负利率问题研究的演进与新进展上

“负利率”问题研究的演进与新进展（上）

伍聪

2012-11-20 14:44:37 来源：《经济理论与经济管理》2012年第9期

摘要：本文回顾和梳理了国外文献对负利率问题研究的演进过程及新进展，主要包括负利率与经济增长关系，负利率与资产价格关系，“零利率下限”和“负名义利率”。作者对现有研究进行了综合评价，并指出了下一步研究可能的方向。

关键词：负利率，经济增长，零利率下限，负名义利率

一、引言

利率作为资金的价格和借贷的成本，与我们的日常生活息息相关，并对经济健康运行产生重大影响。它影响着个人储蓄、消费决策，也影响着工商企业的投资决策，还影响着金融机构的经营决策。随着经济一体化、金融全球化进程的加快，利率对经济的影响越来越大，已经成为反映宏观经济形势的一个重要经济指标。世界各国宏观调控已转向频繁运用利率杠杆，利率政策业已成为各国中央银行调控货币供求、调节宏观经济的主要手段，发挥着越来越重要的作用。我国传统货币政策主要是控制货币供应量和直接行政数量控制手段，但随着市场经济的发展，以货币供应量为中间目标的货币政策和直接的行政数量控制手段已经不太适应宏观经济管理的需要。市场经济改革的导向要求通过经济杠杆的方式来间接地调控经济活动，这突显了利率政策在货币政策执行中的地位。

费雪（Fisher）在解释“吉布森反论”的时候，首次区分名义利率和实际利率的概念：实际利率是指名义利率经过物价水平调整之后的利率，如果其值为负，则称为负利率。当前，我国经济再度进入负利率时期。

近年来我国频繁地依靠利率政策对经济进行调控。从1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续9次降低人民币存贷款利率，致使我国从2003年10月进入负利率时期。随后，中国人民银行连续8次（2004年10月至2007年12月）上调人民币存贷款基准利率，但是因为过高的通货膨胀率，自2006年12月又重新开始了负利率。特别是2008年经济危机开始后，中国人民银行不断下调存贷款利率来刺激经济，2008年9月起百日之内连续四次降息，其中一年期存款利率从4.14%大幅调低至2.25%，而当时通货膨胀率5.9%，负利率达到-3.65%。总体而言，从新世纪后的12年来看（2000年1月至2012年1月），正利率时间段共73个月，负利率时间段共71个月，负利率时间段占到49%。负利率这一扭曲的利率形式已经成为常态，对其研究显得尤为必要。

另一方面，从国际范围来看。2011年8月一项针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有16个国家存在不同程度的负利率，占到64%。此外，美国、日本等发达国家为了刺激经济，持续实施量化宽松货币政策，如2010年10月，日本银行间无担保隔夜拆借利率再次降到零至0.1%，导致“零利率”政策下的“负利率”结果。因此，无论从发达国家还是发展中国家看，都表明目前负利率现象是全球范围的，而非中国独有；负利率不再是个案，而是普遍现象。负利率的全球化时代似乎已经到来。

国外负利率及相关问题研究存在着较为明显的演进过程。最初，决策者研究是否应制定负利率政策，由此关注负利率与经济增长的关系，探索负利率是否有助于经济增长；随后，负利率政策在推行过程中，出现了资产价格的大幅增长，于是关注负利率与资产价格的关系；2008年全球金融危机后，美国、日本、欧元区、瑞典、加拿大和英国等主要经济体都陷入“零利率下限”（Zero Lower Bound）

的困惑，负利率问题研究又与“零利率下限”结合在一起；随后，如何突破“零利率下限”被提上议事日程，得到更多关注；2009年8月，瑞典中央银行在全世界首次对银行存款实施“负名义利率”，又引来对“负名义利率”研究高潮。本文对这些研究成果进行了梳理。

二、负利率与经济增长相关研究

国外文献对负利率与经济增长相关研究，其研究对象集中在发展中国家。这也体现了负利率在经济发展之初，往往被作为一种货币政策，用以刺激本国经济发展。多数学者通过数据及实证分析，认为负利率有碍于经济发展，负利率程度越深，经济增长率越低。

弗莱（Fry）通过对7个亚洲国家的时间序列（1961-1972年）和截面混合数据的回归分析得出结论：负利率阻碍经济增长，实际利率每提高1%，经济增长率增加0.5%。同时，弗莱对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率的1%，即意味着经济增长率丧失0.5%左右。弗莱还对22个发展中国家1971-1980年相关数据研究发现，强负利率的国家，其经济增长率在1%以下；弱负利率的国家，增长率为4%-6%；正利率的国家，其经济增长率均在6%以上。

