0.420X4?0.998X5

其中，X1=营运资金/资产总额，X2=留存收益/资产总额，X3=息税前利润/资产总额，X4=股东权益账面价值总额/负债账面价值总额，X5=销售收入/资产总额。

首先收集Z计分模型变量涉及的项目。

表5.1上海建工2008年-2012年Z计分模型计算项目表（单位：元）

项目 流动资产 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 103,732,52242,610,815,546 44,539,091,076 60,165,100,990 79,055,740,985 ,181 96,491,213,40,839,243,955 42,034,975,527 57,015,631,522 72,856,199,783 574 64,404,670,19,670,667,170 26,542,420,770 32,910,369,756 49,458,236,320 700 流动负债 资产总额 留存收益 7,928,4222,555,824,139 3,363,815,736 4,451,884,992 5,941,850,530 ,503 12,826,841,3,362,062,499 5,028,838,717 6,268,158,490 8,696,447,634 610 EBIT 权益资本的市场价值 负债的账面价值 10,652,685,2714,011,708,223 0 40,877,565,4051,592,669,903 3 18,377,154,5435,466,6727,580,202,127 2 7,684 66,834,439,6698,235,4279,986,697,791 4 5,674 销售收入 120,043,07042,457,772,919 60,431,626,050 83,155,474,504 99,316,196,265 ,005 计算格力电器2009年-2013年Z模型值。

表5.2格力电器2009年-2013年Z模型值计算表

项目 X1 2009年 0.0901 0.1299 0.1709 0.2606 2.1584 2.9692 2010年 0.0943 0.1267 0.1895 0.2716 2.2768 3.1500 2011年 0.0957 0.1353 0.1905 0.2750 2.5267 3.4121 2012年 0.1253 0.1201 0.1758 0.3448 2.0081 2.8868 2013年 0.1124 0.1231 0.1992 0.3610 1.8639 2.8155 X2 X3 X4 X5 Z

Z计分模型的企业破产临界值：（1）Z?1.23时，企业处于破产的“危险地带”；（2）1.23?Z?2.9时，企业处于破产的“灰色地带”；（3）Z?2.9时，企业财务状况良好。

从上表计算得出的数据，并结合Z计分模型的具体判断标准，我们可以看出格力电器的财务状况在2009年至2011年都是处于良好的状态，而在2012至2013年，出现逐渐下滑的趋势，并且低于2.9，处于破产的“灰色地带”。

5.2 F分数模型的应用

由于Z分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。我国学者周首华、杨济华等在Z分数模型基础上进行大量样本采集，使用SPSS—X统计软件多微区分分析方法，建立了财务预警模型——F分数模型。

F??0.1774?1.1091X1?0.1074X2?1.9271X3?0.0302X4?0.4961X5

其中，X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产，X2=期末留存收益/期末总资产，X3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债，X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，X5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。

将F分数模型涉及项目找到。

表5.3 格力电器2009年-2013年F分数模型计算项目表（单位：元） 项目 留存收益 2009年 2,555,824,139 2010年 3,363,815,736 2011年 2012年 2013年 7,928,422,503 4,451,884,992 5,941,850,530 平均总负债 折旧 平均总资产 负债的账面价值 股东权益 利息 税后纯益 89,111,061,31,925,617,877 46,235,117,653 59,213,554,784 73,410,568,728 733 24,808,647 15,381,155 9,103,181 8,186,278 6,882,143 120,634,50141,047,484,810 58,567,314,401 75,407,986,166 96,389,247,063 ,639 40,877,565,403 10,652,685,273 207,162,190 2,931,663,385 51,592,669,903 66,834,439,664 79,986,697,791 14,011,708,220 18,377,154,542 27,580,202,127 158,158,014 172,977,337 98,235,425,674 35,466,677,684 10,935,755,177 229,430,698 227,072,467 4,303,205,496 5,297,340,543 7,445,927,982 格力电器2009年-2014年F分数模型计算过程如下。

表5.4格力电器2009年-2013年F模型值计算表 项目 2009年 0.0901 0.1299 0.0926 0.2606 0.0771 0.1605 2010年 0.0943 0.1267 0.0934 0.2716 0.0764 0.1664 2011年 0.0957 0.1353 0.0896 0.2750 0.0727 0.1598 2012年 0.1253 0.1201 0.1015 0.3448 0.0797 0.2196 2013年 0.1124 0.1231 0.1228 0.3610 0.0926 0.2533 X1 X2 X3 X4 X5 F F分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，

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