资产专用性声誉与企业财务契约自我履行：一项实验研究

资产专用性、声誉

与企业财务契约自我履行：一项实验研究*

【摘要】财务契约的不完备性使其更接近所谓的纯粹自我履行契约。本文在理论上论证了资产专用性沦

落沉没成本和声誉资本的贬值是对财务契约违约者的私人惩罚机制，同时也构成了缔约者的私人履约资本。因此财务交易包含的资产专用性和交易主体的声誉是构成财务契约自我履行的基础，也是决定财务契约自我履约范围的关键因素。随后，本文以由MBA和MPAcc学员为被试对象进行一项实验，检验了资产专用性、交易主体的声誉以及二者交互作用对财务契约自我履行促进作用的理论假说，同时也检验了在相同条件下良好的法律环境有助于促进财务契约自我履行。本文研究结果为财务契约自我履行的机制提供进一步的检验证据的同时也为促进我国企业财务契约履行效率、治理财务契约冲突提供有益的启示。

【关键词】 财务契约 自我履行机制 资产专用性 声誉 法律环境

Assets Specificity, Reputation and Mechanism of Self-Fulfillment of

Financial Contracts: an Experiment Study

Xintu-Lei

(Business School of Nanjing University, Nanjing, Jiangsu, 210093)

【Abstract】The incompleteness of financial contracts makes itself more closely approach the so-called pure self-fulfilling contracts. This paper argues theoretically that asset specificity and dealer's reputation are the basis of self-fulfilling of financial contracts, and they determine the scope of self-fulfilling of financial contracts. In addition, the law environment is also the important external conditions to performance self-fulfillment of financial contracts. Subsequently, this paper conducts an experimental study based on the tested object of MPAcc and MBA students. The experimental results support the theoretical hypothesis. This study will help to further clarify the approach and direction to improve fulfillment efficiency of the incomplete financial contracts. 【Key Words】 Financing Contracts; Self-Fulfillment Mechanism; Assets Specificity; Reputation; Law Environment

一、引言

经济生活中只有少数契约是通过法院的判决得以强制执行。这是因为法院强制执行的成本相当高，同时法院介入仅对那些可证实的契约条款的执行有意义，而对那些客观上无法完备、关键条款可观察而不可证实的契约的履行而言，其作用十分有限。现实中的契约均是不完备的，因此大部分契约不是依赖第三方强制力，而是通过自我履行机制实现契约条款的履行。同时契约自我履行也是维持契约关系，提高契约效率最有效、最经济的机制。契约越不完备，契约自我履行机制越重要。不完备契约的自我履行机制主要动力来自交易包含的专用性投入（资产专用性）、交易主体的声誉等因素所内生的缔约主体私人履约资本。由于私人履约资本的存在，缔约主体如有违约行为而终止契约，将给其带来的现时的和未来的、显性的和隐性的各种损失。契约自我履行主要依赖私人履约资本，而非如法院等第三方强制实施， *

基金项目：中国博士后科学基金（编号：2011491373）；浙江省自科基金（编号 Y6110082）；浙江省社科基金（编号：10CGGL06YB） [作者简介]雷新途（1972.05—），男，浙江温州人，南京大学工商管理博士后流动站博士后，教授，管理学（会计学）博士。本科毕业于郑州航空工业管理学院会计系。主要研究方向：企业财务问题。

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这种契约被有的学者（Telsel，1981）称为纯粹自我履行契约。

广义而言，凡涉及财务收支的契约均为财务契约。企业无论在要素市场，还是产品市场上签订的契约均具有财务性质，因而，企业财务契约包含大部分企业契约。不仅如此，诸如股权契约、债务契约、报酬契约等财务契约构成了企业核心的契约。这些财务契约将企业最重要的参与者——股东、债权人、经营者等联结在企业网络中。因而，其不完备性以及所包含的复杂契约关系是一般市场交易契约无法比拟的。不完备财务契约本质上是一种关系型契约，更接近纯粹自我履行契约，其最主要的履约方式是依靠私人履约资本实现自我履行。以往的研究文献建立了契约自我履行的基本模型（Klein，1990）。除此之外，学者们先后分别对资产专用性、声誉以及法律环境对企业契约自我履行的促进作用进行了研究。但是，由于契约自我履行、资产专用性、声誉、法律环境均难以量化和难以收集到相应的数据，客观局限影响了检验结果的可靠性和说服力。同时，以往实证文献对促进（财务）契约自我履行的多因素相互作用的研究关注不够。基于此，本文在Klein（1990）所建立的契约自我履行模型基础上提出研究假设，以MBA和MPAcc学员为被试对象进行一项实验研究。实验对相关因素进行变量选定和定义，并以中国制度环境为模拟情景的背景，检验资产专用性、交易主体的声誉、履约法律环境等各因素以及相互作用与财务契约自我履行的关系，以弥补以往研究文献的局限。本文研究可为契约自我履行提供进一步的检验证据外，同时也可以为促进中国企业财务契约履行效率、治理财务契约冲突提供有益的启示。

二、文献回顾

专门研究契约自我履行文献早期出现在上个世纪的八十年代（Klein and Leffler，1981；Telsel，1981；Klein and Murphy，1988）。在这些文献中，学者们重点研究了条款未能详尽说明但缔约双方均能理解的所谓默认契约（implicit contract）的自我履行问题。而对契约自我履行机制一个正式的理论模型是在上世纪九十年代初期Klein（1990）的一篇重要文献中建立起来。Klein 认为能够事后（ex post）阻止契约一方对另一方专用性投入敲竹杠（hold up）的机会主义行为，依赖的是私人惩罚机制。这种私人惩罚由两部分组成，一部分是终止交易关系使给定的交易者专用性投入造成的潜在资本损失，另一部分是交易者的市场声誉贬值。Klein进一步分析指出，参与契约一方如违约，其来自资产专用性和声誉在未来期间各种显性和潜在的损失的贴现值则构成其履约资本。履约资本反映了契约参与者对履约的意愿和动力，并决定契约“自我履约范围”的大小。而契约“自我履约范围”与损害契约履行效率的“敲竹杠”的可能性互为消长。

显然，在Klein的契约自我履行模型中，资产专用性和声誉机制是促进契约自我履行的动力来源。资产专用性具有双重性质，一方面可以促进交易契约履行效率的提高，但另一方面又容易产生事后被敲竹杠的机会主义。如何避免事后机会主义，从而为事前（ex ante）专用性投入提供激励是学者们研究契约履行的核心内容。也正是这个缘故，资产专用性是交易费用经济学（Williamson ,1978,1988）和不完备契约理论（GHM）（Grossman & Hart,1986; Hart & Moore,1990; Hart,1995）的分析模型中关键变量。资产专用性对财务契约履行乃至企业效率的促进作用先后得到相关实证研究文献的支持（Shleifer and Vishny，1997；Collis and Montgomery，1997；Mocnik，2001；李青原，王永海，2006；李青原，陈晓，王永海，2007）。但也有实证文献得出资产专用性并不能促进企业财务履约效率及绩效提高的结论（Balakrishnan and Fox，1993；雷新途，2009）。而对声誉机制与契约履行的关系，Kreps ,Milgrom, Roberts and Wilson（1982）系统研究了声誉如何促进契约履行的机理，并建立标准的声誉模型（KMRW）。在KMRW看来，契约的稳定性取决契约双方的声誉，但是，声誉机制对履约的促进作用必须通过重复多次博弈才能实现。这个结论的推理是，声誉机制发挥作用与交易时间和频率相关。继后，对不同类型企业契约履行与声誉的关系涌现出较多研究文献（Diamond,1989;Holmstrom,1999;Tadelis,2001,2002;Mailath and Samuelson,2001；张

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维迎，2004；洪银兴，2004；等等）。刘建秋（2006）研究了属于声誉机制范畴的会计诚信促进会计契约履行的机理和路径，并建立一个分析框架。最近几年，Allen et al.(2005)、Arthaud-Day et al.(2005，2006)、Desai et al.(2006)、醋卫华（2011）等为声誉机制对企业（财务）契约的促进作用提供了实证证据。

资本专用性和声誉是促进契约自我履行的两个重要动力来源，但是法律环境也是提高履约效率的至关重要因素。法律契约理论的代表学者Schwartz（1999）研究在契约注定不完备的条件下，为解决契约纠纷，国家层面如何依据契约不完备的根源，实施不同的法律干预（legal intervention）。法律环境和企业履约行为及其效率的关系也是法和财务学说（Law and Finance Theory）研究的主要内容，学者们实证研究发现不同国家或者同一个国家不同地区投资者保护的法律环境差异对企业财务履约行为及其效率产生重要的影响（LLSV，1998,1999；孙铮，刘凤委，李增泉，2005；方军雄，2007；等等）。事实上，对于契约依赖第三方（如法院）的强制执行和自我履行的关系，Klein（1990）指出，法院能够强制执行的那些可以明晰的契约条款，是对私人自我履约的补充。雷光勇（2004）研究会计契约履行机制时也沿袭这个观点，即契约自我履行和法律强制履行是促进会计契约履行效率的两种缺一不可的机制。

