经典LBO案例分析——KKR杠杆购并RJR Nabisco

经典LBO案例分析 案例分析 经典 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----为什么剖析经典 为什么剖析经典LBO案例 ? 案例 为什么剖析经典 MBO --- 只是 只是LBO (杠杆收购 的一种特别形式 杠杆收购)的一种特别形式 杠杆收购– MBO --- 收购人为公司经营管理团队

LBO和 MBO共同特点 和 共同特点: 共同特点– 具有类似的操作模式和流程 – 需要从资本市场高额借债融资来完成收购

KKR收购 收购RJR Nabisco 是最大的 是最大的LBO交易 收购价格 交易, 收购 交易 达 US$246亿 亿

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR和RJR Nabisco概况 和 概况 KKR? 美国最有名的LBO基金 成立于1965 1988 完成 RJR Nabisco 杠杆 收购 1965 –1988 (13 年)– – – – 完成30例杠杆收购(LBO) 购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%

RJR Nabisco? RJR: 雷诺烟草公司 Nabisco: 中文名? 1985 -- RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco 第二大烟草公司和最大的饼 干公司 1988 -- 成为LBO/MBO 的目 标

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出 的经营管理团队首先发出MBO 收购要约 时间: 1988年10月20日 竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队)– RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan – 投资银行: Shearson Lehman Hutton

收购价格: 每股US$75– 总购买价: US$170亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 34%

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于4天后宣布其 天后宣布其LBO收购要约 收购要约 天后宣布其 时间: 1988年10月24日– 在管理团队宣布其MBO要约的4天后

竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)– 著名LBO基金

收购价格: US$90– 总购买价: US$207亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 61% – 比管理团队出价高出20%

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约 RJR Nabisco 特别委员会 特别委员会:– – – – – Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长 John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长 Martin S. Davis, 外部董事 William S. Anderson,外部董事 Albert L. Butler, Jr.,外部董事

RJR 特别委员会聘请外部顾问– 投资银行 Dillon, Read & Co. Lazard Freres, Inc.

– 律师事务所 Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom Young, Conaway, Stargatt and Taylor

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 公司业务概况 成立于1875年的烟草公司 1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于 1985年收购Nabisco 主要业务及品牌– 香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage – 食品:软饮料, 布丁, Davis

面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等

RJR Nabisco 涉及的其他业务– Sea-Land – 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出 – Heublein – 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务 – American Independent Oil Company – 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出 – Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况 公司 经营业绩概况(百万US$) 1982 7,323 1,142 180 1,012 548 322 870 1983 7,565 1984 8,200 1985 11,622 1986 15,102 1987 15,766

业务状况营业收入

年增长率营业利润 利息费用 税前收益 持续经营业务净利润 非持续经营业务净利润 净利润

3.30%1,205 177 1,110 626 255 881

8.39%1,412 166 1,353 747 463 1,210

41.73%1,949 337 1,663 917 84 1,001

29.94%2,340 565 1,782 1,025 39 1,064

4.40%2,304 489 1,816 1,081 128 1,209

净利润率 股东信息每股收益

11.88%

11.65%

14.76%

8.61%

7.05%

7.67%

3.13 1.14 36.42% 20.40 6.52 281.5 0.80

2.90

4.11

3.60

3.83

4.70

每股收益增长率每股股利

-7.35%1.22 42.07% 24.30 8.38 283.2 0.70

41.72%1.30 31.63% 28.80 7.01 258.4 0.74

-12.41%1.41 39.17% 31.38 8.72 250.6 1.21

6.39%1.51 39.43% 49.25 12.86 250.4 1.24

22.72%1.76 37.45% 45.00 9.57 247.4 0.67

派息率年末股票收盘价 年末市盈率 年末总股数(百万股) Beta(风险系数)

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析 公司 资产负债分析(百万US$) 1986 827 1,675 2,620 273 5,343 4,603 716 负债总额 其他资产 644 649 股东权益 资产总值 16,701 1986 9,638 132.69% 68.19% 6.37% 20.03% 16,861 1987 10,270 141.64% 64.19% 7.17% 20.02% 负债及股东权益总和 5,312 16,701 6,038 16,861 11,389 10,823 1987 1,088 1,745 2,678 329 5,847 4,525 1986 1987 442 3,187 162 332 3,884 846 173 1,797

