十号文和VIE模式案例

十号文和VIE：三种方式和经典例子分析

一、 VIE协议控制模式

二、 先卖后买模式-银泰百货瞒天过海 三、第三方代持-胜利钢管金蝉脱壳

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一、 VIE协议控制模式

1. 模式简介

协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。

红筹上市海外架构如下： BVI1 BVI2 BVI3 … IPO 开曼公司 100% 香港公司 NASDAQ或NYSE 主板上市 100% 境外 境内 外商独资企业（WFOE） 协议控制 内资企业 协议控制模式红筹上市的优点：

1. 成功绕过十号文中关于关联并购须报商务部的条文要求,可以实现海外直接IPO上市，已经有较多成功案例。

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2. 可直接实现海外IPO上市，不用借壳，从而为企业节省大笔买壳费用。 3. 此模式下企业不用补交税款。

4. WFOE公司与境内公司之间为协议控制关系，无股权或资产上的任何关联。 5. 内资企业由WFOE公司途经香港离岸公司，将利润并入开曼公司报表。 6. 右图上方BVI公司全部由内资企业股东个人成立，不用代持或原股东转换国际身份。

7. 此架构既可以前期用于完成私募融资,又可直接IPO.

2. 成功案例分析

1. 现代传播：民营传媒公司的上市路径

2009年的9月9日，纯民营传媒公司现代传播（HK0072）在港交所正式IPO，成为首家民营传媒上市公司。对于现代传播的上市，《纽约时报》撰文称邵忠为“中国第一个民营媒体企业家”。显然，现代传播的上市具有某种象征意义，《南方周末》甚至报道称：“在中国，媒体上市始终是一个敏感话题，也许正因为此，作为首家赴港上市的内地民营媒体公司，现代传播格外招人注目。”

现代传播，外界熟悉这家企业的人或许不多，但提及拥有“国内第一时尚周报”头衔的《周末画报》，却是拥有广泛的知名度。现代传播即为《周末画报》的幕后经营方。除了《周末画报》，现代传播还同时经营着《优家画报》、《新视线》、《号外》、《健康时尚》等7本刊物，除了《号外》在香港出版外，其余皆为国内期刊。

由于政府对传媒行业的管制，在国有传媒企业都鲜有上市的背景下，邵忠的现代传播能够突破体制实现境外上市，必定要引起人们的关注。和一般国有传媒企业（如北青传媒HK1000）仅仅将广告部门剥离出来独立上市不同的是，现代传播将采编、发行、广告整体打包上市了。这无疑是一次大胆而有效的政策突破。 运作模式——与国有出版单位合作

要说清楚现代传播的整个上市架构安排，首先得要说清楚其作为民营传媒公司的特殊运作模式。

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从政策层面看，国家并未正式允许民营资本介入传媒、出版行业（政府不向民营企业授出出版许可证、刊号），所以民营资本一般都是通过某些特殊方式，变相介入进去的。比如，民营资本和国有的报社、杂志社等出版单位，合资设立传媒公司，由传媒公司获得报社、杂志社的独家广告经营权，而采编、发行仍然控制在国有出版单位手中（即由政府授出的出版许可证、刊号等，必须由国有单位持有）。这就相当于民营资本仅仅入股了国有报社、杂志社的广告部门，因而只能介入广告的运营，而不得干涉采编的运作。

而现代传播则是更进一步，它直接与国有出版单位签订系列协议，获得国有出版单位旗下刊物的独家广告经营权、独家发行权，然后按年度向国有出版单位支付费用，并且，作为免费的“增值服务”，由现代传播向国有出版合作方全面提供期刊内容（国有出版单位保留刊物内容的终审权）。通过这些协议条款的安排之后，现代传播便可以自主决定合作刊物的采编、广告、发行等事项。

前段话语咬文嚼字、并不好理解，通俗地说这种模式就相当于，国有出版单位向现代转播“出租”刊号、出版许可证（注：在法律上并不表现为刊号、出版许可证出租行为），剩余的事情由现代传播全权去打理。显然，这种模式比一般的入股国有出版单位的广告子公司，能够获得更大的经营自主性。