以往研究文献建立了契约自我履行的基本模型，并在理论上揭示了相关因素对契约自我履行机制的促进原理，实证研究文献也提供了一定程度的支持证据。但是，相关实证研究由于相关因素(如契约自我履行、资产专用性、声誉以及法律环境)难以量化和难以有效收集相应的数据的客观局限，可能影响检验结果的可靠性。同时，以往研究文献往往只关注某一因素如何促进契约履行效率的提高，而未充分考虑它们之间的相互作用。

三、财务契约自我履行机制的理论分析和研究假说

（一）财务契约自我履行的基础

不完备财务契约自我履行的基础之一是资产专用性套住机制。资产专用性是一种关系型专用性投资（relationship-specific investment）。特定的资产专用性是针对特定契约关系而投资的，即便同一个企业，当参与人发生变化，不再是原来的契约关系时，资产专用性价值也将发生变化。一旦关系型专用性投资做出，其对契约其他缔约主体具有依赖性，而且，资产专用性程度越大，其对契约关系维持的依赖性也就越强。因此，从这个角度而言，资产专用性的实质是一种套住(lock- in)效应，在一定程度上就锁定了缔约主体之间的关系(张维迎，1996)。同时，这种依赖契约关系的专用性投入很容易形成沉没成本，可逆性很差。其如不能产生准租值（quasi rent），则先前的投资也就付之东流，以及在其他缔约主体不能履约或提前退出，事前的投入难免部分或全部成为沉没成本。资产专用性的套住效应一方面不仅为缔约主体攫取他人专用性投资产生的准租金创造了条件，另一方面客观上也形成了促进缔约主体按照约定和合作盈余最大化选择行动的一种自我履约机制。资产专用性的套住机制，构成了财务契约违约者私人惩罚的第一种具体损失，是缔约主体私人履约资本的一个重要来源，其有力促进了不完备财务契约的自我履行。

不完备财务契约自我履行的基础之二是声誉资本机制。缔约主体终止契约使资产专用性投资变为沉没成本，是对缔约主体私人惩罚中的直接损失，而声誉资本贬值则是一种潜在、隐性的损失。契约是一组承诺的集合，履行承诺在声誉上构成一种隐性契约（implicit contract），而违约则导致了违约者的声誉受损，将来缔约时增加了交易成本。因为违约者将来进行交易时，由于有不良前科，使其他交易者不愿意通过非正式的隐性契约完成交易，而要求缔结正式的和更为明确的契约条款，这样由其承担的交易成本也将大大提高。声誉资本便是缔约主体由于履约信誉良好在未来期间减少的各种支付成本的贴现值。缔约者的声誉资本越大，其私人履约资本也越大，契约越能够自动履行，从而契约中需要明确规定的条款也就越少。

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（二）财务契约自我履行的范围

资产专用性沦落沉没成本和声誉资本的贬值是对违约者的私人惩罚，同时也构成了缔约者的私人履约资本。履约资本越充足，财务契约发生敲竹杠的违约行为的机会就越少。设K为私人履约资本，也即各种私人惩罚的贴现值，其由两部分组成，一部分是现时损失，即资产专用性价值的损失K0，一部分是声誉资本，其为声誉受损后在未来某期发生的成本支出增量△kt的贴现值之和，则私人履约资本K为：

K?K0?K1?K0?△kt （1） t(1?i)设H为缔约主体违约带来的敲竹杠的一次性收益（假设一旦有违约行为，另一方则选择终止契约）。显然，当H＞K契约就得不到履行，因为违约者发现违约的净收益大于0，值得撕毁契约；而当H≤K，则缔约主体则会履约，因为违约将得不偿失。如何促进不完备财务契约的自我履约，避免敲竹杠等违约行为出现呢，Klein提出了“自我履约范围”的概念，即在自我履约范围内，H总是小于K，缔约主体不用担心他人敲竹杠.。因为在这个范围内敲竹杠获得收益无法弥补其所承担的现时和将来的各种损失的现值之和。①

fb（k） P P

Ⅰ

P Ⅱ

fa（k） Ka fa（k） x P

Kb fb（k） x

Ka x Kb x 图1 不完备财务契约的自我履约范围

设a、b为一份财务契约所涉及到的两类异质缔约主体，Ka 、Kb分别为他们各自的私人履约资本， fa（x）、fb（x）为a、b缔约主体敲竹杠等违约概率密度函数。图1表示，当缔约主体在财务契约缔结完毕后，双方进行了专用性投资，形成私人履约资本，因而也界定了双方的自我履约范围，即：

Pa??Ka0fa(x)dx和Pb??Kb0fb(x)dx （2）

除了自我履约范围以外，图1尾部阴影部分则表示缔约主体利用契约不完备敲竹杠等违约行为获取的一次性转移收益大于私人惩罚，换言之，在这个阴影区域内，属于无法依赖私人履约资本的非自我履约范围。就整个财务契约的履约效率而言，使a，b缔约主体的自我履约范围最大化或者非自我履约范围最小化是符合效率原则的，即 ① 参见本杰明·克莱因：契约与激励：契约条款在确保履约中的作用，载《契约经济学》，经济科学出版社，

1999年，第198-204页

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max[?Ka0fa(x)dx??Kb0fb(x)]dx

Kb0或者min{[1??Ka0fa(x)dx]?[1??fb(x)}dx （3）

在上图中如果财务契约的缔约主体私人履约资本是无限的，尾部阴影面积将趋向0，则意味着契约总可以实现自我履行，问题也将简单化，正如Klein（1990）所指出：“如果交易者有无限的私人履约资本，敲竹杠将不会发生，而且交易者在他们的契约上写上什么也就无所谓了”。但问题是私人履约资本总是有限的，上图尾部阴影面积的存在表明不完备财务契约不能完全依赖自我履行。

图1也给出了扩大自我履约范围，提高不完备财务契约履行效率的两种实施路径： （1）在缔约主体私人履约资本既定的情况，通过改变财务缔约主体违约的概率密度函数以减少非自我履约范围。设改变后的新密度函数为f‘a（x）、f‘b（x），如图1（Ⅱ）结果是违约概率密度函数在既定的私人履约资本以外变得扁平化，总的阴影部分面积（即非自动履约范围）实质性减少了，即：

{[1??Ka0f/a(x)dx]?[1??Kb0f/b(x)]dx}＜{[1??Ka0fa(x)dx]?[1??Kb0fb(x)dx]} （4）

违约密度函数的改变要求财务契约减少缔约主体敲竹杠的空间，即尽可能明晰可强制执行的契约条款。通过所谓的法律约束之手控制那些能够从其他财务缔约主体获取准租金的变量，减少敲竹杠等违约行为的可能性。换言之，在企业财务契约行为中，一些关键契约条款应当尽可能明确，减少模糊的空间，特别是当这些条款为大部分企业财务缔约都将面临的交易条款而具有“通用”性质时，则通过国家统一缔结（立法）并强制履行（即司法）正式的通用财务契约（即法规制度），客观上反而可以促使不完备财务契约自我履行。

（2）在缔约主体违约概率密度函数既定的情况，改变财务缔约主体私人履约资本，来改变契约自我履约区域的位置，扩大财务契约的自我履约范围。具体而言，就是通过转移预期的未来租金和改变资产专用性投资等方式改变财务缔约主体的私人履约资本。转移预期未来租金具体可以规定未来履约的酬金奖赏或违约的罚金，以实现私人履约资本在不平衡的缔约主体之间的转移。这种转移事实上是对具有机会主义倾向的缔约主体私人履约资本的培育。

显然，上述扩大自我履约范围，提高不完备财务契约履行效率的两种实施路径均与法律环境相关。良好的法律环境有助于在企业缔结财务契约时候，明确关键契约条款，减少模糊空间。同时，良好的法律环境具备因为可执行性高而对机会主义者具有震慑作用的相关奖惩法规制度条款。

基于上述财务契约自我履行的基础和财务契约自我履行的范围的理论分析，本文提出以下待检验的研究假说：

H1：在交易主体声誉和履约法律环境一定的条件下，交易包含的资产专用性程度越高，财务交易双方越有可能选择自我履行方式；

H2：在交易包含的资产专用性和履约法律环境一定的条件下，信誉良好、相互信任的财务交易双方越有可能选择自我履行方式；

H3：良好的履约法律环境，可以强化财务交易双方选择契约自我履行的意愿。

四、实验研究设计

（一）实验变量的选择和定义

1、被解释变量

财务契约自我履行程度变量(Self-fulfillmen)。契约越不完备，越依赖自我履行而不是第

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三方强制履行。契约约定的事项事后难以被证实和检验，或者说这些事项事后被证实或检验的成本将无限大，是契约不完备性的客观逻辑基础（Tirole，1999）。但另一方面，很多时候即便对于那些事后可证实和检验的交易事项，缔约主体也不会极尽明晰契约条款，而是保留较大程度的不完备性，这即为契约的战略模糊性 （strategic ambiguity）（Bernhein and Whinston，1998）。总之，无论客观基础还是主观战略，财务契约条款保持较大的不完备性，则意味着契约执行更大程度地依赖自我履行机制。因此，在本实验中，拟采用财务契约条款明晰程度反映财务契约自我履行程度。设变量为self-fulfillment，且以量值分数表设计1至10分反映财务契约自我履行程度由小到大的变化。

