我国公开市场业务发展路径探索

我国公开市场业务发展路径探索

2006年03月22日 02:49 pio2002 浏览次数：4779

摘要: 由于公开市场业务在调节基础货币时具有主动性、微调性和前瞻性等特点，因此，它是许多西方国家和新兴工业化国家中央银行广泛使用的货币政策工具，也是我国未来货币政策工具的重点发展方向。本文针对我国公开市场业务的发展实际情况，详细介绍公开市场业务的概况、运作及其优缺点；并在此基础上分析我国的三大货币政策工具，指出公开市场业务的必然趋势，更进一步地根据我国公开市场业务的发展历程分析其存在的问题，更重要的是借鉴美国联邦储备体系的公开市场业务实践经验，对我国的公开市场业务做出改善；最后综合上文进行对我国的公开市场业务的发展展望。 关键词：公开市场业务；美联储；启示

一、公开市场业务简介 （一）公开市场业务概念

公开市场业务是中央银行在货币市场上通过买卖有价证券调节基础货币，从而调节货币供应量或利率的一种政策手段。

早期中央银行直接参与有价证券买卖是为了维持国库券价格，在美国联邦储备银行甚至是为了弥补自身的财务支出。1922年在市场银根松动的情况下，美联储却因商业银行大量归还借款，业务收入减少难以应付工资和支付股息所需开支，于是大量购入政府债券以获利。结果，由于中央银行增加了基础货币使通货膨胀进一步发展的可能性显露出来。以后，人们才真正认识到中央银行的公开市场业务更为重要的作用是调节银根松紧和信用状况，应当作为政策工具使用。

中央银行实施公开市场业务政策时，一般是由公开市场委员会或相应指挥系统定期或不定期地研究货币形势或发展趋势，制定公开市场政策，公开市场操作室则根据既定政策，在证券交易所或专门系统买卖证券。所谓专门系统买卖，是指指定的证券代理商接到公开市场操作室发出的买入或卖出某种证券数量的意向后，征求客户，根据客户委托向公开市场操作室申报买卖价格和数量；操作室按最低价买入和最高价卖出的价格优先原则，选择成交对象，确定价格和数量，并通过指定机构进行证券和资金的结算和交割。 公开市场业务的买卖方式分为三种类型：一是直接买卖，成交后立即结算交割，结束交易；二是买回协定即逆回购，它指卖者同意在未来的某一天将以协定价格买回这些证券；三是卖出协定即正回购，它是指中央银行保证在将来某一天以协定价格买回这些证券。后两种一般只是短时间内的逆转交易，其目的只给准备金短时间的影响，以抵消市场因素波动引起的准备金变化，维持商业银行准备金的稳定。这种策略称之为防御性操作。，另外一种策略是主动性操作，即中央银行为调整基础货币而采取的主动的市场行为。大多数公开市场业务都是防御性的。

（二）公开市场业务的具体运作程序

公开市场业务是指中央银行通过在公开市场上买进或卖出有价证券（特别是政府短期债券）来投放或回笼基础货币，以控制货币供应量，并影响市场利率的一种行为。

中央银行买进证券是一种扩张性的货币政策。通过买进证券，中央银行不仅可投放一定量的基础货币，从而使货币供应量成倍增加，而且还将使市场利率下降。反之，中央银行卖出证券是一种紧缩性的货币政策。通过卖出证券，中央银行将回笼一定量的基础货币，从而使货币供应量成倍缩减，并将使市场利率上升。

中央银行要在公开市场上买进证券，一般可向商业银行或社会公众买进。这两种买进都将引起基础货币的投放，从而扩大商业银行的信贷规模，并通过乘数作用使货币供给量成倍扩张。例如，中央银行向商业银行买进政府短期证券，其总额为5000万元，则在其他情况一定时，中央银行和商业银行的资产负债表可分别发生如表1和表2所示的变化

表1 中央银行的资产负债表 资 产 负 债

政府证券 +5000万元 商业银行存款 +5000万元

表2 商业银行的资产负债表

资 产 负 债

政府证券 -5000万元在中央银行 中央银行的存款 +5000万元

从以上资产负债表可看出，中央银行向商业银行买进5000万元政府债券，使商业银行的资产结构发生了调整。这种调整表现为其原来持有的政府证券减少了5000万元，而与此同时，其在中央银行的存款增加了5000万元。这种资产结构的调整使商业银行增加了500万元的准备金，因为在一般情况下，商业银行持有的政府证券不能作为准备金，但它在中央银行的存款却可作为准备金。如果该商业银行原来持有的准备金已经足以支持其持有的存款总额，则它通过出售政府证券所得的5000万元准备金就是超额准备金。如果商业银行不保留超额准备金，则在它增加5000万元准备金后，即可贷款5000万元。通过整个银行体系的连锁反应，货币供给量将会成倍地增加。所以，中央银行买进有价证券，将使基础货币（在此例是商业银行准备金）等额增加，从而使整个货币供给量成倍扩张。