资产 现金 应收帐款净值 存货 其他流动资产固定资产净值 商誉和其他无形资产 已停止运营业务的净资产净值

负债 应付票据 应付帐款 长期负债一年内到期部分 应付所得税长期负债 递延所得税 可赎回优先股 其他非流动负债

518 2,923 423 202 4,833 751 291 1,448

可抵押资产 流动比率 资产负债率 总资产回报率 净资产回报率

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco原计划(收购要约前)的10年现 原计划( 原计划 收购要约前) 年现 金流预测， 金流预测，1988-1998(百万 - (百万US$) )1988 烟草销售收入 7,061 1989 7,650 1990 8,293 1991 8,983 1992 9,731 1993 10,540 1994 11,418 1995 12,368 1996 13,397 1997 14,514 1998 15,723

增长率食品销售收入

-

8.34%

8.41%11,383

8.32%12,092

8.33%12,847

8.31%13,651

8.33%14,507

8.32%15,420

8.32%16,393

8.34%17,428

8.33%18,533

增长率收入总额

9,889 10,438 - 5.55% 16,950 18,

088

9.05%19,676

6.23%21,075

6.24%22,578

6.26%24,191

6.27%25,925

6.29%27,788

6.31%29,790

6.31%31,942

6.34%34,256

增长率营业利润总额 烟草 食品 管理费用 营业利润总额

-

6.71%

8.78%

7.11%

7.13%

7.14%

7.17%

7.19%

7.20%

7.22%

7.24%

1,924 1,079 (350) 2,653

2,022 1,163 (287) 2,898

2,360 1,255 (279) 3,336

2,786 1,348 (296) 3,838

3,071 1,459 (314) 4,216

3,386 1,581 (333) 4,634

3,733 1,713 (353) 5,093

4,115 1,855 (374) 5,596

4,534 2,011 (396) 6,149

4,998 2,178 (420) 6,756

5,508 2,361 (445) 7,424

利润率利息费用 净利润

15.65%551 1,360

16.02%582 1,498

16.95%662 1,730

18.21%693 2,023

18.67%690 2,259

19.16%658 2,536

19.65%594 2,858

20.14%458 3,251

20.64%410 3,625

21.15%259 4,096

21.67%(21) 4,625

净利润率折旧、摊销及递延税项 资本性支出 营运资本增加(减少) 可用于资本项(债务本息) 支出的现金

8.02%730 1,142

8.28%807 1,708 80

8.79%791 1,462 111

9.60%819 1,345 98

10.01%849 930 105

10.48%866 738 113

11.02%867 735 121

11.70%867 735 130

12.17%867 735 140

12.82%867 735 151

13.50%861 735 162

517

948

1,399

2,073

2,551

2,869

3,253

3,617

4,077

4,589

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 成为收购目标的原因 资本运营的潜在回报– 1987年10月19日，股票市场价格 US$55.875,市值 年 月 日 股票市场价格: ,市值US$138亿 亿 – 竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估 – RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构(高 的现金流很强且稳定， 的现金流很强且稳定 可以利用更为有利的资本结构( 负债)来节省税收， 负债)来节省税收，提高企业价值

企业管理效率提升带来的潜在回报– KKR和MBO团队都认为 和 团队都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，不能 的现有经营战略存在问题， 团队都认为 的现有经营战略存在问题 使得股东利益最大化

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略 团队竞标时提出的收购后公司发展战略 MBO团队提出收购的原因 团队提出收购的原因– 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 – 受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了

MBO团队提出的 团队提出的RJR Nabisco新战略 新战略 团队提出的– 卖出其食品业务 RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一 系列并购大战中成为收购目标 预计出售收入: US$125亿 – US$ 155亿

– 保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司

MBO团队相信新战略能够使 团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估 并 股票得到正确评估, 团队相信新战略

能够使 股票得到正确评估 产生高回报. 产生高回报

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- KKR竞标时提出的收购后公司发展战略 竞标时提出的收购后公司发展战略 KKR提出的收购后公司发展战略计划与 提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的 提出的收购后公司发展战略计划与 团队的 主张形成鲜明的对照 KKR提出的 提出的RJR Nabisco新战略 新战略: 提出的 新战略 – 核心 保持 核心: 保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性 公司现有业务的完整性 – 保留所有的烟草业务 – 保留食品业务的绝大部分 – 从上市公司转化为非上市公司

