企业价值评估习题参考答案

《企业价值评估》章后基本训练参考答案

第1章 企业价值评估导论

1．简答题

（1）通过企业价值评估可以达到哪些目的？

答：企业价值评估由于评估主体不同而具有不同的评估目的，企业价值评估可以达到的目的主要有以下四种：

①投资者基于投资决策的评估目的。投资者认识到要想使自己的投资得到实实在在的增值，还是要看投资对象的真正价值所在。投资者进行企业价值评估的目的是据此作出买卖决策。

②管理者基于价值管理的评估目的。在进行一项决策之前，管理者需要对企业价值进行评估，针对一个决策对企业价值的影响进行评估，作出科学的决策，真正实现企业价值最大化目标。通过了解企业价值的增减变动进行各种投资决策、融资决策、经营决策和分配决策是企业价值评估的根本目的

③交易双方基于并购的评估目的。20世纪80年代初，在美国出现了以企业控制权交易为目的的市场。为了使交易价格尽量与其价值吻合，企业价值评估开始被应用于并购领域，目的就是要对被并购企业价值以公允的市场价值进行评估，使得交易双方实现公平交易。

④清算企业基于清算的评估目的。每个企业都有自己的生命周期，如果企业出现衰退、被市场淘汰甚至被迫清算，就需要利用企业价值评估在破产清算的前提下对企业价值进行合理评估，目的是尽可能以合理的最高价格清算资产。

（2）企业价值评估可以应用于哪些领域？

答：①企业价值评估可以应用于投资组合管理。利用企业价值评估的模型可以确定企业的真实价值，任何偏离这个真实价值的价值都是被低估或被高估的表现，这样就可以在投资组合中选择大量被低估的股票，从而提高投资回报。

②企业价值评估可以应用于并购决策。企业价值评估在公司并购决策中具有核心作用。在并购活动过程中，并购方在报出并购价格之前要评估目标企业的价值。同样，目标企业也要对自己有一个合理的定价，同样也需要进行价值评估。

③企业价值评估可以应用于财务决策。企业价值是进行财务决策的基础，增加企业价值是进行财务决策的目的，科学合理的企业价值评估有助于管理者形成正确的财务决策，提升企业价值。

④企业价值评估可以应用于绩效管理。企业价值是衡量企业绩效的最佳标准，一是因为它是要求完整信息的唯一标准，二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑长期利益，而不是短期利益。

3.企业价值评估的方法包含哪些类型？

答：①收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。利用收益法需要合理地确定预测收益、预测期间，并选择适当的折现率。

②市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路，包括企业比较法和并购案例比较法。

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③成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。

④期权估价法是在期权定价理论的基础上，充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法。

4.按照价值类型划分，企业价值评估可以划分为哪些类型？

答：价值类型就是企业价值评估过程中所需要遵循的价值标准。按照价值类型划分，企业价值评估可以分为以下类型：

①账面价值评估。账面价值是企业在一定时点的资产负债表中所显示的资产总额，是包括债权人和所有者在内的企业所有资金提供者对公司资产要求权的价值加总。

②市场价值评估。市场价值是企业股票的价格与企业债务的市场价值之和，是指被评估企业在评估基准日公开市场上最有可能实现的交易价格的估计值。

③公允价值评估。公允价值是交易双方在完全了解有关信息的基础上，自愿进行交易的价格。 ④内在价值评估。内在价值是指企业未来产生的现金流量的折现值，强调的是企业的持续盈利能力。

⑤投资价值评估。投资价值是指被评估企业对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，它是特定的战略投资者通过收购目标企业取得的协同效应和综合收益，又称为战略价值。

⑥清算价值评估。清算价值是指在企业破产被迫清算时的价值，是指企业在非持续经营条件下的各要素资产的变现价值。

2．思考题

（1）企业价值评估的本质是什么？企业价值评估的对象究竟是什么？

提示：①企业价值评估的本质就是这样一种活动：以企业整体为对象，对企业未来产生收益的可持续能力作出估算，能够为投资者和管理层等相关利益主体提供决策相关信息，有利于实现企业价值最大化目标。

②企业价值评估的对象是部分或全部股权的价值。 （2）总结企业价值评估与公司理财、资产评估的关系。

提示：①“价值评估”一直是贯穿财务管理整个发展历程的主线，从莫迪格利尼、米勒的资本结构与股利无关论，到布莱克、斯考尔斯的期权估价理论，无不折射出价值衡量与价值管理在财务管理理论体系中的核心作用。

对企业而言，价值创造是目标，价值评估是基础，两者的关系密不可分。企业价值评估成为了财务管理理论和实务的核心内容。

②从资产评估发展的角度看，自20世纪50年代产生以来，企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，已经成为资产评估专业一个重要的分支。虽然在中国，企业价值评估还是一个崭新的评估领域，但它必将成为资产评估行业未来发展的主要方向。

（3）试比较收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的共同点与不同点。

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提示：①它们的共同点在于：它们都是企业价值评估的基本方法，都能在一定程度上实现企业价值评估的功能，都能为相关的交易和决策提供数据支持。

②收益法、市场法、成本法和期权估价法四种基本方法之间的不同之处在于：

A．地位不同。成本法、市场法和收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理 论和实践中普遍认可采用的评估方法。其中，成本法由于操作简单，成为了我国企业价值评估实践中最主要的评估方法，被大量用于企业改制和股份制改造实务。而期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足，因此，成为了传统评估方法以外的一种重要补充。

B．依据不同。收益法依据的是“现值”规律。市场法依据的是套利原理。成本法依据的是“替 代”原则。期权估价法注重的是企业所面临的投资机会的价值。

C．操作的难易程度不同。成本法应用简单，而收益法的参数大多需要预测，并涉及大量的职业判断，因此，操作难度较大。在实践中，由于企业之间存在个体差异和交易案例的差异，而市场法需要一个较为完善发达的证券交易市场和产权交易市场，要有足够数量的上市公司或者足够数量的并购案例，因此，市场法在我国企业价值评估实务中的使用受到了一定的限制。

第2章 企业价值评估基础

1．简答题

（1）为什么说企业价值评估是评价企业价值最大化目标实现与否的一种工具？

答：第一，现代企业目标决定了企业价值评估的重要性。现代企业制度中，资本增值是资本所 有者投资的根本目的。资本增值的衡量离不开价值评估。

第二，价值是衡量业绩的最佳标准。价值之所以是业绩评价的最佳标准，一是因为它是要求完 整信息的唯一标准，二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑的是长期利益，而不是短期利益。

第三，价值增加有利于企业各利益主体。研究表明，股东是公司中为增加自己权益而同时增加 其他利益方权益的唯一利益主体。

第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。

总之，价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。现代企业目标决定了价值评估的重要性。现代企业制度的本质决定了企业资本所有者是企业的所有者，资本增值既是资本所有者投资的根本目标，也是企业经营的目标所在。要衡量资本增值目标的实现与否，就需要引入并运用价值评估技术。

（2）试解释决定企业价值的主要因素。

答：决定企业价值的因素主要包括收益、增长（即收益的增长趋势）、风险等三个方面： ①收益。一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收 益的选择主要有利润和现金流量两大类型，具体而言，包括股利、净利润、息税前利润、经济利润、净现金流量等形式。其中，净现金流量和经济利润被认为是较理想的价值评估方法。

②增长指的是收益增长，因此，增长对企业价值也具有影响。企业应该追求的是可持续的增长。

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在理论上通常从现金流口径这一角度来描述可持续增长。在运用收益法进行企业价值评估时存在以下收益增长模型可供选择：零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型。

③风险是指资产未来收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度。从企业价值评估角度来看， 风险代表了企业未来收益的不确定性。在企业价值评估中，衡量风险主要采用的是折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。

（3）在进行企业价值评估时为什么需要利用会计报告？

答：会计报告是企业价值评估的基础和不可分割的组成部分。它对于保证企业价值评估工作的顺利进行，提高企业价值评估的质量与效果都有着重要的作用，具体表现在以下三个方面：

第一，收集和整理会计报告是企业价值评估的重要步骤和方法之一。会计报告的收集与整理过 程，就是企业价值评估的过程。

第二，会计报告是企业价值评估的根本依据。企业价值评估实际上就是对财务信息的分析。 第三，会计报告的数量和质量，决定着企业价值评估的质量与效果。正因为会计报告是企业价 值评估的基本依据和基础环节，因此，会计报告的可靠性、完整性、及时性，对提高企业价值评估的质量和效果是至关重要的。

（4）财务分析在企业价值评估中起到了什么作用？

答：对企业价值评估而言，财务分析是一种非常有用的工具。通过对企业的基本财务信息进行分析，可以从中提炼出有价值的信息，特别是与企业价值评估相关的信息，比如企业资产和负债的价值、企业未来收益及其增长比率，投资者要求的报酬率等。由此可以看出，财务分析在企业价值评估过程中有很重要的作用。

第一，财务分析可正确评价企业过去。财务分析通过对实际会计报表等资料的分析能够准确地说明企业过去的业绩状况。比如在运用收益法对企业进行价值评估时，需要预测企业未来的收益及其增长，此时需要计算一些财务比率，包括销售毛利率、销售净利率、百元收入销售费用、百元收入管理费用等。

第二，财务分析可全面反映企业现状。财务分析，根据不同分析主体的分析目的，采用不同的 分析手段和方法，可得出反映企业在该方面现状的指标，通过这种分析，对于全面反映和评价企业的现状有重要作用。比如在运用市场法进行企业价值评估时，评估人员需要计算可比企业评估时点的价格比，如市盈率、市净率等指标，同时还需要计算被评估企业评估时点的每股收益、每股净资产等。

