化学制药上市公司财务报表投资分析-恒瑞医药与华润双鹤

化学制药上市公司投资分析 ——以恒瑞医药与华润双鹤为例

摘要：近些年来，随着医药行业的迅速发展，很多医药公司开始发展壮大起来，为投资者带来了良好的投资机遇。本案例中，我们选择了化学制药行业里极具竞争力、规模较大的两家可比公司，即恒瑞医药和华润双鹤，作为拟投资对象，进行投资比较分析。为此，我们从财务、非财务、投资前景等方面对恒瑞医药、华润双鹤这两家化学制药公司进行了对比分析。分析结果表明，恒瑞医药在财务、非财务、投资前景等方面都优于华润双鹤。因此，我们小组认为，恒瑞医药是更好的投资选择。

关键词：恒瑞医药；华润双鹤；投资分析

I

目录

1公司简介 .................................................................................................................... 1

1.1江苏恒瑞医药股份有限公司........................................................................... 1 1.2华润双鹤药业股份有限公司........................................................................... 2 2 化学制药行业分析 ................................................................................................... 4

2.1化学原料药具有很大优势............................................................................... 4 2.2化学制剂的发展空间还很大........................................................................... 4 2.3重组兼并掀起高潮........................................................................................... 5 2.4市场规模及结构发生变化............................................................................... 5 2.5行业竞争要素明显........................................................................................... 6 3财务分析 .................................................................................................................... 8

3.1杜邦分析........................................................................................................... 8 3.2盈利能力分析................................................................................................. 11 3.3营运能力分析................................................................................................. 16 3.4偿债能力分析................................................................................................. 18 3.5 现金流量分析................................................................................................ 22 3.6 发展能力分析................................................................................................ 27 4 非财务分析 ............................................................................................................. 30

4.1恒瑞医药非财务指标概述............................................................................. 31 4.2 华润双鹤非财务指标概述............................................................................ 35 4.3总结................................................................................................................. 38 5投资前景分析 .......................................................................................................... 40

5.1每股收益预测................................................................................................. 40 5.2股价变动预测................................................................................................. 41 5.3股利分配政策................................................................................................. 45 5.4总结................................................................................................................. 46 6总结建议 .................................................................................................................. 47

6.1财务指标总结................................................................................................. 47 6.2非财务指标总结............................................................................................. 47 6.3投资决策建议................................................................................................. 48

II

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

1公司简介

1.1江苏恒瑞医药股份有限公司

江苏恒瑞医药股份有限公司成立于1997年，2000年在上海证券交易所上市（股票代码600276），是集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业，是国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地，抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额达12%以上。

公司主要产品有：抗肿瘤药、心血管药、手术用药、内分泌药。公司年生产能力将达到片剂15亿片，针剂1亿支，软袋大输液1000万袋，口服液10000万瓶，胶囊1亿粒，软膏1000万支。公司所有剂型均已通过了国家GMP认证，异环磷酰胺、足叶乙甙、美斯那、噻替派通过了美国FDA验证。

恒瑞医药经过多年的企业文化建设和发展，公司外部企业形象与内部凝聚力都有显著提升。公司秉承着“以科技为本，为人类创造健康生活”的愿景，“以做中国人的专利制药企业为使命，为打造中国跨国制药集团而努力”。

公司先后被评为全国医药系统先进集体、国家重点高新技术企业、国家火炬计划新医药研究开发及产业化基地的骨干企业之一、国家高技术研究发展计划（863计划）成果产业化基地，连续多年被国家统计局列为全国化学制剂制药行业十佳效益企业。公司连续5年上缴税收在全国化学制药行业里排名第二。被评为2012中国最具竞争力医药上市公司20强，位列前三名，也是2012年度最具投资价值医药上市公司10强。

企业的主要控股股东情况如下图。

1

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

孙飘扬 （江苏恒瑞医药股份有限公司董事长） 89.22% 连云港天宇投资有限公司 连云港达远投资有限公司 24.45% 16.84% 江苏恒瑞医药股份有限公司

1.2华润双鹤药业股份有限公司

华润双鹤药业股份有限公司，是一家注册成立于1997年的国有企业，1997年在上海证券交易所上市（股票代码600062），是主营业务涵盖新药研发原料药生产、制剂生产、医药销售及制药装备等领域的大型现代化医药企业。2010年，华润双鹤进入位列世界企业500强的华润（集团）有限公司旗下，是华润集团的一级利润中心，也是华润医药集团的重要组成部分。

其经营项目主要包括加工、制造大容量注射剂、小容量注射剂、冲洗剂、口服溶液剂、涂剂、片剂、颗粒剂、口服混悬剂、医疗用毒性药品、软胶囊剂、滴眼剂、气雾剂、中药提取、制药机械设备，以大输液、心脑血管类和内分泌类为主要品牌。

双鹤药业的愿景是：努力成为“最让客户、员工满意和放心，最受行业尊重”的国内领先制药企业之一，秉承着“一切从健康生命开始”的使命，致力于为社会大众提供疗效确切、质量优良的产品，为提高全民健康水平不断贡献力量。

经过不懈努力，华润双鹤先后获得了很多荣誉，位列2007年中国制造业企业500强，其产品被评为“2007年度最受百姓信赖的健康品牌”，2008年被评为“企业信用评价AAA级信用企业，位列2010年度中国最具投资价值医药上司公司10强，2011年荣获科技部“国家火炬计划重点高新技术企业”称号，荣获了“2012年中国化学制药行业工业企业综合实力百强企业”称号等。

