股价崩盘风险与资本结构动态调整 - 来自我国上市公司的经验证据 - 邹萍

2013年第12期总第358期第32卷股价崩盘风险与资本结构动态调整

——来自我国上市公司的经验证据

邹萍

*

摘要：近年来股市持续低迷，股价崩盘风险骤升，由此引起的资本成本上升显著地影响了资本结构动态调整，然而现有文献对此尚缺乏深入探讨。本文以中国A股上市公司为样本，考察了股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。研究结果表明：股价崩盘风险越高且上升的越快，资本结构的调整速度越快；区分股权性质和负债水平后的进一步研究表明，在过度负债或公司为非国有性质的条件下，该关系更显著。

关键词：股价崩盘风险；资本结构；调整速度JEL分类号：G12,G14,G32

一、问题的提出

资本结构一直是财务金融领域里的重要课题。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理以来，随后的研究在放松MM定理的严格假设下提出了静态权衡理论，认为企业最优资本结构是负债税收优势与财务困境相关的各种成本间的权衡（Modigliani和Miller，1963）。但是在经营过程中企业不可能一直处于最优资本结构状态，由于各种原因企业会不同程度的偏离最优资本结构，且最优资本结构本身也是不断变化的（Dangl和Zechner，2004），管理者会缓慢的调整资本结构使之趋近最优点，以保证在尽量降低风险的同时，实现企业价值最大化（Hovakimian等，2001）。企业的资本结构由此呈现出：偏离最优资本结构——通

作者简介邹萍：中南财经政法大学会计学博士，研究方向为公司财务与资本市场。

*作者感谢中南财经政法大学会计学院郭道扬教授、王雄元教授和冉明东副教授对本文提出的建议和研究帮助。感谢匿名审稿人意见，文责自负。本文得到中南财经政法大学博士生科研创新项目“我国上市公司资本结构动态调整研究”（2013B0906）的资助。

－119－股价崩盘风险与资本结构动态调整过调整接近最优资本结构——再偏离——再趋近的动态循环过程。

公司在调整资本结构时，会根据股票的市场表现来决定是进行融资扩股还是回购（Fischer等，1989）。我国股市自建立以来历经多次“牛”、“熊”市，股价波动剧烈而且频繁，尤其是最近几年股市一直处于低谷，部分上市公司已经发生股价崩盘，而更多的上市公司正面临着股价崩盘的风险。股价崩盘是股价波动的极端现象，其产生的原因是由于管理者通过操纵会计信息来向资本市场隐瞒“坏消息”，当“坏消息”不断积累达到极限时，就难以掩盖了，如果此时被突然披露到市场上，就会立即造成股价崩盘（Romer，1993），如湘酒鬼、贵州茅台等上市公司在塑化剂问题被曝光后，股价骤然暴跌。股价崩盘风险会显著地影响公司的资本结构，因为股市是上市公司外部环境的主要构成部分之一，股价波动会引起股市风险，从而带来资本成本的变动，继而影响公司最优资本结构的确定，股价崩盘作为股价波动的极端现象也必然会对资本结构产生影响。理性的管理者在企业面临股价崩盘风险时，会积极的调整资本结构以减轻股价崩盘风险给企业带来的损失。

本文认为，股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响至少体现在以下几个方面：第一，股价崩盘风险将促进资本结构调整速度的提升。根据市场时机理论（MarketTiming），市场时机对上市公司资本结构有显著的影响，公司会在其股票被高估时，利用融资成本低的优势，乘机发行股票，而在被低估时，回购股票或是采取其他措施，避免公司价值下降（Stein，1996）。我国资本市场尚不成熟，股价崩盘往往伴随着股价的严重低估，管理者为了保护公司价值不受损失以及避免控制权的转移，将更加关注公司的资本结构，加快资本结构的调整速度。第二，负债水平会改变股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。如果企业过度负债，就非常容易陷入财务危机，银行可能因此不再轻易向其贷款，甚至缩减贷款。若此时企业再陷入股价崩盘的风险中，就更具有调整资本结构以降低风险的迫切性了。如果企业负债不足，则即使面临着股价崩盘风险，由于企业还有获得银行贷款的空间，反而不急于调整资本结构。第三，股权性质也会改变股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。由于国有企业比非国有企业受到的融资约束相对要弱，风险承受能力更强（张纯和吕伟，2007），所以股价崩盘风险对国有企业的资本结构冲击性不大，对非国有企业的影响显著。