1999年，邵忠开始与广东岭南美术出版社合作运营《周末画报》，之后陆续与多家国有出版单位合作运营了7本刊物。各刊物合作期从6年到27年不等，且邵忠拥有优先续约 权。

为了经营这些合作的刊物，邵忠陆续在设立一系列公司，如图一所示。他将这些公司分成三个系列：“珠海银狐”及其子公司、“广州现代资讯”及其子公司、“广州现代图书”，这三个系列被赋予了不同的业务功能。广州现代资讯专门从事所有刊物的采编业务，珠海银狐全权负责所有刊物的广告经营，广州现代图书则负责所有刊物的发行业务。因而，邵忠的三大公司分担了旗下媒体的三大业务版块。这三大公司及其子公司组成了邵忠运营媒体的实体。其具体的分工协作及运营模式如图二所示。

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上市架构——协议控制模式

正是以前述的特殊方式，邵忠以民营资本的身份，介入到了国内的传媒业。随着其业务规模的不断扩大，特别是《周末画报》的强大盈利能力，2009年现代传播开始着手于香港上市的筹备工作。

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但是根据国内的政策，传媒出版业是禁止外资进入的行业。比如，其中专门从事内容采编的“广州现代资讯”更是绝对禁止外资介入。如果现代传播到香港上市，意味着境外投资人将成为现代传播的股东，这显然是有违中国法律的。

作为国内媒体上市先例的《北京青年报》，也只是将报社的广告业务剥离出来，成立子公司“北青传媒”再由其申请上市。这样就仅仅是将广告部门上市了，内容编辑版块依然留在了北

青传媒的股东北京青年报社内部。从而避开国内政策的限制。

但是，后续的事实证明，北青传媒这种将一个有机整体人为切割开来再行上市的模式，并未得到香港资本市场的认可。编辑业务未能注入到上市公司体内，给上市公司的进一步发展带来诸多阻碍，同时上市公司和股东北京青年报社存有大量关联交易。这些都使得投资人不看好北青传媒的后续发展，因而，北青传媒上市以来其股价一路下跌，再融资能力也几乎丧失。

邵忠显然不愿意以北青传媒这种模式上市，他有意将编辑、广告、发行等业务进行整体上市。那么如何规避“外资不得介入编辑业务”的政策限制？

对此，现代传播采取了“协议控制”的上市模式。如图三所示，邵忠先前已经在经营实体之外，设立了系列跨境控股公司，然后通过离岸公司控股的“珠海科技”与境内的经营实体公司及其股东邵忠签订系列协议。这就使得“珠海科技”以协议的方式完全控制境内的经营实体，不仅能够获得境内经营实体的所有收益，而且达到等同于“全资控股”的实际效果。这样，表面上看，境内经营实体

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的股权并没有纳入到上市体系内（从而规避了外资不得入股国内的出版实体的政策限制），但其现金流、收益却完全纳入到了上市体系内。

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管

管理及顾问服务协议

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协议签订方：珠海科技、经营实体①

协议内容：经营实体将聘请珠海科技为独家商业服务机构，服务内容包括独家管理及顾问、客户管理及市场推广咨询、企业管理及咨询、财务咨询、员工培训、杂志出版的整体解决方案等。为此，经营实体须向珠海科技支付的顾问费用为，等同于年度净利润的金额。

协议目的：将经营实体的收益变相转移至上市公司体系内。 2. 股权质押协议

协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体

协议内容：邵忠将经营实体的所有股权质押给珠海科技；若未有珠海科技事先书面同意，邵忠不得将中国经营实体的股权削减、出售、再抵押，并且珠海科技有权获得已质押股权产生的所有股息；若经营实体未向珠海科技支付顾问费用，珠海科技有权出售已质押的股权。

协议目的：通过股权质押的方式，进一步确保经营实体的收益能顺利转移至珠海科技。

3. 购股权协议

协议签订方：香港现代传播、邵忠、经营实体

协议内容：香港现代传播拥有对经营实体的排他性独家收购权，只要中国法律许可，香港现代传播有权在任何时候，以象征性价格或中国法律许可的最低价格，收购经营实体的股权。

协议目的：预留一个通道，一旦国内法律允许外资进入出版传媒业，经营实体的权益将被强制性纳入上市公司体系内。

4. 业务经营协议

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协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体