2

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

企业的主要控股股东情况如下图。

北京市人民政府国有资产监督管理委员会 国务院国有资产 监督管理委员会 北京国有资本 经营管理中心 中国华润总公司 100% 100% 北京医药控股有限公司 华润股份有限公司 100% 华润（集团）有限公司 28% 华润医药集团有限公司 100% 100% 北京医药投资管理 （香港）有限公司 100% 华润医药控股有限公司 100% 华润北药投资有限公司 49% 北京医药集团有限责任公司 49.12%北京双鹤药业股份有限公司 51% 3

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

2 化学制药行业分析

2.1化学原料药具有很大优势

化学原料药是我国医药行业的优势品种。自二十世纪九十年代以来，制药业就在全球范围进行产业结构大调整，产业转移生产的趋势使中国成为了世界上第二大原料药生产国和主要出口国，原料药产量约占世界原料药市场份额的22%。

化学原料药已经成为我国医药工业的支柱，产值约占整个医药工业的1/3，近十年产量年均增长11%。同时原料药也是我国医药行业的出口支柱，目前我国原料药产量约有50%出口。2013年1～7月，西药原料药出口额16.66亿美元，占医药保健品出口总额的44.49%，主要出口市场为欧盟和美国。正是由于化学原料药在我国医药生产和出口方面居于重要地位，所以发展化学原料药是我国医药产业的重大发展战略之一。

2.2化学制剂的发展空间还很大

2011年化学药品制剂行业工业总产值增长速度快于化学原料药行业。化学制药品剂市场需求不断增加，行业投资力度加大，生产力水平提高，工业总产值扩展速度加快，2011年工业总产值增速为25.22%，工业总产值达到了4125.58亿元，无论是工业总产值还是同比增长速度都创近五年新高。

同时，2007~2011年，化学药品制剂行业的销售收入不断增加2011年底销售收入达到了4104.98亿元，同比增长24.02%，增速与2010年持平，表明化学药品制剂行业需求缺口较大，发展空间较广。

4

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

2.3重组兼并掀起高潮

对于化学制药行业而言，重组兼并、资源整合将进一步掀起热潮，这是因为目前国内企业为了提高抗风险能力，将会采取多种形势进行整合重组，另外外资并购也有可能成为热点，外资企业为了进入国内市场，将会采取各种方式展开整合和并购。

2.4市场规模及结构发生变化

2.4.1市场规模稳定增长

随着城镇化趋势、富裕人口增加以及社会老龄化的情况，中国医药市场将会保持稳健发展。

2.4.2医疗改革推动市场结构发生变化

医改是中国医药市场发展的重要驱动，将改变市场结构。在完成可及性的阶段性目标后，现阶段医改主旋律是成本控制，同时开始提高医疗质量。国家医改政策驱动基层医疗体系的建设，基药目录和招标制度也显现出除政府推动基础用药的决心；药品定价、省级招标和医保控费等政策共同控制用药成本。公立医院试点改革，医院将更倾向于寻求并选择质优、价格合理的药品。医保支付指导价等支付方的改革，将引导药品的价值回归，让患者和消费者成为药品价格的最终决定者。

2.4.3政策引导市场发展

国家陆续开展药品安全专项整治、新版 GMP 认证、仿制药一致性评价等，通过对质量和规范的更高要求，引导制药行业向规模化方向发展，提高行业的总体集中度。

5

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

2.4.4相关法规的影响

政府陆续出台医药行业发展政策，如：发改委发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》、科技部印发“十二五”生物技术发展规划、工信部发布医药工业“十二五”发展规划等，以推动产业升级为目的，鼓励和支持新药研发和技术创新。

2.4.5市场展望

一段时间内中国的医药市场仍以仿制药为主，医改政策使有真正临床价值和能满足病患需求的产品份额提高；城镇职工以外病人医保覆盖水平提高，城市大医院以外终端增长加速，终端结构呈多元化趋势；质量标准提升，行业质量水平提高，集中度上升。

2.5行业竞争要素明显

2.5.1优质优价

各化学制药企业要想在快速变化的医药市场中赢得一席之地，都要竭尽全力做到取材上乘、工艺先进、疗效显著，生产质量明显较高的优质药剂产品，并且按照当前国家对药品降价防止药品价格虚高的的要求，向市场推广产品，从而赢得先机。各企业都相继通过引入精益管理，作为基础管理提升的有效抓手，打造精益质量管理体系，树立公司高质量药品的品牌形象。

2.5.2对终端的掌握

企业应该理解药品终端管理的必要性、重要性和高效性，树立起独特的营销终端竞争优势。但这一环节的管理是最头痛的，最难管理。强大的渠道与广阔的终端覆盖及管理能力是公司着力建设的核心能力之一。公司提升学术营销能力和对终端的服务能力，洞察与满足医疗终端、患者的治疗需求。做好药品终端管控

6

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

能维护好市场秩序，促进市场运行持续、健康和高效的发展，对企业的长远发展奠定坚实的基础。

2.5.3真正有临床价值、充分满足病人需求的技术和产品

真正拥有临床价值、满足病人需求的技术和产品是化学制药企业的核心竞争力所在，是立足于快速发展市场的基本保障。

7

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

3财务分析

3.1杜邦分析

3.1.1总体分析

杜邦分析是以净资产收益率为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，系统、综合的分析企业的盈利水平。具体、鲜明的层次结构，是典型的利用财务指标之间的关系对企业财务进行综合分析的方法。杜邦分析就是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。