基于以上分析，本文以我国A股上市公司为样本，从企业微观层面分析研究股价崩盘风险与资本结构动态调整的关系。结果表明：股价崩盘风险越高，资本结构的调整速度越快；从股价崩盘风险的动态变化来看，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快；在区分负债水平和股权性质后，发现在过度负债的情况下，股价崩盘风险对资本结构调整速度影响显著，而负债不足时不显著，非国有企业资本结构调整速度受股价崩盘风险影响显著，而国有企业不显著。本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，不同于以往对资本结构的研究，本文考察了股价崩盘风险与资本结构动态调整的关系，发现股价崩盘风险对资本结构调整速度有显著正的影响，给出了较为全面的经验证据；第二，将股权性质和负债水平引入到研究框架中，发现不同的负债水平及股权性质下股价崩盘风险对资本结构调整的影响有显著差异，充分考虑了我国的制度背景和企业的实际状况，使结论更加可靠。

二、文献回顾与假设提出

（一）股价崩盘风险

股价崩盘也称股价暴跌、股价崩溃，指在无任何预兆的情况下，市场指数或者个股价格突然大幅度下跌。现有研究表明股价崩盘风险与信息不对称有正相关关系，信息不对称程度越大股价崩盘风险越大（Jin和Myers，2006），而且股价崩盘普遍有三个特征：无信息支撑性、收益无对称性和传染性（Yuan，2005）。Gennotte和Leland（1990）通过建模解释了导致1929年和1987年美国股市崩盘的原因在于少数人拥有信

－120－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure息，而多数人只能基于当期的股票价格来进行投资决策，信息差异导致市场流动性下降，一个很小的供给冲击就会引发股价崩盘。从行为金融学的角度，Shiller（1987）通过对1987年美国股市崩盘前后投资者的情绪状况进行调查，发现股市崩盘的原因是投资者情绪突然由乐观转为悲观所致。

在股价崩盘风险的影响因素方面，陈国进和张贻军（2009）采用去趋势的换手率衡量异质信念，发现异质信念程度越高，股价暴跌风险越大。在控制了经营风险和异质信念后，投资者的认知风险加剧了股价崩盘风险，而信息不透明是影响投资者认知风险的重要因素（陶洪亮和申宇，2011）。也有不少研究发现股价崩盘风险与CFO的期权激励和避税行为有正相关关系，而会计稳健性的提升有助于降低股价崩盘风险（Kim等，2011a，2011b；Kim和Zhang，2011）。证券分析师的关注有助于信息透明度对个股崩盘风险的影响（潘越，戴奕一和林超群，2011）。许年行、江轩宇等（2012）以2003年至2010年的A股上市公司为样本，发现分析师乐观偏差与崩盘风险显著正相关，而且在“牛市”更显著，还发现分析者利益冲突会加剧分析师乐观偏差与崩盘风险的正相关关系。

（二）资本结构动态调整

资本结构动态调整的研究起步较晚，现有研究从不同的角度且采用不同的方法来验证了这一动态过程的存在。Hovakimian等（2001）利用两阶段法研究了实际资本结构偏离最优点的程度与权益融资和债务融资间的关系，找到企业向最优资本结构调整的证据。在资本结构调整速度方面，Fama和French（2002）采用偏调整模型，发现资本结构调整速度较低，通常处于7%-18%的区间内。由于偏调整模型采用的是固定效应回归，在该模型中引入滞后因变量会导致一定的估计偏差，为了解决这一问题有学者采用GMM法来研究资本结构动态调整问题，如Antoniou等（2008）采用这种方法后发现市值杠杆的调整速度为32.2%。