第三，财务分析可用于评估企业未来。财务分析不仅可用于评价过去和反映现状，更重要的是 它可通过对过去与现状的分析与评价，评估企业的未来发展状况与趋势。比如在运用收益法对企业价值进行评估时，就需要对未来收益的增长趋势作出判断。

（5）试分析财务预测在企业价值评估中的作用。

答：企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的基础所

在，企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。因此，在企业价值评估过程中需要利用会计报告收集基本信息，也需要利用财务分析对收集的信息进行分析，同时，在评估过程中，需要运用财

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务预测技术预测未来的收益及其增长。与收集会计报告、财务分析一样，财务预测也属于企业价值评估的一个重要步骤。

2．思考题

（1）如何认识企业的本质？为什么说资本所有者是企业最重要的利益相关者？

提示：①关于企业的性质，存在“营利组织论”、“契约组织论”、“无形资产论”等不同的解释。主流的观点是倾向于认为企业是一个契约关系的集合，其中最重要的关系是与所有者的关系。作为一个企业，经营的基础是必须拥有一定的资源，包括资本资源和劳动力资源。在商品经济条件下，劳动雇佣资本制是不能成立的，因为在劳动雇佣资本制下，企业只能负盈，不能负亏，或者说劳动者只能分享收益，不能承担风险。现代企业制度属于资本雇佣劳动制。因此，企业所有者是资本所有者，资本所有者是企业最重要的利益相关者。

（2）如何理解股东财富最大化与企业价值最大化这两种目标并不一定矛盾？

提示：现代企业财务目标存在着股东价值最大化与企业价值最大化的争论。其实两者并不一定矛盾。企业理财的根本目标是“资本增值”。企业资本增值通常体现了企业价值和股东价值的增长。“企业价值最大化”中的“企业价值”包括了可供所有企业参与人分配的总收益，而“最大化”是相对于预期值而言的。企业价值最大化目标具备了整体观念，兼顾了企业契约中的所有利益相关者。股东价值是企业价值减去债务价值后的净值，因此，当负债市值不发生变化时，股东价值最大化与企业价值最大化在内涵上是一致的。当两者发生矛盾时，企业价值最大化应服从于股东价值最大化，而不是相反。在现代企业制度下，企业理财活动围绕着资本的筹集、投放和分配进行，资本经营成为现代企业财务活动和财务关系的直接要求，因此，资本增值也是现代企业理财的根本目标。从狭义的角度来看，资本增值主要指所有者权益的增加或股东财富的增加，因此，它与股东价值最大化应该是一致的。当然，资本增值在一般情况下也必然引起企业价值的增加。

第3章 企业价值评估程序

1．简答题

（1）在企业价值评估中，评估人员需要收集哪些信息资料？

答：在企业价值评估中，评估人员可能会因所选评估途径和方法的需求不同，选取部分或全部收集数据资料，大体有两个方面：

①企业内部信息，包括企业的财务信息、法律文件和经营信息。其中：财务信息包括企业的财务报表、企业纳税记录、过渡期的报表、关联交易信息、表外资产与负债、其他财务信息等；法律文件包括公司或合伙企业的正式法律记录、股权变动方面的信息、公司和核心管理人员的聘用合同；经营信息包括企业概况、企业核心管理人员、客户与原料供应商的信息、关于未来经营的预算或预测信息。

②企业外部信息，包括宏观经济信息、行业经济信息、产品市场信息等。 （2）评估人员如何收集与企业价值评估有关的信息资料？

答：①制定收集计划。评估人员应该制定收集计划，其主要过程包括：首先，依据评估目的列

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出要收集的信息资料清单；其次，选择信息资料来源；最后，明确信息收集的方法。

②收集信息资料。评估人员可以通过以下渠道收集信息资料：采用被评估企业申报、评估人员实地考察等方法收集企业内部信息；采用网页查询、数据查询等方法收集企业外部信息，对于较大的项目可以聘请专业的调查机构帮助作出调查分析。收集过程中一定要结合自身的专业知识保证所收集信息的可靠性和真实性。

③核对信息资料。在信息收集过程中，由于被评估企业的有关信息在不断变化，信息清单难免会出现遗漏或多余的情况，因此，按清单要求收集完之后评估人员要将所收集到的信息资料同评估目的核对，删掉不需要的信息，追加收集需要的新信息。

④鉴定信息资料。将通过不同渠道收集到的信息资料结合起来，相互印证，可以保证信息的完整性和系统性。另外，评估人员可以利用自身专业知识或通过专家咨询鉴定信息的真实性和有效性。

⑤信息资料归类。评估人员通过分析将所收集到的信息资料分类汇总，并以文字、数据的形式整理出来，如调查报告、资料汇编、统计报表等，以便更好地服务于评估的各个环节。

（3）现场勘察的意义体现在哪些方面？

答：现场勘察对于整个评估过程极有意义。它不仅可以帮助评估人员获得更加可靠的信息，而且还有助于被评估企业的管理者了解评估的预期目标。当然，最主要的是，现场勘察能够提高企业价值评估的效率。

①帮助评估人员了解企业历史。现场勘察可以使评估人员了解企业是如何创立与发展的。一个企业的历史可能比较悠久，但与价值评估分析最相关的部分通常是最近的历史。

②帮助评估人员了解企业现状。评估人员通过访谈提出问题，得到解答，可以帮助其获得与企业现状相关的信息。

③帮助评估人员了解管理层收入状况。评估人员通过询问公司高级管理人员，判断核心管理人员的红利以及补助是否太多或不足，以至于影响企业了的正常经营和未来发展。

④帮助评估人员了解企业经营状况。评估人员会通过现场勘察，鉴定企业的经营状况是否确实如书面材料所说，并进一步了解企业是如何经营的，效率如何，结果怎样。

⑤帮助评估人员了解企业的市场及开拓情况。一般情况下，企业的市场部经理对自己企业的竞争能力总是说得保守一点，而对市场潜力总是说得夸张一些。评估人员为了解这一方面的情况，进行现场访谈提问题是需要技巧的，应该避免有盘问被访者的嫌疑而对问题的答案难以获得深入理解。

⑥帮助评估人员鉴定企业财务状况。评估人员可以与企业的财务负责人、控股股东、企业的外聘会计师以及律师进行访谈，通过访谈了解财务报表是否真实地反映了企业的财务现状、经营成果和现金流量。

（4）可以用于行业分析的方法有哪些？

答：①行业特征分析。不同的行业创造价值的方式不同，评估人员通过行业特征分析可以了解被评估企业所在的行业特征，正确评估企业价值。评价行业的特征，主要是评价行业的竞争特征、需求特征、技术特征、增长特征、盈利特征等五方面。

②行业生命周期分析。行业生命周期一般分为四个阶段：投入期、成长期、成熟期和衰退期。

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评估人员通过了解被评估企业所在阶段，根据相关的信息，判断被评估企业所处行业的发展阶段，可以判断其价值创造的能力和潜力。

③行业盈利能力分析。根据“五大力量理论”分析行业平均盈利能力，包括：第一，现有企业间的竞争；第二，新进入企业的威胁；第三，替代产品的威胁；第四，客户的议价能力；第五，供应商的议价能力。

（5）可以用于竞争战略分析的方法有哪些？

答：①SWOT矩阵分析法。SWOT矩阵是优势—弱点—机会—威胁矩阵（strengths-weaknesses-opportunities-threats matrix）的缩写。它是帮助公司制定竞争战略的重要工具。对评估人员而言，SWOT矩阵分析法为分析企业内部和外部的特征提供了一个基本的分析框架，有助于评估人员对被评估企业在市场中的地位及发展前景作出判断。利用这一工具可以形成SO战略、WO战略、ST战略和WT战略四种类型的战略。

②生命周期矩阵分析法。从企业生命周期角度划分，一个公司的战略可分为初创期战略、成长 期战略、成熟期战略和衰退期战略。处于不同生命周期阶段的企业所面临的风险类型和风险水平不同，也具有不同的财务特征和价值驱动因素，因此，需要有所侧重，采取不同类型的战略与公司不同阶段、不同环境特征相适应，从而尽可能地给予公司价值创造活动以最合适的支持。

③波士顿矩阵分析法。波士顿矩阵是美国波士顿咨询集团（BCG）提出的一种产品结构分析方法。在企业价值评估中，评估人员可以通过波士顿矩阵法将一个公司的业务分成以下四种类型：问题业务、明星业务、现金牛业务、瘦狗业务。面对矩阵中不同类型的业务单位，公司可有以下财务战略的选择：发展、维持、收获、放弃。

2．思考题

（1）为什么需要对企业价值评估结果进行调整？如何调整？

提示：①通常评估人员需要同时运用不止一种方法得出被评估企业的初步估值。《企业价值评估指导意见（试行）》就明确规定：以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。不同方法可以从不同角度对被评估企业的价值进行反映，并且可以相互比较与验证。然而，要最终确定评估企业的价值，还要解决两个问题：一是确定是否需要对企业价值评估进行调整；二是如何对企业价值评估的过程及结论进行适当的披露，以使企业价值评估结论的需求者能够正确地使用企业价值评估结论。也就是说，由于不同的评估方法带来的评估结果的差异，需要对企业价值评估结果进行调整。

②企业价值评估结果调整的过程如下：

A．控制权溢价或折价调整。评估人员评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控制权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

B．流动性不足折价调整。评估人员执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。

C．最终价值结论的确定。注册资产评估人员对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的

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质量和数量的基础上，形成合理评估结论。有些评估人员采用简单平均法得出最终评估结果的做法是不可取的，采用加权平均的方式才是可取的。