恒瑞医药杜邦分析图

8

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

华润双鹤杜邦分析图

从恒瑞医药与华润双鹤杜邦分析图的对比可以看出，恒瑞医药的净资产收益（19.48%）高于华润双鹤的净资产收益率（16.33%）。其差异主要是来源于恒瑞的总资产收益率（19.7%）远高于华润双鹤（13.44%），尽管其权益乘数（1.02）要低于恒瑞双鹤（1.21）。而恒瑞医药的总资产净利率优势主要来源于其营业净利润率（20.8%），高于华润双鹤（12.78%），尽管其总资产周转率（94.6%）要低于华润双鹤（106.2%）。偿债能力方面，恒瑞医药（7.82%）要强于华润双鹤（17.66%）。但两者的资产负债率都偏低，偿债能力强。从以上杜邦分析指标的层层分解，我们对两家医药巨头有了初步认识。二者的盈利能力都较强，恒瑞医药利润率高于华润双鹤；二者的偿债风险都较低，华润双鹤的偿债风险高于恒瑞医药，但从另一个角度讲，两家医药公司都没有较好的利用财务杠杆。

3.1.2驱动因素分析

净资产收益率主要由两个驱动因素组成：总资产收益率和权益乘数。总资产收益率主要由营业净利率和总资产周转率构成。下面我们通过两者在这几个驱动因素上的对比来进行相关分析。

9

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

恒瑞医药驱动因素分析

恒瑞 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数 2012 22.91% 20.80% 102.00% 1.08

华润双鹤驱动因素分析

华润双鹤 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数 2012 13.20% 9.02% 111.10% 1.38 2013 16.33% 12.78% 105.20% 1.21 2013 21.22% 20.83% 94.60% 1.08 净资产收益率=营业净利率*总资产周转率*权益乘数

通过对恒瑞医药进行连环替代法以及差额分析法，我们发现营业净利率的上升使得恒瑞医药的净资产收益率上升0.04%，驱动因素总资产周转率的降低使得恒瑞医药的净资产收益率下降1.66%。由此可见，恒瑞医药13年净资产收益率的下降主要归咎于其资产周转率的下降。

又通过对华润双鹤进行连环替代以及差额分析，我们可以发现营业净利率的上升使得华润双鹤净资产收益率上升6.39%，总资产周转率的下降使得净资产收益率下降1.04%，权益乘数的下降使得华润双鹤净资产收益率下降2.22%。由此可见，华润双鹤13年净资产收益率的上升主要归功于其营业净利率的上升，尽管其总资产周转率和权益乘数下降，但都被营业净利率的上升所抵消。

上文是对两家医药公司驱动因素的纵向对比，下面我们再对其进行横向比较分析。

10

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

恒瑞医药驱动因素横向分析

项目 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数 恒瑞医药 21.22% 20.83% 94.60% 1.08

华润双鹤驱动因素横向分析

项目 净资产收益率 营业净利率 总资产周转率 权益乘数

通过对恒瑞医药与行业平均的连环替代，我们发现，营业净利率的优势为恒瑞医药贡献了5.96%的净资产收益率，总资产周转率为其贡献了20.12%的净资产收益率，而权益乘数则拉低了10.12%。

又通过对华润双鹤与行业平均的连环替代，我们发现，营业净利率的优势为华润双鹤贡献了1.59%的净资产收益率，总资产周转率的优势为其贡献了14.5%，而权益乘数则拉低了5.16%。

由此可见，两家公司在营业净利率和总资产周转率两个驱动因素上均远高于行业平均，权益乘数均低于行业平均。不同的是恒瑞医药表现的更明显。

华润双鹤 16.33% 12.78% 105.20% 1.21 行业平均 5.33% 9.82% 34.00% 1.59 行业平均 5.33% 9.82% 34.00% 1.59 3.2盈利能力分析

上文我们通过杜邦分析找出了两家公司在营业净利率、总资产周转率和权益乘数三个指标上的一些问题与差异。现在我们通过分析产品在盈利规模、盈利趋势以及盈利质量的差异来找出上述问题的原因。

11

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

3.2.1盈利规模分析

利润表项目营业收入(亿元)营业利润(亿元)利润总额(亿元)归属母公司所有者净利润(亿元)

华润双鹤68.3010.3010.708.71恒瑞医药62.0014.5014.8012.40差异6.30-4.20-4.10-3.69 从上图可以看出，华润双鹤营业收入略高于恒瑞医药，但最后营业利润比恒瑞少4.2亿，利润总额少4.1亿，净利润少3.69亿。这说明恒瑞医药在盈利能力方面要强于华润双鹤。接着我们对其财务报表相关科目进行窥探，如下表：

利润表项目 营业收入(亿元) 营业成本(亿元) 销售费用(亿元) 财务费用(亿元) 管理费用(亿元) 投资收益(亿元) 营业利润(亿元) 利润总额(亿元) 归属母公司所有者净利润(亿元)

从上表可以发现，两家公司营业收入相差不大，但恒瑞医药的营业成本仅为

12

华润双鹤 68.30 44.70 10.40 0.12 4.68 2.71 10.30 10.70 8.71 恒瑞医药 62.00 11.60 23.50 -0.25 11.60 0.00 14.50 14.80 12.40 化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

华润双鹤的四分之一，销售费用、管理费用是华润双鹤的两倍多，从这里可以得出推出两家公司的战略差异，华润双鹤将资金主要集中在生产上，而恒瑞医药主要集中在市场和管理上。另外，两家公司的财务费用都很低，分别为0.12亿、-0.25亿。这充分体现了两家医药巨头财力雄厚。