实际上，中央银行买进有价证券，不仅将使货币供给量增加，而且还将使市场利率下降。一方面，在货币需求一定时，货币供给的增加将引起市场利率的下降；另一方面，中央银行买进有价证券，将引起有价证券需求增加，从而在有价证券供给一定的条件下，使有价证券的价格上升。由于有价证券的价格一般与市场利率成反方向的变动关系，因此，有价证券价格的上升也将引起市场利率的下降。

与上述买进有价证券相反，中央银行要在公开市场上卖出有价证券，一般可卖给商业银行或社会公众。这两种卖出都将引起基础货币的回笼，从而缩减商业银行的信贷规模，并通过乘数作用而使货币供给量成倍紧缩。由于中央银行卖出有价证券只是其买进有价证券的反向操作，因此，它对商业银行的信贷规模，从而对货币供给量和市场利率的影响过程，与上述买进有价证券所产生的影响过程正好相反。 （三）公开市场业务的优缺点

作为一种一般性的货币政策工具，公开市场业务具有以下几个重要的优点：

首先，在公开市场业务中，中央银行处于主动的地位，其买进或卖出有价证券的规模完全由它自主决定。其次，公开市场业务具有很大的灵活性。中央银行既可通过大量地买进或卖出有价证券，对基础货币进行较大规模的调节；也可以通过少量地买进或卖出有价证券，对基础货币实行“微调”。再次，公开市场业务可根据经济形势的变化和政策目标的调整而随时作出逆向的操作。例如，当中央银行发现由于过多买进了有价证券而引起货币供给量的过快增长时，它即可通过相反的操作（即卖出相应的有价证券）加以及时地矫正。最后，公开市场业务对基础货币的调节不仅迅速灵活，而且它所调节和控制的是整个银行体系的基础货币总量，这就这种政策工具的运用符合政策目标的需要。但公开市场业务的有效性也受到多方面因素的影响，如商业银行对于公开市场业务的反应

程度、中央银行对金融市场状况的判断能力、利率管制和利率市场化的程度、债券交易的规模等等。

二、市场业务的实践及问题分析

（一）我国一般性的货币政策工具的优劣比较

一般性的货币政策工具是指各国中央银行普遍运用或经常使用的货币政策工具。一般性的货币政策工具包括以下三种：一是存款准备金政策，二是再贴现政策，三是公开市场业务。三者各有不同的运行机制和原理，也存在着各自的优劣势。 存款准备金政策是一种威力强大但不宜常用的货币政策工具。就这一政策工具效果而言，它往往能迅速地达到预定的中介目标，甚至能迅速地达到预期的最终目标。但是，中央银行调整法定存款准备金比率，尤其是提高法定存款准备金比率，将对实际的经济活动产生强有力的影响，而这种影响往往引起经济的剧烈动荡。同时，中央银行频繁地调整法定存款准备金比率，也将使商业银行很难进行适当的流动性管理。因此，作为一种货币政策的工具，存款准备金政策的运用往往产生较大的副作用。所以，它一般只适用某些非常时期。

再贴现率作为一种货币政策工具与公开市场业务相比较有一定的缺陷。首先，从对货币供给量的控制来说，再贴现率并不是一个良好的控制工具，因为提高或降低再贴现率只能产生间接的效果，其成功与否决定于商业银行的反应，处于被动的位置；其次，从对利率的影响来看，再贴现率只能影响利率的总水平，而无法影响利率的结构；第三，就伸缩性来看，调整再贴现率常引起利率的升降变动，若随时调整，常使大众及商业银行无所适从。在正常情况下，再贴现率不宜随时变动，因此，使其伸缩性受到影响；第四，再贴现率具有告示作用，足以影响大众的预期心理，但问题是人们尚不能测知其预期影响的程度，也不能确定预期影响对经济社会有利或不利；第五，调整再贴现率不能直接干预商业银行的经营意向，所以对商业银行缺乏积极的强制影响，尤其是即使使某一银行受到影响，也不会必然影响到其他银行。

相对比之下，公开市场业务所具有的主动性、微调性、可持续性、可逆操作性等特点使其倍受市场经济发达国家的喜爱，也是我国未来货币政策工具的重点发展方向。

（二）公开市场业务在我国的发展历史及存在的问题

公开市场业务包括外汇公开市场和国内债券公开市场业务。中国人民银行为了实现货币政策由直接调控向间接调控转变，采取了多项措施推动公开市场业务的发展，更像是一部我国公开市场业务的发展史。