2、测试变量

（1）财务交易包含的资产专用性变量（Specificity）。在实证检验时，学者们往往借助会计学范畴内的相关长期资产的相对指标（Collis and Montgomery，1997；程宏伟，2005），或某类费用指标及其指数（Mocnik，2001；李青原，陈晓，王永海，2007）作为专用性的替代变量。资产专用性的实质在于专用性投入与特定交易的匹配唯一性以及投入的不可逆性的特征。设specificity为财务交易包含的资产专用性的变量，且以量值分数表设计1至10分反映财务交易包含的资产专用性由小到大的变化。

（2）财务交易主体的声誉变量（Reputation）。交易主体的声誉通常用其历史前科记录来反映，如深圳和上海两家证券交易所通过披露上市公司、高管、董事以及控股股东的不良行为（如受到公开谴责、处分等）来作为上市公司诚信档案记录。设Reputation为财务交易主体声誉的变量，且以量值分数表设计1至10分反映交易主体声誉由极差到极好的变化。

（3）履约法律环境变量（Law-environment）。履约法律环境关系着财务交易主体的权益能否得到保障。如果法律环境有助于在企业明确财务契约关键条款，减少模糊空间。同时有相应的相关奖惩法规制度条款，而且执法效率高，则为良好的履约法律环境，其有助于不完备财务契约自我履行。设Law-environment为履约法律环境变量，且以量值分数表设计1至10分反映履约法律环境由极差到极好的变化。

（二）被试对象

本文采用由43个MPAcc（会计专业硕士）和37个MBA（工商管理硕士）学员组成80个被试对象，进行实验测试。研究文献表明，MBA学员可以作为资本市场中投资者的一般代表（Kennedy, Mitchell & Sefcik, 1998），因此MBA学员具备财务交易决策主体的一般属性。而MPAcc与MBA同样是属于有别科学学位的专业硕士学位学员，而且他们更具有财务或会计专业背景。80个被试对象中，平均年龄为31.84岁，男性比例为 64.98%，女性比例为35.02%。他们从业年限最高为19年，最低4年。

（三）实验准备

1、解释术语和变量

本试验中财务契约的自我履行及其变量、资产专用性及其变量是专业性较强的术语和变量，有必要向被试者宣讲和解释。 首先，向80个被测试对象宣讲和解释财务契约自我履行的内涵，以及实验用以衡量财务契约自我履行意愿的替代变量（Self-fulfillment）的含义。明确量值分数表10代表的情况是：缔约主体对财务契约自我履行的意愿十分强烈，或者完全信任财务契约自我履行机制，因此缔约主体不会花费大量的成本、精力和时间来细化和明晰财务契约条款，而是对契约条款采用宽松、模糊的处理方式，对契约条款保留足够的空间以便事后依据具体情况友好协商。量值分数表1代表的情况是：除非技术原因，缔约主体花费大量的成本、精力和时间对财务契约条款事无巨细均规定得一清二楚，完全排除了事后协商的空间。

其次，宣讲和解释资产专用性的内涵，以及用以衡量资产专用性的替代变量（Specificity）的含义。明确财务交易专用性（10分）高代表的情况是：当财务交易复杂，

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交易频率大，交易关系持续时间长，为完成交易必须进行先期大量专用性投入，且交易的产品用途也具有专用性。如交易关系终止，则先期专用性投入沦落为沉没成本。财务交易专用性低（1分）代表的情况是：当财务交易简单，交易频率不大，交易关系持续性不长（甚至是一次性买卖），不需为完成交易进行先期大量专用性投入，即便有大量投入，其交易的产品用途也具有通用性。某一交易关系的终止并不会对先期投入带来贬值的影响。 2、设计实验材料

（1）关于履约法律环境实验材料。模拟发生财务交易地点分别为我国东部区域、中部区域。并且告知所有被试者樊岗、王小鲁、朱恒鹏（2009）发布的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》披露的全国、东部、中部、西部、东北四个区域对生产者合法权益保护得分指数（3.45、5.08、2.39、2.66、3.23）。实验问卷调查中，被试者依据个人的判断，对财务交易发生地点的东部区域、中部区域的财务履约环境打分，最高为10分，最低为1分。

（2）关于资产专用性实验材料。财务交易包含的资产专用性高的材料：马铃薯种植企业与品牌薯条（如肯德基）生产经营企业的财务交易（品牌薯条企业对马铃薯品质具有个性化要求，如薯形、芽眼深浅、薯肉颜色、干物质含量、还原糖含量、薯肉褐变、马铃薯块茎的密度等。致使马铃薯种植企业对土壤培育、马铃薯种植方式具有专用性）。双方财务交易关系已经持续5年；财务交易包含的资产专用性低的材料：工商企业与建筑企业第一次发生财务交易。建筑企业承建工商企业的普通仓储库房，交易主要涉及建筑质量、进度、完工时间，以及工程款的交付等内容。由于是普通仓储库房，建筑技术和工程监理技术不高。实验问卷调查中，被试者依据个人判断，对财务交易包含的资产专用性进行评分。

（3）关于财务交易主体声誉实验材料。反映交易对象良好诚信记录的实验材料：未出现严重违约的财务交易记录，包括产品市场上货款拖欠、产品质量问题，也包括要素市场（融投资、劳资关系）上的违约记录，以及如遭受证监会、交易所谴责等其他违规行为。反映交易对象较差诚信记录的实验材料：近3年内公司及其高管、董事以及控股股东出现过严重违约的财务交易记录，在银行、证监会、交易所以及政府相关监管部门有不良记录。实验问卷调查中，被试者依据个人判断，对财务交易主体声誉进行评分。 3、实验分组

实验采用2（财务交易资产专用性高.VS.财务交易资产专用性低）×2（财务交易主体声誉好.VS. 财务交易主体声誉差）分组方法，因此将参与实验的80个被测试对象随机分为四组，每组成员为20人，组间成员不交叉重复。

表1 实验分组情况

财务交易特征 财务交易主体声誉好 财务交易主体声誉差 履约法律环境良好（实验一）、差（实验二） 资产专用性高 G1（20人） G3（20人） 资产专用性低 G2（20人） G4（20人） 同时，本实验将测试履约法律环境在好或差条件下资产专用性、财务交易主体的声誉以

及二者交叉作用对财务契约自我履行机制的影响。因此本实验实际上可分为实验一和实验二。但实验一和实验二各组测试者相同。表1中G1、G2、G3、G4分别代表履约法律环境好（或差）条件下四种财务交易情景。

（三）实验过程

第一步，宣读实验规则。在实验之前为了控制好实验环境，首先要求被测试者独立决策，明确各组之间、组内成员之间不相互讨论、交谈。如有疑问，举手示意，由实验组织者（本文作者）解答。

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第二步，发放实验材料。向四组分别发放不同的实验材料，组间材料不同，组内材料相同。每组材料有两份，两份内容除了履约法律环境不同（一份为良好，一份为差），其他均相同。

第三步，开始试验，进行决策，以及进行各项相应评分。

五、实验结果分析

（一）实验结果描述性统计

表2是两局实验四组的相关结果数据。从表2表明，被试者对财务交易包含的资产专用性评分G1、G3远高于G2、G4；对财务交易主体的声誉评分G1、G2也远高于G3、G4；实验一各组对履约法律环境的评分均在7.85分以上，而实验二各组评分在6.05-6.37之间。这些评分数据表明被试者的反应符合本实验设计意图。

从两种条件下不同情境的各组对财务契约自我履行变量得分发现，实验一和实验二的排序均为：G1、G2、G3、G4。换言之，财务契约自我履行意愿最强烈的是资产专用性高且交易主体声誉好的交易（G1）；排在其次是交易主体声誉好，但资产专用性低的交易（G2）；排在第三是资产专用性高，但交易主体声誉差的交易（G3）；排在最后是资产专用性低且交易主体声誉差的交易（G4）。有趣的是G2和G3的排序，说明被试者可能认为交易主体的声誉比交易本身的性质（资产专用性）来得重要。另外，实验一各组对Self-fulfillment变量的评分均远超于实验二各组，说明履约法律环境确实影响了被试者对财务契约自我履行的意愿和决策。

