资产证券化定稿

资产证券化

一、简介 1.概念

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。

2.分类

广义的资产证券化包括以下四类：

1 ）实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。

2 ）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。

3 ）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。

4 ）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。 狭义的资产证券化指信贷资产证券化，按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化和资产支持的证券化。

3.特点

① 资产证券化是资产支持融资

银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用作为偿付基础，而资产证券化支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。

② 资产证券化是结构融资

资产证券化作为一种结构性融资方式，主要体现在如下几个方面。 第一，成立资产证券化的专门机构SPV。

第二，“真实出售”的资产转移。

第三，对基础资产的现金进行重组。基础资产的现金流重组，可以分为过手型重组和支付型重组两种。

③ 资产证券化是表外融资

在资产证券化融资过程，资产转移而取得的现金收入，列入资产负债表的左边——“资产”栏目中。而由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，相应地，基础资产从发起人的资产负债表的左边——“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相应增加资产负债表的右上角——“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的右下角——“所有者权益”栏目。

由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。

4.操作流程

① 确定基础资产并组建资产池

资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。

② 设立特别目的载体

特别目的载体（SPV）是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是特别目的信托、特别目的公司、以及有限合伙。

③ 资产转移

基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到许多法律、税收和会计处理问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(true sale)，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的其他债权人在发起人破产时对已基础资产没有追索权。

真实出售的资产转移要求做到以下两个方面：第一，基础资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权；第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式（也可以提高资产信用级别）。

④ 信用增级

为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，内部信用增级的方式有：划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过担保来实现。

⑤ 信用评级

在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。

⑥ 发售证券

信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

⑦ 向发起人支付资产购买价款

SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

⑧ 管理资产池

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

⑨ 清偿证券

按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易 的全部过程也随即结束。

图一：资产证券化交易流程

二、资产证券化的发展过程 1.我国资产证券化的发展过程 1) 早期的证券化尝试

① 我国资产证券化实践于20世纪90年代初

② 我国真正意义上的证券化是1996年珠海市的基础设施收费证券化。 2) 资产证券化的起步

① 2000年以后，国内的资产证券化开始进入尝试阶段，在这段时间，主要的突破点在于SPV形式的落实，即通过特定目的的信托SPT的方式。

② 2000 年 3 月， 中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（ TAPCO ），由后者发行商业票据担保证券 ( ABCP ) 。

③ 2000 年9 、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。

④ 2003年6月，中国华融资产管理公司，132.5 亿元债权资产，被称为准证券化。 ⑤ 2004年4月，中国工商银行宁波市分行，26.02亿元债权资产。中国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。

⑥ 2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。

⑦ 2005年12月12-15日，国家开发银行发行了国内首只ABS--“2005年第一期开元信贷资产支持证券”。

⑧ 2005年12月15日，中国建设银行发行国内首只RMBS产品--“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”。 2.世界资产证券化的发展

1) 美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。

① 20世纪30年代经济大萧条至60年代末期

在20世纪30年代之前，美国住房抵押贷款主要是中短期（大约5年以下）的气球型贷款 ，住房抵押贷款的二级市场基本没有发展。在20世纪20年代末期，在处理经济危机时，也随即改变了美国住房抵押贷款的主要类型，使住房抵押贷款二级市场成立并开始发展。

（1）贷款保险机制的建立使得美国住房抵押贷款实现了从中短期气球型贷款向标准化长期

贷款的转型。这些措施极大促进了美国抵押贷款一级市场的发展。

（2）联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立与发展。

② 70年代初期至80年代中期

70年代初期至80年代中期是以MBS为代表的资产证券化在美国孕育和成长的过程。由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国政府开始改组旧联邦国民抵押贷款协会、成立三大专业机构——政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司三大专业机构，资产证券化的实践开始全面铺开。MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券，随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证。

③ 80年代中期至今

80年代中期至今的发展以各种资产支持证券（ABS）的发展为主导，信用卡、汽车贷款、学生贷款、以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的模式，将这些新资产组合起来，发行资产担保证券。

三、资产证券化的影响

（一）积极影响 1、发起人角度

（1）增强资产的流动性，提高资本使用效率

发起人通过资产证券化将流动性较低的资产转移给SPV并获得对价，从而使得流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金。资产流动性的提高，意味着资本的利用效率的提高。资产证券化作为一种表外融资方式，在不增加负债的前提下，使得发起人获得了资金，促进了资金的周转，从而提高资本的利用效率。

（2）提升资产负债管理能力，优化财务状况（以银行为例）

银行的资产和负债的不匹配性主要体现在两个方面：其一，流动性和期限不匹；这主要是因为银行的资产主要是中长期等流动性低的资产，而负债则主要是活期存款等期限短、流动性较高的负债，因而两者不能很好地匹配起来。而资产证券化可以长期的、流动性差的贷款转化为流动性高的现金，从而解决流动性和期限匹配上的问题。

