资本运作案例：德隆系资本运作案例研究

资本运作案例：德隆系资本运作案例研究

2014-04-24 刘X虎

德隆系崩溃时总资产1000多亿元，旗下能明确产权关系的子公司177家，银行、证券公司、信托公司及金融租赁公司等金融机构27家。18年来德隆涉足并拥有较大资产的行业有：汽车零部件、商用车整车行业，农业、食品饮料行业，水泥及建材行业，机电行业，旅游行业，矿业行业，农村商业流通行业，纺织业行业，娱乐行业，以及商业银行、信托、证券、金融租赁等金融行业。

由于德隆资产庞大，涉足的行业繁杂，并购重组案例众多，因此本次研究只从德隆具有特色的产业整合与战略投资、融资及金融综合经营入手，分析德隆的资本运作手法。在实业领域主要涉及德隆的老三股运作过程，另外选取具有一定典型的旅游行业整合和重庆实业案例。并结合资本运作分析了德隆的融资链和债务链构成。金融行业主要阐述德隆金融混业经营理念，金融控股的基本构架等。 一、德隆的三个发展阶段及其运作特色：

第一阶段1986年—1996年

这一阶段德隆从电脑打字、名片制作等服务开始开始，经过两次起伏，积累了丰富的经验和教训，完成了原始积累。这一阶段德隆没有制定战略规划，但战略目标清晰，积累资本、效率优先、追求利润最大化。 第二阶段1997年—2001年

这一阶段德隆开始全面进入实业。1997年，德隆确立从项目投资向产业投资的转型，控股和改造“老三股”是这一阶段的重要事件。战略主要是从资本市场融资后，长线投资实业，“长融长投”。这一阶段的战略定位是准确和恰当的，首先对行业进行研究，确定目标企业；然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；然后获取国际终端市场，提升企业整体价值。 第三阶段2001年—2004年

这一阶段的转折点是2000年12月，自那以后德隆控股的上市公司再没有从资本市场获得增发和配股。为了实现德隆的行业整合理念，德隆开始全面进入金融机构，以获取资金继续支撑整合并改造传统产业的鸿图。

这一阶段由于长期直接融资通道受阻，转向短期间接融资（银行贷款或委托理财等民间融资）；由于追求所谓的规范化和国际接轨，管理成本和财务费用骤

升。此外面对众多的投资机会，涉及多种传统产业，基本上是“短融长投”，使得整个系统的资金链吃紧，出现危机。

二、德隆控制的公司分类

第一类是上市公司资产，由新疆德隆出面，控制屯河集团、湘火炬和合金投资3家公司，再由屯河集团控制新疆屯河，由新疆屯河出面控制天山股份，6家企业呈现金字塔状谱系，组成德隆主要上市资产，这些上市公司再去控制庞大的孙公司体系。

第二类是非上市资产，有些由德隆国际直接出资设立，有些第一类公司参股，多数是由德隆33个自然人或者主要高管享有经营控制权，且多为公司法人，比如星特浩、深圳明思克航母世界、JJ迪厅、北京喜洋洋文化公司。

第三类是德隆系金融机构，如德恒证券、恒信证券、金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、厦门联合信托等投融资公司。

第四类为德隆177家的“子公司”和“孙公司”，都是独立法人，独立承担其法人责任。这就是德隆预先设置的“防火墙”。但后来德隆的关联担保、股权抵押融资等关联性融资链将这些子公司、孙公司全部链接起来，使这一道防火墙没有起到防范经营风险的作用。

第五类是唐氏兄弟及其伙伴们直接出面设立的非上市公司，游离在德隆国际体系之外的私生公司，如中经四通、上海华岳、生生投资等。 三、德隆的资本运作路线

德隆从事资本运作的基本思路是：先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入实业发展，提高公司业绩，保持稳定的股东回报，然后再融资进入下一个循环。德隆的资本运作平台可以分为上市公司平台和非上市公司平台。