在资本结构动态调整的影响因素方面，从微观和宏观两个方面都有研究涉及，然而直接研究风险对资本结构动态调整的影响的文献还比较罕见。Titman和Tsyplakov（2007）的研究发现企业的财务风险和股东价值最大化目标会影响资本结构调整速度以及偏离目标资本结构的程度，那些财务风险高且股东与债权人没有严重冲突的企业的资本结构调整速度相对较快。王正位、赵冬青和朱武祥（2007）发现中国的股票市场和银行发展极不平衡，上市公司的股权融资摩擦远远大于债权融资摩擦，所以杠杆向上调整的速度大于向下调整的速度。在股权性质方面，Chen（2004）发现所有权结构对中国企业的资本结构有明显的影响，国家持股比例越高，企业负债水平越低，对此作者的解释是：一方面这是大股东利益侵占所造成的，另一方面是因为国家所有者想降低这些企业的财务风险。然而，与该研究结论相反的是，Li，Yue和Zhao（2007）发现国有持股为企业在融资方面带来了有优势，企业的杠杆水平与国家持股呈正相关关系，原因可能是国有银行更倾向于为这类企业提供贷款。在政府控制和制度环境上，国家持股比例和资本结构调整速度呈倒U型关系，政府分级增加了融资成本，不利于资本结构调整（赵兴楣和王华，2011）。此外，还有其他企业特征会影响资本结构调整，如负债率、公司规模、成长性等（肖作平，2004；连玉君和钟经樊，2007）。在宏观经济因素方面，有研究发现宏观冲击和企业自身财务特征会影响资本结构动态调整的方向及速度（闵亮和沈悦，2011）。另外，Cook和Tang（2010）发现宏观经济状况会对企业的资本结构调整产生影响，当宏观经济形势比较好的时候，企业会加快向目标资本结构调整的速度。然而苏冬蔚和曾海舰（2009）却发现我国上市公司资本结构调整与经济周期相反，宏观经济形势较好时，公司的资产负债率下降，而宏观经济下行时，公司的资产负债率反而上升。姜付秀等（2008，2011）分别从动态和静态两个方面研究发现市场化进程和产品市场竞争度都对资本结构动态调整有有正向的影响。

通过文献梳理可以看出，股价崩盘风险的相关文献数量不多，且多侧重于研究股价崩盘风险的影响因素，很少考虑过股价崩盘风险本身对其他方面的影响；对于资本结构动态调整的研究相对丰富些，从资本结构调整速度到企业微观特征和宏观经济对资本结构动态调整的影响都有研究涉及，但在股价波动与资本结构动态调整的关系上研究还稍显不足，且目前还没有直接探讨过股价崩盘风险对资本结构动态调整

－121－股价崩盘风险与资本结构动态调整的影响。本文试图在该方面进行一定的尝试。

（三）假设提出

企业的资本结构调整问题实际上是一个如何提高企业的资本配置效率的问题。企业的资本结构始终处于一个动态的调整过程中，外部环境和其自身特征的变化影响了这个动态的调整过程，如：财务风险、股权性质、负债率、宏观经济因素等。股票市场是企业外部环境的主要构成部分之一。股票市场在资本配置上起着极为重要的作用：一方面，股票市场能够对资本进行较为准确的定价；另一方面，股票价格对公司的投融资决策提供了有意义的信息反馈。这两方面的作用有助于提高上市公司的资本配置效率。股票价格的波动使得权益资本成本发生变化，导致企业的资本结构偏离了目标最优资本结构，进而对资本的有效配置产生影响。根据市场时机理论（MarketTiming），股价较低时，业绩差的企业会由于权益资本成本过高，而放弃从股票市场上融资，甚至回购股票；股价较高时，业绩好的公司会利用较低的权益资本成本从股票市场上融资，从而改善企业的资本结构，优化资源配置（Stein，1996）。股价崩盘是股价下跌的一种极端现象，它会使企业的权益资本成本大幅上升，造成企业的资本结构严重偏离目标最优点，最终使企业价值受到损害。为了调整资本结构使之趋近最优点，企业会通过股票的发放或回购，或是负债水平的改变来及时进行调整。当企业面临股价崩盘风险时，会选择加快资本结构调整速度，以减轻股价崩盘风险带来的不利影响。据此，本文提出假设：

H：股价崩盘风险越大，资本结构调整速度越快。

三、研究设计

（一）模型和变量设计1.模型设定

为了检验股价崩盘风险是否影响资本结构速度，本文借鉴Flannery和Rangan（2006）、Byoun（2008）、Cook和Tang（2010）的研究，利用部分调整模型来估计企业的资本结构调整速度，在标准模型的基础上引入股价崩盘风险变量，建立扩展的部分调整模型。

首先，要拟合出最优资本结构。本文借鉴Cook和Tang（2010），采用有息负债总额/总资产来衡量实际资本结构Lev，具体定义见表1。公司的最优资本结构Lev?受公司特征和时间等因素的影响（Flannery和Rangan，2006）。通过这些影响因素对实际资本结构进行回归，得到模型（1）：

Levi,t=α+βXi,t-1+yt-1+εi,t（1）公司和时间分别用i、t来表示。β是系数向量，Xi,t-1是影响资本结构的因素向量，包括公司规模

（Size），有形资产（Tang），市价账面比（MB），盈利能力（Prof），非债务税盾（Dep），行业负债率中位数（Ind-med），yt-1是年度虚拟变量，定义见表1。本文提取模型（1）的拟合数值作为最优资本结构的代理变量Lev?i,t，见等式（2）。