其二，利率的不匹配。这主要是因为若银行贷款为长期固定利率贷款，而存款为短期变动利率，则银行将承受利率风险。每当短期利率相当于长期利率升高时，银行所赚取的利差将受到侵蚀，而使银行利益受损。通过资产证券化，降低在利率上升时被迫以高利率负债支持低利率资产的风险。

（3）实现低成本融资

传统的融资方式是看融资方的信用，而在资产证券化中，投资者只需考虑基础资产的质量就行了。资产证券化可以通过破产隔离机制的设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于融资方的信用级别，大大提高证券的信用级别，这样一来投资者要求的回报率降低，所以融资成本就降低了。

（4）增强收入来源 在资产证券化过程中，服务商通常由发起人担任，使得发起人可以通过付款服务等途径收取报酬。

2、投资者

（1）提供多样化的投资品种

资产证券化可以设计出不同档级的证券，满足投资者的不同需求。同时，对特定领域资产证券化，其产品的标准化设计为投资者提供了进入原本不可能进入的投资领域的可能性。

（2）降低资本要求，扩大投资规模

一般而言，资产证券化产品的风险权重比基础资产本身的风险权重低很多，比如，在美

国，住房抵押贷款的风险权重50%，而由联邦国民住房贷款协会发行的以住房抵押贷款为支持的过手证券却只有20%的风险权重，金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。

（3）提供更多的合规投资

由于组成资产池的是优质资产，且有完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小（多数能获得AA以上的评级），而收益却相对比较高，并且在二级市场上具有很高的流动性。资产支持证券可以为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者（如养老基金、保险公司、货币市场基金）提供新的合意投资品，成为它们投资组合中的合规投资。

3、金融市场和整个经济体角度（资本的优化配置角度） （1）提供新的投融资途径

资产证券化作为一种金融创新工具，在资金的供需双方建立了新的沟通桥梁，提供了新的选择。

（2）提高资本配置的有效性

A、提高流动性（类似于投资者的） B、优化金融市场参与者的分工

以银行的贷款资产证券化为例，传统体制下，银行向社会公众吸收存款并发放贷款，承担贷款的日常管理和服务工作。但在资产证券化过程中，受托人、承销人、担保人、评级人，贷款抵押的评估人等都是在自己的专业领域实现专业化的分工，这样，证券化就可以取得较传统融资方式更为有效的配置资源。

（3）提高金融系统的安全性 通过资产证券化，能够将挤压在银行体系的房地产贷款、不良资产等风险合理配置到社会中各个层次的投资者去，可以有效地避免诸如经济周期波动等风险。

此外，金融机构流动性风险问题，可以通过资产证券化得到缓解。 （二）消极影响

1.证券化降低了贷款人对借款人进行甄别的积极性，可能导致贷款标准的恶化。 当抵押贷款的发起人把贷款和与之相关的权利出售给其他金融机构时，风险也就在很大程度上转移给了贷款购买人。由于贷款发起人的收益与贷款数量紧密联系，这样的激励结构可能使增加贷款数量而不是保证贷款质量成为贷款人的首要目标。在美国资产证券化的初期，贷款购买人有权利把那些“早违约贷款”——在启动后几个月内借款人就违约的贷款——退回给发起人，并通过某些合约条款对贷款过程实施影响，但由于发起人很少自有资本，在违约率大幅度上升时并不能承担回购的义务，加上贷款购买人能通过证券化把风险转移给华尔街的投资者，自然对贷款过程也就缺乏监督激励。

此外，在低利率的环境中，由于投资者对高收益债券的需求强烈，一些贷款人明显放松了贷款发放标准，零首付的可调整利率贷款以及不需要收入证明文件的贷款被扩大到了很多风险性的借款人。这些很少信息资料的借款人可能夸大还款能力，也可能被贷款人误导，甚至可能根本就不理解他们签订的复杂的合同条款，借贷双方都只是期望高涨的房价会拯救这些不健康的贷款。由于财富少、收入不稳定，这些借款人对利率风险的承受力相当弱，一旦贷款利率上升且房价回落，违约率就大幅度上升。

2.由于证券化加剧了信息不对称，抵押贷款提供链条上的各种专业服务提供者很容易出现严重的道德风险问题。

在美国的住房贷款中有相当大的比例是通过代理机构发放的，代理公司只要发放出更多的贷款，收入就越多，这些以收取手续费为目的的代理公司可能并不是为了贷款人的最大利益而行动。在华尔街对次级抵押债券的需求不断增加的情况下，代理机构甚至在客户的财务状况出现问题时，也给二次抵押贷款申请人发放贷款。

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