传统的资本运作路线是当企业具有某一方面的竞争优势后，基于自身优势借助资本市场进行产业整合，例如联想、海尔等。而德隆的资本运作路线是基于资本市场运作进入某一产业的优势企业，获得控制权后，以优势企业为基础进行行业整合、管理提升，形成竞争优势。其实涌金系对九芝堂的运作及借助九芝堂对医药产业的延伸和国金证券的并购上市与德隆的这一操作手法有一定的相似之处。德隆的这一操作手法属于现在流行的战略投资或者股权投资（PE）模式。

德隆的资本运作可以分为上市公司平台和非上市公司平台： 3.1、基于上市公司平台的资本运作分为四个阶段：

第一阶段：1992-1995，借助中国资本市场的初创期涉足各种机会投资，其中包括在二级市场购买股票、买卖认股权证、原始股买卖、国债回购交易等。

第二阶段：1996-1997，通过协议收购非流通股股东的法人股，实现对“老三股”新疆屯河、合金投资、湘火炬三家上市公司的控制。由于当时法人股不能流

通，协议收购法人股的方式并购成本很低，这一时期德隆的并购行为均比较隐秘，往往并购完成后市场才知道，这一时期的并购结果获得了多赢局面。

第三阶段：1998年—2000年，德隆通过“影子公司”或“过桥公司”，通过一级半市场协议出让方式受让股权，从而控制重庆实业、ST中燕、天山股份3家上市公司。例如重庆实业就是通过德隆旗下中经四通、华岳投资、上海西域与重庆皇丰四家影子公司的一致行动，德隆对重庆实业控股比例高达42.67%。

第四阶段：2001年——危机爆发前，德隆开始通过间接控制的证券公司集中持有上市公司流通股，从而控制性融资。德隆控制的德恒证券、恒信证券、中富证券、泰阳证券等都不同程度的持有多家上市公司的流通股。 3.2、基于非上市公司平台的运作路线：

第一种情形：利用自身资源进行产业整合→IPO融资→出台系列方案、措施→增资扩股融资收购。这种模式的企业大多数正在孵化中，这也就是解释德隆旗下拥有达200多家企业的原因所在。这一模式基本上就是现在流行的股权投资（PRI-IPO）模式或者战略投资模式。

第二种情形：利用自身资源进行产业整合→无法IPO融资，置换现有上市公司资产→作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”和德隆控制的金融机构与实业企业接连能够实现增资扩股的成因。

基于非上市公司运作平台的资产除部分注入上市公司外，大部分还在德隆手里。这部分资产的运作主要由德隆国际的战略投资部负责，主要是一些PRI-IPO项目或股权投资项目，等待将来IPO市场开闸后上市的资源，但德隆没有等到这一天到来。

四、产业整合与战略投资 4.1、德隆产业整合目标搜寻路径

4.2、整合资金来源：

通过融资（上市公司增发、关联担保、抵押贷款、股权质押贷款等各种融资手段）——并购企业形成新的融资平台——再通过新融资平台融资后并购，从而形成循环紧扣的融资连。

4.3、并购后对上市公司的整合路径：

德隆依据以上操作路径最典型的案例就是对湘火炬的重组和整合。但向国际战略投资者出售这一步还没有实现，德隆就崩溃了。德隆崩溃后，湘火炬的主要实业资产基本上有三个去处，第一个，也是最大的一块是被潍柴动力收购，包括核心的陕西重汽、法士特齿轮及汉德车桥；另一部分资产包括重庆重汽、篡江齿轮、重庆卡福汽车制动等这部分重庆的资产在重庆市政府干预下与湘火炬脱钩，被上海汽车集团并购，但重庆重汽的后来的表现不尽人意；还有一部分资产如东风越野车有限公司被东风公司控制，其主打产品东风猛士军用越野车，也是在德隆控制期间开发出来的产品。