1、贸易中心，开展外汇公开市场业务

1994年外汇体制改革以后，实行了银行接售汇制度，实行了人民币汇率并轨，建立全国统一的银行间外汇市场。初步形成了以市场为基础，全国统一的外汇市场汇率，为各金融机构的外汇交易提供了一个公开的交易系统，促进了短期资金的合理流动；加强了中央银行的宏观调控和金融监管，有利于更好地协调货币政策和外汇政策的关系，维护市场的公正和交易者的合法权益。显然，外汇公开市场对维持人民币汇率稳定、增加外汇储备发挥了重要的作用。

2、银行间债券市场，推动国内公开市场业务发展

1996年4月，中国人民银行以中央登记结算公司为债券托管、结算机构以财政部当年发行的短期国债为交易工具，试办国内债券公开市场业务。1997年中国人民银行制定、颁布了《公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定》，审批了25家公开市场业务一级交易商，确定了我国公开市场业务一级交易商制度，建立了封闭性的银行间债券交易市场。 在银行间债券市场建立初期，管理机构就颁布了《银行间市场回购暂行规定》等有关办

法，随后又制定了《银行间市场债券交易规则》、《银行间市场债券结算规则》；在政策性金融债市场化发行改革之前，制定了《政策性金融债发行管理暂行办法》；在证券公司和证券基金管理公司加入银行间市场之前，发布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》；根据市场发展的需要，2000年又颁布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，并签署了《全国银行间债券市场债券回购主协议》；2002年4月15日起，对金融机构进入银行间市场实行准入备案制，10月24日，中国人民银行发布《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算代理业务有关问题的通知》，允许39家商业银行与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务……这些法规规范了全国银行间债券市场机构参与者之间进行债券交易的各项行为，同时也明确了市场未来的发展方向，为市场向深度和广度扩展尊定了基础。

另外，中央结算公司通过积极推进结算代理业务、完善操作规程，使中小机构可以较低的成本参与市场，扩大市场交易主体，提高了交易效率，降低了结算风险，也为机构安全理财和优化资产组合创造了条件。这些措施也促进了市场的健康发展和规模扩大。 近几年，银行间债券市场发展十分迅猛。债券市场成员从1997年6月启动时的27家，发展到2002年末的951家，增长34倍。1997年底，银行间债券市场托管面值余额为3819亿元，到2002年底已达到25525亿元，增长5.7倍。银行间债券市场交易量，2002年达到106296.9亿元。

银行间债券市场的发展为改善商业银行流动性管理和资产结构，支持积极财政政策，降低国债和政策性金融债的发行成本，推进投融资体制改革和利率市场化，扩大中央银行的公开市场操作创造了条件。

我国公开市场业务至今已经有了很大的增长。但是，同发达国家相比，我国的公开市场业务还存在着许多的不足之处，突出体现在其运行体制上。首先，我国的公开市场业务没有明确的操作目标。现阶段，公开市场业务还远远没有成为中央银行调节货币市场的主要工具，而仅仅是被看作为冲销货币市场额外因素变动的工具。由于公开市场业务还停留在被动冲销的阶段，因而公开市场业务显得十分单调，其决策过程比较简单，既没有形成像美国联邦公开市场委员会（FOMC）那样的机构，也没有FOMC那样的一套完整的严密的公开市场决策机制。

（三）美联储公开市场业务对我国的启示

美国联邦储备体系（美联储）是美国的中央银行。目前的联邦储备体系由一个设在华盛顿的中央独立机构----理事会和设在全国12座大城市的12家联邦储备银行组成。理事会共有7名成员，任期14年，不可连任，每年退休一名。主席由总统提名，参议院批准。任期四年，可连任。理事会负责准备金率、批准储备银行的贴现率。美国的《银行法》也设立了联邦公开市场委员会（FOMC），共有12名委员，包括7名联储理事会成员、纽约联储行长、四名其他储备银行行长。每年开8次会，负责公开市场操作。12家联邦储备银行中，最大的是纽约、芝加哥、旧金山三家，他们持有50%的联邦资产，其中，纽约联储一家又超过30%。

