上市／证券公司破产、重整、和解问题的法律思考（一）

上市/证券公司破产、重整、和解问题的法律思考

叶林

「内容提要」在证券市场上，上市公司发行的股票是投资者之投资对象，证券公司是投资者进入证券市场的桥梁。上市公司或者证券公司破产，将直接威胁到数量众多的投资者的切身利益，甚至影响到经济和社会秩序的稳定。为了减少企业破产清算带来的社会震荡，我国新《破产法》不仅规定了破产清算制度，还增加了企业法人重整以及和解制度。因此，对于资不抵债的上市公司和证券公司，不能简单地采取破产清算程序，还要积极采取重整和和解制度予以挽救。 「关键词」破产证券市场上市公司金融机构

证券市场容纳了多种市场力量，在各种市场力量中，投资者无疑是市场的基础力量，发行人、证券公司以及中介机构也都是证券市场的重要力量。无论缺乏哪种市场力量，证券市场都难以维系和健康发展。然而，既然是市场，各种市场力量在享受市场利益之时，就必须承受市场本身的各种风险，必将面临支付危机或者破产问题。在证券市场上，上市公司是股票和公司债的发行人，证券公司是投资者进入证券市场的桥梁，具有独特的市场和法律地位。上市公司和证券公司破产将具有极大的破坏力，不仅将影响到投资者信心，还可能诱发复杂的社会问题。因此，如何妥善处理上市公司和证券公司破产案件，就成为破产法实施中至为关键的重大问题。

一、历史的反思：行政管制到市场机制

在企业和公司制度方面，我国还在经历从过度行政管制向市场化转型的过程，不可避免地带有过度行政管制的色彩。在我国公司实践中，不少公司是经由被吊销营业执照而关闭的，还有些公司是依照企业法人破产程序而解散的。被关闭企业对行政机关作出的关闭决定不服的，可以向人民法院提起行政诉讼，要求变更或者撤销相关的行政决定。其他国家也存在通过行政手段解散公司的做法，然而，国外行政机关决定关闭企业时，通常要启动诉讼程序，才能关闭企业，即由行政机关向法院提起诉讼，请求关闭相关企业。在这些国家中，司法裁判是终局的，而行政机关发布的决定是可诉的。对比而言，可将我国采取的体制称为“行政主导体制”，将西方国家采取的体制称为“法院主导体制”。

两种体制都承认行政机关决定关闭公司的做法，都可能产生企业关闭的实际效果，然而，在观念和程序层面上，两种体制却存在着根本差别。在观念层面上，行政主导体制系以“行政权力的初步判断皆为正确”作为假定前提的，这种初步判断依赖于长期形成的公权力优势观念，即在通常情况下，行政机关决定关闭公司的决定是正确的。法院主导体制则是建立在高度尊重企业存续和营业自由的基础上，它甚至包含或者反映了“惟有法院，才能决定企业生死”的社会观念。派生于法院主导体制，行政命令并不当然引起公司的解散。在效果层面上，在行政主导体制下，被关闭企业为了维持存续，在接到行政机关的关闭决定后，将被迫启动行政诉讼程序。在法院主导体制下，行政机关应该以自己的财力和人力，申

请法院确认其行政决定的恰当性。在两种体制下，行政机关和被关闭企业的诉讼地位不同，实际效果也存在较大差别。一般来说，在法院主导体制下，关闭企业的概率要低于行政主导体制。在行政主导体制下，有些被责令关闭的企业基于诉讼期限、成本、经营状况等因素，可能不得不放弃诉讼，从而成全了行政关闭决定的实际效力。

（一）上市公司的资不抵债

据报道，美国于2001年共提出了257宗破产申请案，2002年下降至191宗，但破产金额却比2001的2585亿美元增长了1000亿美元。（《美国上市公司破产额去年新高》，证券时报，2003年1月13日。）在上世纪90年代初，我国再度出现了上市公司。时至今日，行政机关极少对上市公司实施行政关闭，我国A、B股市场甚至尚无上市公司成功破产的先例，这并非由于我国上市公司长期经营业绩优良。从2005年中报来看，按照公司资不抵债、不能偿付到期债务作为破产依据，就有41家公司净资产为负值，而且净现金流小于流动负债；在历史上，已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整分别是郑百文、ST猴王、ST东北电、ST轻骑、ST宁窖、ST吉纸??尽管上市公司重整效果不一，作为决策双方的大股东与债权人都无一例外地选择重整。（何旭强：《上市公司破产、重整的选择机制、经济效率》，中国证券报，2006年3月31日。）值得注意的是，该数字反映了新《破产法》施行前的情况。新《破产法》施行后，全国已发生数起上市公司破产案。