表2 实验结果描述性统计

变量 Specificity Reputation Law-environment Self-fulfillment 实验一 实验二 实验一 实验二 G1 8.10 8.50 8.00 5.10 8.50 7.10 G2 5.80 8.40 8.26 5.40 6.50 5.20 G3 8.50 6.30 8.14 5.20 5.00 3.90 G4 5.80 6.20 7. 80 5.10 2.65 1.70 （二）实验结果Wilcoxon秩和检验 表3是财务契约自我履行变量Self-fulfillment非参数两配对样本的Wilcoxon秩和检验值。首先，Panel A是实验一Self-fulfillment值组间的检验Z值，从中发现G1和G2、G3和G4两对组间均在1%水平下存在显著差异，通过Wilcoxon秩和检验，表明在财务交易主体声誉相同的情况下，资产专用性可以促进财务契约自我履行；G1和G3、G2和G4两对组间均在1%水平下显著差异，通过了Wilcoxon秩和检验，表明在资产专用性相同的情况下，交易主体声誉可以促进财务契约自我履行。

Panel B上述对应的各对组间同样也通过Wilcoxon秩和检验。检验结果初步支持了本文研究假设H1和H2。在Panel C中，各组在两局实验中变量Self-fulfillment值均通过1%显著水平检验，表明在资产专用性、交易主体声誉相同的情况下，履约法律环境可以促进财务契约自我履行，研究假设H3得到初步检验。

表3 财务契约自我履行Wilcoxon秩和检验

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Panel A 实验一组间财务契约自我履行Wilcoxon秩和检验

组间 Wilcoxon秩和检验的Z值 组间 Wilcoxon秩和检验的Z值 G1和G2 -3.992*** G1和G2 -3.774*** G1和G3 -3.979*** G1和G3 -3.953*** G1和G4 -3.959*** G1和G4 -3.951*** G2和G3 G2和G4 G3和G4 -4.028*** G3和G4 -4.035*** -3.912*** -3.968*** G2和G3 -3.921*** G2和G4 -4.010*** Panel B 实验二组间财务契约自我履行Wilcoxon秩和检验

Panel C 同组两局实验之间财务契约自我履行Wilcoxon秩和检验

履约法律环境良好与差 Wilcoxon秩和检验的Z值 G1(L1-L2) -4.053*** G2(L1-L2) -4.300*** G3(L1-L2) -3.307*** G4(L1-L2) -4.055*** 注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%水平上显著

（三）方差分析

表4 实验结果的方差分析 Panel A 实验一结果方差分析 因变量 方差来源 Specificity Reputation Specificity * Reputation Self-fulfillment 离差平方和 94.734 252.529 8.874 df 4 3 12 AdjR2 均方差 23.684 84.176 0.740 F 80.435 285.882 2.512 0.941 Sig. 0.000 0.000 0.010 Panel B 实验二结果方差分析 因变量 方差来源 Specificity Reputation Specificity * Reputation Self-fulfillment 离差平方和 78.604 221.115 10.630 df 4 3 12 AdjR2 均方差 19.651 73.705 0.886 F 52.403 196.547 2.362 0.916 Sig. 0.000 0.000 0.015 Panel C 两局实验结果方差分析 因变量 方差来源 Specificity Reputation Specificity * Reputation Law-environment Self-fulfillment 离差平方和 169.054 477.097 17.867 41.595 df 4 3 12 1 AdjR2 均方差 42.264 159.032 1.489 41.595 F 111.041 417.831 3.912 109.283 0.925 Sig. 0.000 0.000 0.000 0.000 为进一步检验研究假设，下面以Self-fulfillmen为因变量，分别对实验一、实验二的数据以及两局实验的总数据进行多因素单变量方差分析，分析结果如表4所示。Panel A是对实验一的结果进行方差分析，资产专用性、交易主体的声誉主效应显著（P值均为0.000），而且两个变量的交互效应也显著（P值为0.010），这进一步支持了本文研究假设H1和H2。Panel B是对实验二的结果所进行的方差分析，也支持本文研究假设H1和H2。Panel C是对两局实验总样本进行方差分析，其中，履约法律环境变量（Law-environment）作为协变量被引入分析模型，分析结果表明资产专用性、声誉两个变量的主效应显著，同样支持了假设H1和H2，而且履约法律环境的主效应也显著（P值为0.010），本文研究假设H3得到进一

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步支持。

（四）实验随机性测试

为保障实验研究结论的客观性，最后对以上实验分组（G1、G2、G3、G4）进行随机性测试。首先，分别按照被试者的性别（男.VS.女）、年龄（32岁以下.VS.32岁以上）和专业（MPAcc.VS.MBA）三个标志对两局实验获取的样本进行两两分组。然后分别对实验研究的变量（Self-fulfillment、Specificity、Reputation、Law-environment）在每一标志分类的两组之间进行Wilcoxon秩和检验。这些检验结果无一例外反映变量得分值在每一标志分类的两组之间的差异并不显著，基本可以说明被试者分组是符合随机原则。

六、结论与启示

财务契约的不完备性使其更接近纯粹自我履行契约。资产专用性套住机制和声誉资本机制是构成财务契约自我履行的基础。资产专用性沦落沉没成本和声誉资本的贬值是对违约者的私人惩罚，同时也构成了缔约者的私人履约资本。因此，财务交易包含的资产专用性程度和交易主体的声誉是决定财务契约自我履约范围大小的主要因素。但是，财务契约履约的法律环境也是促进财务契约自我履行的外在条件。在本文以由MBA和MPAcc组成的80个被试者为对象的实验研究中，支持了财务交易包含的资产专用性和交易主体的声誉是影响决策者选择财务契约自我履行的理论假说，同时也检验了在相同条件下良好的财务契约履约法律环境有助于促进财务契约自我履行。

本文的研究结果为契约自我履行提供进一步的检验证据外，同时也指明了提高企业财务契约履约效率的途径和方向。首先，构建稳定和持久的关系型财务交易关系。特别是在经济转型阶段的我国特殊制度背景下以及在理财环境不稳定（如金融危机）阶段，构建关系型财务交易关系更为必要。稳定和持久的关系型财务交易关系可以缓解和抑制财务交易主体之间的财务冲突，从而为财务交易主体专用性投入提供足够的激励。现实经济生活当中，维护和强化投资者关系、银企关系、企业与审计师关系、客户关系以及企业与社区的关系，是构建关系型财务交易关系、培育财务契约履约资本的具体方式。其次，强化财务交易信用记录制度的建设，促进声誉机制发挥作用。自古以来，在财务金融领域，财务信用对促进契约的履行起了至关重要的作用，比如我国历史上的山西平窑民间金融（票据行业）十分发达，在正式的国家法规制度供给不足的条件下，票行的财务信用是民间金融业主要依赖的履约方式。在当今现实生活中，虽然法规等制度供给远非古代能够比拟，但是财务信用在维系财务契约的履行方面仍然是第一位的，由法院来强制契约的执行往往迫不得已，也占少数。这也就是为什么在资本要素市场上，对投资者（股权投资者和债权投资者）的财务信用调查、建立财务信用档案的重要性。特别是对联结为企业核心契约的复杂关系型不完备财务契约更是通过股东、债权人以及经理人员的财务信用来维系。另外，优化财务契约履行的法律环境是前提和保障。虽然来自法律的强制履行机制不是财务契约履行的首选机制，但是法律环境可以有效保障私人履约资本对财务契约自我履行的作用。然而，履约法律环境整体上不佳，而且地区之间差异较大，对财务交易主体的契约利益保护偏弱是包括我国在内的发展中国家普遍面临的制度现实，也是制约财务契约私人履约资本发挥作用的核心制度因素。因此，优化法律环境是促进财务契约自我履行，提高财务契约履行效率重要的政策完善方向。

部分参考文献：

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我国“村账代管”模式下的村集体资金控制体系分析

李平1 胡泠越1 赵连静2

（1.中国农业大学 北京 100083 2.北京农学院 北京 102206）

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【摘要】近几年“村账代管”模式在我国农村广泛地得到施行，形成了一种“村账代管”模式下的村集

体资金会计控制体系，而且收到了一定的成效。本文旨在讨论两个问题，一是从合理性和必要性两个方面对“村账代管”进行分析；二是分别从短期和长期角度，讨论如何建立有效的村集体资金的控制体系。笔者认为这种“村账代管”模式在目前的情况下有其存在的必要性，但它是一种超常规的委托代理形式，是一种权宜之计，要从根本上解决村集体资金的管理问题，有效地实现村集体资金的保值和增值，根本的途径还在于明晰产权，使治理结构中的各个层次从自身利益出发管理好资金。目前的首要任务是完善“村账代管”模式，在现有产权制度下尽可能建立和完善激励机制，调动各利益团体控制资金的积极性。 【关键词】村账代管 村集体经济 资金控制

Analysis of Village Collective Funds Control System under the Principal-Agent Framework of Village Accounting

liping hulingyue1 zhaolianjing2

1

(1. China Agricultural University Beijing 100083 2. Beijing University of Agriculture Beijing 102206)

【Abstract】 In recent years, the principal-agent model of village accounts is widely carried out in rural areas,

and acquires some effects This paper first analysis rationality and necessity of this model, then discuss how to establish an effective funds control system of the village collective from short-term and long-term perspective. To fundamentally solve the problem of village collective funds management and effectively realize capital

maintenance and appreciation, the basic way is clarifying property rights and encourages stakeholders system at different levels of governance structure to manage funds from their own interests. The present primary task is how to establish and improve the incentive mechanism in existing property right framework, and mobilize enthusiasm of various interest groups to control funds effectively.