从理论上或者从实际操作上看，德隆的整合思路都是可行的，先进的，但是由于受到自身资金实力及资金来源的限制，德隆在产业整合中往往力不从心，无法获得稳定、低成本的长期融资渠道。因此，德隆只好想尽各种融资办法筹集整合资金，包括控制金融机构获得贷款、利用所持公司股权质押贷款以及利用金融机构获得大量的高成本的社会融资（委托理财），当德隆大量依赖的资本市场处于长期熊市；另一方面国家宏观调控越来越严，宏观经济形势导致金融监管措施加强，堵塞了德隆的部分融资渠道，德隆资金链断裂，导致崩溃。

德隆初期的产业整合还是比较成功的，例如对新疆屯河、天山水泥的运作，对湘火炬的运作等都有对并购后的上市公司进行了有效的业绩和产业集中度提升。但随着德隆运作的成功，德隆并购步伐不断加快，导致后期只注重并购，大量的并购交易后并没有有效地对其进行整合或者效益提升，摊子铺得过快过大。 4.4、新疆屯河并购案例

新疆屯河的前身是成立于1984年的昌吉州头屯河水泥厂，于1993年9月进行股份公司改制。于1996年7月31日在上交所上市。

Technologies,inc.两家公司及其在中国的9家公司的75%的股权。进入刹车系统制造领域。

1999年12月23日湘火炬收购江苏兴达钢帘线股份公司44.58%的股权，受让金额为6480万元。该公司是全国最大的汽车轮胎用钢帘线的生产基地。

2000年10月，湘火炬受让北京华远集团持有的全部新世纪租赁股权，合计23.04%及相关权益。转让价格为3600万元。

2000年11月，湘火炬受让广东风华高科集团有限公司持有的湖南证券有限公司3621万股股权及1999年度股票红利287.91万股，转让价款3909万元。2001年4月，湖南证券更名为泰阳证券。

2001年湘火炬以现金出资7000万元，与天山股份、重庆实业通过参与发起设立东方人寿保险公司，三家累计持有18.75%的而股权。

2001年湘火炬与鼎力金属股份有限公司合资组建株洲湘力发动机制造有限公司。其中湘火炬以现金出资2400万元，鼎力金属出资192.8万美元，占40%。

2001年湘火炬与陕西汽车齿轮总厂合资组建陕西法士特齿轮有限公司。湘火炬以现金出资1.31亿元，陕西齿轮总厂以现金出资1.26亿元。湘火炬持有51%的股权。之后又并购了纂江齿轮厂和株洲齿轮厂，投资重型变速箱行业，并控制了国内重型变速箱行业。

2001年湘火炬与陕西法士特齿轮有限公司投资设立宝鸡法士特齿轮有限公司。注册资本3000万元，陕西法士特齿轮有限公司以实物出资2850万元，占95%，陕西汽车齿轮总厂占2.45%，湘火炬2.55%。湘火炬与钱江集团有限公司合资组建浙江温岭隆江机械制造有限公司，注册资本5000万元。湘火炬以自有资金出资3000万元，占60%，钱江集团现金出资2000万元，占40%。

2002年，湘火炬联合牡丹江华通汽车零部件公司、富通汽车零部件有限公司、计华投资管理有限公司、牡丹江广兴国有资产经营公司共同设立牡丹江富通汽车空调有限公司。注册资本7258万元，湘火炬出资3701万元，占51%。

2002年湘火炬与株洲齿轮股份有限公司合资组建株洲齿轮有限公司，注册资本6131万元，，湘火炬以现金出资，占51%。株洲齿轮以经营性资产出资，占49%。

2002年与纂江齿轮厂投资设立纂江齿轮转动有限公司，注册资本而1.5亿元，湘火炬以现金出资7650万元，纂江齿轮以经营性资产及相关负债计净资产出资7350万元，占49%。

2002年7月份开始，湘火炬进军汽车整车领域。7月3日宣布出资3600万元与东风汽车合资成立东风越野车有限公司，占注册资本的60%。东风以评估后的实物资产及无形资产出资2400万元，占注册资本的40%。9月7日，与陕西汽车集团合资成立陕西重型汽车有限公司，注册资本4.9亿元，湘火炬现金出资2.5亿元，占注册资本的51%，陕西汽车集团以能够保证生产经营完整的经营性资产和相应负债出资2.4亿元，占49%。

