巨灾风险证券化

巨灾保险赔付比例过低 欧洲经验： 巨灾险证券化

500年一遇暴雨袭击广东东部、江西抚河唱凯堤决口??连日来，南方多省遭遇暴雨袭击，经济、生活损失令人触目惊心。每当此时，保险赔付占整体损失比例过低的问题就会再度凸显，巨灾体系的建立便成为热议的话题。

“在瑞士，一旦发生巨灾，政府将承担1/3的损失，保险公司承担2/3。”6月下旬，在位于伯尔尼的瑞士联邦环境部会议室，相关负责人Anddreas Goetz告诉本报。Goetz认为，如果中国也有巨灾保险制度，此次南方洪灾，中国政府只需承担诸如建坝护堤之类的少量费用。

瑞士的巨灾债券、指数保险等风险转移方式以及公私合营等应对灾难的对策或许能给中国提供建立巨灾体系的借鉴。瑞士再保险全球非寿险风险转型负责人Martin Bisping透露，如果中国发行巨灾债券，国际投资者也会有兴趣购买，但似乎目前的时机尚不成熟。

将巨灾风险转移至资本市场正在全球范围内迅速发展，到目前为止，许多国家不同种类的自然灾害风险都曾经被证券化，如美国、欧洲各国、日本、澳大利亚、墨西哥、土耳其等国家的洪水、飓风、地震等风险都曾用证券化的手段转移风险。

瑞再是巨灾证券化的领军者。在瑞士再保险公司总部，本报记者看到以下数字：2004年，全球自然灾害再保险市场总承保能力约1120亿美元，其中巨灾债券所提供的承保能力约40亿美元，占总额的4%；到2009年，全球发行巨灾债券总量达到140亿美元，占全球巨灾再保险承保能力2000亿美元的7%，不论绝对数额还是总额占比都有了大幅度的提高。

而Martin Bisping则预计，巨灾债券在2010年新增发行量可能会超过50亿美元。

关于保险连结证券的功能，瑞再全球非寿险风险转型结构设计师王星表示，对保险、再保险公司等发行人而言，保险连结证券最重要的功能是通过把保险风险转移到资本市场，提高保险公司和再保险公司的承保能力；同时，保险连结证券也是一种资本管理工具，它可使投资者获得一个单纯投资保险风险的机会。

“在保险连结证券问世以前，投资者若想投资保险风险，只能通过购买保险公司的股票或债券，在这种情况下，投资人面临的是保险公司的所有风险，除保险风险外，还包括公司运营风险、投资风险等非保险因素，而保险连结证券这种产品的风险因素相对集中，可管理性更强，加上合理的投资回报率，所以一问世就受到投资者欢迎。”王星续称。

以美国将地震风险通过债券形式转移到资本市场为例，投资者可以买入与美国地震保险风险相关的债券，如果在规定的期限内，美国没有发生地震，投资者可以按期收到利息，到期还可收回本金。但如果美国发生了地震，根据地

震债券的触发条件，如地震级数、发生地区等因素，投资者有可能失去部分甚至全部本金和利息，债券发行人则可以用这些资金来进行保险赔偿。

Martin Bisping介绍，如果发行覆盖一国某类风险的巨灾债券，通常投资者更多来自于其他国家，因为本地投资者可能已有一些本地的投资，比如在房地产方面，试想如果发生地震，本地投资者的房地产投资就会面临损失，所以他不会再去投资基于相同风险的巨灾债券。“比如，加拿大的基金更多愿意投资美国的飓风风险，而不是加拿大本地的地震风险，目的是为了分散风险。”

“如果中国发行巨灾债券，国际投资者也会有兴趣购买。” MartinBisping称。

[摘要]巨灾债券的出现已有约20年的历史，其在规模上不断扩大，品种上不断丰富，已成为保险公司进行巨灾风险管理的有益补充。巨灾债券相对于传统再保险，具有一些源自制度设计的内生优势，如成本相对低廉，没有违约风险，信息不对称现象被最大限度降低，提高保险公司的偿付能力和市场的效率。从巨灾债券的比较优势、国际发展状况、市场原理和主要种类等方面可以对巨灾债券的发展及运行原理进行比较全面的分析。