协议内容：珠海科技全权代为行使经营实体的股东权利；经营实体各公司的董事及主要管理层人员将由珠海科技提名；经营实体未经珠海科技事先书面同意，不得进行任何重大业务交易。

协议目的：获得经营实体的董事会及业务控制权。 5. 代授权委托协议

协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体

协议内容：珠海科技授权邵忠代表珠海科技行使股东权利，邵忠必须以珠海科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事会主席，则珠海科技可以授权任何人代表珠海科技行使股东权利；邵忠承诺，若有获得经营实体的股息、资本利得，则须在三天内出让予珠海科技。

协议目的：防止邵忠私下对自己进行利益输送，确保上市公司的其他股东不受损。

6. 商标转让协议

协议签订方：珠海科技、广州现代资讯

协议内容：珠海科技有权以象征性代价或中国法律许可的最低金额，收购广州现代资讯所持有的若干中国杂志及业务的商标；在收购以前珠海科技可无偿使用其若干商标；禁止广州现代资讯特许任何第三方使用这些商标。

协议目的：控制及获得经营实体的相关知识产权。

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2. 中国秦发

最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。

庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。

中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。

“协议控制”模式的由来

“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。

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但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）

后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。

秦发集团境内、境外两块资产

现在，我们重新回到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。

图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。

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据其招股说明书的披露，在“中国秦发集团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。

2008年秦发启动了境外上市计划。然而，在10号文生效的背景下，如何将境内的“中国秦发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？

借道“协议控制”模式

此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。 第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。

第二步：2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。

根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。

根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。

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图四为中国秦发“协议控制”模式的示意图，通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已

经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了。

对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。

对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。

因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。”

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二、 先卖后买模式-银泰百货瞒天过海

1. 模式简介：

所谓先卖后买模式，是指拟上市企业为规避十号令中关于关联方并购须报商务部审批的限制，将境内拟上市资产或股权首先转让给与实际控制人无任何关系的第三方（一般是将来会成为公司股东的战略投资者）在境外设立的BVI公司，然后第三方再将BVI转让给由实际控制人及战略投资者持股的BVI公司，以此作为将来IPO的主体。

虽然先卖后买的模式程序比较繁琐，但是也不失为规避10号文的一条可行的路径。但是否会落到“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”这个模棱两可的大帽子下，就看监管机关的态度了。 先卖后买的红筹架构：

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BVI（战略投资者，100%） BVI（实际控制人及战略投资者，100%） BVI（收购境内资产主体） 境内拟上市资产

优点：

可以规避十号令关于关联方并购的限制 缺点：

实际控制人可能会发生变动，并且影响业绩连续计算

一旦战略投资者受让股权之后违约，不将拟上市资产转让给原实际控制人， 从而带来法律风险

2. 案例分析

银泰百货的上市路程，不仅玩了一把潜伏风险的“先卖后买”，还依稀带着2006年沈国军的“银泰系”在A股市场四处举牌收购的“后遗症”。 2007年初，沈国军旗下的“银泰百货”（HK1833）在香港上市时，可说是盛况空前—“外资财团对银泰百货的追捧，可用‘炙手’来形容。如一家著名基金创下了路演阶段就下单的第二例，另一家美国基金在早上下单，中午会谈后，下午就追了一倍。银泰百货创下了今年上市市盈率第二高的纪录，第一高的是汇源??”

而银泰百货的上市路程，不仅玩了一把风险潜伏的“先卖后买”，还依稀带着2006年沈国军的“银泰系”在A股市场四处举牌收购的“后遗症”。

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进军地产出师不利，转型百货业

从毕业于中南财经大学，到之后在建设银行舟山分行工作，再到任职于建设银行设立的 “海南银泰”，投资实业和开发地产，沈国军可说是根正苗红的资本骄子。

然而海南房地产泡沫后，沈国军带着“中国银泰”杀回了老家浙江（中国银泰彼时有5个股东，除了持股20%的海南银泰归属建行系统外，其余皆为民营资本），并且于1998年设立了子公司“浙江银泰”，主营百货业。2000年5月，中国银泰又出手收购了上市公司宁波华联（SH600863）大约24%的国有股，并将其更名为“银泰股份”。银泰股份主营业务也是百货和房地产开发，旗下核心企业是一家后来更名为“宁波银泰”的百货公司。