Lev?i,t=α+βXi,t-1+yt-1

然后，本文用一个标准的部分调整模型来描述资本结构动态调整行为，见模型（3）

Levi,t-Levi,t-1=δ(Lev?i,t-Levi,t-1)+εi,t

^

^

^

（2）（3）（4）

将式（2）代入模型（3）中，整理后得到模型（4）

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+δβXi,t-1+yt-1+εi,t

其中，Flanneryδ即为模型估计得到的样本公司每年平均的资本结构调整速度。这里需要说明的是，和Rangan（2006）、Byoun（2008）、Cook和Tang（2010）等研究对部分调整模型在资本结构调整速度方面应

－122－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure用的合理性与有效性提供了充分的理论分析和实证支持，对此，本文不再赘述。

为了深入考察股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，本文在模型（4）的右边加入了股价崩盘风险变量，以及股价崩盘风险和负债率的交互项，分别从静态股价崩盘风险和动态股价崩盘风险的角度进行研究，得到的扩展模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+γCrashriski,t-1+ηCrashriski,t-1×Levi,t-1

+δβcontrolVariablesi,t-1+εi,t

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+γΔCrashriski,t-1+ηΔCrashriski,t-1×Levi,t-1+δβcontrolVariablesi,t-1+εi,t

（5）

（6）

模型（5）用以检验静态的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，而模型（6）用以检验动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响。资本结构的调整速度可以分别表示为δ'=δ-η×Crashrisk（模型（5））和δ'=δ-η×ΔCrashrisk（模型（6））。如果η的符号显著为正，则说明资本结构调整速度会随着股价崩盘风险的上升而显著降低，如果η的符号显著为负，则说明资本结构调整速度会随着股价崩盘风险的上controlVariablesi,t为一组控制变量，升而显著提高。Crashrisk分别由ncskew和duvol来度量，具体定义

见表1。

2.主要变量设计

借鉴Chen等（2001）和Kim等（2011）的方法，分别用负收益偏态系数（ncskew）和收益上下波动率（du-vol）来度量上市公司的股价崩盘风险①。ncskew的数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险越大。duvol的数值越大，说明收益分布更向左偏，股价崩盘风险越大。

参照Flannery和Rangan（2006）的做法，选取以下控制变量：是否过度负债（OL），公司规模（size），有形资产（tang），市价账面比（mb），盈利能力（prof），非债务税盾（dep），行业负债率中位数（indmed），股权性质（state）。此外，加入年度虚拟变量和行业虚拟变量，以控制年度固定效应及行业固定效应。变量的定义和度量见表1。

①要得到这两个指标，首先要计算出股票i在第t周的公司特有收益率Wi,t，为此建立了如下模型：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

模型中，Ri,t是股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm,t为所有上市公司在第t周经流通市值加权的平均收益率。为了调整股票非同步性交易的影响，在模型中加入了市场收益率的前推项和滞后项各两期。最终得到公司特有收益率Wi,t=Ln(1+εi,t)，εi,t为模型的残差。然后，利用公司特有收益率Wi,t构造以下两个度量股价崩盘风险的指标：

（1）负收益偏态系数（ncskew）：

ncskewi,t=-[n(n-1)π∑W][(n-1)(n-2)(∑W)]