在美国，货币政策从而也包括公开市场业务是由联邦储备系统中的公开市场委员会（FOMC）决定，由公开市场办公室具体实施的。政府证券是政府为筹措弥补财政赤字资金而发行的支付利息的国库券或债券。这些被初次卖出的证券在普通居民、厂商、银行、养老基金等单位中反复不断被买卖。美联储可参加这种交易，在这种交易扩大和收缩货币供给。当美联储在公开市场上购买政府证券时，商业银行和其他存款机构的准备金就会以两种方式增加：如果美联储向个人或公司等非银行机构买进证券，则会开出支票，证券出售者将该支票存入自己的银行帐户，该银行则将支票交美联储系统作为自己

在美联储帐户上增加的准备金存款；如果美联储直接从各银行买进证券，则可直接按证券金额增加各银行在美联储系统中的准备金存款。当美联储售出政府证券时，情况则相反。准备金的变动就会引起货币供给按乘数发生变动。准备金变动了，银行客户取得信贷变得容易或困难了，这本身就会影响经济。同时，美联储买卖政府债券的行为，也会引起证券市场上需求和供给的变动，因而影响到债券价格以及市场利率。有价证券的市场是一个竞争性的市场，其证券价格由供给关系决定。当美联储要购买证券时，对有价证券的市场需求就增加，证券价格会上升，从而利率下降；反之亦然。显然，美联储买进证券就是去创造货币，因为当它把比方说10万美元的证券从某银行买进时，它只要通知那家已经卖出证券的银行，说明其准备金存款已增加10万美元就行了。因此，美联储有可能根据自己意愿增加或减少货币供给量。公开市场业务已经成为美联储日常操作的货币政策工具。

美国公开市场业务从20世纪20年代就已经开始实施，在长期的实践中积累了许多经验。从完善中央银行对货币市场的监督角度出发，我国公开市场业务的运作机制应得到进一步的完善。在这方面，可以适当借鉴美国联邦储备委员会关于公开市场业务的运作机制。 首先，公开市场业务应当成为中央银行实施货币政策的重要工具。在美国，公开市场业务在联储的货币政策实施中具有特殊地位。作为一项威力巨大的货币政策工具，法定存款准备金率对货币市场的冲击过大，因而很少为联储委员会所采用；而贴现政策，由于其作用范围的不足，也不为联储所使用，相反，它是由各联邦储备银行酌情使用。联储采用的最主要的货币政策工具是公开市场业务，即通过对货币市场的调控来实施货币政策，它是进行日常货币管理的重要工具。因此，在我国现阶段，在逐步加强中央银行对货币市场的间接调控的时候，可以适当多运用公开市场业务，使之逐步取代中央银行再贷款等直接调控手段而成为中央银行调节各商业银行准备金头寸的主要手段。

其次，在公开市场业务的运作机制上，可适当借鉴美国设立公开市场委员会以及公开市场帐户管理的做法，建立公开市场帐户经理制度。在公开市场业务的运作程序上，美国采用两级决策制，即先组成联邦公开市场委员会（FOMC），定期决定公开市场业务的行动指南，交由联邦公开市场帐户经理执行。在日常执行中，联邦公开市场帐户经理根据FOMC的行动指南，以及其掌握的货币市场的动态来决定所需采取的具体行动，在征得FOMC同意后实施。在实施过程中，也是采用市场机制，即联邦公开市场帐户经理的交易员在向主要的国债交易商询价后按可行的最优价格来执行指令。这种运作程序既保证了公开市场业务的长期一致性，又能保证公开市场业务的公平性，适合于公开市场业务调节货币市场的目的。因此，在现阶段我国可考虑设立专门的指导公开市场业务的货币政策决策机构，由它来具体贯彻货币政策委员会的长期货币政策，并具体指导公开市场业务的进行。公开市场帐户经理可由我国资金集散中心地区的中国人民银行分行来担任，并委托全国银行间同业拆借中心来操作。这样做可扩大公开市场业务的政策影响，并有利于对公开市场业务活动进行监管和调控。

此外，在进行公开市场业务时，也可考虑引入新的交易工具，即在直接进行回购类交易。当美联储认为储备金变动仅仅是临时性时，如引起准备金变动的因素属于季节性时，联储可采用回购交易方式：当需要暂时增加准备金时，联储便与交易商订立短期债券回购协议，即联储从交易商买入债券，增加交易商的准备金，与此同时，交易商同意在确定的未来的时间内以约定的价格重新回这些债券，已增加的准备金自动减少；或者，当需要暂时减少准备金时做反向操作。在我国，现阶段银行间债券市场上回购交易的期限较长，因此，在中央银行需要季节性地调节银行体系的准备金数量时，也可以考虑采用回购交易，即中央银行在银行间债券市场上参与债券回购交易，从而临时地调控商业银行的准备金头寸。但是，回购交易与直接买卖国债交易是有区别的。回购交易一般是以微

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