国际货币基金组织（IMF）对21个发展中国家的利率政策进行研究时，发现实际储蓄利率与实际GDP的增长率之间存在着强正相关关系。正利率国家的实际GDP增长率，高于弱负利率国家；而强负利率国家的实际GDP的增长率最低。随后，盖尔伯（Gelb）采用了同样的方法，将样本国家扩大到34个，对34个欠发达国家1965-1985年相关数据进行分析，强负利率的国家，其经济增长率仅为

1.9%；弱负利率的国家，增长率为3.8%；正利率的国家，其经济增长率为5.6%。同时，进行回归分析的结果表明，正实际利率每提高1%，经济增长率增加0.2%；同时发现正实际利率国家的投资效率（产出／资本比率）比负实际利率国家高4倍。克汉和维兰纳瓦（Khan and Villanueva）对23个发展中国家1975-1987年数据进行的分析表明，解除负利率不仅有助于增加投资数量，也能提高投资质量。

但是，纽梅（Neumeyer）和派瑞（Perri）提出了不同观点。他们特别关注了实际利率和经济周期的相关性，并就发展中国家和发达国家的情况进行比较。他们认为发展中国家的负利率出现并领先于经济上升期，发达国家的负利率出现并滞后于经济下降期，并且得出了更具普遍意义的结论：发展中国家的实际利率变化是逆周期的并领先于经济周期波动，而发达国家的实际利率变化是顺周期的并滞后于经济周期波动。相似的研究还有乌里韦和岳（Uribe and Yue），他们研究了国际利率、国别利差和7个发展中国家真实经济波动的关系，结论表明负利率作用下产出具有显著的增加，即实际利率和产出之间存在显著的负相关关系。

我国学者也进行了这方面的研究。宾国强对我国1978-1996年的数据进行研究，指出实际利率每提高1%，经济增长率提高0.829%，得出负利率有害于经济增长的结论。他还利用格兰杰（Granger）因果检验证明了实际利率提高为因，经济增长率提高为果。但是，他的研究没有证明实际利率通过何种途径影响经济增长率，即没有详细论证负利率的作用机理，因此缺乏说服力。沈坤荣在宾国强研究基础上，将时间范围分为1978-1989年和1990-1998年两个阶段，结论是：在第一阶段实际利率提高能促进经济增长；在第二阶段实际利率与经济增长率却呈负向相关。他认为原因在于第二阶段实际利率与投资数量有微弱的负相关关

系。随后，王国松对中国1979-1999年存款利率与经济增长率、存款利率及居民储蓄存款增长率进行了线性回归分析，结论是实际利率每提高1%，中国的GNP的增长率上升0.26%；而储蓄存款余额与实际利率却为显著的负相关，他认为金融约束理论可以解释这种现象。

国内学者还从多个角度探讨了负利率对于我国经济增长的影响。谢平认为在我国资本市场发展程度不高的情况下，负利率还无法形成储蓄存款向资本市场的大搬家，指出尽管负利率会对居民储蓄形成实际收益的损失，但是我国国情支持了高储蓄与负利率并存的态势。郑宝银主要从货币政策效应分析了我国负利率条件下的经济运行情况，认为负利率能够对我国经济形成一定的刺激作用，同时也导致存款贬值、财富缩水、社会储蓄下降。但是两者相权衡，就我国经济实际情况以及金融自由化、利率市场化的大趋势而言，应该逐步放松利率管制，改变负利率状况。另一方面也有支持负利率的观点，王仰研究香港自1987年开始实施的负利率政策，通过分析其负利率政策的背景和利弊，认为负利率是香港在复杂世界性经济活动中的综合产物，是短期的、具有操作性的权宜之计，是具有现实意义的货币政策。陈之荣从人民币“外升内贬”的角度，分析了国内要素和商品价格的同向调整以及宏观经济的内外失衡等因素，指出负利率是在中国人民银行调整目标存在冲突情况下，权衡利弊后做出的理性选择；同时认为负利率是新兴市场国家的普遍现象，也是经济高度发展阶段的暂时现象。

笔者认为，负利率作为一种非常规的利率形式，其扭曲资金价格，不利于社会资源有效配置，对经济发展的负面影响是毋庸置疑的。但是负利率作为一种复杂经济条件下的货币政策，其在经济发展初期对刺激本国投资和经济增长的效应，也有许多案例可循。因此，在综合考虑宏观经济的条件和环境的情况下，对待负利率应是短期可接受、长期不可持续。央行应坚持利率市场化的大方向，逐

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