20世纪70年代以来，巨灾事件的发生呈现不断上升的趋势，因巨灾造成的损失大幅上升，这些因自然灾害或人为因素造成的巨灾对保险公司的偿付能力形成了极大的挑战，单纯依靠传统保险和再保险往往难以承担巨灾带来的损失赔偿。以发行巨灾债券(catastrophe bonde)实施巨灾风险证券化的方法，通过资本市场把风险进行最大程度的分散已成为国际保险业应对巨灾的一个重要补充手段。

一、巨灾债券的比较优势和国际发展情况

1.巨灾债券相对于再保险的内生优势：基于制度安排的比较

相对于传统的以再保险转移巨灾风险的方法，巨灾债券明显存在一些源自制度设计的内生优势，这些优势主要表现在以下几个方面：

(1)成本相对低廉。与再保险不同的是，市场参与者只要对巨灾风险程度的判别产生变化，就可以低廉的成本通过交易行为迅速转移其巨灾债券资产；而对于再保险来说，虽然原则上也可以随时终止合同，但必定会产生较高的违约成本，另外，再保险本身所特有的逐年续约所产生的成本在巨灾债券中也将不复存在。

(2)没有违约风险。在再保险分散风险的模式下，当巨灾事件发生时，再保险人可能丧失对原保险人的损失进行补偿的能力，使得原保险公司陷入困境，因而易于产生违约的风险；而巨灾债券因为进行风险补偿的资金在债券发行之后就已经为发行人(保险公司)所有，因而违约的可能性为零。

(3)信息不对称现象被最大限度降低。在再保险分散风险的模式中，由于信息不对称和道德风险的存在可能会使市场的公平性受到挑战；而巨灾债券可以有效地解决这一问题，由于巨灾债券的交易都是以匿名方式进行的，债券的定价和现金流的支付是以潜在的随机变量为基础，同时市场规则又对信息的披露有严格的规定，所有市场主体均可取得相关信息，这可以大大减少信息不对称的现象和道德风险。

(4)提高了保险公司的偿付能力和市场的效率。相对于再保险，巨灾债券将巨灾风险在更大的范围里进行转移和分散，从而改变了在原保险人和再保险人之间有限的范围内进行分散的状况，进而使得保险公司对巨灾的承担能力大大提高。此外，由于债券是标准化的合约，具有高度流动性，市场的效率因此相对于再保险得到极大提高。

2.巨灾债券的国际发展状况

(1)巨灾债券覆盖了主要自然灾害类型。巨灾债券最早是日本在1984年发行的可赎回地震债券，此后巨灾债券对巨灾的覆盖范围不断扩大，目前已经涉及到地震、飓风、暴风雪等多种自然灾害。

(2)巨灾债券的发行主体多元化。巨灾债券的发行主体多为保险公司或再保险公司，但是，非保险公司发行巨灾债券也有出现，如日本的迪斯尼乐园在1999年5月发行的2亿美元的巨灾债券就是一例。

(3)巨灾债券在多个国家获得快速发展。巨灾债券出现以后，更多的国家已经将其作为应对巨灾的一种手段，如美国、法国、英国、日本、瑞士、德国等等。其中，美国巨灾债券的发行量最大，交易最为活跃，品种也最为丰富，可以说巨灾债券在世界范围内呈现了良好的发展势头，表1为部分代表性的巨灾债券的发行情况。

二、巨灾债券成功发行的原理分析

1.巨灾债券发行的价格原理

巨灾债券能否发行成功，一个重要的条件就是价格因素，也就是说要使巨灾债券发行的市场价格(即投资者认可的价格)小于以再保险的方式转移巨灾风险的价格，再保险公司才有发行巨灾债券的激励，对于再保险公司来说，进行再保险的价格可用下式表示：