3

i,t

32322i,t

该式中n为每年股票i的交易周数。

（2）收益上下波动率（duvol）

2

duvoli,t=log{[(nup-1)∑Wi2,t][(ndown-1)∑Wi,t]}

down

up

该式中nup（ndown）为股票i的特有收益率Wi,t超过（低于）年平均收益率Wi的周数。

－123－

股价崩盘风险与资本结构动态调整表1变量设计

变量名称

变量含义

度量标准

有息负债总额/总资产，其中，有息负债=短期贷款+应付票

因变量

Lev

资本结构

据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券

ncskew

负收益偏态系数收益上下波动比率

负收益偏态系数的变化

收益上下波动比率的变化是否为过度负债公司股权性质

表示崩盘风险大小，具体计算见注释①

duvol

解释变量

△ncskew

表示崩盘风险大小，具体计算见注释①

当年负收益偏态系数减去上一年负收益偏态系数

△duvol当年的收益上下波动比率减去上年的收益上下波动比率如果上市公司的负债率超过了目标资本结构，即过度负债，则取值为1，否则为0

用实际控制人类别来划分企业所有权性质，若为国有控股，则为国有企业，否则为非国有企业固定资产折旧/总资产

OL

State

Dep非债务税盾

Tang

控制变量

Size

有形资产（固定资产+存货）/总资产

公司规模总资产的自然对数

Prof盈利能力行业负债率中位数

市值账面比率

EBIT/总资产

Indmed同一行业公司某年的资本结构中位数

MB

MBi,t=（第t年末的股票价格×流通股票数量+每股净资产×

非流通股数量）/账面权益价值

（二）样本数据

本文选择2003—2010年的沪深A股上市公司为研究对象，数据来源于CSMAR数据库。对于初始数据，做了如下处理：（1）剔除了金融类上市公司；（2）为了估计股价崩盘风险的数值，需要计算出每支股票的周特有收益率，为此本文剔除了每年股票交易周数小于30的样本以确保精确估计；（3）剔除数据缺失的样本。最终得到包含769家公司5037个观测样本的非平行面板数据。

（三）描述性统计分析

对样本主要变量的描述性统计分析见表2。其中，负债率Lev的均值和中位数分别为0.530和0.520，根

－124－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure据Cook和Tang（2010）的研究，美国的上市公司1999~2006年有息负债比率的均值和中位数分别不超过0.2630和0.2405，由此可以看出样本公司的负债水平较高。负债率Lev的标准差为0.310，标准差较大说明负债率分布比较分散。duvol的均值为-0.100，标准差为0.920；ncskew的均值为-0.240，标准差为1.300，这两个变量的标准差较大，可见股价崩盘风险在样本公司中存在较大差异，△duvol和△ncskew这两个变量的统计分析同样反映了这个特点。

表2描述性统计分析

变量名Levduvolncskew△duvol△ncskewdeptangsizeprofindmedmb

观测值50375037503750375037503750375037503750375037

均值0.530-0.100-0.2400-0.01000.04000.30021.620.05000.5100

中位数0.520-0.110-0.2700.0300-0.02000.03000.27021.530.05000.5100

标准差0.3100.9201.3001.3801.9400.07000.1801.1000.1000.09000.110

最小值0-4.370-5.690-5.370-7.200-1.230016.96-2.7300.130-7.320

最大值7.5103.9204.9805.1907.3502.4800.94026.822.0400.8800.330

表3展示了资本结构、股价崩盘风险、股价崩盘风险变化及其它主要控制变量之间的Pearson相关系数。从表3中可见，股价崩盘风险、股价崩盘风险变化及其余控制变量之间不存在高度相关性，模型设定不存在严重的多重共线性问题。

四、实证结果分析

本文分别以不同的股价崩盘风险度量方法（ncskew和duvol）用全样本对模型（5）和模型（6）进行回归分析。模型的F统计量检验拒绝混合效应假设，Hausman检验拒绝了随机效应假设，所以本文使用固定效应模型进行回归分析。

（一）不考虑市场态势的分析

由表4可知：第一、二列是从静态的角度检验股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，其中在第一列中，交互项ncskew*Lev的系数为-0.0600，且在1%的水平上显著。根据资本结构调整速度的计算公式δ'=δ-η×Crashrisk，可知如果交互项的系数显著为负，则说明股价崩盘风险越大（ncskew越大），资本结构调整速度越快。同样在第二列中，另一个股价崩盘风险的替代变量duvol的交互项duvol*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0904，进一步验证了股价崩盘风险越大，资本结构调整速度越快的假设。

－125－表3pearson相关系数检验duvol△duvol△ncskewncskewdeptangsizeprofindmedmbLevLev10.879***0.741***0.672***0.006000.073***-0.046***-0.040***-0.00700-0.0190-0.0130-0.00500-0.00100-0.0100-0.00700-0.00700-0.005000.001000.00400-0.025*-0.0230-0.0230-0.057***-0.698***-0.037**-0.002000.064***0.027*0.02200.211***10.094***-0.0190-0.105***0.0010010.186***0.169***0.02201-0.063***-0.01101-0.0100-0.0100-0.0150-0.017010.741***0.892***10.650***111duvol-0.0120ncskew0△duvol-0.024*△ncskew-0.0170股价崩盘风险与资本结构动态调整－126－dep0.158***tang-0.0190size0.00600prof-0.325***indmed0.241***mb-0.030**1注：*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure表4股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响（不考虑外部市场态势）