值得注意的是，沈国军一直都未将浙江银泰注入银泰股份，倒是陆续将旗下的地产公司股权出售给银泰股份。

2002年，发生了一件对沈国军很重要的事。2001年中国金融业进行改革，信达等四家资产管理公司也相继成立，接收四大国有商业银行剥离的不良资产。建行将海南银泰持有的中国银泰20%的股权剥离给了信达，而沈国军则迅速通过自己控制的“北京国俊”，按照净资产价格从信达手中买下了这部分股份。到2005年，沈国军已经通过北京国俊持有中国银泰75%股份，其余25%则由另一高管的关联公司持有。

引入PE 华平，“先卖后买”搭建境外上市架构

2005年，沈国军给自己的百货业务确定了新的发展战略—“从一个传统行业里的区域型企业，转变成一家全国连锁的、与国际市场接轨的公司”。

适逢当时中国兑现加入WTO的承诺—2004年底全面取消外资进入中国零售业的若干限制。外资PE开始进入国内猎取市场，其中之一便是华平基金。2004年，沈国军和华平就合作开始进行接触，并且确定了未来要把银泰的百货业务做上市。

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这时沈国军旗下的百货业务，分布于浙江银泰和银泰股份两家子公司。于是，在华平基金的支持下，关于百货业的一系列重组开始了（如图一）。

2005年1月，中国银泰和北京国俊共同成立了上海银泰，上海银泰的主要作用是用来“接收”银泰股份里的百货业务—银泰股份旗下的宁波华泰退出百货经营，由上海银泰“接手”，并每年向银泰股份支付租用经营场地的租金。

2005年3月，华平设立的两家BVI公司北山、三江出场。7月，三江以1亿元的代价受让了上海银泰全部股份，这次转让得到了商务部的批准。而北山则在5月以1亿元增资浙江银泰获取其40%的股份，其余60%由中国银泰、北京国俊持有，这项增资也获得了商务部的批准，10月浙江银泰变身为中外合资企业。2006年2月，中国银泰、北京国俊进一步将合共持有的浙江银泰60%股份转让给了北山，浙江银泰成为外商独资企业。

紧接着，华平将北山和三江的股权转让给沈国军、华平设立的BVI公司银泰国际，大致上市架构基本搭建完成。

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新设中外合资企业，收购A 股百货类上市公司

红筹架构搭建好后，沈国军的判断是，国际百货巨头会在未来2-3年纷纷进入中国，届时百货行业的竞争更加激烈，“留给国内百货企业的机会也只有三到五年时间”。所以，一定要加快发展，而他们扩张的方式是收购A股百货上市公司，进入他们视线的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大股份（SH600865）以及中兴商业（SZ000715）。而有关收购后来演变成2006年最具话题性的事件，甚至作为收购与反收购的典型案例出现。

2004年，沈国军的银泰系以战略投资者的身份与武汉国资委接触。2005年4月，双方合资成立了“武汉银泰”（由沈国军控股）作为合作的平台，其中“武汉华汉”作为武汉国资委的全资子公司，以所持有的鄂武商将近3%的股份作为对武汉银泰的出资。武汉银泰主要负责收购鄂武商诸多法人股股东的股份，而浙江银泰则主要在二级市场上不断增持。

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然而，之后事情逐渐“变味”了，2006年4月，此前宣称“从未考虑过鄂武商的控股权”的银泰系开始“发难”，浙江银泰在连续增持后，银泰系合计所持有的鄂武商股权直追武汉国资委。银泰系谋求控股权的图谋暴露，双方正式开战。

同样的事情也出现在收购百大股份上，只不过“前锋”由武汉银泰变成了“杭州奥特莱斯”，受让多家股东的法人股，浙江银泰同时在二级市场增持百大股份。

关于这几家公司的控股权之争不再赘述。现在的问题是，参与收购这三家A股上市公司的“武汉银泰”、“杭州奥特莱斯”，是后来新设立的中外合资企业。即，这两家合资企业，有一部分权益进入了境外红筹体系，还有一部分依然留在境内。