3.2.2盈利趋势分析

营业收入恒瑞医药华润双鹤200930.2950.38201037.4453.67201145.5063.83201254.3569.89201362.0368.35 从上图可以清晰发现，在华润双鹤营业收入逐渐放缓之际，恒瑞的营业收入呈直线上升的趋势。

营业利润恒瑞医药华润双鹤

20097.725.4220108.455.9313

201110.306.55201213.007.31201314.5010.30

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

速动比率是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款，可以在较短时间内变现。

在存货周转率和应收账款周转率不高的情况下，恒瑞医药的速动比率却过高，说明企业拥有大量闲置现金，资金使用效率不高、增值能力差。应扩大投资途径，寻求更多的资本增值机会。华润则处在正常的水平。

（2）流动比率

流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。流动比率为2:1时说明企业财务状况稳妥可靠。表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。流动比率越高，企业资产的流动性越大，但是，比率太大表明流动资产占用较多，会影响经营资金周转效率和获利能力。

19

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

恒瑞医药的流动比率过高，通过速动比率分析得知，这主要是由于拥有过多的现金未能很好地在经营中加以运用。应增加资金的使用效率，如购买债券、股票等等风险收益不同的理财产品。

（3）营运资金占资产总额的比率

营运资金占资产总额的比率维持在 25% 左右为好。过高的比率说明营运资金过多，应扩大投资渠道和规模。总体来说，恒瑞医药在营运资金管理的方面比较欠缺，大量资金被闲置，虽然有力地保证了企业的偿债能力，能够获得债权人的青睐，但远大于行业平均水平的偿债能力使得企业失去了资金增值的机会，不利于企业的快速发展。

3.4.2长期偿债能力

（1）资产负债率

资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比

20

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。

制药行业属于“高风险，高收益”行业，“高风险”特征使其现金流量相对不稳定，从而难以举债，“高收益”特征使其内源融资成为可能。

但是相对来说恒瑞医药的资产负债率过低，主要原因是企业借债少，流动资产多，可以投资一些回报率较高的项目。华润双鹤也可适当扩大投资。

（2）有形净值债务率

有形净值债务率是企业负债总额与有形净值的百分比。有形净值是股东权益减去无形资产净值，即股东具有所有权的有形资产的净值。有形净值债务率=负债总额/（所有者权益总额-无形资产及递延资产总额）。相对于资产负债率来说，它能够更谨慎地反映企业在清算时债权人投入的资本收到所有者权益的保障程度。 比较可知，华润双鹤的有形净值债务率约为恒瑞医药的2-4倍，有大量的有形资产作为保证。同时，恒瑞医药的有形净值债务率近5年来一直保持在10%的水平，说明长期偿债能力很强且稳定。 （3）长期负债比率

21

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

长期负债比率又称“资本化比率”，是从总体上判断企业债务状况的一个指标，它是长期负债与资产总额的比率。该指标值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小；反之，则表明公司负债的资本化程度高，长期偿债压力大。该指标主要用来反映企业需要偿还的及有息长期负债占整个长期营运资金的比重，因而该指标不宜过高，一般应在20%以下。长期负债比率越小，企业借助于债务资本的程度越低，资本结构越稳定。

恒瑞医药的长期债务很少，采用常年手握大量现金的策略，对长期借款的需求不大，主要是通过自有资金实现资金流转，华润双鹤同样具有较强的长期偿债能力，长期负债比率均不超过10%。

总体来说，恒瑞医药的长期负债和短期负债规模比较低，主要通过自有资金满足资金需要，有很强的偿债能力。这同时也说明恒瑞医药的经营风格比较保守，可以适当扩大投资，实现资金的增值。华润双鹤的营运能力和偿债能力相对来说表现更好，大多接近行业平均水平。

3.5 现金流量分析

3.5.1 总体分析

经营现金流比率=经营活动现金流量/总现金流量

22

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

经营现金流比率 年度 恒瑞医药 华润双鹤

一般来说，经营活动现金指出比重大的企业，其生产状况正常，现金指出结构较为合理。从上表看，恒瑞医药和华润双鹤的经营现金流比率都呈现出很高水平，但是恒瑞医药更胜一筹。

2009 93.67% 90.35% 2010 93.22% 92.60% 2011 99.16% 89.66% 2012 99.99% 86.72% 2013 99.63% 89.45% 3.5.2 指标分析

（1）偿债能力——短期偿债能力

此处主要考虑现金流量比率，现金流量比率=经营活动现金流量净额/期末流动负债

现金流量比率 年度 恒瑞医药 华润双鹤

现金流量比率是用来衡量企业经营活动所产生的现金流量可以抵偿流动负债的程度，比率越高说明企业财务弹性越好。从上表看，2009年——至2013年五年，恒瑞医药的现金流量比率均明显高于华润双鹤；并且恒瑞医药除2010年比率数字略低于1外，其他年份比率数字均高于1，而华润双鹤五年数字均低于1。

由此可见，恒润医药的短期偿债能力明显优于华润双鹤，债权投资者，尤其是短期债权投资者投资恒瑞医药的风险较小，而投资华润双鹤的风险则较大，投资者投资时需谨慎考虑。

（2）偿债能力——长期偿债能力

23

2009 1.36 0.30 2010 0.96 0.47 2011 1.23 0.31 2012 2.18 0.24 2013 2.46 0.53

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

此处主要考虑债务担保率，债务担保率+经营活动现金流量净额/总负债

债务保障率 年度 恒瑞医药 华润双鹤

债务担保率是以年度经营活动所产生的现金流量与全部债务总额相比较，表明企业现金流量对其全部债务偿还的满足程度。债务担保率越高，说明企业偿还长期债务的能力越强。从上表可以看出恒瑞医药的债务保障率明显高于华润双鹤，长期偿债能力较华润双鹤更好。