变量Levncskew*Levncskewduvol*Levduvol△ncskew*Lev

静态股价崩盘风险（1）0.364***（0.000）-0.0600***（0.000）0.0298***（0.000）

-0.0904***（0.000）

0.0465***（0.000）

-0.0420***（0.000）

△ncskew

0.0196***（0.000）

△duvol*Lev

-0.0828***（0.000）

△duvoldeptangsizeprofindmedmbYearIndustryNR-squared

-0.304***（0.000）-0.00797（0.699）0.00655*（0.0865）-0.547***（0.000）-0.167***（0.001）0.00332（0.883）控制控制50370.324

-0.226***（0.000）-0.00774（0.707）0.00794**（0.0371）-0.538***（0.000）-0.168***（0.001）0.00660（0.769）控制控制50370.329

-0.258***（0.000）-0.00701（0.733）0.00777**（0.0406）-0.535***（0.000）-0.172***（0.001）0.00399（0.859）控制控制50370.331

0.0407***（0.000）-0.163***（0.003）-0.00852（0.672）0.00788**（0.0340）-0.498***（0.000）-0.173***（0.001）0.0118（0.592）控制控制50370.358

（2）0.371***（0.000）

动态股价崩盘风险（3）0.383***（0.000）

（4）0.400***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－127－股价崩盘风险与资本结构动态调整第三、四列是从动态的角度检验股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响。在第三列中，交互项△nc-skew*Lev的系数为-0.0420，且在1%的水平上显著。根据资本结构调整速度的计算公式δ'=δ-η×ΔCrashrisk，交互项的系数为负说明股价崩盘风险上升的越快（△ncskew越大），资本结构调整速度越快。在第四列中，交互项△duvol*Lev的系数在1%的水平上也显著为负，进一步说明股价崩盘风险上升的越快资本结构调整速度越快的结论是稳健的。

在控制变量上，非债务税盾（dep），行业负债率中位数（indmed），公司规模（Size），盈利能力（Prof）的回归系数均非常显著，而有形资产（tang）和市价账面比（MB）不显著，与Flannery和Rangan（2006）的研究结论基本相符，这说明模型的设定是比较合理的。

（二）考虑市场态势的分析

在不同的市场态势下，股价崩盘风险可能对资本结构动态调整的影响有差异。王永伟（2010）发现：当股票涨停板时，股票流动性呈先上升后下降趋势，而股票跌停板时，则股票流动性会一直下降，这说明“牛市”中投资者从一开始的积极大量买入，到后来转变为想买却买不到，而在“熊市”中投资者想抛却抛不掉，在不同的市场态势下股票流动性有显著差异。股票的流动性会对股票的发行成本和回购成本构成影响，股票流动性越强成本越低（Butler等2005和Banerjee和Gatchev，2007）。权益的发行成本和回购成本是影响资本结构调整速度和股票价格的重要因素。因此，当市场处于“牛市”时，股票流动性高，资本结构动态调整的速度较快，而在“熊市”时，股票流动性低，资本结构动态调整速度可能较慢。为此，本文采用波峰波谷判定法，将市场态势分为“牛市”和“熊市”。在市场指数从“波谷”上升到“波峰”的这一段时间，市场处于“牛市，反之，则处于“熊市”（Pagan和Sossounov，2003）。由图1可知：2005年至2007年以及2009年为市场指数上升阶段，可认为市场处于“牛市”，2003年至2004年以及2008年和2010年为“熊市”。

在此基础上，本文对“牛市”和“熊市”的样本分别进行了分析，结果如表5所示：在“牛市”的样本组中，ncskew*Lev和△ncskew*Lev的系数分别在1%的水平上显著为-0.140和-0.109；而在“熊市”样本组中，nc-skew*Lev和△ncskew*Lev的系数分别在1%的水平上显著为-0.0759和-0.0765。可见，虽然在不同的市场态势下资本结构动态调整速度都会随股价崩盘风险的增加而增加，但在速度大小上有显著不同——在“牛市”时，资本结构动态调整的速度几乎是“熊市”时的两倍（“牛市”样本组的交叉项系数绝对值几乎是“熊市”组的两倍）。这说明，不同的市场态势下，股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响有差异，“牛市”会加剧两者间的关系。

600050004000上证综指30002000100002003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月图1历年市场指数态势

－128－

StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure表5股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响（考虑外部市场态势）