武汉银泰、杭州奥特莱斯的股权转让疑点

10号文生效前，“杭州奥特莱斯”的股权结构为：中国银泰（内资）65%、浙江银泰（外资）35%。2006年9月8日（10号文生效的当日），浙江银泰向中国银泰收购了杭州奥特莱斯65%的股权。“武汉银泰”在10号文生效之前的股权结构为：中国银泰（内资）52.54%、上海银泰（外资）33.33%、武汉华汉（内资）14.13%。在10号文生效后的2006年12月，中国银泰向上海银泰转让武汉银泰52.54%的股权，武汉华汉向浙江银泰转让14.13%的股权。至此，武汉银泰、杭州奥特莱斯的权益才全部整合至境外上市体系内。

显然，转移武汉银泰及杭州奥特莱斯内资股权的行为，属于关联并购，理应报商务部审批。对于此操作的合规性，其招股说明书解释为：“本公司中国法律顾问进一步表示，于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年版）》并不适用于北山收购浙江银泰及三江收购上海银泰，原因为该等收购于并购规定生效日前已完成，且并购规定不会追溯适用”。

这显然是一种“避重就轻”的法律解释，浙江银泰及上海银泰的权益转移发生于10号文生效前，当然不存在问题。但是对于武汉银泰及杭州奥特莱斯于10

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号文生效后发生权益转移行为的合规性，却避而不提。由于其没有更多的信息披露，本文也不便妄加猜测。

2006年底，上市主体银泰百货（开曼）成立，其向银泰国际售股，收购了北山和三江的股份。

2007年3月，银泰百货（开曼）在香港上市。 律师点评：

“先卖后买”模式在当下的法律可行性

银泰百货的案例，最吸引人的莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之举。其间操作细节已经屡见报端，上文案例陈述披露也十分详尽。我想读者更感兴趣的是，这种模式在现在是否仍然具有可行性呢？

之前我们谈到，境外上市在法律上存在三重门，一是如何将境内权益合法地置入境外拟上市主体，同时又避免触发关联并购障碍；二是如何让中国身份股东合法地持有境外拟上市主体的股份；三是如何解释无需证监会审批。

现在看来，只要胆量不是特别小，最后一点是最容易突破的，只要不是典型的设立特殊目的公司加换股交易，就可以半遮半掩地说无需证监会审批。

那么前两点又该如何突破呢？银泰百货先卖后买的做法是否仍有效法的空间？

先卖后买巧妙规避关联并购

我们首先看第一点。实际上，银泰百货先卖后买的“折腾”，正是为了解决第一个问题，即在将境内权益置入境外的同时，避免触发关联并购。虽然在银泰百货实施操作时，并未有十号文出台。

银泰百货的玩法，细节十分复杂，但关键环节实际很简单。以上海银泰为例，2005年11月19日，三江收购上海银泰，这是“先卖”，此时三江还是华平控

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48.68%股权。其他13名高管也是按类似方法处理。

675名职工委托14名高管代持股的详细情况，我们不得而知。职工持股为什么不以“职工持股会”的方式实现，而要以具有潜在股权纠纷的“代持股”来实现？有一种分析认为，或许是张必壮等。

14名高管实际出资，以全体职工的名义完成了企业的私有化收购。 神秘的“境外第三方”

2007年下半年，为了应付国家“西气东输”二线工程，胜利钢管着手寻求融资以扩大SSAW焊管的产能。而在当时，面对中国经济的全面过热，中央恰恰实施从紧的宏观调控政策，信贷全面收缩。况且，已经身为民营企业的胜利管道，在信贷紧缩的条件下要获得贷款就更加不易了。

因而，胜利钢管唯有寻求境外资本的支持。而要实现境外融资，一个很重要的前提就是，须搭建好红筹架构以利于投资者的日后退出。而此时由于十号文“关联并购”的审批障碍，张必壮等股东显然已经无法轻易地将权益转移出境外。 在这种背景之下，一个叫闫唐锋的“神秘人物”出现了，他以新加坡中狮投资有限公司总裁的身份介入进来。通过互联网搜索，除了闫唐锋以“新加坡中狮投资有限公司总裁”的身份考察过山东淄博、滕州等地，其他信息一概没有。另外就是胜利管道招股书披露的有限信息：闫唐锋毕业于山东工业大学，后在该校任教师及某院党委书记至2003年，后赴新加坡并获得新加坡绿卡。