（2）在撰写企业价值评估报告时需要注意哪些方面？

提示：《企业价值评估指导意见（试行）》明确规定，注册资产评估师应当在执行必要的资产评估程序后，根据相关评估准则和本指导意见编制并由所在评估机构出具评估报告。在评估报告中，注册资产评估师应当披露必要的信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论。撰写企业价值评估报告时应注意以下几个方面：

①企业价值评估报告的形式。 ②企业价值评估报告应包含的内容。 ③评估报告内容的基本要求。

第4章 基于现金流量的企业价值评估

1．简答题

（1）基于现金流量的企业价值评估模型的基本原理是什么？

答：其基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：

V=

CFt ?tt?1(1?r)n式中：V表示企业的现在价值；n表示企业经营的时间；CFt表示企业在t时刻预期产生的现金流；r表示折现率。

企业价值的评估思路有两种：一种是将企业价值等同于股东权益价值，即对企业的股权资本进行估价；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。在第一种情况下，要使用股权资本成本对各期的股权现金流进行折现。在第二种情况下，要使用加权平均资本成本对企业预期现金流进行折现。

（2）在基于现金流量的企业价值评估模型中，折现率一般如何确定？

答：确定折现率的基本原则实质上是确定一个合理的期望投资报酬率，它通过估算企业的资本成本来确定。由于企业存在多种收益口径的选择，因此，评估人员需要注意折现率必须与被折现的现金流量的类型和风险相一致，估计折现率的一个重要原则就是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。

（3）有财务杠杆的股东自由现金流如何计算？

答：具有财务杠杆的公司一方面要使用现金偿还本金和支付利息费用，另一方面又可以通过新的债务融资来补充资本性支出和营运资本的增加。

股权自由现金流(FCFE)=净收益+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入

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2．思考题

（1）公司自由现金流和股权自由现金流有哪些差别？

提示：股权自由现金流的权利要求者为股东。企业自由现金流的权利要求者为包括普通股股东、优先股股东和债权人在内的企业资本的全部供给者。

从计算公式上看：

股权自由现金流(FCFE)=净收益+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入（有财务杠杆）

企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金流+利息费用×（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利

（2）为什么说与利润相比，以现金流量为基础进行企业价值的估算更为准确和客观？ 提示：第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。一方面，现金流量会很少受到会计处理方式的影响。会计处理方式的不同，可能使利润不同。另一方面，现金流量是实际收支的差额，不容易被篡改，对其进行计算和分析更为方便，而会计利润是经过了各种复杂的分摊和对外秘而不宣的调整而确定的。

第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。有实证研究表明，企业价值最终由其现金流量决定而非由其利润决定。企业经营的最终目的是形成更多的现金流量，而不是获得更多的会计收益，如果会计收益很高而现金流量很低，企业的价值也不大。多项研究证明，公司的价值基础是现金流量，当利润与现金流量不一致时，公司价值的变化与现金流量的变化更为一致。

总之，企业价值是由其最终能创造的可自由支配的现金流量所决定的，因此，以现金流量为基础进行企业价值的估算更为准确和客观。

（3）为什么在确定WACC的时候要采用权益和债务的市场价值比重而不用账面价值比重作为资产成本的权重？

提示：确定债务、普通股和优先股各自所占的权重应当根据市场价值而不是账面价值计算。这里的资本成本衡量的是企业融资时所发行的证券的成本，而这些证券是按照市场价值而不是账面价值发行的。随着市场信息与公司信息的不断披露，公司的内在价值会不断发生变化，用市场价值就能比较准确地反映这一点。

3．计算分析题

（1）假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险β系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢？

答：①评估权益价值采用的折现率为：

股权资本成本=Rf+β?E(Rm)?Rf?=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6% ②评估整个企业价值采用的折现率为：

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加权平均资本成本=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%

（2）新华公司2006年有4亿股股票流通在外，每股市场价值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是1.6亿元，资本性支出是1.8亿元，营运资本追加额为0.8亿元；该公司债务为20亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为5%，其股票的β值是0.9，当时的风险溢价率为4%，国库券利率是6%。

请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价： ①股利折现模型； ②股权自由现金流量模型。

答：由题目得知，每股收益为2元，每股股利为1.2元。 每股折旧=1.6÷4=0.4（元） 每股资本性支出=1.8÷4=0.45（元） 每股营运资本追加额= 0.2元

负债比率=20÷（20＋4×20）×100%=20% ①股权资本成本为： k=6%＋0.9×4%=9.6%

每股价值=1.2×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=27.39（元） ②FCFE模型下，

股权自由现金流=净收益-（1-?）×（资本性支出-折旧）-（1-?）×净营运资本增加额

=2-（1-20%）×（0.45-0.4）-（1-20%）×0.2

=2-0.04-0.16=1.8（元）

每股价值=1.8×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=1.89÷4.6%=41.09（元）

第5章 基于EVA的企业价值评估

1．简答题

（1）EVA与股东价值创造的内在联系具体表现在哪几个方面？ 答：EVA与股东价值创造的内在联系具体表现在以下方面：

①考虑企业全部资本成本，真实反映企业经营业绩。EVA是从股东角度定义的利润指标，只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力。

②进行会计报表项目调整，尽量剔除会计失真的影响。通过一系列调整，可消除会计稳健性原则对数据不合理的影响，减少管理者操纵盈利的机会。因此，对会计信息的必要调整有助于更加真实、完整地评价企业的经营业绩。

③注重企业的可持续发展，克服短视经营行为。EVA不鼓励企业以牺牲长期利益来夸大短期效果，而是要求落实科学的发展观，专注于企业长期业绩的提升。

④着眼于股东价值增长，基于股东利益合理决策。EVA把股东价值最大化的财务目标与企业决

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策联系在了一起，企业的EVA业绩的持续增长意味着股东价值的持续增长，应用EVA有助于企业作出符合股东利益的决策。

（2）在我国应用EVA时需要对计算公式中的税后营业净利润进行哪些调整？

答：公式中的税后营业净利润是指扣除了所得税的“营业利润”，其中包括各种类型的营业利润，包括大部分业务收入和支出，但非连续经营的利润或亏损、额外利润或亏损，以及非营业投资的投资利润通常不包括在内。根据新企业会计准则的规定，结合EVA计算中会计调整的方法，我国在应用EVA时需要对税后营业净利润进行如下调整：

第一，固定资产折旧。拥有大量长期设备的企业可以采用“沉淀资金折旧法”来取代“直线折旧法”。除此之外，不需要再对固定资产折旧另行调整。

第二，研究与开发(R&D)费用。按照EVA会计调整要求，应对所有研究与开发费用资本化，并在一定期间摊销。新企业会计准则发布后，因开发费用已经资本化，所以只需对研究费用进行资本化即可。

第三，财务费用。财务费用指汇兑损益、债务的利息支出。非责任性、不可控的汇兑损益属于企业正常营运以外发生的损失或收益，企业不能将此损益作为考核的一部分，因此，要剔除这一部分。至于债务的利息支出，它属于资本成本的一部分，应从税后营业净利润的计算中剔除，统一在资本成本中核算。

第四，资产减值准备。在计算税后经营净利润时，把资产减值准备冲回，即按实际坏账发生额、实际存货跌价损失发生额、实际资产减值发生额和实际投资减值损失发生额等计入相应的会计期间。

第五，营业外收支。由于在计算时引入的“税后营业净利润”衡量的是经营利润和经营性投资收益，因此，所有营业外的收支、非经常性发生的收支均应剔除在EVA的核算之外，以保证最终计算结果能够真正反映企业的经营成果。

第六，商誉。EVA对商誉的处理方法是任何当期及前期摊销的商誉都应该加到投入资本，而当期摊销商誉所产生的费用则应加回到税后营业净利润中去。

（3）在对EVA进行会计调整时需要遵循哪些原则？

答：在进行调整项目的选择时，需要综合考虑成本和收益，并遵循一定的原则： 第一，重要性原则，即该项调整是否举足轻重，是否对EVA有实质性的影响。

第二，可理解性原则，即调整的项目应便于企业价值评估报告使用者理解，便于评估人员操作，简单易行。

第三，可控性原则，即企业管理者能够控制和影响该调整项目，能够通过自身的努力，影响该费用或资本支出的水平，以增进股东利益。

第四，客观可取性原则，即所需要的数据和信息相对容易得到，且能够被具体化，不需主观判断。

第五，适用性原则，即应结合被评估企业所在行业的特点和本企业的现实要求，将调整限制在必要的范围内。一些具体的会计调整对于某些企业比较重要，而对于其他企业可能无足轻重。

（4）试说明基于EVA的企业价值评估模型的适用范围？

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答：尽管EVA模型能很好地估算企业价值，但并不是所有的企业都适用EVA。一般情况下，以下几种企业不适用：

①金融机构。银行如果把贷款额作为资产来使用和计算，其EVA值将被扭曲。金融机构通常是用经济资本替代EVA来进行价值计量和业绩评价的。

②周期性企业。周期性企业由于受客观周期的影响，利润波动太大，也可能会引起EVA数值扭曲。

③新成立企业。新成立企业利润波动很大，要等到企业开始有稳定业务和利润之后，再引入EVA比较好。

④资源型公司。资源型公司因为必须投入大量的资本去进行勘探，勘探结果和资本利用率、资本成本不便于进行量化。另外，资源勘探设备随着固定资产折旧的累计，其价值是降低的，而勘探到的资源却有可能和设备的价值变化趋势相反。