【Key words】Village accounting principal-agent model the Village collective economic funds control

一、引言

村集体资金控制的直接目标是资金的保值和增值，但其重要性远大于此，它同时关系到农村的社会安定、基层组织的廉洁、农村经济的繁荣和发展。村集体资金“村账代管”模式的引入，构成了一个新的村集体资金控制体系，是一项制度创新。

“村账代管”也就是村级会计委托代理模式。按照“农业部关于进一步规范和完善村集体经济组织会计委托代理的意见（农经发[2008]4号）”中的定义：“村级会计委托代理是乡(镇)农村经营管理部门受村集体经济组织或村民委员会委托，进行财务会计管理的一种模式”。

笔者通过与村乡两级会计人员的一系列访谈，对于目前正在实行的“村账代管”模式有了深入的了解。这一模式存在不少独特之处，值得从理论和实践两方面进行探讨。“村账代管”属于会计控制范畴，主要目标是控制资金的使用，是村集体资金控制体系的一个重要组成部分。本文讨论的核心：一是探讨“村账代管” 控制机制合理性和必要性及其完善；二是从短期和长期两个角度，讨论如何建立有效的村集体资金的控制体系。本文所讨论的资金控制体系，不包括审计环节。

二、“村账代管”模式下的村集体资金会计控制体系特点

2000年代后期，“村账代管”在我国农村逐步推行，取得了较好的效果。“村账代管”主要是对集体资金的管理，重在解决农村财务管理混乱、集体资产流失等问题。“村账代管”这一村集体资金会计控制新模式的特点是村集体资金在村集体内部控制的基础上增加了村以外会计代理机构的控制环节，形成了村内、村外两方面、多环节的控制机制，使资金的控制力度得到了加强。引入“村账代管”模式后，新的村集体资金的控制流程可简单地描述如下：原始凭证经手人?村民理财小组?村集体主管财务领导?村报账员?村外会计代理机构?村财务公开。

这一控制链上各环节的控制职能有一定分工。（1）村民理财小组审核控制。经济业务发生以后，经手人将原始凭证交给村民理财小组进行审核，组长签字；（2）村集体主管财务领导审核签字。主管财务领导主要是村委会主任或书记，或类似领导。（3）村报账员审核。村报账员也就是村会计，村会计对于凭证的合理、合规、合法性进行审核，审核后将凭证进行

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整理，并报送会计代理机构。（4）会计代理机构控制。会计代理机构的形式主要有两种：一种是乡镇会计服务中心，由乡镇农村经营管理部门（或叫经管站）挑选人员组成乡镇会计服务中心（或其他名称），服务中心归乡经管站管理；另一种是一般的盈利性记账公司，由乡以上农村经营管理部门指定社会上独立的记账公司作为代理记账机构。会计代理机构负责原始凭证的审核、记账凭证的编制、账簿登记、报表编制。（5）财务公开。会计代理机构将编制好的报表交还村会计，将其向全体村民公开，接受全体村民的监督。

这一控制体系有几个特点：第一，在这一控制链上任何机构和人员在对原始凭证审核过程中发现问题都可以提出凭证退回建议；第二，对集体的银行存款的双重控制。村集体在支取银行存款时实行双印鉴控制。银行存款在支取时需要同时盖讫两个印鉴，其中一个印鉴由村会计保管，另一印鉴由会计代理机构保管，所谓的“双印鉴”制。一些村银行存款支取时还需要村、乡双重审批，即除村领导审批外，当银行存款支取金额超过一定标准时还需要乡主管领导进行审批。

三、“村账代管”会计控制模式的合理性分析

（一）产权角度的“村账代管”模式合理性分析

村集体资金属全体村民共同所有，其资金的运营应由作为所有者的村民来决策，由村会计机构来反映。但是由于事无巨细都经过全体村民共同决策会产生决策效率问题，因此一般采取委托-代理的方式，即村内的管理决策委托村民理财小组、村委会或其他形式的村内机构来进行，村集体资金管理的这种做法是合理和正常的，包括公司在内的大部分经济组织都采用这种委托代理的管理模式。但是很少看到任何形式的单位在管理决策时，需要征得与其毫无产权关系的外部机构、团体或个人同意。而“村账代管”模式中，有几个方面是不符合常规的。第一，一些村集体在使用大额资金时，需要乡政府相关领导同意，才能开出支票。村与乡之间是行政关系，并无产权关系。这样的做法从产权角度来看，存在着不合理的因素。第二，村财务相关印章，一个由村会计保管，另一个由会计代理机构保管和控制。这种由外单位代为管理和使用财务相关印章的做法，也超出国家有关财务印章控制规定中的通常做法。

（二）会计控制角度的“村账代管”模式合理性分析

“村账代管”模式从形式上看是一般的委托代理业务，但从实质上看，村与代理记账机构之间已经不是单纯的委托人与代理人的关系，而是一种控制与被控制的关系。从代理记账机构对于原始凭证的真实性、合理性、合规性方面的审核以及银行存款使用时的盖章，到乡政府主管人员对于大额支出的签字，“村账代管”已经属于资金使用上的控制行为。所有单位对于资金使用都应该进行控制，包括审批控制、会计控制等，但一般情况下这种控制都由单位内部人员和机构承担，属于内部控制。而“村账代管”是由村以外的人员来实施的控制，“村账代管”模式已经超出了内部控制范畴；确切地说，它属于外部会计控制范畴。一般情况下的资金外部控制，往往是以审计控制的形式出现，而不是以会计控制形式出现，因此，“村账代管”属于会计控制的一种非常规模式。同时，我国目前正在推行的“村账代管”模式已经不是常规意义上的委托代理记账问题，它实质上是一种外部会计监督的形式，而一般的代理记账属于会计服务范畴。

四、“村账代管”会计控制模式的必要性分析

虽然 “村账代管”会计控制模式有许多不合在产权和法理的地方，但它是我国目前村集体经济特殊状况下的产物，有其存在的必要性。

（一）村集体经济产权关系不够明晰的客观要求

如上所述，村集体资产属于全体村民共同所有，土地承包责任制将土地使用权量化到了人或户，但是除了土地和部分资产外，村集体仍有一些资产的所有权还没有量化到人或户，因此该资产上的收益也没有量化到人；同时村集体共同事业和村民生活的稳定需要村委会等村民集体组织掌握一定数量的资金，例如用于村民的各种社会保险，而不是将资金分到每个村民手中。村集体共同所有制，在产权上不像个体经济或股份制那样明晰，村民们不知道村集体这块大饼中哪部分是属于自己的。也就是说，产权的不明确使得资产所有者对于资产监督的积极性削弱，也使得所有人都希望自己能从集体共有资产中多拿得一些，产生“不拿白不拿”的心理，资产的风险增大，从而使得“控制”变得十分重要。

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（二）村集体资金增加与内部控制力度不相适应的产物

二十世纪80年代的土地承包责任制和90年代开始的村集体企业改制使得产权变得明晰，集体共同所有部分的资产比重变得很小，集体资产风险不很突出。90年代后期开始，村集体资金及相应业务大幅增加，突出表现在三个方面。第一，随着城市的建设和扩展，城中村或城郊村产生了大量来自土地的收入：开发房地产的收入、出租集体房屋和土地的收入、土地征用补偿费，这种资金金额相当可观。由于土地属于村集体所有，这一资金也就归村民集体所有，但由于多种原因没有进一步分配到每个农户手中。第二，国家财政给予的各种补助或奖励资金，例如“一事一议”公益事业补助、各种农业补贴、各种专项拨款。第三，各种上缴承包款，例如土地承包款、其他村集体资产承包款，等等。不但资金数量增加，各种收支业务也随之增加，这中变化就要求相应地提高内部控制能力。

在引入“村账代管”机制之前，村集体资金管理模式的内部控制体系从设置形式上看似乎比较健全，这个控制体系由几个方面组成，一是作为所有者的村民小组、村民理财小组或村民大会等，二是作为管理者的村委会或类似组织；三是会计控制；四是资金决策和报表公开实行全体村民监督。但是实际情况是不能调动集体资金控制的积极性，村民理财小组或村民小组人员在资金控制方面的素质也不能完全适应需要，会计人员无法顶住领导的压力，村民也很难从公开的报表中看出问题，结果造成村集体资金内部控制力度不足，不少村的内部控制流于形式，少报收入、开支不合理、非法挪用等现象没有得到有效控制。

在村集体资金十分雄厚、资金来源不断增加、资金支出业务变得复杂多样的条件下，资金的内部控制却无法有效实施，由此出现了“村账代管”这样一种外部会计控制形式，以加强村集体资金的控制力度。实践也证明，“村账代管”的会计控制模式在一定程度上达到了控制资金的预期目标。