借闫唐锋这个第三方之手，2007年底胜利钢管开始了整个企业权益及资产的重组：先是把持有的合资企业出售给境外第三方，然后再通过这家合资企业（已变身成外商独资，且表面由第三方持有）来收购境内的核心业务，并最终绕过了商务部的审批。

借助第三方身份转移合资企业权益

胜利钢管民营化改制完成之后，企业由张必壮等管理层代表675名职工股东所持有。一年后的2005年，胜利钢管和香港的威科特贸易合资设立了“山东胜利”，中方持股74%，港方持股26%。这家合资公司的设立，成为了日后搭建红筹的一个有效跳板。

当时，整个集团的结构如图一左半部分所示。整个集团内部有两大主营业务—胜利钢管所经营的SSAW焊管业务、山东胜利所经营的冷弯型钢管业务，其中前者约占90%、后者约占10%，因而，SSAW焊管业务是集团名副其实的核心业务。

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2007年12月25日，闫唐锋通过间接全资持有的CPE（新加坡）公司，现金收购了山东胜利（如图一）。收购胜利钢管所持有的74%股权，支付的代价是2405万元；收购威科特贸易所持有的26%股权，支付的代价是845万元。在这笔收购交易中，只有支付给威科特贸易的845万元款项，是闫唐锋以自有资金支付的；而支付给胜利钢管的2405万元，则是闫唐锋通过向财务投资者发行“可交换债券”融资获得。

完成收购之后，山东胜利便成为CPE（新加坡）的全资子公司，其企业性质也转变成了外商独资企业。

继续转移核心资产—SSAW焊管业务

其实，把山东胜利的权益转移出境外并非核心目标，真正重要的是要把胜利钢管的核心业务—SSAW焊管业务权益转移出境外。因而，成为外商独资企业的山东胜利，作为一个平台公司，用来接收胜利钢管所持有的SSAW焊管资产。

在协议收购山东胜利仅仅两天之后的2007年12月27日，闫唐锋与胜利钢管再签订协议，前者通过全资子公司山东胜利，以8401万元的代价，收购后者所拥有的所有SSAW焊管资产及负债（如图二）。

这笔收购资产收购的款项，同样并非出自闫唐锋的口袋，而是通过向财务投资者发行“可交换债券”融资获得。

2008年7月8日，闫唐锋与两家财务投资者签订协议，向后者发行“可交换债券”，

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融资1.38亿元，闫唐锋这时才将这笔资金用于支付两笔收购款。

通过这两笔交易我们可以发现，无论是收购山东胜利还是收购胜利钢管的核心资产，闫唐锋皆未向胜利钢管实际支付任何款项，实际出资人皆为境外财务投资人。 实际上这个过程就是：张必壮等股东表面将核心资产转托给了闫唐锋在境外持有，闫唐锋再以代持人的身份去寻求股权融资，获得财务投资者的资金之后，再以现金收购的方式收购境内的核心资产，这样就顺利绕过了十号文的关联并购审批，实现了资产和权益的“金蝉脱壳”。

最终，我们看到的结果是：闫唐锋全资收购了胜利钢管的核心资产，将其于境外上市，并最终成为了上市公司的绝对控股股东。而张必壮等胜利钢管的原股东，则完全排除在了上市公司股东之外，不见了踪影。

当然，财务投资人不会轻易让境内的股东因出让权益而获得套现，而是要求其获 得资金之后在将这笔资金以借款的方式投入到企业。

整个企业表面形成境内、境外相互分离的两个体系

交易完成之后，胜利钢管几乎被“掏空”，因为它已经基本没有主营业务了，主营业务全部装入了表面由闫唐锋所控制的山东胜利。闫唐锋代持了核心业务之

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后，于一年多以后的2009年12月，将该核心业务在港交所上市，因而就形成了闫唐锋是第一大股东的假象。