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 收购战的序幕才刚刚拉开1988年10月20日 年 月 日MBO 团队收购要约 US$75/股 (普通股 股 普通股 普通股) 总购买价 US$170亿 总购买价: 总购买价 亿

1988年10月24日 年 月 日KKR收购要约 收购要约 US$90/股 (普通股 股 普通股 普通股) $84 现金 $6 其他证券形式

1988年11月03日 年 月 日MBO 团队收购要约 US$92/股 (普通股 股 普通股 普通股) $84 现金 $8 其他证券形式

US$108/股(优先股 股 优先股 优先股) 总购买价 US$207亿 总购买价: 总购买价 亿(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

总购买价 US$207亿 总购买价: 总购买价 亿

(8)

KKR与RJR签订保密协议书 KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况 KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco 1998年10月26日, 由于双方不能达成协议, 放弃 联 手收购计划 1998年11月03日, 第二次联手收购计划也宣告失败 1998年11月03日, MBO团队宣布了其修改后的收购 要约 第三个竞标者出现: Forstmann Little & Co 和 First Boston Corp组成的团队(First Boston团队)也在考虑 收购RJR Forstmann Little团队也与RJR签订了保密协议书

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco特别委员会设立竞标游戏规则 特别委员会设立竞标游戏规则1988年11月07日 年 月 日

RJR Nabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序 特别委员会宣布一系列竞标规则及程序(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) 收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价; 收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件; 收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益; 收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分 --证券如何组成; 收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效; RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约; 所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交; 为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会收到1988年11月18日投

标结果 特别委员会收到 年 月 日投标结果1988年11月18日 年 月 日每股收购价现金 PIK 优先股 可转换优先股 PIK 可转换债券 证券 股票权证 条件: 可转换证券 条件 如全部转换为普通股 占总股份% 占总股份

MBO团队 团队 US$100$90 $6 $4

KKR US$94$75 $11 $8

First Boston团队 团队 US$105 - US$108$98 - $110

.

$5 $2 - $3 任何时候可回购 15% 一年后应转换 25% **因First Boston未与 因 未与RJR签订保密 未与 签订保密 协议书, 此标的被视为不完整, 无效. 协议书 此标的被视为不完整 无效

现金融资需求 融资来源自有资金 风险债券 银团贷款

US$205亿 亿

US$174亿 亿

$25亿 亿 $30亿 亿 $150亿 亿

$15 $35 $124亿 亿

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- First Boston团队收购要约的主要内容 团队收购要约的主要内容 First Boston团队收购要约:– 仅购买RJR Nabisco的烟草业务 US$157.5亿现金 新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票

– 同时出售RJR Nabisco的食品业务 预计出售收入: US$130亿 RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现 金收入

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会对 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进 年 月 日 投标进 行评估1988年11月29日5:00PM 年 月 日MBO团队 团队 每股收购价现金 PIK 优先股 可转换优先股 到期自动可转换债券 证券 股票权证

KKR US$106$80 $17 $9

First Boston团队 团队 US$103 - US$115$96 - $107

.

US$101$88 $9 $4

$5 $2 - $3

特别委员会评估结果(1988年11月29日晚 年 月 日晚 日晚) 特别委员会评估结果 (1)First Boston团队的投标操作上不实际 (2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节 MBO团队通 团队通RJR Nabisco 特别委员会 提出要提交一份新要约 特别委员会: 团队通

KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标 年 月 日 与 团队标 的条件比较1988年11月29日5:00PM 年 月 日MBO团队 团队 每股收购价 US$101 $88 $9 现金 PIK 优先股 KKR 每股收购价 $80 现金 $17 PIK 优先股(1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率

US$106

(1)用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值

$4

可转换优先股

$9

到期自动可转换债券

(1)13%累积股息率 (2)如全部转换成股票, 可占新公司 股本的15% (3)任何时候投资者可赎回 (面值+累积股息+未支付股息)

(1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. 投资者可选择保留债券. (2) 债券利息自动滚存,期限10年 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率

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