笔者认为，多数上市公司难以完成破产程序的原因，大体可归结为如下方面。一方面，“先退市、后破产”的制度架构使然。除了较少情况外，上市公司的经营风险都是逐渐显现出来的。上市公司遭遇严重的财务危机，往往意味着公司不再持续符合证券交易所规定的上市条件，证券交易所有权随时启动公司退市程序，取消其上市资格。这样，除非遭遇突发性财务障碍，上市公司在进入破产程序前，即已失去了上市资格，这种破产已不再是上市公司破产。另一方面，已退市公司依然是公众持股公司，这些公司的破产必然影响到公众投资者的利益，需要慎重对待。在理论上，上市公司退市只将导致公司失去上市资格，但没有改变公司由公众持股的事实，也没有改变公众投资者追求投资回报的普遍预期。然而，退市公司被宣告破产，就意味着公司全体股东将彻底失去获得投资回报的机会。 如果观察一下国内外进入破产程序的公众持股公司，不难发现，公司破产有时未必全部源于公司经营状况不良，许多公司破产案件或多或少地与公司发起人、控制股东以及高管人员虚假陈述存在关联。在我国，早期上市公司的发起人或者控制股东大多具有国有企业的背景。在此情况下，如果不考虑特殊原因导致的亏损或者退市，法院不加甄别地宣告公司破产，很可能诱发公众投资者对处置结果公允性的质疑。相反，合理补偿公众投资者利益，反倒成为公众持股公司破产案件的核心问题。

（二）证券公司之资不抵债

如果说人们对上市公司破产心怀疑虑，在证券公司破产方面，社会各界同样存在莫名的担心。南方证券股份有限公司前身为南方证券有限公司，是1992年

9月成立的全民所有制非银行金融机构（建成南方证券）。2004年，南方证券因严重违法违规经营，管理混乱被行政接管。2005年，南方证券因挪用巨额客户交易结算资金被证监会取消证券业务许可并责令关闭。2006年6月，证监会批复同意南方证券破产还债。2006年8月1日，建银投资在承接央行80亿元再贷款的前提下，接手南方证券74家营业部以及经纪业务、投行业务等证券牌照，并成立了一家新的证券公司即中国建银投资证券。另一方面，南方证券清算组将继续存在，以处置南方证券未剥离的资产和债务。2006年8月16日，深圳市中级人民法院宣告：因资不抵债，南方证券破产还债。这是迄今为止中国最大的证券公司破产案。

如何处理南方证券曾经管理的几十亿元客户保证金，是证监会、清算组和深圳市中级人民法院面临的最棘手问题。南方证券的证券类资产处置采取了市场化方式招标，并最终确定建银投资为重组方。然而，对于建银投资接手南方证券数十家营业部的行政安排，各界反应不一。问题在于，南方证券积累十余年的客户资源是具有商业价值的，合理评估客户资源将直接影响破产财产的价值，影响到南方证券公司的股东利益，还会影响到南方证券是否破产的认定。同时，建银投资最初是依照行政接管介入南方证券事务的，即使最终通过竞标而接手南方证券，其背后依然存在行政安排的痕迹。

证券公司管理的客户资产规模较大、客户人数众多，证券公司破产与上市公司破产具有形式上的相似性。但在本质上，客户资产只是证券公司管理的资产，不属于证券公司所有，有可能实现与证券公司资产的法律分离。加之，我国成立了投资者保护基金公司，汇集了证券公司缴纳的资金，可以通过购买客户资产等方式，向客户提供较好的偿付，从而缓和了证券公司破产诱发的社会危机。 （三）小结

无论是针对上市公司资不抵债，还是针对证券公司的资不抵债，我国立法、监管及实务界都推崇行政主导模式。多起涉及上市公司破产的案件，都是在地方政府积极推动下，采取重整方式予以了结的。如海南现代农业发展股份有限公司重组案，即经过北京市政府的协调和努力，最终采取了“发起设立、定向增发、等量换股、新增发行”的重组模式，原公司的债权、债务关系存续，不发生变动，换股方式方案兼顾了各方利益，解决了重组面临的难题。多起涉及证券公司破产的案件，则是由证监会先采取间接接管方式启动重组，此如南方证券破产案。 政府介入企业破产或者重组，无疑具有很多独特优势，例如可以较快解决涉及破产和重组的各方争议，但却遗留了许多值得探究的问题。企业破产或者重组活动，依然属于市场活动，应当尊重各方利益并奉行私法自治原则，政府过度介入企业破产和重组，成为企业破产和重组事务的组织者和支配者，极大地限制了市场机制的功效，甚至会产生压抑民事关系当事人自由意志和利益的情况。如前所述，在处理证券公司破产案中，为了保证原有客户继续从事证券交易，证监会通常将原有客户全部指定并转移给其他的证券公司。然而，在评估证券公司破产财产中，却未评估该客户资源的价值。由其他证券公司接管既有客户，这将实现对客户利益的保护，但是，评估规则不当，却牺牲了证券公司股东和债权人的利益。

其实，公权力无法深入理会企业法人破产和重组的商业价值，通常不愿意在个别案件处理上花费过多精力，这就体现了行政介入的随意性、懒惰性和不均衡性，容易偏离法制统一性的要求。政府介入企业破产和重组，其实系动用国家公权力和财政资金介入民事关系，这种做法并不符合国家财政经费的开支规则。笔者认为，企业破产和重组主要是市场行为，必须尊重市场机制的作用，必须尊重涉及破产和重组的各方利益，不能超越公权力的行使范围。

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