2．思考题

（1）如何正确理解EVA的本质？为什么EVA可以引入到企业价值评估当中？

提示：①EVA就是投入到企业中的资本获得的收益扣除资本成本后的余额。其中，资本成本不仅包括负债资本成本，而且包括股东权益资本成本。因此，EVA最重要的特点就是从股东角度重新定义了企业的利润，即考虑了资本的机会成本。它不同于我们通常所说的会计利润。

②将EVA引入企业价值评估，不仅仅是因为EVA与企业价值具有密切关系，而且还由于折现现金流模型有一定的局限性。具体表现在，从每年的现金流很难看出企业当年的经营业绩。因为自由现金流的减少可能是因为企业的经营业绩不佳，也可能是因为企业增加了对未来的投资。而基于EVA的企业价值评估模型则可以说明企业是如何以及什么期间创造价值的，并且得到的估值结果与折现现金流模型的结果相同。更为重要的是，基于EVA的企业价值评估模型明确了所有管理者潜意识中已然触及的一个重要问题，即企业的资金使用是有成本的。因此，基于EVA的企业价值评估法被越来越多的财务分析师、资产评估师、投资基金管理人员和投资咨询机构用来评估企业价值或股票价值。

（2）试评价基于EVA的企业价值评估模型在中国的适用前景。

提示：一种模型是否具有长久的生命力，不仅在于其理论上的严密性，更重要的是，其在实践中是否具有广泛的应用价值。我国的一些企业也在尝试利用这种新的指标来评价经营成果、改善企业管理，如东风汽车、上海宝钢、青岛啤酒、TCL、深圳华为等。然而，在具体实施过程中，国内外企业都有成功的经验和失败的教训。其中，EVA的计算不准确、不合理、不完善等问题，在很大程度上影响了EVA的推广和应用。

因此，虽然EVA由于其独特的优势具有很高的理论价值，但是由于我国的国情，如证券市场的不发达、人员的专业素质不高等，使得EVA在中国的发展受到了一定的限制。随着我国资本市场的发展和会计制度的完善，股东价值的衡量、资本成本的确定等问题将得到解决，调整事项的界定和处理也将得到规范。因此，从长远来看，EVA作为一种科学有效的企业价值估价模型，在我国仍具有广阔的发展前景。

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3．案例分析题

波斯曼股份有限公司（以下简称波斯曼公司）创建于1991年，是以生产柴油机为主的公司。公司自创建至今，账面利润基本上是盈利的，尤其是近两年，账面利润均超过1 000万元，2003年达1 400万元，2002年达1 120万元。因此，近几年波斯曼公司受到了外界的一致认可，公司员工对公司的发展前途也充满了信心，公司近几年的销量也呈上升趋势，因此，公司近几年扩大了生产规模，不仅加大了对流动资产的投资，也加大了对固定资产的投资，由此可以看出波斯曼公司正处于蒸蒸日上的时期，其盈利状况是相当可观的。

根据有关资料可以得到波斯曼公司的部分财务数据如下：

波斯曼公司2002年、2003年财务数据 金额单位：万元

利润总额 所得税税率 净利润 财务费用 债务资本 权益资本 投入资本总额 加权平均资本率 其中：投入资本总额=债务资本+权益资本 总资本成本=投入资本总额×加权平均资本成本率

目前，我国很多企业把利润作为评价企业业绩的指标，波斯曼公司也是以净利润来评价公司业绩的。从账面利润来看，波斯曼公司最近的盈利能力相当可观，从而使得近几年外界对公司充满了信心，公司员工对公司所创造的利润也是非常满意的。

案例思考题：

（1）如果波斯曼公司采用EVA指标评价企业业绩，试分别计算其2002年和2003年的EVA指标值，并指出用EVA和净利润哪一种指标评价波斯曼公司经营业绩更合理，为什么？

（2）如何理解“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态”，你认为该结论是否正确？

答：（1）①计算2002年的EVA。

2002年的营业税后利润?（利润总额?财务费用）?（1?所得税税率）2003年 2 000 30% 1 400 300 6 000 12 000 18 000 10% 2002年 1 600 30% 1 120 240 4 800 1 1200 16 000 9%

?（1600?240）?（1?30%）?1288（万元）

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2002年的总资本成本?投入资本总额?加权平均资本率?16000?9%?1440（万元）

2002年的EVA?营业税后利润?总资本成本?1288?1440??152（万元）

②计算2003年的EVA。

2003年的营业税后利润?（利润总额?财务费用）?（1?所得税税率）

?（2000?300）?（1?30%）?1610（万元）

2003年的总资本成本?投入资本总额?加权平均资本率?18000?10%?1800（万元）2003年的EVA?营业税后利润?总资本成本

?1610?1800??190（万元）

③分析如下：波斯曼公司若以净利润来评价公司业绩，是相当好的。从账面利润来看，2002年和2003年波斯曼公司的账面净利润分别为1 120万元和1 400万元，说明该公司在初步实现了盈利的基础上还实现了盈利的稳步增长。

由上面的计算结果可以看出，波斯曼公司若以EVA来评价公司业绩，是令人堪忧的。波斯曼公司的EVA在2002年和2003年均为负值，且有逐年恶化的趋势。这说明尽管波斯曼公司的净利润增加了，但是净利润的增长却没有带来股东价值的增长，而是带来了股东价值的逐年减少。

由此可见，EVA作为业绩评价指标更为合理。原因在于EVA考虑了企业全部资本成本，真实反映了企业的经营业绩。传统的业绩评价指标在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本，导致资本成本计算不完全，无法准确衡量企业到底为股东创造了多少价值。

（2）“在会计利润很大的情况下，公司也有可能实际处于亏损状态”，该结论是正确的。这个论断恰好说明了会计利润作为业绩评价指标的缺陷。由于会计利润在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本，在企业实际亏损时仍可能出现会计利润为正的情形。因此，会计利润不是有效的业绩评价指标。许多名义上盈利的企业，即有会计利润但EVA为负的企业，实际上正在损害股东财富。波斯曼公司就是一个典型的例子。

正确的做法是从股东角度定义利润指标，只有采用考虑了权益资本成本的经营业绩指标，才能准确衡量企业到底为股东创造了多少价值，才能反映企业的真实盈利能力。EVA指标正是最具这一特点的利润指标。

第6章 基于价格比率的企业价值评估

1．简答题

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（1）基于价格比率的企业价值评估有哪些步骤？

答：①选择价格比率模型。选择时，要考虑相关性程度、相关价格比率基数信息的可靠性、可行性。

②选择可比企业。在选择可比企业时，评估人员应该着重考虑所选择的可比企业的相似性、企业所处地域及其服务的目标市场、财务比率等。

③估算目标企业的价格比率值。被评估企业的价格比率值的确定方法主要有可比公司参照法和回归分析法两种。

④预测价格比率基数。无论是被评估企业，还是可比企业，都有可能需要对其价格比率基数所依赖的财务数据进行调整。对财务数据的调整通常可采用统计方法进行或直接调整。

⑤计算评估企业价值。将估算的价格比率值与预测的价格比率基数代入下面的公式即可得到评估价值：

企业价值=价格比率×价格比率基数 （2）如何估算被评估企业的价格比率？

答：被评估企业的价格比率的确定方法主要有可比公司参照法和回归分析法两种。

①可比公司参照法。首先选择出一组可比企业，计算出它们平均的市盈率，然后根据正在评估的企业和参照企业间的差异，对这个平均值进行主观调整，得出被评估企业的市盈率。或者将同行业中所有企业的市盈率进行平均，得出一个一般性数值。

②回归分析法。回归方法可以将大量的数据浓缩到一个等式中，以反映市盈率与基本财务数据之间的关系。但回归分析法的计算过程要比可比公司参照法复杂。

（3）市盈率模型的优缺点有哪些？

答：市盈率模型的优点如下：第一，价格与收益比率将股票市场价格与公司盈利状况联系起来，突出了盈利状况对股票价格的影响作用；第二，计算资料容易取得，计算方法简便，即使不具备专业的财务知识的投资者也可以使用该比率；第三，如果会计标准合理，并且不同企业之间对于会计标准运用的差异较少，那么该指标可以在同类企业之间进行比较；第四，价格与收益比率指标能够反映市场状况和前景预测，例如，如果市场投资者对某些股票的前景比较看好，这些股票的价格与收益比率就会提高，反映出这种乐观的市场情绪。

市盈率模型的缺点如下：第一，当每股收益是负的时候，价格与收益比率指标就失去意义了；第二，由于各国家的会计标准不一样，不同企业对同一标准的运用情况也有所不同，限制了不同市场、不同企业的价格与收益比率之间的可比性。

（4）市净率模型的优缺点有哪些？

答：①市净率模型的优点如下：第一，市净率比市盈率能更好地释放风险，保证投资者的利益；第二，净资产值比净利润更具有现实意义，更能反映企业的整体实力与成长性，也就是说，市净率指标用来反映企业的内在价值更加具有可靠性；第三，在股价飞涨的情况下，投资者根据市净率作出投资决策时，所承受的风险明显小于按市盈率作出的投资决策所承受的风险；第四，即使是收益为负的公司，即不能够用市盈率进行价值评估的公司，也可以使用价格与账面价值比率进行价值评

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估。

②市净率模型的缺点如下：第一，与收益一样，账面价值受折旧及其他因素的会计处理方法的影响，当公司之间的会计标准相差比较大的时候，各公司间的价格与账面价值比率就无法进行比较了；第二，对于固定资产较少的服务性公司来说，账面价值可能没什么意义；第三，如果一家公司的收益长期是负的，那么，股权的账面价值就会变成负的，价格与账面价值比率也会变成负的。价格与账面价值比率就会变得没有意义。