2002年9月，湘火炬旗下的湘火炬汽配进出口公司出资2000万元进入株洲商业银行，占增资扩股后的11.73%。另外湘火炬参股株洲百货，而株洲百货实际上是株洲商业银行的老股东，理论上说是位列湘火炬之前的第二大股东。由此湘火炬指派的人士在株洲商业银行9个董事中占4席，而第二大股东株洲百货却没有董事代表，湘火炬成为实质上的株洲商业银行的大股东。

2002年12月24日，湘火炬与重庆重型汽车集团及德隆国际签订协议，组建重庆红岩汽车有限公司，注册资本5亿元，湘火炬以现金出资2.55亿元，占51%，重庆重型汽车集团公司以经营性资产和相应的负债计净资产2.25亿元，占45%。

2003年湘火炬以现金出资352万美元组建伊顿法士特齿轮（西安）有限公司，占注册资本的22%。

2003年湘火炬以现金出资3.6亿元受让中国航天华晨汽车有限公司50%的股权。以现金514万元投资纂江齿轮锻造有限公司，占注册资本的24.48%。

2003年湘火炬以自有资金5000万元对北京汇科益高新技术有限公司进行增资。增资完成后，该公司注册资本1亿元，其中湘火炬出资9000万元，占90%。 2003年湘火炬与重庆重型汽车集团卡福汽车零部件有限公司共同投资设立重卡福汽车制动转向系统有限公司。湘火炬以现金出资2990万元，占注册资本的51%，重庆重汽卡福零部件出资2881万元，占49%。

2003年11月8日，湘火炬与陕西法士特、伊顿（中国）投资有限公司在西安共同投资设立伊顿法士特齿轮（西安）有限公司。注册资本1600万美元，其中陕西法士特以现金出资368万美元，占注册资本的23%，湘火炬占22%。 业后吸引了千百万海内外游客，取得了巨大成功。至2004年底接待游客突破550万人次，门票收入近5亿人民币，开创了中国同类旅游景点的最高记录。 明思克航母世界于1998年12月成立，当时的注册资本仅有100万，并且由张万军等8个自然人出资组建。1999年2月，明思克航母世界的注册资本金由100万元增至2000万元，同年10月，明思克的注册资本又迅速增加到8000万元；2000年中，其注册资本由8000万元增加到1.6亿元；随后，2003年6月明思克增资至2.8亿元。明斯克在成立之初，德隆对其角色定位就是融资平台，因此德隆对明斯克不断增资，目的在于获得更多的融资需要。

2000年10月，德隆与中信集团的全资子公司—中信旅游司签署协议，将明思克航母世界未来3年的散客门票收入全部“打包”销给中信旅游。经过多轮协商，双方最终确定总金额为5亿元。

除了散客门票，明思克还有约20％—30％的门票是团体票，这部分门票，德隆又将其包销给香港明珠娱乐公司，金额为1.3亿元，对方为此支付了3000万元保证金，明思克再以该包销合同为抵押，向深圳市商业银行贷款1亿元。

两份合同，让明思克公司提前获得6.3亿元销售收入，一次性收回现金4.3亿元。此举在当时曾被称为是一种金融创新——门票收入证券化。

明思克虽然是经营实体，但实际上长期成为母公司的融资平台和造血机器。航母军事主题公园组建初期，就向广东发展银行深圳分行、深圳市商业银行等7家银行贷款共计人民币7亿余元，随后增至8.67亿元，其中约4亿元并没有投入到经营上，而是又转借给了内蒙古、武汉、上海等地区的公司，使公司债务缠身。