（3）支付能力

企业支付能力的强弱程度，是企业流动资金周转是否正常和财务状况良好与否的重要标志。企业支付能力过强，表明货币资金滞留过多，不嫩更充分发挥资金的周转作用，支付能力过弱，易造成资金周转不灵，严重时，危及企业的生存和发展。

1）支付股利的能力

此处主要考虑每股经营现金流，每股经营现金流量=经营活动现金流量净额/总股本

每股经营现金流 年度 恒瑞医药 华润双鹤 2009 0.71 0.60 2010 0.51 0.98 2011 0.47 0.89 2012 0.78 0.69 2013 1.00 0.96 2009 1.32 0.29 2010 0.92 0.44 2011 1.20 0.30 2012 2.13 0.22 2013 2.42 0.48 每股经营现金流是最具实质的财务指标，其用来反映公司的经营流入的现金的多少，如果一个公司的每股收益很高或者每股未分配利润也很高，如果现金流差的话，意味该上市公司没有足够的现金来保障股利的分红派息，那只是报表上的数字而已没有实际的意义。

这一指标主要反映平均每股所获得的现金流量,隐含了上市公司在维持期初现金

24

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

流量情况下，有能力发给股东的最高现金股利金额。公司现金流强劲，很大程度上表明主营业务收入回款力度较大，产品竞争性强，公司信用度高，经营发展前景有潜力。

从上述表中来看，恒瑞医药和华润双鹤的指标数差别不大，且两者基本处于一个上升趋势之中，从平均数来看，华润双鹤优于恒瑞医药，但恒瑞医药2012,、2013的数额已开始超越华润双鹤，发展前景更好。 2）支付现金股利的能力

此处主要考虑现金股利保障系数，现金股利保障系数+经营活动净现金流量/现金股利支付额

由上图可以看出，华润双鹤的现金股利保障系数在2010年和2011年均高于恒瑞医药，但是恒瑞医药之后开始处于上升趋势，逐渐超过华润双鹤，并扩大了差距。

3.5.3 综合分析

（1）经营活动产生的净额与净利润之比

25

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

经营活动产生的净额与净利润之比 年度 恒瑞医药 华润双鹤

该比值反映被投资单位内对每一元净利润中包含多少经营活动现金流量，其值越大，意味着公司利润中潜在水分越少。反之，则说明企业获利主要依赖非经常性收益，这些收益往往不具备长期稳定性，公司持续盈利能力值得怀疑。

从上表中看，我们发现虽然在2011年之前，华润的该比值均优于恒瑞医药，但是自2012年开始，恒瑞医药的该比值已经超过华润双鹤，且处于上升趋势。仅从最近的年度来看，恒瑞医药的经营优于华润双鹤。

（2）每股收益与每股经营活动现金流量的比较

恒瑞医药

1.20 2009 0.63 0.74 2010 0.51 1.05 2011 0.56 0.93 2012 0.83 0.63 2013 1.06 0.63 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 每股收益0.00 200920102011

26

每股经营活动现金流量20122013

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

华润双鹤

从上两图看，恒瑞医药与华润双鹤近年来整体上以现金流量反映地盈利能力可能要高于账面盈利能力，但是恒瑞医药在2009至2013年间差距有明显缩小，华润双鹤则是在2011年后差距有主见扩大的趋势，所以投资恒瑞医药比华润更有保障。

3.5.4小结

恒瑞医药和华润双鹤在结构、偿债能力、支付能力等方面虽差距不大，但恒瑞整体优于华润，建议投资者投资恒瑞医药。

3.6 发展能力分析

3.6.1 数据分析

（1）可持续增长率

可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。

27

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

（2）营业收入增长率

（3）净资产收益率增长率

28

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

与行业的净资产收利率增长率在经历过一次巨大下降后缓慢增加的情况相比，恒瑞和华润都显现出较大的波动性，因此投资这两家企业都有较大的风险。但仅仅从本数据来看，华润的净资产收益率增长率体现出企业更好的价值。

3.6.2 小结

从上述分析中可以看出两家企业的发展能力与行业总体水平有一定差别，所以投资两家企业都存在较大风险。从净资产收益率增长率来看，华润双鹤优于恒瑞医药，显示出比恒瑞医药更好的发展能力。但是，在营业收入增长率和可持续增长率上，华润双鹤与恒瑞医药差距明显，所以总体上还是建议投资恒瑞医药。

29

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

4 非财务分析

在投资者选择被投资企业时往往选择各项财务指标，如销售净利率，权益净利率，资产负债率，总资产周转率等等来描述被投资企业的经营状况盈利能力和投资价值，然而由于财务指标在计算中受会计处理等影响有一定的可操纵性，无法全面评价企业绩效，因此引入一系列了非财务指标，力图多层次修正和多因素互补，使指标体系在综合性、系统性和科学性方面有所改善。

反映企业经营状况好坏非财务方面的因素大致可以分为客户、员工、市场、内部业务流程、创新、社会责任等几个方面。它可以是定量指标反映，也可以是定性指标反映。总之，很难给非财务指标下一个非常准确的定义，下文仍采用我国《企业效绩评价操作细则(修订)》中的方法，将除财务效益状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况等四个方面以外的指标，称为非财务指标。这样的非财务指标一般包括研发、生产、客户、职员等诸多层面。