（5）价格与营业收入比率模型的优缺点有哪些？

答：①价格与营业收入模型的优点主要如下：第一，与市盈率和市净率不同，价格与营业收入比率不会出现负值，也不会因此出现没有意义的情况；第二，与利润和账面价值不同，营业收入不会受公司的折旧、存货等会计处理方法的影响，因而不容易被人为操纵；第三，价格与营业收入比率不像市盈率那样频繁剧烈波动，因此给人以可靠的印象；第四，价格与营业收入比率更能体现公司的价格政策变化以及公司战略方面的变化。

②价格与营业收入模型的缺点如下：当公司面临成本控制的问题时，尽管公司的利润和账面价值会大幅度下降，营业收入也可能会保持不变。因此，对于那些存在问题的公司，尤其是有负的利润和账面价值的公司，尝试采用价格与营业收入比率来进行评估，如果不能很好地考虑公司之间的成本和利润率的差别，评估出的价值可能会严重误导决策。

2．思考题

（1）使用价格比率模型来为企业估值是否合理？

提示：我们能使用价格比率，但是只有我们理解了以下观点，即实际创造价值的是现金流，而价格比率分析是估计现金流价值的快捷工具，我们对价格比率的使用才是关键。我们必须考虑被估值企业的会计方法、利润增长、资本结构，以及其他可能影响价格比率的因素，然后针对价格比率基数仔细选择合适的价格比率。

（2）使用可比公司参照法来估算被评估企业的价格比率时，需要考虑哪些方面的因素来对可比企业价格比率的平均值进行调整？

提示：①企业的盈利能力（尤其是在选择与营业收入相关的价格比率时，更需要注意被评估企业和可比企业是否具有可比的盈利能力）；

②企业未来发展能力； ③企业面临的风险等。 3．案例分析题 答案略。

第7章 基于资产的企业价值评估

1.简答题

（1）基于资产的企业价值评估方法具体分为几种？ 答: 基于资产的企业价值评估方法主要包括三种：

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①资产加和法，就是分别求出企业各项资产的评估值并累加求和，再扣减负债评估值，从而得出企业价值评估值的一种方法。即评估时通过调整企业财务报表中的资产和负债来反映它们的现时市场价值，并以资产的评估总值与负债评估总值的差作为企业价值。

②超额盈利资本化法，先把公司的有形资产和负债进行评估，之后再加上无形资产的价值，由此确定企业权益的价值。

③清算价值法，就是用清算公司资产，并偿还公司负债后得出的现值作为企业清算价值的评估方法。

（2）资产基础途径对企业价值进行评估的程序大体分为几个步骤？ 答: 资产基础途径对企业价值进行评估的程序大体分为以下四个步骤:

①评估前期的工作与准备。评估项目负责人依据了解到的企业基本情况，参考委托方及资产占有方提供的资料，确定本次企业价值评估的目的，明确评估范围，选定评估基准日，并初步拟订评估计划。

②资产勘察。资产勘察是指评估人员对委托单位或被评估企业提供的证件和资料进行必要的查验，通过对被评估企业所占有的资产及与相关负债的具体情况进行现场查看，作出勘察结论的过程。

③评定估算。评估人员需要在资产勘查的基础上，针对每一类、每一项资产的具体情况，尽可能地搜集到充分的资料与信息，充分估计各种影响评估价值的因素，选择适当的计价标准和参数，运用科学的方法评估资产的价值。

④结论与报告。在完成评定估算后，评估结论经各分类小组负责人初步验算，再由项目经理进行专业审核，最后交评估机构负责人复审无误并征求委托方意见后就可出具评估报告了。

（3）用于单项资产评估的成本法包括几大基本要素？各自的含义是什么？

答：用于单项资产评估的成本法主要包括四个基本要素，即资产的重置成本、资产的实体性贬值、资产的功能性贬值和资产的经济性贬值。

①资产的重置成本就是资产在全新状态下的现行取得成本。具体来说，重置成本又分为复原重置成本和更新重置成本两种。复原重置成本是指采用与被评估资产相同的材料、建筑标准或制造标准、设计规格及技术等，以现时价格水平重新购建与被评估资产相同的全新资产所必需的花费；更新重置成本是指采用新型材料、现代建筑标准或制造标准、新型设计、新的规格和先进技术等，以现行价格水平购建与被评估资产功能相同的全新资产所必需的全部花费。

②资产的实体性贬值亦称资产的有形损耗，是指由于使用磨损和自然力侵蚀导致资产物理性能下降而引起的贬值。

③资产的功能性贬值是指由于技术相对落后而造成的贬值。功能性贬值可以表现为由于采用新工艺、新材料和新技术，原有资产的建造成本与现行建造成本相比较的超支额，或者是原有资产与体现先进技术的同类资产相比较的运营成本的超支额。

④资产的经济性贬值是指由于外部条件的变化使得资产闲置，故因资产收益能力下降造成的资产价值损失。

（4）试述超额盈利资本化法的应用程序包括哪几个步骤。

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答：超额盈利资本化法的应用程序主要包括如下步骤：

①评估企业中净有形资产的价值，不包括所有的无形资产的价值，如租赁权、专利、商标以及版权等。

②评估企业在正常水平下的盈利状况。盈利状况可以用不同口径的指标进行反映，比如：净利润、息税前利润（EBIT）和现金流量等。

③估计出超额盈利的数量。首先，要估算出一个关于已经评估出来的企业所有有形资产价值的适当的公允回报率。然后，把在第一个步骤中评估出来的有形资产的价值乘以公允回报率，得到的乘积就是企业净有形资产的盈利数量。接下来，把第二个步骤中计算出来的企业正常水平的盈利数减去刚刚求得的净有形资产的盈利数，即得出企业的超额盈利，或称为超额经济收益。它代表了企业所得盈利中高于其所有有形资产价值回报的那一部分盈利。

④估算一个直接资本化率，用以对超额经济收益进行资本化。而这个超额的经济收益实际上是企业所拥有的商誉所带来的。

⑤把超额经济收益进行直接资本化。

⑥用第一个步骤中评估出来的所有有形资产的价值加上第五步超额经济收益的资本化值，就得出企业的整体价值。

（5）试分析资产加和法评估企业价值的优缺点。

答：资产加和法评估企业价值的优点主要表现在：有利于确定企业各项资产、负债的价值；有利于企业进行并购交易的谈判；有利于企业价值评估报告的使用者理解资产评估报告内容；有利于提高企业价值评估的质量。

资产加和法评估企业价值的缺点主要表现在：应用资产加和法的成本较大；难以反映企业组织资本的价值；忽视了企业各单项资产间的整合效应。

2.思考题

（1）分析资产加和法与单项资产评估中的成本法的应用区别。 提示：

①评估对象不同。

对企业价值进行评估时，资产加和法在应用时其评估对象为企业价值，即整体资产价值。而单项资产评估中的成本法，其评估对象为单项资产价值。

②应用的评估方法不同。

对单项资产的价值进行评估时，成本法是指首先估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产存在的各种贬值因素，并从重置成本中扣除这些贬值因素，从而得到被评估资产价值的各种评估方法的总称。也就是说应用的方法是成本途径中的具体评估方法。

对企业价值进行评估时，资产加和法是指分别求出企业各项资产的评估值并累加求和，再扣减负债评估值，得出企业价值评估值的一种方法。而其中各项资产的评估值要根据评估对象的具体情况选用适宜的评估方法求出。也就是说在符合运用条件的情况下对各项资产价值的评估可以在成本法、收益法和市场法中选用任意一种适当的方法进行评估。

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（2）分析反映企业价值评估结果的资产负债表与企业编制的资产负债表有何不同。

提示：在运用资产加和法评估企业价值的过程中，最终企业价值的评估结果是通过资产负债表的形式体现出来的。这与企业编制的用于对外披露的资产负债表从形式上看是一致的，但从内容看二者是存在明显区别的。企业对外披露的资产负债表是企业会计人员按照企业会计准则编制的，而反映企业价值评估结果的资产负债表是在企业提供的资产负债表的基础上按照资产评估的要求重新调整形成的。一方面，反映评估结论的资产负债表中的资产与负债项目按照选择的适用于所评估企业的价值标准于评估基准日进行了重新估值，当然，这并不排除对企业价值评估关系不大或重新估值后无实质性变动的个别资产、负债项目可以保留其原数值不变；另一方面，这张资产负债表根据评估企业价值的需要可能增加了若干新的资产科目和负债科目。

（3）为什么企业实际价值往往与利用资产加和法评估出来的企业价值结果不等？

提示：运用资产加和法评估得出的企业价值实际上是将构成企业的各种要素资产的评估值加总扣减负债的评估值而求得的。评估过程中忽略了企业资产的价值不仅仅取决于企业所拥有的资产总量，还取决于资产间的工艺匹配度、有机组合方式等因素。而企业的实际价值实际上是包含了由企业的管理效率、销售网络、企业知名度等带来的经济效益。正因如此，企业实际价值往往与利用资产加和法评估出来的企业价值不等。

第8章 基于期权定价理论的企业价值评估

1.简答题

（1）期权价值、内含价值、时间价值有何种关系？

答：期权价值是由内含价值和时间价值两部分组成的。当期权处于无价状态时，期权价值完全由时间价值构成；当期权处于平价状态时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达到最大；当期权处于有价状态时，期权价值由内含价值和时间价值两部分构成。