五、完善村集体资金会计控制体系的设想

“村账代管”模式只是加强了会计控制，使会计控制从会计内部控制延伸到会计外部控制，但不能解决所有的控制问题，不能从根源上解决资金控制中存在的诸多问题。因此，需要村集体资金控制体系的改革在现有基础上不断深入。从短期来看，需要完善“村账代管”模式；从长期来看，要完善整个村集体资金控制体系，而要做到这一点，最根本的问题是要进行产权制度的改革，也就是进一步改革村资产的所有权、使用权和分配权，用现代企业制度去管理资金。从这点上说，“村账代管”只是一种权宜之计，

（一） 完善现有“村账代管”下的村集体资金控制体系

一是完善“村账代管”合同。“村账代管”会计机构没有权力从事村集体的会计记录和经济业务的监督工作，除非得到村集体组织的委托和授权。他们之间是一种不同经营主体之间的委托和代理的关系，应该建立委托-代理的关系，以合同形式、而不是以行政命令的形式来确立这种关系，确定两者之间的权利、义务和职责等。

二是完善对代管机构和人员的激励机制。一些资料反映代理机构的会计的责任性和业务水平不高，影响会计控制效果。建立和完善代管机构和人员的激励机制，确定奖励和惩罚措施，否则“村账代管”就很难起到预期的效果，只不过是改内部控制为外部控制的形式变化而已，村集体资金管理质量不会有实质性的提高。只有建立了奖励和惩罚措施，代管机构和人员才能加强责任心，才有积极性提高自身的业务水平。

三是完善对村报账员的奖惩制度。“村账代管”模式下，记账机构远离业务发生单位，不构成对于所代理记账的村经济业务的第一手控制，只有报账员将经济业务上报，记账公司才能了解经济业务的发生情况，在这种模式下，报账员在控制环节中的重要性更加突出，尤其是对于资金流入业务的控制。必须通过审计措施监督报账员的工作，同时也要设立有效的奖励或惩罚措施。

四是加强事前资金控制体系。“村账代管”着重强调会计事后控制。除了加强事后的财务会计控制以外，村集体还要加强资金的事前控制，包括资金的预算控制、资金支出限额控制等等，预算内支出实行审批制度，严格控制超预算支出。每期预算要报村民理财小组或村民代表大会审批。

（二） 明晰产权调动村治理机构控制集体资金的积极性

资金控制的目标不单是要保证其完整性，不被贪污、挪用、流失，另一个重要目标是保

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证资金使用的有效性，也就是保证其保值和增值。“村账代管”模式的功效主要在于实现第一个目标，无法有效达到第二个目标。后一目标的实现更主要是依靠村集体管理层从自身的切实利益出发自觉关注村集体资产的保值、增值，其实实现第一个目标的关键也在村管理层。这一管理层名称叫什么不重要，村委会也好，村集体经济组织委员会、村股份合作委员会也行，关键不在于形式，而在于实质。要让村集体治理结构中的各层次、各方面在做到村集体资产完整、保值、增值的同时，使自己个人的资产按照一定的分配形式也得到增值。而要做到这一点，必须明晰决定分配制度的产权制度，分配制度决定了每个人对资金管理的关心程度。产权明晰了，决策和控制才能有效。目前，村一级的管理体系比较复杂，行政组织与经济组织交叠、公益事业和经营行为混合，村集体经济实现产权明晰和治理结构科学需要时间和制度创新。

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股权结构、高管薪酬与公司业绩

*

——来自电力行业上市公司的证据

李世尧

（浙江省电力建设有限公司，宁波 315010）

【摘要】股权结构与高管薪酬是影响公司业绩的主要因素。本文在对相关文献进行深入研究的基础上提出理论假说;本文以ROA作为公司业绩的主要指标，利用电力行业上市公司2006-2010年的数据,运用面板估计方法来进行实证分析。结果表明，股权集中度与公司业绩呈倒U型关系，高管持股比例与公司业绩正相关；在国有控股的上市公司中，高管薪酬与公司业绩的正相关性不显著；另外，第一大股东的持股比例与公司业绩为非线性关系，股权制衡有助于提高公司业绩的假说也得到证实。 【关键词】股权结构 高管薪酬 公司业绩 电力行业上市公司

Ownership Structure，Executive Off icer ’s Payment and Performance:Based on Evidence from electric industry Listed

Firms

ShiYao Li

(Zhejiang Electric Power Construction CO., LTD, Ningbo 315010)

【Abstract】Ownership Structure and Executive Off icer ’s Payment are key factors to firm performance.This

paper proposes theoretical hypotheses based on deep study on related material;It chooses ROA as the primary indicator of firm performance,and uses panel approach to empirically analyse through electric industry Listed firms from 2006 to 2010.the results show that:the relation between ownership concentration and performance is inverted U shaped, the Proportion of executive ownership is positively related to firm performance;the relation between executive off icer ’s Payment and performance is not significant in the state-controlled listed firms.In addition,FSP is non-linear relation with company performance;The hypothesis that the balances of stock ownership will help to improve firm performance has been confirmed.

【Key words】ownership structure; executive off icer ’s payment; firm performance;electric industry Listed Firms

一、引言

*

本文得到教育部人文社会科学规划基金项目（2010.06—2012.06）的资助，文章的观点仅代表个人意见，当然文责自负。

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随着证券市场的逐步发展和公司上市法规的不断完善，上市程序的规范化和公司业绩的透明度也得到了提高。由于公司的行业特征、经营战略、股权结构以及治理结构等方面存在差异，因而，在现实中公司的业绩必然千差万别。依据薪酬契约理论可知，不同的公司业绩与差异性的高管薪酬激励存在必然的联系，特别是在大型企业集团中，高管们的薪酬激励已成为公司成败的关键，故上市公司的高管薪酬与公司业绩的关系已经成为管理层和学术界关注和研究的热点之一。

股权结构是公司治理结构的基础，股权结构不仅涉及到大股东持股比例和公司性质等信息，还对公司的最终控制权及公司业绩产生影响。股权的结构安排必定会涉及到公司剩余索取权的分配问题，而剩余索取权的分配形式作为一种产权安排，分配机制是否合理健全将影响其能否有效约束和激励不同股东的行为，进而影响到高管代理行为和公司业绩。在许多股份制公司中，被社会各界广泛关注且众所周知的行为或现象，比如大股东剥削小股东、违法内部交易、公司高管转移公司流动性资产和股权转让所带来的公司控制权变化等，这都反映了股权结构在公司治理体系中的重要作用。

大多上市的电力行业公司仅仅是国企的重组、兼并，而新成立的股份制公司只不过是国企的外壳，管理体制并没发生实质性变化。作为垄断性行业，电力行业的绝大多数上市公司都是“一股独大”、国家控股，公司的高利润来源于垄断性地位。国内对于电力行业中的上市公司的高管薪酬、股权结构与公司业绩的实证研究还十分缺乏，本文拟就该问题做出尝试性回答。本文运用1996-2010年电力行业52家上市公司的数据，通过面板方程来研究股权结构、高管薪酬对公司业绩的影响，并间接性地度量高管持股比例、国有控股、股权制衡度等因素对公司业绩的敏感程度。此外，还采用纺织业上市公司的数据进行比较研究，希望通过进一步的比较研究可以揭示上市公司业绩的决定机制。

后文的结构安排如下：第二部分是文献回顾与研究假说；第三部分是研究设计；第四部分是实证分析；最后是文章的结论。

二、文献回顾与研究假说

自从实行公司的剩余索取权与公司的最终控制权分离以来，管理层的委托代理问题将是不可避免的。国家全额出资的国有企业代理成本最大，问题最多，比如过度公款消费（在职消费）、企业盲目扩张等。本文将借助股权权衡理论、委托代理理论等来阐述股权结构、高管薪酬与公司业绩之间的关系，据此作为本文的理论基础并提出研究假说。

（一）文献回顾

1.股权结构与公司业绩的关系

股权结构的两个分支是研究股权集中和内部股权对公司业绩的影响，由于股权结构、公司业绩等选取指标的差异以及计量模型的不同，学者们得到的结论大相径庭。Demsetz（1983）认为股权结构是股东在股票市场上进行交易而形成的结果，因此股权结构与公司绩效之间不存在对应关系。Holderness和Sheehan（1988）通过对股权集中和股权分散的两类上市公司的业绩进行比较，发现股权结构与公司绩效并不相关。MeConnell和servaes（1990）对1976年1173个样本公司进行实证分析，得出托宾Q与内部股东的持股比例呈倒U型关系。Cho认为股权结构变化是公司绩效变化的结果，而不是公司绩效变化的原因。Jensen和Meckling(1976)认为管理层持有一定比例的股份或外部股东对管理者监督程度的增加，都可以减少代理成本并提高公司的业绩。Morck、Shleifer和Vishny(1988)提出，管理者以自身利益最大化的动机来分配公司的资源对公司业绩有负面影响；而随着管理者持股比例的增加，管理者与外部股东利益趋于一致，并显著提高公司的业绩。