其中，P1表示再保险市场的巨灾保险转移价格，i表示无风险的利率，q1表示由再保险公司自己估计的巨灾事件的发生概率，L表示巨灾事件发生后向投保人的赔偿额。

对于债券市场的投资者来说，可以接受的巨灾债券的市场价格可表示为：

其中，P2表示巨灾债券在债券市场的价格，r是表示巨灾债券的票面利率，由上文知，巨灾债券成功发行必须满足：

即可得令即

上式中q2可以看作为从投资者的角度估计的巨灾事件发生的概率，其含义就是巨灾债券成功发行的条件必须满足由投资者估计的巨灾事件发生的概率小于由再保险公司估计的概率。这在理论上是可以解释的，因为保险公司对判断巨灾的信息量肯定要多于投资者，致使其在债券发行时所估计的巨灾发生概率会有所偏高，而投资者对自己的投资行为持有乐观的态度，从而对巨灾发生的概率的估计会相对偏低，也就是说(7)式的条件可以得到满足，巨灾债券的发行是可行的。

2.巨灾债券交易的市场结构原理

一般而言，为了避开法律上的制约以及获得税收上的优惠，巨灾债券的发行公司通常会另外成立一家特殊目的公司(SPV，special purpose vehicle)，以SPV来发行巨灾债券，并与保险公司签约以提供再保险保障。SPV发行巨灾债券取得资金后，其主要投资途径是信用级别高、流动性好的固定收益债券，如国债或AAA级债券，以此给付投资人无风险的利率收人，而巨灾债券票面利率与无风险利率的利差则由保险公司补贴。当约定的巨灾发生后，SPV就可依照合约条款，延期或不支付部分(或全部)本金或利息，而把发债所筹得的款项用于巨灾损失的赔偿。巨灾债券的市场结构原理如下图所示：

3.巨灾债券成功发行的必需条件

一般来说，巨灾债券的成功发行取决于其在多大程度上协助分散有关交易各方面的风险，这些风险包括原保险人承保风险、再保风险、证券购买者的投资组合风险等，从而使得债券发行者能获得新的流动性渠道，以及投资者可以进行投资多样化组合进而分散投资风险。根据美国巨灾债券的经验和教训，如果巨灾债券要获得成功，应该满足下列一些条 件：

(1)发达的资本市场、数量众多的市场参与者以及健全的规范各类参与者行为的法律法规。

(2)对巨灾风险能够进行比较精确的测算。有详细的损失历史记录和损失概率模型，能准确地估算期望损失以及导致不同损失结果的可能性。

(3)对发行者而言，要有转移部分风险的激励，对投资者而言，要有需求的激励。

(4)有普遍认可的估算损失的报告人，资信评估机构所采用的评估标准和评估方法能为各方所接受。

三、巨灾债券的种类

巨灾债券自产生以来，不但在规模上不断扩大，而且在品种上也日益丰富，

按照不同的标准，可对其进行不同的分类：

1.按履约方式的不同可分为两种：

(1)巨灾联结债券(catastrophe linked bonds)，即债券本金的偿还与约定的巨灾事件的发生与否相联结，如果约定的巨灾事件发生，债券本金就可以不偿还或延迟偿还。

(2)巨灾可转换债券(catastrophe convertible bonds)，这种债券与联结债券类似，不同之处在于，如果约定的巨灾事件发生，投资者所持有的债券就会以预先设定的比例转换为发债公司的股票。

2.依据本金偿还条件可分为三种：

(1)本金保障债券(principle protected bonds)，即在约定期间内，不论巨灾损失是否发生，债券发行人都必须将债券本金偿还给投资人。只是本金偿还的期限根据合同的约定而有所不同，也就是说如果没有发生约定的巨灾损失，在债券到期时，发行人须偿还投资者债券本金以及利息；如果发生约定的巨灾损失，债券发行人在约定的期间内仍需偿还债券的本金，但却不必支付利息。这一品种的债券对投资者来说风险最低，同时收益率也最低。