（2）影响期权价值的因素有哪些？它们如何影响期权价值？ 答：决定期权价值的主要因素及对期权价值的影响方向如下表所示：

影响方向 因 素 看涨期权 标的资产的市场价格 期权的执行价格 期权的到期时间 标的资产价格的波动性 无风险利率 标的资产的收益 ＋ － ＋ ＋ ＋ － 看跌期权 － ＋ ＋ ＋ － ＋ （3）二项式模型的基本原理是什么？

答：二项式期权定价模型建立在一个基本假设基础之上，即在给定的时间间隔内，标的资产价格的运动只有两个可能的方向：上涨或者下跌。如果标的资产在时间t的价格为S，在时间t+△t，

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其价格可能会上升至Su或下降至Sd。“u”和“d”分别代表标的资产上升或下降为原来数值的倍数。假定对应资产价格上升至Su，期权价格也上升至Cu；如果对应资产价格下降至Sd，期权价格也降至Cd。当标的资产只可能达到这两种价格时，这一顺序称为二项程序。

（4）实物期权与金融期权有何联系与区别？

答：①联系：实物期权是金融期权在实物资产上的扩展，两者在估价中涉及的参数是相同的，只是所对应的含义是不同的，如图所示。

金融期权 参数 实物期权 标的资产当前价格 S 项目未来现金流量现值 期权执行价格 K 项目投资成本 期权期限 T 距丧失投资机会时间 无风险利率 rf 无风险利率 标的资产收益的波动率 σ 项目价值的波动率 股票红利 D 标的资产价值漏损 ②区别：

A.实物期权不存在公开交易的期权价格。 B.实物期权标的资产的当前价格很难确定。 C.实物期权的执行价格并不固定。 D.实物期权的执行期限不确定。 E.实物期权面临多重不确定性。

F.实物期权标的资产收益的波动率的度量需要近似。 G.实物期权的价值漏损数量难以事先知晓。 实物期权与金融期权的不同之处，汇总如下表所示：

项 目 实物期权 金融期权 标的资产 土地、设备等实物资产 股票、债券等金融资产 期权的交易市场 不存在 存在 标的资产当前价格 不能从市场上直接得到 市场价格 期权执行价格 不确定 合约规定 期权的执行时间 不确定 容易确定 不确定的来源 多重的不确定 有限的不确定 波动率 较难估计 可根据市场价格波动估计 价值漏损 难以估计 较易估计 20

2.思考题

(1)为什么说期权合约中的权利与义务是不对等的？

提示：期权(option)，是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先规定好的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。也就是说，期权买方具有履约的权利但无必须履约的义务；而期权卖方具有的只是义务而无权利，只要买方行使权利，卖方就必须履约。因此，期权合约中的权利与义务是不对等的。

(2)采用B/S模型时，如何估计无风险利率和标的资产价格波动率？ 提示：

①估计无风险利率。大多选择国库券利率作为无风险利率的估计值。但是在实际应用时需要注意的是：一是要将年国库券利率（即年利息占票面价值的比例），转化用连续复利的方式表达的利率，才可以在B/S公式中应用。二是要谨慎地选择国库券的到期日。如果利率期限结构曲线倾斜严重，那么不同到期日的收益率很可能相差很大，必须选择距离期权到期日最近的国库券利率作为无风险利率。

②估计标的资产价格的波动率。估计标的资产价格波动率有两种方法：历史波动率和隐含波动率。

A.历史波动率。

所谓历史波动率，就是从标的资产价格的历史数据中计算出价格收益率的标准差。在计算波动率时，可以运用统计学中计算样本均值和标准差的方法。

B.隐含波动率。

所谓隐含波动率，是根据B/S期权定价公式，将公式中除了波动率以外的参数和市场上的期权报价代入，计算得到的波动率数据。由于B/S期权定价公式比较复杂，隐含波动率的计算一般需要通过计算机完成。

(3)现金流量折现法与实物期权法有何区别？ 提示：

①现金流量折现法是从静止的角度来考虑问题，只对是否立即采纳投资作出决策。而实物期权法则着眼于描述实际投资中的真实情况，是以动态的角度来考虑问题。管理者不但需要对是否进行投资作出决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害，再行决策。

②现金流量折现法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预期的好，可以很容易地收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤资时的损失。而现实中大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入就不容易撤出。实物期权法假设大多数投资是不可逆转的，一旦投资，至少有部分投资转化为沉没成本。

③现金流量折现法认为投资是不可延缓的，现在如果不投资，将来就没有机会了。实物期权法则认为，在大多数情况下，虽然投资是不可逆的，但是可以推迟，即投资具有可推迟性。

④现金流量折现法认为，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。而实物期权法却认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，实物期权价值也就越高。

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3.计算分析题

(1)假设您在到期日时持有下列欧式期权：

①3 000股Lock公司股票的卖方期权，执行价格为每股545便士。该公司股票的当前市场价格为510便士。

②10 000股Sam公司的买方期权，执行价格为每股378便士。该公司股票的当前市场价格为330便士。

③按1欧元＝0.9美元的交割汇率将50万欧元兑换成美元的买方期权，当前的市场汇率是1欧元＝0.95美元。

④按1英磅＝1.45美元的交割汇率将25万英磅兑换成美元的卖方期权，当前的市场汇率是1英磅＝1.41美元。

⑤按5％的交割利率（LIBOR）借入一定数目的六个月名义贷款的买方期权，当前，六个月的LIBOR是5.6％。

请问：在上述情况下，您是否应当行使自己的期权。 答：①应当行使期权；

②不应当行使期权； ③不应当行使期权； ④不应当行使期权； ⑤应当行使期权。

(2)一个投资者持有ABC公司2 000股股票的期权，执行价格是460美分。期权价值是每股25美分。如果到期日的股价如下：①445美分；②476美分；③500美分。请分别计算每种情况下期权买方和期权卖方的损益。

答：①到期日的股价445美分小于执行价格460美分，期权不会被行使。期权卖方的收益是每股25美分（共500美元），期权买方的损失也是这个金额。

②到期日的股价476美分大于执行价格460美分，期权会被行使。期权卖方的收益是每股9美分（25+460-476），共180美元；期权买方的损失是每股9美分（476-460-25），共180美元。

③到期日的股价500美分大于执行价格460美分，期权会被行使。期权卖方的损失是每股15美分（25+460-500），共300美元；期权买方的收益是每股15美分（500-460-25），共300美元。

从中可以得出下列结论：期权持有人所产生的最大净损失就是期权的价值。当期权不被行使时就会产生这个损失。同样，期权卖方所能得到的最大净利润就是期权的价值。只有期权不被行使时才能实现这个最大利润。

第9章 国有企业改制中的企业价值评估

1.简答题

(1)企业价值评估在国有企业改制中的意义？

答： 国有企业改制，是将国有企业改造成为股份制公司的过程。国有企业改制对于增强企业动

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力和活力、提高其经济效益，以及推动我国经济改革和发展都有着重要作用。在国有企业改制中，企业价值评估是一个必不可少的环节。通过企业价值评估可以明确企业资产的价值总量并明确企业资产的产权，从而为资产折股和股权划分奠定基础。国有企业改制中之所以要进行企业价值评估有如下几方面的考虑。

①企业价值评估可以科学核定公司制改造企业原有资产的价值总量。一方面由于我国固定资产折旧率偏低，部分资产的折旧额低于实际消耗，从而形成资产账面价值高于其实际价值；另一方面物价的变动也造成以前购买资产的现在的市场价值与账面价值有较大差异，并且无形资产现在已成为有些企业的大笔无形财富，但在以前的企业资产账面上企业的无形资产却又无法反映，以上种种因素造成企业账面价值与真实的市场价值不符，所以有必要通过企业价值评估进行企业价值的确定，为公司制改造准备条件。

②企业价值评估也是维护公司制企业各方投资者利益的依据。公司制企业以股权平等、利益共享、风险共担为重要特征，股东以各自出资的多少作为股权、利益和风险分担的依据。在原有企业改组为公司时，仅以账面价值折股就会损害原企业或新投资入股的投资者的利益，所以企业价值评估可以维护各方投资者的平等权益。

③国有企业公司化改制实际是原企业法人地位终止和新公司产生的过程，所以原企业财产以有偿等价方式转让给新公司，即是一个产权交易的过程，而确定“产权”的合理价格，并以股权形式反映原企业所有者的产权，只能通过企业价值评估来实现。

(2)国有企业改制企业价值评估工作分为哪几个阶段？ 答：国有企业改制的企业价值评估工作分为三个阶段:

①准备阶段。在此阶段应做到以下几点:A.正确确定改制评估基准日。B.在确定改制评估基准日前应认真进行资产清查和盘点工作，摸清家底。同时，在开始改制企业价值评估工作半年前，就应着手财产清查和账务处理工作。C.通过调查研究，制定切实可行的改制方案，正确测算改制成本，特别是人员的安置、分流涉及的成本费用问题。D.委托一个有资质和专业能力强的企业价值评估机构、会计师事务所进行评估和验资，界定原有企业的净资产产权。同时，企业应成立由财会、资产管理部门组成的企业价值评估工作小组，配合企业价值评估机构开展评估工作，如实提供相关资料，以保证企业价值评估工作顺利进行。

②评估阶段。此阶段的重点是: A.查清资产的权属、证照，做到有凭有据。B.账外财产必须彻底清理、全额反映，纳入改制评估范围。C.银行存款、银行未达账项必须清查盘点，如实反映存在的问题。D.企业的资产，必须如实全面登记造册，不准私自隐瞒，并要安排专人负责此项工作。对已损坏、不能使用的资产，应聘请有关部门、专家进行审验，取得相关证明手续，保证国有资产不流失。E.往来账的清查不能简单划分账龄来解决，对往来账中长期不能收回的债权除进行必要的账龄分析外，必须查清责任，查找证据，对收不回来的款项，应争取从工商管理部门取得相关证明，以保证评估事务所、财政、国资部门在评估和审核中，有依有据。