下文将从两家企业的核心资源与营运管理能力、增长能力和面临主要风险四方面选取产品、人力、技术、企业文化、供应商关系管理、生产经营管理、客户管理、创新研发能力、风险相关非财务指标进行定性描述，通过对比选择投资企业，具体指标内容解释见下表（为了简化说明过程，每个方面选择一个定量指标描述其他采取定性描述，数据来源为2013年两公司年报整理）。

非财务指标评价选取 评价内容 主要方面 产品 人力 具体内容 产品品质，包括质量指标、品牌知名度、市场受欢迎程度等方面 企业人力资源整体水平，包括学历结构专业技术人员比例等 企业现有生产技术水平拥有的生产设备水平及更新程度，专利拥有数 本文选取指标 市场占有率 核心资源 运营管理能力 专业技术人员比率 专利成果发明技术 数量 企业核心价值企业文化 企业核心价值观，企业品牌形象 观，企业品牌形象 供应商供货的及时性和稳定性，采购成本采购成本占采供应商关系管理 合理性 购总价比例 具体指成本、质量、时间的控制水平，产生产质量相关生产质量管理 品合格率，废品率，返工率，产品周期 指标 新客户的业务客户关系管理 获得新客户和留住已有客户的能力 增长率 30

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

增长能力 战略与风险 研发创新能力 企业今后的经营方向以及相关风险 开发新产品和提供新服务的能力 包括经营发展方向以及内外部风险 研发费用率

4.1恒瑞医药非财务指标概述

4.1.1核心资源

（1）产品

恒瑞医药涉及各种医药生产研制，主要经营方向为抗肿瘤药、心血管药、内分泌药、抗生素以及大输液肿瘤药承压，制剂，分产品看，2013年度一线肿瘤品种保持个位数增速，国内市场排名第一；手术麻醉药继续保持市占率第一；造影剂、特色输液增长40%以上此外，公司制剂出口已初步形成产品线，2013 年又有来曲唑通过欧盟和FDA 双料认证，环磷酰胺和七氟烷完成FDA 和欧盟现场检查，环磷酰胺有望率先实现规模出口；公司通过设立日本恒瑞布局日本市场，目前已有来曲唑等肿瘤药出口。公司的拳头产品多西他赛，多年来在国内市场占有率一直排名第一位。 （2）人力

在人才建设方面，公司以“招聘一流人才，培养能干事、干成事的人才”为原则，加强高层次人才的引进和培养力度。一是面向全球重点引进临床方面的专家。仅2013年，公司已引进各类高层次人才共147人，其中海外专家6名、博士7名、硕士40名，节奏2013年共拥有技术人员1402人占员工总数的17%，硕士以上学历600余人，本科以上学历占比达到43%，。二是围绕新员工入职、管理开发、技能提升、FDA和欧盟认证要求及学历再教育等工作开展各类培训，报告期内共组织培训128场，培训6387人次。三是完善管理干部考核测评体系。培养了一批年轻的管理、销售和研发骨干。 （3）技术

经过多年的发展，恒瑞医药先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中

31

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

心和一个临床医学部，拥有各类高层次专业技术人员1200多名，其中有500余名博士、硕士，48名海归人士，有4人被列入国家\千人计划\，7人被列入\江苏省高层次创新创业人才引进计划\，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家\重大新药创制\专项孵化器基地。几年来，公司先后承担了4项国家863计划重大科技专项项目、22项\国家重大新药创制\专项项目、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技攻关项目，申请了200余项发明专利，其中93项国际专利申请，第一个创新药艾瑞昔布已获批上市，2个创新药已申报生产，另有9个创新药处于不同的临床阶段。在创新药开发上，已基本形成了每年都有多个创新药申请临床，每年都有1-2个创新药上市的良性发展态势。公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实力明显。 （4）企业文化

恒瑞医药本着\诚实守信质量第一\的经营原则，致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药等领域的创新发展，并逐步形成品牌优势和较高的知名度，其中抗肿瘤药、手术用药销售名列行业前茅，在多个领域作为行业龙头，品牌优势明显。

4.1.2运营管理能力

（1）供应商关系管理

恒瑞医药多年来采用先进的ERP管理软件对包括集团财务、物流、人力资源、GMP质量管理、生产计划、分销、OA、成本核算系统、车间管理、领导查询系统等涵盖企业全业务过程的业务流、信息流、资金流的集成管理，既实现了从原材料的供应商认证到材料的入库检验，成品的生产中控到成品的检验入库等业务流的管理，还提供了与生产过程质量控制相关的环境、人员、设备、仪器仪表、文件等诸多信息的详实记录和统计，让各种管理信息与业务信息互相渗透，交织成网。

成本/采购总金额=92.63%，可以说供应链管理非常出色。 （2）生产质量管理

本着\质量第一，安全至上\的原则，以质量为依托，树立品牌形象，满足市场需求，打造环保企业，恒瑞医药制定了高于国家法定标准的质量内控制度：原

32

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

料药和辅料均符合或高于欧盟、美国药典规定标准；除生产期间有控制要求外，公司强调系统保障和过程控制，降低非生产期间可能产生的风险；计算机系统有审计跟踪功能，记录完整、可追溯，且数据不可删除；同时，在其他生产环境控制、偏差管理等方面也有更严格更高的要求，保障药品的有效性、安全性。目前公司全部制剂均已通过了国家新版GMP认证并且顺利通过欧盟、美国现场检查5次。另有5个原料药、2个注射剂、1个片剂、1个胶囊剂通过了美国FDA和欧盟认证。是严格执行安全生产责任制，按照\零事故、零伤害、零污染\的安全目标和\安全文化建设\的具体要求，开展了安全生产月系列宣传教育活动，进行安全生产大检查8次，确保了全年无安全事故发生。 （3）客户关系管理