牛市

静态股价崩盘风险

Lev

0.262***（0.000）

ncskew*Lev

-0.140***（0.000）

ncskew

0.0698***（0.000）

duvol*Lev

-0.235***（0.000）

duvol

0.122***（0.000）

△ncskew*Lev

-0.109***（0.000）

△ncskew

0.0545***（0.000）

△duvol*Lev

-0.158***（0.000）

△duvol

0.0783***（0.000）

ControlableyearIndustryNR-squared

vari-略控制控制23080.277

略控制控制23080.311

略控制控制23080.349

略控制控制23080.419

略控制控制27290.406

略控制控制27290.398

略控制控制27290.430

0.349***（0.000）

动态股价崩盘风险0.382***（0.000）

0.406***（0.000）

熊市

静态股价崩盘风险0.298***（0.000）-0.0759***（0.000）0.0435***（0.000）

-0.0832***（0.000）0.0497***（0.000）

-0.0765***（0.000）0.0402***（0.000）

-0.0924***（0.000）0.0504***（0.000）略控制控制27290.423

0.298***（0.000）

动态股价崩盘风险0.278***（0.000）

0.301***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－129－股价崩盘风险与资本结构动态调整五、进一步分析

（一）不同的负债水平下股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响

根据Byoun等（2008）和Faulkender等（2010）的研究，负债水平是影响企业资本结构调整的主要因素之一，过度负债的企业和负债不足的企业向目标资本结构调整的速度有显著差异，所以在对资本结构调整进行相关研究时应当考虑到这一点。不同负债水平的公司在资本结构调整的动机、方式等方面可能有所不同。过度负债的公司财务风险较大，这类公司可能更有动机去调整资本结构以降低风险。而负债不足的公司，则可能由于还有一定的风险承受空间，其调整资本结构的动机也相对较小。鉴于此，本文进一步将样本分为过度负债和负债不足两组，分别在不同的负债水平下考察静态和动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，回归结果见表6。

表6前四列是从静态股价崩盘风险的角度考察负债水平的影响。在过度负债组中，交互项ncskew*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0747，这说明对于过度负债的企业，股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快。而在负债不足组中，交互项ncskew*Lev的系数不显著，说明对于负债不足的企业，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著。同样地，当以duvol作为股价崩盘风险的替代变量时，过度负债组样本和负债不足组样本的回归结果保持不变，这更进一步证明了结论的稳健性。

表6后四列从动态股价崩盘风险的角度考察负债水平的影响。可以看到在过度负债组中，不论是△nc-skew*Lev还是△duvol*Lev，交互项系数都在1%的水平上显著为负，而在负债不足组中交互项也基本不显著，这说明对于过度负债企业，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快，而对于负债不足的企业，股价崩盘风险的变动对资本结构调整速度没有显著影响，且结论稳健。

（二）不同的股权性质下股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响

在我国，国有性质的公司在全部上市公司中占到了相当大的比例，股权性质是研究我国企业财务问题不可忽视的因素之一。一方面，由于国有企业和非国有企业在激励机制和融资约束机制上有很大差异，不同性质的企业及其管理者对资本结构的优化问题上可能也会有所不同；另一方面，Brandt和Li（2003）等研究发现了所有制“金融歧视”问题，即银行更愿意向国有企业投放贷款，在风险承受力方面国有企业比民营企业更强。为此，本文将样本分为国有企业和非国有企业两组，分别在不同的股权性质下考察静态和动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，回归结果见表7。

表7前四列是从静态股价崩盘风险的角度考察股权性质的影响。在非国有企业组中，交互项nc-skew*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0617，这说明对于非国有企业，股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快。而在国有企业样本组中，交互项ncskew*Lev的系数不显著，说明对于国有企业，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著。同样地，当以duvol作为股价崩盘风险的替代变量时，国有企业组和非国有企业组的回归结果保持不变，更进一步证明了非国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响更显著。

表7后四列是从动态股价崩盘风险的角度考察股权性质的影响。可以看到在非国有企业组中，不论是△ncskew*Lev还是△duvol*Lev，动态股价崩盘风险的交互项系数都在1%的水平上显著为负，这说明对于非国有企业，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快。而对于国有企业组，△ncskew*Lev和△duvol*Lev的系数仅在10%的水平上显著为负，且绝对值也比非国有组的小的多（国有企业分别为0.0309和0.0552，而非国有企业分别为0.0447和0.0947），这说明虽然从动态的角度上国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的提升也有微弱的作用，但调整速度要比非国有企业慢。

－130－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure表6股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响：不同负债水平