③落实阶段。评估工作完成后，企业在企业价值评估中对有关损失的处理以及待摊费用、递延资产的处理，应报主管财政机关批准，评估确认的企业价值与企业资产原账面价值有差额的应调整

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原资产账面价值。同时，企业应同有关部门保持密切的联系、沟通，争取政策支持，抓住机遇，在改制评估有效期内，努力落实改制方案。

(3)在界定企业价值评估的具体范围时，应注意哪些问题？ 答：在界定企业价值评估的具体范围时，应注意以下几点。

①对于在评估时点产权不清的资产，应划为“待定产权资产”，不列入企业价值评估的资产范围。 ②在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分，在进行区分时应注意把握以下几点：第一，对企业有效资产的判断，应以该资产对企业盈利能力形成的贡献为基础，不能背离这一原则；第二，在有效资产的贡献下形成的企业的盈利能力，应是企业的正常盈利能力，由于偶然因素而形成的短期赢利及相关资产，不能作为判断企业盈利能力和划分有效资产的依据；第三，评估人员应对企业价值进行客观揭示，如企业的出售方拟进行企业资产重组，则应以不影响企业盈利能力为前提。

③在企业价值评估中，对无效资产有两种处理方式：其一，进行“资产剥离”，将企业的无效资产在进行企业价值评估前剥离出去，不列入企业价值评估的范围；其二，企业出售方拟通过“填平补齐”的方法对由工艺瓶颈和资金瓶颈等因素所导致的企业盈利能力的薄弱环节进行改进。评估人员应着重在无效资产不影响企业盈利能力的前提下，用适当的方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中，或将其可变现净值进行单独列示披露。

2.思考题

(1)国有企业改制中企业价值评估的特点表现在哪些方面？

提示：国有企业改制中企业价值评估的特点表现在评估对象层面、评估范围层面、评估程序层面三个层面。

(2)企业价值评估方法在国有企业改制中运用情况如何？

提示： 国有企业改制中主要企业价值评估方法包括收益法、成本法、市场法。 (3)国有企业改制中企业价值评估相关问题是什么?

提示：国有企业改制中企业价值评估相关问题主要包括债权资产评估、产成品评估、长期投资评估等问题。

3.计算分析题

(1)某国有企业在评估企业的流动资产时，确定应收账款的账面价值为200万元，已确定的坏账损失10万元，预计的坏账损失为20万元，并假定月折现率为5%，试用折现值法评估该企业应收账款的现值。

答：P＝（FA-BA-BD）/（1+I）

将已知条件代入公式得：P=（200-10-20）/（1+5%）=161.90（万元） 该企业的应收账款的评估现值为161.90万元。

(2)某国有企业在进行股份制改组，需对其企业价值进行评估，对于企业的产成品在市场上的现行销售价格为每件100元，现有库存的产成品2 000件，该企业为增值税一般纳税人，适用的税率为17%，预计的销售管理费用为每销售一件5元，试确定该企业产成品的评估价格。

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答：产成品评估价格=产成品数量×（产成品现行市场售价-流转税金）-预计销售管理费用 将已知数据代入公式得：

产成品评估价格=2 000×（100-100×17%）-2 000×5=156 000（元） 该企业产成品的评估价格为156 000元。

(3)分析资料：下表是某国有公司2003年至2006年有关的会计资料：

某国有公司2003年—2006年主要财务指标 单位：万元 项目 资产总额 所有者权益 销售收入 销售成本 净利润 2003年 1 800 1 000 5 000 4 000 50 2004年 2 000 1 200 7 800 6 000 70 2005年 2 800 1 600 10 000 7 500 100 2006年 3 800 2 400 15 000 11 000 160 分析要求：根据表中内容进行比率分析，评价企业的产品市场业绩和财务政策。

答：该国有企业2003年—2006年每年的净资产收益率分别为：5%（50÷1 000），5.83%（70÷1 200），6.25%（100÷1 600），6.67%（160÷2 400）。

2003年—2006年每年的销售毛利率分别为：20%（（5 000-4 000）÷5 000），23.08%（（7 800-6 000）÷7 800），25%（（10 000-7 500）÷10 000），26.67%（（15 000-11 000）÷15 000）。

2003年—2006年每年的资产负债率分别为：44.44%（（1 800-1 000）÷1 800），40%（（2 000-1 200）÷2 000），42.86%（（2 800-1 600）÷2 800），36.84%（(3 800-2 400) ÷3 800）。

通过比较各年的相关比率可以得出：总体盈利能力在平稳地上升；企业的销售毛利率也是呈逐年上升趋势，说明企业的经营管理水平在不断提高；企业的资产负债率先下降、又上升、又下降，很不稳定，说明企业面临着不确定的财务风险。

第10章 特殊情形下的企业价值评估

1.简答题

(1)多元化经营企业价值评估的方法有哪些？

答：多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。

对公司的各个业务分部进行估值时，要综合利用资产负债表、利润表和现金流量表，并考虑五个问题：分配公司的日常管理费用，处理公司间的交易，处理公司间的应收账款／应付账款，对财务子公司进行估值，对信息披露有限的上市公司估值时处理不完全的信息。

每个业务分部应该根据自身的资本成本进行估值，因为每个业务分部经营现金流的不可避免风险（β）和支持债务的能力随业务分部的不同而不同。为了确定业务分部的资本成本，需要明晰各业务分部的目标资本结构、权益成本（由β决定）和借款成本。具体方法如下：①确定每个业务分部的目标资本结构，该目标资本结构可使用同类上市公司的资本结构平均数，或使用行业负债水平

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的平均数；②确定每个业务分部的无杠杆β值和权益成本，为了确定业务分部的β值，需先估计无杠杆的部门β平均数；③加总各部分并解释结果，计算每个业务分部的折现现金流价值并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行折现，包括估计其连续价值。

(2)简要介绍对周期性经营公司进行评估的双情景方法。

答：对周期性经营公司进行评估的双情景方法主要包括以下步骤：

第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的“情景”。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（ROIC）的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。

第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景”。此外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。

第三步，确定每个“情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。

第四步，确定每个“情景”出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个“情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估计。

这种方法既估算了价值，又提供了限定估值的“情景”。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种“情景”可能出现的信号作出反应。

(3) 如何理解财务困境的概念？

答：财务困境都是从现金流量而不是盈利的角度来下定义的，两角度之间的差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志。当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的产生。财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在违约或破产之前而非之后。

2.思考题

(1)多元化经营价值评估在各种情况下应如何应用？

提示：与一般公司价值评估相比，多元化经营公司价值评估在为业务分部创建财务报表时，需要特别考虑五个问题：分配公司的日常管理费用，处理公司间的交易，处理公司间的应收账款或应付账款，对财务子公司进行估值，对信息披露有限的上市公司估值时处理不完全的信息。

①大多数多元化公司都共享服务和公司管理费用，因此需要确定哪些成本应该分摊给业务分部，哪些成本应该留在公司层面。公司总部提供的服务，如薪资、人力资源和会计，应根据成本驱动因素进行分摊。但如果该成本的产生是由于该业务分部属于公司的一部分，一般不需要分摊这些成本，而应将其作为公司成本进行保留，并单独进行估值。

②内部关联销售。多元化公司业务分部相互之间提供产品和服务，为了得到合并后的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润表上。此外，为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。

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③多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。公司间应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。

④多元化经营公司拥有财务子公司（通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公司），财务公司的资产负债表中的资产一般属于金融性资产，且通常财务杠杆较高，应使用权益成本对权益现金流折现进行估值。大多数拥有重要财务子公司的多元化经营公司都会为这些子公司单独提供资产负债表和利润表，这些报表可用来单独分析并评估这些财务子公司。

⑤如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。

(2)周期性经营价值评估在各种情况下应如何进行？

提示：存在以下三种情况时，周期性经营价值评估应分别进行处理：

①当周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突时，用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。

②当周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突时，我们发现通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。

③当周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应时，一个合理的估值方法是采用多情景概率法，如建立两个情景，并为这两个情景下的价值赋予相应的权重。然后，用3种方法对跨度为4年的周期性经营公司进行估值：第一，对未来的周期有完全预见；第二，对未来的周期毫无预见，假设目前的绩效代表新的长期趋势上的一点（这实际上是共识回报预测方式）；第三，对未来的周期有50％的完全预见和50％的毫无预见。

(3)陷入财务困境的企业价值评估有几种情况？各种情况下如何进行评估？ 提示：应区分两种情况对陷入财务困境的企业进行估值： ①暂时困难的企业价值评估。

A.评估公司的价值。具体讲，采用公司自由现金流量的方法，以现金流量为基础的价值评估基本思路是任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。

B.运用标准化收益。如果亏损是由于短暂的无规律的影响因素所致，那么假设公司在不久的将来会恢复到健康状态，可以采用赢利正常化的办法，将公司经营状况比较健康的年份的平均EPS或行业的平均EPS作为基准年收益计算正常化的赢利水平。

C.采用市场价格对收入乘数法。 ②非暂时困难的企业价值评估。

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A.清偿价值法。清算价值是公司全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。股权价值=资产清算价值－未偿还负债价值。清算财产的价值主要取决于财产的变现速度。