如图三所示，原先的胜利钢管被割裂成了两个独立的部分：左边是张必壮等675名员工持有的“空壳”—胜利钢管；右边是闫唐锋代为持有的“实体”—山东胜利。

对于这种操作手法，是否能够满足港交所对拟上市公司营业记录及管理层连续性的要求，张必壮等人也是做了考虑的。第一，无论核心资产的权益是在境内还是已经转移出境外，张必壮等人始终是经营管理层；第二，虽然从表面上看，企业实际控制人从张必壮变成了闫唐锋，但是闫唐锋从接手权益到企业申请上市，期间已经超过一年。因而，以上两点满足了港交所对企业营业记录连续性的要求。 综观胜利管道的整个红筹上市过程，正因为闫唐锋是以第三方的身份介入进来的，所以完全绕过了最为关键的十号文第11条的“关联并购”障碍。另外，闫唐锋虽然已经获得新加坡绿卡，但依然是中国公民，因而上市行为还面临十号文规定的证监会审批程序。胜利管道提出的不必证监会审批的法律理由是：收购山东胜利是属于转让外商投资企业股权，而十号文约束的是境外投资者收购全内资企业的行为，所以该收购不受十号文管辖；此外，收购胜利钢管的SSAW业务资产， 只是部分收购而非全部收购，而且这部分资产也只是上市的资产的一部分，而十号文规定的资产并购是境外投资者收购内资企业的资产并以100%的该资产申请上市，所以收购SSAW业务资产并不符合十号文相关规定，无需按十号文报证监会审批。

3. 律师点评：

胜利管道招股书解释其出售山东胜利和SSAW焊管业务的原因时说，出售山东胜利和SSAW焊管业务的对价是1.0806亿元，是原来投入的3倍，也算合理。但我们看一下今天胜利管道的市值是37.44亿港币，也就是出售的这块股权和资产在上市后价值大约近20亿人民币。而出售的时点离上市仅距一年有余。如果真的不存在代持的话，这可真不算是合理的交易。

那么我们假定代持是存在的，代持怎么又被张必壮等人巧妙地用作公司境外上市的胜利的管道呢？其根本原因在于香港上市规则，与我们国内要求连续三年实际控制人不得发生变动不同，香港只要求一年内控股股东不发生变动，加上管理层

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连续三年不发生变动，就可以实现业绩的连续计算。这就给了代持模式一个机会，只要控股股东发生变动的同时保持管理层不变，熬过一年等待期之后，就可以上市了。我们可以看到，胜利管道正是在闫唐锋收购完成一年后方才上市的。换句话说，代持这种模式，在灵活的境外资本市场上是行的通的。

但代持还需解决两个问题。一个是前期收购的钱从哪里来，另外一个是怎么保证不因代持丧失利益。

前一个问题比较好解决，只要企业足够好，有上市前景，通过上市前融资，引入一笔投资，或者通过借用一笔过桥贷款都可以搞定。而且收购往往都是按照净资产进行的，花费不大。胜利管道案例中，就是借助可交换债融资获得收购资金，而且收购后的资金又回流到公司母体，用于公司本身，这也避免了股东上市前提前套现。

但后一个问题则较难解决。代持是见不得光的，如果受托人不执行，如何实现自己的利益。一个好的办法是寻找合适的理由把股份重新发放给原股东。一般能够想到的合理理由就是通过期权或股权激励的方式向高管重新发放股权，通常原股东都会是高管，再通过这种方式把部分股份发给原股东。但一般来讲，股权激励不会超过总股本的10%，比例过大是很难解释的，无法彻底解决问题。除此之外，似乎没有太好的规范办法。能够做的只有通过不规范的办法处理，能够想到的可能有两种，一种是借助不透明的离岸公司，股份由离岸公司持有，而离岸公司的实际控制人就是原股东，这样实际股权仍然控制到原股东的手上。但其风险在于上市披露上留下了硬伤，一旦暴露，风险较大。另外一种就是干脆让代持的人不断减持股份，套现取得现金，转交给自己。当然，更可行的是，几种方式并用。 比较奇怪的是，我们并没有在胜利管道的案例中看到通过股权激励或其他方式向张必壮等人发放股份的作法。如果真的是代持的话，张必壮等人的利益又是如何实现的呢？在此不想做恶意的推测。但如果有公司拟效法胜利管道的模式，则应谨慎为之。

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