(2)本金变动债券(principle at risk bonds)，这种类型债券本金偿还额的大小根据巨灾损失的大小而定，当损失超过约定的偿付额度时，SPV将从债券本金中直接扣除应支付的再保摊赔额，一直到本金全部扣尽为止，在债券到期时，如果本金还有剩余，则归还给投资者。这种债券风险较大但收益较高。

(3)本金部分保障债券(guaranteed minimum principle bonds)，这一品种债券是在本金变动债券基础上发展而来的，在巨灾发生时，SPV对从本金中扣除的应支付的再保摊赔额到预先约定的比例为止，超出比例之外的赔偿额不再从债券本金中扣除，剩余本金偿还给投资者。

3.以所关联的对象可分为四种：

(1)与特定保险人巨灾损失相联结的债券，如1998年6月，美国USAA保险公司所发行金额为4.5亿法郎的巨灾债券，就是以单一飓风造成美国USAA保险公司10亿美元以上的保险损失为标准的。

(2)与整个产险业巨灾损失相联结的债券，如1997年7月，Swiss Re所发行金额为1.37亿美元的巨灾债券，就是以单一地震造成加州保险业120亿美元以上的保险损失为标准的。

(3)与特殊巨灾指数水准相联结的债券，如1996年4月，Phoenix Re／MG所发行金额为1000万美元的巨灾债券，就是以五大地理区域的巨灾损失超过预先设定金额为标准的。

(4)与特殊事件的参数值相联结的债券，如1997年12月，Tokyo Fire & Marine所发行金额为1亿美元的巨灾债券，就是以日本单一地震超过7.1级为标准的。

四、与巨灾债券相关的其他问题

巨灾债券虽然在巨灾风险管理中起到了重要的作用，但受制于诸多因素，它不可能完全替代再保险的主体地位，而只是一个有益的补充。巨灾债券虽然有很多的优点，但是也存在着一系列的成本，如用巨灾债券所募集的资金只能投资于国债等无风险证券，同时还须支付给投资者一定的风险贴水，所以发行所需支付的利息费用相对较高；为发行巨灾债券，会产生一系列的费用，如：设立SPV的费用、风险评估费用、律师与会计师费用、精算费用等，形成较高的发行成本。

另外，由于行业差异造成的证券业与投资机构对巨灾风险的了解不足，以及大多数投资者对巨灾风险的合理价格及损失赔偿的计算并不精通，所以可能在短期内产生投资者接受度较低的现象，甚至可能导致发行的失败。

我国发行巨灾债券的难点与对策

在我国证券市场渐趋成熟，商业银行不良贷款证券化已进入试点阶段的背景下，发行巨灾债券应引以关注。

巨灾通常是指突发的、无法预料的、无法避免的和损失极其严重的灾害事故，巨灾指的是：造成巨大财产的保险损失且影响为数众多的保险人及被保险人的单一事件，例如：地震、海啸或飓风等。巨灾的爆发有很大的不可预测性，其带来的巨额损失，通常对于商业保险公司来说是无法承受的，例如：1992年美国的安德鲁飓风，使保险损失的索赔额达到155亿美元，十多家保险公司和再保险公司一夜之间破产，同时巨灾风险的规避在一定的程度上也无法单纯地依靠传统的再保险机制加以解决。目前发达国家的一般做法是，通过发行专门的巨灾债券筹措资金以解决巨灾风险的承保问题。

本文拟从介绍巨灾债券的基本原理与运作机制着手，对我国引进巨灾债券所面临的难点问题进行分析，并就现阶段我国应该采取的对策进行探讨。

巨灾债券及其交易流程

巨灾债券是指保险公司为规避巨灾造成的损失，通过證券化方式发行的、与特定的巨灾损失相连结的债券。当巨灾发生时，可依据债券的发行条件，延迟、减少或免除偿还本金，以此作为补偿灾害造成的损失的资金来源。