B.期权定价法。当前资产的市场价值小于未偿还负债的账面价值时，要评估该公司的价值，就只能运用期权定价的方法。

3.计算分析题

(1)业务分部甲为业务分部乙提供了售价为1 000元的产品，该商品成本为800元，并确认收到了销售收入和息税前利润，业务分部乙对该批产品进行包装后对外销售，售价为1 200元。当年销售了该批商品的80%，剩下的20%作为业务分部乙的存货入账，试确定在编制合并报表时业务分部之间是如何抵销内部关联交易的。

答：该项内部关联交易可表示如下：

内部关联交易 单位：元

内部收入 内部销售成本 内部毛利润 尚未实现内部毛利

业务分部甲 1 000 800 200 40

业务分部乙

抵销 （1 000） 800 (200) 40

会计处理如下：

借：营业收入 1 000 贷：营业成本 960 存货 40

(2)某公司由于经营不善正面临破产清算，公司全部资产包括工厂、财产和设备以及部分存货，按照市场价值该公司厂房市价5 000万元，机器设备市价3 000万元，存货市价200万元，所有办公用品估计售价10万元，公司借银行存款2 000万元未还，欠供应商货款1 000万元，清算所需交易和法律费用预计50万元，试用清偿价值法计算股权价值。

答：破产清算价值=5 000+3 000+200+10－50=8 160（万元） 股权价值=8 160－2 000－1 000=5 160（万元）

4.案例分析题

上市公司万家乐（000533) 中期财务披露中显示：

①万家乐的每股负债为4.63元，而每股加权平均市场价值为5.55元，流通价值历史数据标准差为10%，无风险收益率为8%，期权到期时间规定为一年期。请计算万家乐的期权估值。

②在资本结构影响期权价值分析中，得出万家乐的期权值为1. 22 元，以2004 年以前的万家乐财务数据分析，每股现金流入为11. 17元，每股现金流出为11. 07元，标准差为10% ，无风险收益(或EVA) 为8%，计算期权价值期限为一年。

要求：计算万家乐公司的财务现金流期权价值。 答：①计算万家乐的期权估值：

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由题意知：S = 5. 55 元， K = 4. 63 元，σ =10 %，r = 8 % ，T 为一年期。

d1?ln?S/PV(K)??T d2?d1??T ?2?Td1=2.63 d2=2.53 查表求出：

N(d1) = 0. 9957，N(d2) = 0. 9943 VS=S×N(d1) －PV(K) × N(d2) =5.55×0.9957－4.63÷(1+8%)×0.9943 =1.26（元）

②由题意知：S =11.17 元， K = 11.07 元，σ =10 %，r = 8 % ，T 为一年期。

d1?ln?S/PV(K)??T d2?d1??T ?2?Td1 = 0.91 d2 = 0. 81 查表求出：

N(d1) = 0. 8186， N(d2) = 0. 791 C = S×N (d1) －PV(K) ×N (d2)

= 11. 17 ×0.8186 －11. 07÷(1+8%)×0. 791

=1.04 （元）

万家乐财务现金流期权价值为1.04元，考虑由资本结构引起的期权价值为1.22 元，所以，万家乐股票期权价值的平均分布为1. 13元（(1.04+ 1. 22 ) ÷ 2），万家乐股票的每股加权平均价值为5. 55元，期权价值为1. 13 元，万家乐的股票价值分布的均值应为6.68 元。

第11章 企业价值管理

1.简答题

(1)试说明企业价值创造的基本原理。

答：第一，在实物市场，企业创造的价值是通过获取高于资本成本的投资收益实现的；高于资本成本的投资收益越多，企业所创造的价值就越大。

第二，企业管理者应当选择能使预期现金流量现值或EVA现值最大化的战略，而且无论选择这两个中的哪一个，结果都相同。

第三，在资本市场中，企业股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对企业未来经营业绩的期望为基础，但市场对企业未来经营业绩的期望可能不是一种公平的估计，而且如果市场投资者对公司真实前景相关信息掌握得不够，可能会导致市场预期偏离内在价值。

第四，有时，期望的变化对股票收益的决定作用甚至超过了企业的实际经营业绩所起到的作用，因此适当关注资本市场投资者的期望是必要的。

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(2)企业存在哪些关键价值驱动因素？

答：关键价值驱动因素因行业和企业的不同而不同，按照内容可以划分为外部环境价值驱动因素和内部管理价值驱动因素两大类型。

①外部环境价值驱动因素。外部环境因素包括政治环境因素、社会环境因素、科技环境因素、行业竞争环境因素等。

②财务价值驱动因素。典型的财务价值驱动因素是投资资本的回报率、销售增长率、营业毛利、资本成本、营运资本投资和固定资产投资等。

③非财务价值驱动因素。从企业非财务活动的视角来看，创造公司价值的驱动因素主要包括：公司战略、公司治理、管理控制与作业控制。

(3)分析企业价值管理框架及其构成因素。

答：企业价值管理框架是在增加企业股东价值这一根本目标下发展建立的，和所有的组织设计框架一样，是对实践中复杂的具有相互依赖性、共同选择和反馈的各种管理方法在理论上的一种抽象概括，是通过针对企业的价值驱动因素的管理决策进行价值创造的体系。企业价值管理框架在各个企业都不尽相同，但它们大致包括4个基本步骤。

①战略计划。以股东财富最大化作为战略目标规划公司战略，明确影响战略实现的关键价值驱动因素，将关键价值驱动因素进一步细化为业绩评价指标和业绩评价标准。根据业绩评价指标和业绩评价标准编制和执行预算和经营计划。

②内部报告。内部报告是指由企业内部编制，并在企业内部传递，为董事会、管理者和其他员工所使用，主要目的在于满足他们控制战略实施、实现战略目标的信息报告。对于管理者而言，没有信息就不可能作出决策，就不知道战略实施的效果效率与业绩评价目标的差异程度，也就无法进行差异分析和采取纠正偏差的措施，战略实施也就难以控制。信息只有通过反馈和沟通才能取得。

③业绩评价。业绩评价体系是价值管理框架体系中，对最终价值实现成果的评价和考核。企业可以根据企业的具体环境选择适合企业自身的业绩评价体系。业绩评价指标可以区分为财务指标和非财务指标两大类型。

④激励机制。价值管理激励计划调控基于业绩的部分；需要分层设计激励计划；激励计划不仅仅是针对首席执行官或高层经理。

2.思考题

(1)如何正确理解企业价值管理的内涵？为什么需要对企业实施价值管理？ 提示：

①企业价值管理（value-based management，也有译作“基于价值的管理”）是一种管理方法，这种方法主要围绕如何使股东价值最大化，以及根据各种决策对股东价值的影响程度来选择最优的决策。

②对企业实施价值管理，其意义在于：

第一，企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。

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第二，企业价值管理是一条新思路。价值管理使用的一些原则使我们能够在企业所有层面上对价值进行科学的管理。创造价值不仅仅是企业的任务，还是我们做所有事情的既定方向。

第三，企业价值管理是一套规划和实施程序。价值管理利用价值最大化的原则来制订战略以及执行决策的方法，广泛应用于企业决策领域，并且在组织的日常工作进程中发挥其作用。

第四，企业价值管理是一系列工具。企业价值管理是一系列实用的管理工具，它使我们了解什么能够创造企业价值，什么会毁损企业价值。

(2)企业如何与投资者进行沟通以实现价值？

提示：企业价值创造的另一个要素就是确保企业的股票市场价格正确地反映其创造价值的潜力，这点对公开上市的企业尤其重要。为了使投资者支持股票价格，上市公司需要与投资者保持有效的联系和进行良好的沟通。

如果企业想让潜在的投资者觉得企业正在为股东创造较高的股东价值，就必须向投资者推销自己。一个有效的投资者沟通至少应该能够做到以下几点：第一，投资者沟通战略应该基于价值评估，也就是要彻底地对市场价值进行分析，并对企业内在价值进行细致的评估；第二，企业向投资者传递的信息应该与企业根本的战略和绩效保持一致；第三，通过企业财务报告以及其他方式，向投资者提供企业经营业务所涉及的价值评价因素、相对应的财务指标以及评价企业和个人绩效的结果，也就是企业要保持高度的透明度；第四，进行投资者沟通首先需要了解企业的投资者，并评价哪些投资者最为重要。

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第二，企业价值管理是一条新思路。价值管理使用的一些原则使我们能够在企业所有层面上对价值进行科学的管理。创造价值不仅仅是企业的任务，还是我们做所有事情的既定方向。

第三，企业价值管理是一套规划和实施程序。价值管理利用价值最大化的原则来制订战略以及执行决策的方法，广泛应用于企业决策领域，并且在组织的日常工作进程中发挥其作用。

第四，企业价值管理是一系列工具。企业价值管理是一系列实用的管理工具，它使我们了解什么能够创造企业价值，什么会毁损企业价值。

(2)企业如何与投资者进行沟通以实现价值？

提示：企业价值创造的另一个要素就是确保企业的股票市场价格正确地反映其创造价值的潜力，这点对公开上市的企业尤其重要。为了使投资者支持股票价格，上市公司需要与投资者保持有效的联系和进行良好的沟通。

如果企业想让潜在的投资者觉得企业正在为股东创造较高的股东价值，就必须向投资者推销自己。一个有效的投资者沟通至少应该能够做到以下几点：第一，投资者沟通战略应该基于价值评估，也就是要彻底地对市场价值进行分析，并对企业内在价值进行细致的评估；第二，企业向投资者传递的信息应该与企业根本的战略和绩效保持一致；第三，通过企业财务报告以及其他方式，向投资者提供企业经营业务所涉及的价值评价因素、相对应的财务指标以及评价企业和个人绩效的结果，也就是企业要保持高度的透明度；第四，进行投资者沟通首先需要了解企业的投资者，并评价哪些投资者最为重要。

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