随着中国经济学的发展和研究方法的趋向成熟，国内许多学者对股权结构与公司业绩进行了系统性的研究。以沪深两市1993年底的174家上市公司为样本，孙永祥、黄祖辉（1999）发现第一大股东的持股比例与公司业绩呈倒U型的曲线关系。陈晓和江东（2000）通过实证得出，在竞争性行业中，国有股比例与上市公司的业绩负相关，流通股比例与上市公司的业绩正相关，法人股比例与上市公司的业绩正相关，但对于垄断性行业则不成立。陈小悦和徐晓东（2001）认为，在投资人利益缺乏保护时，流通股比例与企业业绩负相关；在非保护性行业中第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。朱武祥、宋勇（2001）以家电行业上市公司为例进行研究得出：公司价值与股权集中度无显著相关性，与公司股权结构也无关。

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2.高管薪酬对公司业绩的影响

Barro和Barro (1990) 发现高管的薪酬变化取决于企业业绩的变化，即两者之间存在正相关关系。Sloan(1993)证明了会计净收益与CEO现金报酬正相关，Hall和Lieman(1998)认为管理层薪酬与公司业绩具有相关性。Pieter和Kabir（2008）通过研究荷兰上市公司高管薪酬数据，并没得出两者正相关，而Core等（1999）则发现CEO薪酬与经营业绩负相关。

国内的大部分研究并没有得出高管薪酬与公司业绩显著相关性的结论，如魏刚（2000）、李琦（2003）、李增泉（2003）、谌新民和刘善敏（2003）等。然而，张俊瑞等（2003）发现高管的人均年薪与公司的经营业绩呈现稳定的正相关。杜兴省、王丽华（2009）在选取公司业绩四个指标的基础上，研究发现在国有性质的上市公司中高管薪酬与上年度ROA的影响方向为正，而在民营的上市公司中却为负。刘斌、刘星、李世新和何顺文（2003）则发现，我国上市公司管理层薪酬对公司业绩的敏感性在逐步增强。

（二）现存研究的不足

上述有关研究为我们进一步展开对股权结构、高管薪酬与公司业绩之间关系的理论探讨和实践检验提供借鉴意义，但存在一些不足和问题。第一，公司业绩指标的选择问题。有关实证研究中所采用的公司业绩的指标大多是从公司的财务数据计算得来的。由于中国会计制度的不完善，国内上市公司高管操纵会计报表、粉饰业绩的现象，这会大大降低会计绩效指标的有效性，进而影响到这些指标估计结果的可靠性。第二，样本的选取问题。国内很多学者的研究仅选用一年或两年的数据，很难描述股权结构变化、高管薪酬与业绩之间的动态关系。第三，研究方法的不足。在模型的构建方面上，现有多数的研究只考虑单向关系，即股权结构或高管薪酬对公司业绩的影响，很少考虑变量之间的内生性问题。另外，由于样本数据的异质性，采用经典线性回归将使估计结果出现偏误，并影响计量模型的准确度，而采用面板方程可以有效解决这一问题。

（三）研究假说

由于许多政治上的原因，在规模较大的企业集团中，Jensen和Murphy(1990)认为高管薪酬与公司业绩之间相关性不显著。我国电力行业中的上市公司，绝大多数的终极控制人是国家或者国家控股。这些上市公司在国民经济建设中起到关键性作用，因而这些上市公司的规模越大，其背后所隐含的国家政治含义也就越大，市场化程度也就较低。在这类上市公司担任高管，被赋予的政治影响力远比薪酬激励更大。相反，在非国有控股公司或纺织业企业中，大部分股权结构分散，市场化程度较高，因此我们提出假说1。

假说1：在国有控股的上市公司中，高管薪酬与公司业绩的正相关性不显著。

孙永祥和黄祖辉（1999）的研究表明，托宾Q值与公司第一大股东的持股比例呈倒U型关系。George和Li(2001)认为，第一大股东为国家的公司业绩明显好于非国家的第一大股东的公司。朱武祥、张帆（2001）实证发现，第一大股东持股比例对公司上市后的经营业绩影响不显著。“一股独大”会降低多个大股东之间的股权斗争，避免公司因控制权处于混乱之中而对公司业绩的损害。另一方面，第一大股东的持股比例越大，公司的经营策略、高管决策的执行力度会受到消弱或改变的可能越大，进而会影响公司的经营业绩，即得到假说2。

假说2：公司的业绩与第一大股东的持股比例为非线性关系。

根据詹森和麦克林（1976）的相关研究可知，管理者持股可以有效降低代理者的成本，使管理者利益与公司利益相一致。用管理层持股比例来衡量股权结构，Morck、Shleifer和Vishny（1988）实证发现，在管理者持股比例达到5%之前，托宾Q值与高管持股比例正相关；在5%-25%的区间内，管理层持股比例与公司业绩正相关；在超过25%时，管理层持股比例随公司绩效增加而缓慢增加。Stulz(2008)进一步证明，公司业绩先随管理层持股比例增加而提高，然后开始下降。McConnell和Servaes(1990)、Hermalin和Servaes(1991)、Holderness (1999)等也得出类似的结论，但考虑到垄断性上市公司高管持股比例较小，因而提出假说3。

假说3：在一定区间内，公司业绩是高管持股比例的正比例函数。

根据相关的理论可知，股权结构分为股权集中度和股权制衡度。股权集中度越高，控股股东对高管人员的影响和监控能力越强，从而可以有效降低代理成本。Shleifer和Vishny (1986)认为，股权集中度高的企业，控股股东的监督可以减少经理的机会主义倾向，进而提高公司业绩。但在大股东与小股东利益冲突时，控股股东为谋取自身利益会出现牺牲小股东的利益，这会影响公司的长远发展并降低公司业绩，因而提出假说4。

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假说4：股权集中度与公司业绩为倒U型关系。 股权制衡是指由少数几个大股东分享公司控制权，不存在一个明显占优势的股东。股权制衡可以通过大股东间的内部利益牵制、制衡，抑制控股股东的“侵占”行为，提高公司的治理效率和绩效（李维安、李汉军，2006）。但若大股东之间利益不一致，少数几个大股东很容易采取集体行动，达成利益共识，降低公司内耗并提高公司业绩，即得到假说5。

假说5：股权制衡度与公司业绩正相关。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

研究样本取自沪、深股市2006-2010年间所有电力热电行业类和纺织业上市公司①。之所以选取2006年以后的数据，是考虑到2005年股权分置改革②等政策变化对公司业绩的影响。剔除ST类和数据缺失的公司，为保证股权结构的外生性，剔除在不同年度中股权制衡度不稳定的公司，最后，我们共计获取电力行业52家、纺织业33家样本公司，1360个观测值。文章的数据来源于国泰安数据库、CCER经济金融数据库和巨潮咨询网站。

(二)变量的说明

1.公司业绩。衡量公司业绩有会计指标和市场价值指标，国外关于公司业绩的大部分研

究都采用托宾Q值和资产收益率来衡量。由于我国股票市场发展不太成熟，股权价值变动不能全面反映企业的盈利能力，因此用市场价值来作为公司业绩指标并不太确切，只能作为辅助性指标。鉴于ROA是公司盈利能力和经营效率的综合体现并考虑到公司间的可比性和资本市场的不够完善，本文重点研究以ROA为公司业绩指标。

2.股权变量。(1)高管持股比例(Exchratio)：为全面反映上市公司高管的持股情况，本文用全部高管（总经理、董事长、董事、监事和其他高级管理人员）持股之和占总股本的比例来表示。(2)股权集中度：根据国泰安数据库，文章选取两个衡量指标。一是CR指标，指前5位大股东持股比例之和；二是Z指标，指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。(3)第一大股东持股比例（FSP）（4）股权制衡度(K)：借鉴Gomes和Novaes（2001）的研究，将股权制衡度（K）定义为，如果0.10.1且Shr1

3.控制变量。（1）公司规模(Size)，用总资产的对数值来表征。（2）财务杠杆（Lev），用资产负债率来衡量。（3）高管薪酬（lnDpay），用所有高管前三名薪酬总额的对数值来表示。（4）公司增长性（Grow），用主营业务收入增长率来衡量。

（三）模型的设计

要检验研究假说，首先要设计科学、合理的计量模型。根据理论分析，本文构建的计量模型为：Yit?????Xit???Zit??it（1）

其中下标t和i分别表示时间和公司，Y代表被解释变量（公司业绩），X为股权变量，Z代表控制变量。?和?it分别表示常数项和误差项。

四、实证分析

（1）描述性分析

本文采用stata10对实证中所用到的变量进行描述性统计，得到的结果如表1所示。电力行业的平均资产报酬率为1.8%，低于纺织业的15.1%。电力行业的每股收益（EPS）极差为2.80，标准误为0.343，这说明该行业上市公司之间的每股收益波动很大且发展水平不一致。纺织业高管持股比例远远大于电力行业，这进一步说明了电力行业的垄断地位，而纺织业的市场化程度比较高。电力行业的股权集中度（Ｚ）、前五大持股比例之和(CR)、第一大持股比例（FSP）、托宾Q值和公司的规模（size），不论是均值还是最大值，同比之下均比纺织业的大。而纺织业的高管薪酬（Dpay）、公司增长性（Grow）则比电力行业高，电力行业 ①②