恒瑞医药建立了一支高素质、专业化的营销队伍，并在原有市场经验的基础上不断创新思路，推进复合销售模式，加强学术营销力度，建立和完善分专业的销售团队，加强了市场销售的广度和深度，在药品降价、市场竞争激烈等因素下，一线肿瘤品种依然保持了一定的增长速度；麻醉产品继续保持市场第一的占有规模；造影剂、特色输液销售额较上一年度增长40%以上。

销售前五名客户情况

由上图可看出销售前五名的客户收入份额占到总营收的12.23%，说明恒瑞医药在大客户维持方面具有突出能力。

4.1.3 增长能力

在研发创新方面，2013年公司累计研发投入资金5.63亿元，比上年同期增长5.26%，研发投入占销售收入的比重为9.08%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。药品注册申报和临床研究工作有序推进。2013年内，完成创新药申报临床14项、仿制药申报生产16项，取得创新药临床批件4个、仿制药生产批件2个。在研创新药项目稳步推进，阿帕替尼胃癌适应症已申报生产、肝癌完

33

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

成Ⅱ期临床研究，聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子申报生产，法米替尼完成鼻咽癌Ⅱ期、晚期结直肠癌Ⅱ期临床研究，瑞格列汀全面展开Ⅲ期临床。三是在重大创新领域紧密接轨国际前沿科技。在大分子抗体蛋白等重要领域，重点投入，建立具有国际竞争力的技术平台，率先在国内申请国际前沿的治疗肿瘤的抗体毒素偶联物ADC，同时成功开发国内外领先的第二代ADC药物。在专利和项目申报方面成果丰富。在专利申请方面，2013年公司获得国内专利授权17件，国际PCT专利授权26件，新提交国内专利申请23件，国际PCT专利申请9件。

4.1.4战略与风险

（1）战略

恒瑞医药以打造\中国人的专利制药企业\为目标，秉承\科研为本，创造健康生活\的理念，紧紧围绕\科技创新\和\国际化\两大战略，紧跟全球医药前沿科技，高起点、大投入，致力于药品创新和国际市场的开拓。深入实施“科技创新”发展战略。进一步加大研发投入，力争每年的研发投入占销售收入的比重达到10%左右，重点做好人才培训，打造一支高素质的科研团队，营造创新创业的良好氛围，为创新提供有力的智力支撑。同时，重点围绕抗肿瘤药、手术用药、心脑血管、造影剂以及生物医药等领域，紧密接轨国际先进水平，更加注重创新药与仿制药并行、国内市场与国外市场并行、肿瘤药多领域并行，实现创新发展的良性循环，推动创新成果的全球化销售，以突破生命科学重大技术和满足民生需求为核心，不断提高产品质量，逐步缩短与国际先进水平的差距，培育高端品牌，开拓全球市场。 （2）风险

1）创新的风险。医药行业创新具有大投入、长周期、高风险的特点，产品从研发到上市需要耗费10年以上时间，这期间任何决策的偏差、技术上的失误都将影响创新成果。同时，目前国内对创新药上市暂无明确的支持政策，如创新药能否较快进入医保等也都没有定论，有可能会导致创新成果较快收回成本的风险。

2）药品招标政策和市场风险。我国医药企业数量多、规模小、投入少、低水平重复建设、产品同质化竞争，加上现行的药品招标采购普遍\重价格、轻质

34

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

量\，甚至一些地方招标为\最低价\论，导致\劣币驱逐良币\现象越来越严重，优质优价的国产药品往往难以中标。

4.2 华润双鹤非财务指标概述

4.2.1核心资源

（1）产品

华润双鹤主要产品聚焦在大输液、心脑血管、内分泌和儿科等领域，其中降压0号长期占据市场份额第一位置，大输液市场占有率达12%，儿科、内分泌增长迅速。 （2）人力

目前华润双鹤拥有技术人员722人占员工总数的6%，本科以上学历员工1744名占员工总数15%。华润双鹤针对员工的各类培训需求提供多种培训方式：2013年对中高层领导进行了领导力测评并制定领导力培养计划；举办三期领导力提升项目年度重点管理主题的培训活动；选送15名青年管理人才参加卓越经理人培训；e-learning网络学习平台全面推开，学习方式得到普遍认同；承办“未来之星”华北训练二营为期45天的培训工作。全年共投入培训经费600多万元，较上年增长20%以上，通过培训全面提高职工职业能力、职业素质，提高员工学习能力，拓展员工的职业发展空间。 （3）技术

华润双鹤2013年在生产管理中心在研产协调方面进行了调整和优化，从而保证生产资源更好的匹配研发资源，促进转产工作的顺利落地。2013年重点技术项目取得实质性进展，共组织完成了8个品种的工艺验证并通过核查，10个品种工艺验证批生产，11个品种中试，5个品种的试制。同时与行业组织、科研机构、大专院校展开多种多样、多层次的技术合作。通过技术合作，加快了项目研发进度，同时在技术交流中学习了合作单位的研发理念和项目管理经验。2013年公司先后与中科院医药生物技术研究所、解放军第二军医大学等单位开展技术开发、技术转让合作项目二十余项。 （4）企业文化

35

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

华润双鹤致力于向广大患者提供经济、安全、疗效确切的药品，拥有丰富的产品线，重点发展25个战略重点产品，涉及心脑血管、输液、内分泌及儿科用药四个主要治疗领域。

“双鹤”品牌形象在国内亦享有盛誉。2013年，公司0号、糖适平、基础输液、珂立苏、冠爽、盈源等重点产品荣获“化学制药行业优秀产品品牌”、北京知名品牌、中关村国家自主创新示范区新技术新产品等多项荣誉。