静态股价崩盘风险

变量Lev

过度负债0.219***（0.000）

ncskew*Lev

-0.0747***（0.000）

ncskew

0.0474***（0.000）

duvol*Lev

负债不足0.222***（0.000）-0.00115（0.880）-0.000830（0.806）

-0.149***（0.000）

duvo1

0.0962***（0.000）

△ncskew*Lev

-0.00276（0.796）-0.00180（0.702）

-0.0510***（0.000）

△ncskew

0.0319***（0.000）

△duvol*Lev

-0.00756（0.137）0.00234（0.292）

-0.108***（0.000）

△duvol

0.0696***（0.000）

Controlable

yearIndustryNR-squared

vari-略控制控制24770.430

略控制控制25600.264

略控制控制24770.461

略控制控制25600.264

略控制控制24770.439

略控制控制25600.265

略控制控制24770.493

-0.0138*（0.0527）0.00464（0.134）略控制控制25600.265

过度负债0.225***（0.000）

负债不足0.222***（0.000）

动态股价崩盘风险过度负债0.242***（0.000）

负债不足0.224***（0.000）

过度负债0.271***（0.000）

负债不足0.225***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－131－股价崩盘风险与资本结构动态调整表7股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响：不同股权性质

变量Lev

国有企业0.163***（0.000）

ncskew*Lev

-0.0670（0.166）

ncskew

0.0315（0.184）

duvol*Lev

静态股价崩盘风险

非国有国有企业企业0.299***（0.000）-0.0617***（0.000）0.0307***（0.000）

-0.0871（0.169）

duvo1

0.0422（0.180）

△ncskew*Lev

-0.121***（0.000）0.0635***（0.000）

-0.0309*（0.0836）

△ncskew

0.0148*（0.0952）

△duvol*Lev

-0.0447***（0.000）0.0208***（0.000）

-0.0552*（0.0914）

△duvol

0.0283*（0.0874）

Controlable

yearIndustryNR-squared

vari-略控制控制26750.253

略控制控制23620.273

略控制控制26750.247

略控制控制23620.299

略控制控制26750.238

略控制控制23620.284

略控制控制26750.248

-0.0947***（0.000）0.0461***（0.000）略控制控制23620.340

0.183***（0.000）

非国有企业0.298***（0.000）

国有企业0.185***（0.000）

动态股价崩盘风险非国有国有企业企业0.315***（0.000）

0.195***（0.000）

非国有

企业0.335***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－132－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure六、研究结论与启示

本文以2003—2010年的中国沪深A股上市公司为研究样本，检验了股价崩盘风险对企业的资本结构动态调整是否有影响，以及这种影响在不同的负债水平下和不同的股权性质下是否存在差异。研究发现：（1）股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快，而且从动态的股价崩盘风险角度来看，股价崩盘风险上升得越快，资本结构调整速度也越快；（2）在区分“牛”“熊”市后，发现结果依然是股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快，但“牛”市下的速度比“熊”市下的速度更快；（3）对于过度负债的公司而言，股价崩盘风险越高且上升得越快，资本结构调整速度越快，而对于负债不足的公司而言，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著；（4）股价崩盘风险与资本结构调整速度的正相关关系还受到股权性质的影响，非国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响更显著，而国有企业基本不显著。

本文的研究结论具有重要的理论和现实意义。第一，本文的研究发现股价崩盘风险对资本结构调整速度有显著正的影响，丰富了资本结构理论，并且拓展了股价崩盘风险的相关研究；第二，本文的进一步研究表明市场态势、负债水平、股权性质会对股价崩盘风险和资本结构动态调整的关系构成一定的影响，在繁荣的资本市场，过度负债以及民营性质的条件下企业在面临股价崩盘风险的威胁时会采用更快的资本结构调整速度，以趋近最优资本结构；第三，本文的结论对于倡导企业树立优化资本结构意识，制定科学合理的目标资本结构，改善企业资本配置效率，促进股市平稳发展，具有较强的现实意义。

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Abstract:Inrecentyears,thestockmarketdroppedsharply,andthesignificantrisingofcapitalcostinfluencedthedynamicad-justmentsofcapitalstructure.However,thereislittleliteratureonthisphenomena.ThispaperusesChina'sA-sharelistedcom-paniesassampleandinvestigatesthestockpricecrashrisk'sinfluenceonthedynamicadjustmentofcapitalstructure.There-sultsshowthatthehigheristhestockpricecrashrisk,thefasterthespeedofcapitalstructureadjustmentis.Furtherstudyshowsthattherelationshipismoresignificantinthecompanieswithexcessivedebtorinthenon-state-ownedcompanies.KeyWords:StockPriceCrashRisk;CapitalStructure;SpeedofAdjustment

－135－

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/n54w.html