根据中国证监会公布的《上市公司行业分类目录》，文章采用制造业细分类中c1中纺织业。

2005年，中国证券监督管理委员会颁布的《企业财务报告披露准则》，要求上市公司“披露每一位现任董事、监事和高级管理人员在报告期内从公司获得的报酬总额（包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等）。

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“一股独大”的现象比较普遍，股权集中度比较高。

在衡量公司的财务杠杆指标（Lev）中，电力行业上市公司Lev的均值为60.2%，中位数为62.33%，最大值为93.6%，最小值为10.5%，标准差为33%。而纺织业的均值为47.3%，中位数为48.7%，最大值为86.4% ,最小值为7.6% 表明电力行业的这一指标的观察值比纺织业变化大。另外，第一大股权性质（Dh）均值为89.4%，这说明在上市的电力行业公司中，将近90%的公司是国家控股，而在纺织业中，国家控股的公司占了55%。 表1 样本公司有关变量描述性统计表 变量 ROA EPS Tobin Q Exchratio CR Z FSP K DH Size Lev Dpay Grow 电力行业 Max 0.128 1.15 6.196 0.01653 94.71 399.64 84.92 1 1 26.135 0.936 14.91 2.606 min -0.346 -1.65 0.737 0 20.84 1.013 9.27 0 0 20.055 0.105 11.23 -0.999 mean 0.018 0.156 1.392 0.000257 56.809 19.86 40.03 0.203 0.894 22.44 0.602 13.59 0.142 median 0.02 0.17 0.564 0 55.89 5.328 40.1 0 1 22.525 0.6233 13.64 0.103 S.d 0.046 0.343 1.214 0.0017 15.517 40.803 16.206 0.403 0.308 1.35 0.162 0.667 0.367 Max 0.178 2.07 9.627 0.549 76.53 431.94 69.11 1 1 22.695 0.864 15.93 1.777 min -0.345 -1.08 0.821 0 19.91 1 12.4 0 0 18.74 0.076 11.00 -1.00 纺织业 mean 0.151 0.151 1.826 0.038 51.18 29.877 37.25 0.18 0.55 21.057 0.473 12.97 0.327 median 0.016 0.116 1.475 0 52.17 6.14 13.86 0 1 20.96 0.487 12.90 0.073 S.d 0.062 0.341 1.286 0.126 12.25 56.94 35.26 0.385 0.499 0.80 0.166 0..787 0.297 （2）面板估计 为了检验不同因素对公司业绩的影响，笔者首先建立起公司业绩与控制变量之间的回归模型，估计结果为ROA??1.53?1.11DPay?2.2Size?2.44Grow?7.12Lev。为避免变量之间的共线性，本文逐次加入不同股权变量后对方程（1）进行回归，以检验上文的理论假说。对回归方程进行面板估计的计量结果如表2所示。在固定效应模型(FEM)和随机效应模型(ECM)的选择中，当N较大而T较小时并且样本中个体或截面单位是从一个较大的样本中随机抽取的，那么ECM是合适的①。另外，根据hausman检验结果，随机效应模型是合理的②。

表2 高管薪酬、股权结构与公司业绩的估计结果 变量 DH FSP （1） （2） -1.56* 2.13** ROA （3） （4） 2.44** 2.37** -1.67* （5) 4.47*** (6) EPS （7） -1.95* 2.83*** 2.98*** 1.87* -1.05 2.61** TobinQ （8） -1.97* 1.19 2.11** 2.53** -1.34 1.78* ROA (9) -2.88** 1.86* 1.20 2.41** -2.62*** 1.41 DH=1 FSP?FSP Exchrati CR CR?CR Z -1.04 -0.68 -0.47 -0.81 K 1.79* 1.69* 0.57 1.14 Size 1.81* 2.8** 2.49** 2.75*** 2.2** 2.41** 4.62*** 4.58*** 6.45*** Lev -5.77 -6.94*** -6.87*** -6.93*** -6.63*** -6.68*** -6.06*** -2,17** -3.68*** Dpay 2.02* 2.30** 2.68*** 1.85* 1.72* 2.16** -1.18 2.08** 1.75* Grow 1.70* 2.31** 2.05 ** 2.21** 2.24** 2.27** 2.38** 2.04** 1.95* C -1.32 -1.12 -1.40 -1.60 -1.21 -1.3 -2.66** 7.39*** -5.80*** 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著，式（1）至（8）是电力行业上市公司的估计结果，而（9）式是纺织业上市公司的估计结果。

Z?Z 在Dh=1时，第1列是针对假说1的检验结果，Dpay的估计系数为1.02在统计意义上不显著，这表明在国有控股的上市公司中，高管薪酬与公司业绩并不存在严格意义的正相关关系，由此，假说1成立。在（2）式中，第一大股东持股比例的估计系数为-1.56而FSP平方的系数 ①②

(美)达摩达尔·N·古扎拉蒂. 计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，612.

这里的hausman检验时借助stata10.1软件完成的，由于篇幅原因不报告hausman检验的卡方值。

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为2.13，这表明了第一大持股比例与公司业绩之间存在非线性关系，进一步支持假说2。Exchrati的估计系数为2.44，在10%的水平上显著，由于电力行业上市公司中，高管持股比例有限，因此，在一定区间内，高管持股比例与公司业绩呈正比例，即假说3成立。

在对假说4进行检验时，不论是采取CR指标还是Z指标，股权集中度与公司业绩的估计结果与理论预期相一致。在表2中，（4）式的股权集中度是用CR来衡量的，CR系数为2.37，而CR平方项的系数为-1.67。即随着CR的逐渐增大，公司的业绩也逐步上升，一旦CR达到门限值71%，则公司业绩开始下滑，这与假说4相吻合。通过计算得出（5）式中Z的门限值为2.1，如果第一股东与第二大股东持股之比超过2.1，则公司业绩会随Z值的上升而下降。由表2中的（6）式可以看出，股权制衡度K与公司业绩存在显著性正向变动关系。即股权制衡度越高，资产收益率越高，公司业绩越好，这验证了假说5。

（3）稳健性检验

上面是我们采用ROA作为公司业绩的指标而对电力行业上市公司的数据进行回归而得出的结论，针对上述检验结果仍需做进一步的检验。为说明模型设计的合理性、稳健性，采用EPS和TobinQ等业绩指标对方程（1）进行估计。在（7）式中，Z指标和CR指标的平方项系数符号与前面相一致，DPay的系数尽管不显著但与假说的符号相一致。式（8)中，用托宾Q值的估计结果与上面的结论完全相同，限于篇幅在这里就不赘述了。

为避免行业的特殊性而影响实证结果和研究假说，我们利用纺织业上市公司的数据进行佐证。首先比较电力公司与纺织业公司的特征，表1给出了样本中电力行业企业和纺织业企业的差异。纺织业的估计结果如表2中的（9）式所示，为避免行文重复在这里就不一一说明了，除了个别变量如Z、K不太显著外，其他变量的估计系数符号与理论假说基本相一致。这些检验证实了理论假说的科学性、严密性，也进一步表明所选取模型的稳健性与合理性。

结论

在中国特色的公司治理体制下，电力行业的上市公司业绩存在一个特殊的决定机制。本文系统地研究了高管薪酬、股权结构与公司业绩之间的关系，通过对理论假说进行实证，得到的主要结论如下。第一，第一大股东的持股比例和公司业绩呈非线性关系，当持股比例较低时，FSP与公司业绩正相关，一旦第一大股东的持股比例超出临界点则为减函数。第二，在国有控股的上市公司中，高管薪酬与公司业绩的正相关性不显著。第三，通过股权制衡可以抑制控股股东的“侵占”行为和大股东之间的“内耗”，从而提高公司的治理效率和业绩。第四，股权集中度与公司业绩为倒U型关系。第五，高管持股比例越高，他们对公司经营活动的有效性动机越强，因此，公司业绩也会得到提高。

本文研究中的不足主要表现在以下两个方面：第一，受行业上市公司数所限，文章的样本是取自电力行业和纺织业上市公司的数据，样本容量不够大；第二，在公司业绩的现实决定因素中，任何计量模型都不能完全衡量影响公司业绩的方方面面，本文的业绩决定方程也是如此。尽管在控制变量的选取上可能会遗漏一些无法用数字进行衡量而对公司业绩造成影响的因素，进而影响到实证结果的精度，但是业绩决定方程却抓住了影响公司业绩的主要因素，对其进行大致的刻画，基本上符合理论预期和实践检验。

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