4.8、重庆实业（SZ：000736）案例

德隆控制重庆实业后，并没有对外披露其产业运作路线。德隆对重庆实业的控制在德隆崩溃后才为人所知。因此德隆一开始就将重庆实业作为融资工具，将其拥有的现金挪用，将其获得的银行贷款用于与关联公司合资成立公司，将其优良资产转让给关联公司，然后为德隆系公司提供银行贷款担保等。到德隆事件暴露时，重庆实业已经成了一摊烂账。根据披露资料，德隆崩溃时，还占用重庆实业5亿多的资金。2004年重庆实业每股收益-14.08元、每股净资产-9.86元，创下了中国证券市场财务指标之最。同时提计坏账准备及减值准备9.6亿元。 4.8.1、重庆实业作为现金提款机的运作过程：

4.8.2、德隆掏空重庆实业过程

重庆实业是由中国重庆国际经济技术合作公司（以下简称“重国”）等企业于1993年共同发起设立，注册资本5000万元人民币，1997年在深交所上市。 大股东重国，持股股比例为18.33%，原为重庆市外经贸委下属企业。

1998年11月德隆系与重国签订协议，德隆旗下中经四通（壳公司）以每股3.6元、受让重国持有的18.33%股份。同年，重庆实业第二、第三大股东将其各自持有的600万股（10%）股权，分别转让给德隆系的两家公司上海西域（后转让给德隆系公司上海万浦）和重庆皇丰，2001年随着第四大股东同样是德隆系成员——华岳投资（占总股本的4.34%）的进入，至此，德隆对重庆实业控股比例已高达42.67%，标志着重庆实业的德隆时代正式开始。

股权变更完成之后，当时的中经四通副董事长李强（友联管理执委）出任重庆实业董事长、德隆另外更换了两名董事、两名监事。2000年新增德隆系两位董事，德隆彻底控制了重庆实业的人事权。

德隆进入重庆实业后，于2000年11月，重庆实业配售发行股票，实际配售600万股，共募集资金8581万元。

接下来德隆将重庆实业上市时最优质的两块资产，全资子公司客运公司、渝铜公路转让。渝铜公路公司的股权后来被重庆实业仅以几千万元的金额，转让给德隆系关联公司，该路段总投资9410万元。客运公司则在其后出售给重庆南岸江南汽车运输公司和大众汽车配件制造有限公司。

在增发配股和股权转让后重庆实业受让重庆证券经纪有限责任公司（即后来的德恒证券）19％的股份。

2001年9月，以4000万元人民币发起设立东方人寿保险股份有限公司。接着变更配股募集资金用途：以3000万元对瑞斯康达进行增资扩股；以5652万元购买扬州市东方集团所持扬州易事特90％股权；以3000万元人民币对重庆证券经纪有限责任公司进行增资扩股。

2002年7月，重庆实业持有70％股份的控股子公司南方水务以6300万元购买郴州山河拥有的山河水厂全部资产。当年底，以2470.947万元收购齐鲁乙烯化工60.34%的股权，向华夏银行重庆分行贷款2500万元。

2003年初，控股子公司南方水务以5950万元人民币与永兴县水利电力有限公司共同出资设立德能水电。

2003年6月底，由南方水务控股70%的德能水电，以5950万元收购永兴县水利电力有限责任公司拥有的电站部分资产。

2004年4月27日，重庆实业收购了德隆国际及关联公司控制的德农种业科技开发公司83%的股权和山东德农农资超市99.34%的股权，收购资金合计为2.671亿元。同日，重庆实业与德农种业、德农山东超市分别签订了《资金占用

协议》，重庆实业以为控股子公司提供资金为名，直接将2.3471亿元的资金划款到德隆关联公司东方网络传输科技公司。

德隆控制重庆实业后，以各种手段从重庆实业身上获得了大量的资金。德隆案发后重庆实业公告的涉诉金额（部分）如下： 起诉方 深发展 交通银行 招商银行 兴业银行 工商银行 华冠科技 华夏银行 民生银行

涉诉金额（万元） 1800 1448 6000 4000 2000 3000 5200 9000

起诉方 德隆种业 中富证券 光大银行 建设银行 北京首创 中国银行 泰安基金 农业银行

涉诉金额（万元） 700 4000 2000 9800 7663 1800 2300 350

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