根据契约规定的本金偿付条件不同，巨灾债券可以分为本金保证型和本金风险型。本金保证型巨灾债券指的是，不管巨灾事件是否发生，都必须足额偿还债券本金给投资人，只是偿还期限有可能因巨灾事件的发生而延迟。本金风险型巨灾债券是指如果在债券约定时期内发生巨灾事件，那么保险公司向被保险人的赔付资金会直接从巨灾债券的本金中扣除，到期时只偿还本金剩余部分给巨灾债券投资人。

巨灾债券的交易流程大体如图1所示。首先，由发行巨灾债券的保险公司成立一家专设机构SPV（special purpose vehicle，特殊目的机构），通过SPV在证券市场上向投资者发行巨灾债券。SPV设立的主要目的是隔离发行者的经营风险，保持发行债券所筹集资金运用的独立性。

其次，SPV先与保险公司签订契约为其提供再保险保障，然后在公开市场上发行巨灾债券来募集资金，并将所筹集的资金投资在绩信优良、风险较低且流

动性高的固定收益债券上，并且以所获投资收益来支付巨灾债券投资入的债息。例如， USAA公司的飓风风险证券化——Resudential Re发行的巨灾债券规定：为保障投资人的权益，该基金或账户只能投资于美国政府发行或保证发行的零息债券，债券评级为AAA（SAP）或Aaa（Moody‘s）且发行期间不得超过10年以上。

最后，在债券到期时，如果约定的巨灾事件没有发生，投资人将会完整地得到本金与利息；如果巨灾风险发生了，SPV会依照债券发行当初所拟定的条款支付赔偿金给保险公司，至于投资人方面，SPV将减少或不支付本金与利息。

我国发行巨灾债券面临的主要问题

通过发行巨灾债券为保险公司承保自然灾害提供资金支持是发达国家推行巨灾保险的通行做法。“9.11”以来，国际巨灾债券市场日趋活跃，2004年国际巨灾债券共有六次规模比较大的发行，累计募集资金近10亿美元（见图2）。

我国是个自然灾害多发的国家，每年因巨灾遭受的经济损失达数千亿元，而我国的巨灾保险体系目前几乎是一片空白。 1998年我国三江流域发生的特大洪水造成财产损失2000亿元，其中仅有30亿元财产得到保险赔款，而且绝大部分赔偿属于政府行为，洪水所造成的巨大的人民生命财产损失得不到有效保障。随着经济的不断发展，巨灾保险在我国的需求将不断上升，巨灾债券作为一种保险市场和证券市场融合的新兴产物，为我国开展巨灾保险提供了一条新思路，它给保险公司提供了一种有效的巨灾风险管理手段，有助于提高保险公司承保巨灾业务的积极性和承保能力，降低巨灾对我国国民经济和人民生活的不利影响。虽然经过20 多年的改革开放，社会主义市场经济体系已经初步建成，但现阶段在我国发行巨灾债券还存在以下几个难点问题。

难点一：金融市场发展的不完善

巨灾债券的发行面对的是证券市场，而且其所募集的资金将投资于国债、金融债券等低风险证券，因此，一个发达的金融市场是巨灾债券发行的首要条件。另外，巨灾债券的发行需要投资银行、风险评估机构、信用评级机构等的参与，因此，完善的市场机制和市场设施也是巨灾债券发行所必需的。

巨灾债券由于风险较大（冒着失去本金的风险），所以其投资者主要是成熟的机构投资者，由于巨灾风险仅与天灾相关，而与其它传统金融风险相关性很低，因此，根据贝塔理论，投资人若将此债券加入到投资组合中，必能有效地降低投资组合的风险，此外巨灾债券票面利率较一般债券高出许多，因此也

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/mn5h.html