4.2.2运营管理能力

（1）供应商关系管理

华润双鹤将供应商审计作为供应商选择的一项重要工作步骤。通过对供应商的综合评价体系来选择和优化供应商，建立了统一招标物料供应商的质量档案并定期核对，确保供应商资质证明资料的有效性；定期收集各生产单位物料检验情况、生产使用情况、售后服务情况、市场投诉情况等信息以对供应商进行质量评估，决定供应商的分级；对质量不稳定或存在供应等问题的供应商增加评估频次，对超出标准或出现重大质量问题的供应商及时组织现场审计，不能按期采取纠正和预防措施的，取消其供应资格。成本/采购总金额=105%。 （2）生产质量管理

作为国企首家通过GMP认证的制药企业，公司建立了科学严谨的质量保证体系，通过了ISO14001环境管理体系认证，华润双鹤视药品质量和安全为企业生命线建立了总部层面、管理中心层面和部门层面的三级药品质量管控体系以及严格的精益管理系统，从各个层面负责质量保证体系建设、药品不良反应监测以及重大药品不良事件调查处理等工作，使得公司产品质量得到了进一步提升。2013年公司初步建立了总部层面、管理中心层面和部门层面的三级药品质量管控体系。该体系主要参照中国新版GMP要求建立。截至2013底，公司注射剂生产线、固体制剂车间以及原料药车间均达到新版GMP标准。此外，生产管理中心之一的万辉双鹤还通过欧盟GMP认证，公司内封式聚丙烯输液(BFS产品)为国内首家第四代输液产品，目前该标准被写入国家产业“十二五”规划和新版GMP中。相比原先的集中统一管理模式，现在的三级药品质量管控体系能够从研发、采购、生产到销售等各环节更好地保证产品质量安全，在专业化程度、管

36

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

控效果和效率方面有着明显的优势，由于该体系全参照ISO9000质量体系认证的要求建立，能够保证公司稳定地提供合格产品或服务，增强客户对公司产品品质的信心，从而有利于扩大企业的市场占有率，提高公司的经济效益和社会效益。 （3）客户关系管理

华润双鹤坚持与经销商签订药品质量保证协议，保证药品从出厂、流通到消费者全过程质量追踪管控及质量责任得到确认。

2013年华润双鹤在营销模式方面，基层市场以鹤鸣行动为“医教”平台，加强面向基层医生的学术教育和品牌宣传取得了显著成效，2011年到2013年底肾科业务实现两年翻两番的飞跃：渠道建设方面，进行渠道梳理、渠道管控：通过在全国设立价格监控点，定期发布价格监控报告，严格处罚低价串货等措施进行价格管控；在全国药交会发布渠道治理声明，建立“流向直连”IT系统，将流向统计作为二级商业的遴选标准和二级商务代表的考核指标，严格流向管理，提高了终端流向的掌控率，实现了渠道的扁平化，价格管控取得成效。终端建设方面，分别以县医院和二级医院为核心，搭建县乡和城市基层终端网；高端医院市场“学术+代理”模式展现出活力，公司聚焦学术营销，侧重市场策划、专家维护和医学实验，并协助代理商开发医院；对代理商进行精细化管理，完成终端开发与维护，提高对终端的掌控力度。

4.2.3增长能力

在研发创新方面，华润双鹤建立以市场、客户需求为导向的研发立项体系，以自主开发、工艺改进、外部合作三种形式加快产品获得，保证研发项目的持续投入以充实产品储备，培育公司长期竞争力。2013 年度研发支出9,345.73万元，同比增长13.98%，占当年营业收入1.37%，

4.2.4战略与风险

（1）战略

华润双鹤公司继续夯实心脑血管、输液、内分泌、儿科四大领域，采取化学仿制药为主的研发战略，并积极与政府部门、科研机构有效合作，2013年公司在研项目51项、共获得发明专利2项。公司生产管理中心在研产协调方面进行

37

化学制药上市公司投资分析——以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组

了调整和优化，从而保证生产资源更好的匹配研发资源，同时华润双鹤与华润三九于2014年4月9日同时宣城接到控股股东华润医药控股有限公司通知筹划重大事项，因具有不确定新，停牌，极有可能进行重组吸收优质紫竹药业和赛科药业整体打包香港上市。 （2）风险

1）政策法规风险：由于国家或地方产业政策发生变化，医药行业调控政策，可能导致公司面临销售萎缩、成本上升、资金周转困难，从而给公司持续经营带来不确定性，导致公司无法按照发展战略和经营计划的要求实现预定的经营业绩，给公司一定时期的利润获取带来不确定性。

2）行业风险：卫计委明确提出降低原研药的超国民待遇政策，未来仿制药与原研药同台竞争，仿制药在质量层次、药物效果等各方面相比原研药不占据优势，但价格优势凸显，对于仿制药的市场冲击较大。

3）价格和成本风险：受大宗物资价格涨跌波动、人工成本上涨及国家发布药品价格下降政策影响，未来药品生产成本将上升，同时销售价格下降。

4.2.5其他风险

2014年4月17日晚，中央纪委监察部官方网站公布，华润集团董事长、党委书记宋林涉嫌严重违纪违法，正接受组织调查。

4月22日华润集团旗下5家在港上市公司复牌(此前因复活节停牌)，全线下跌，其中华润电力跌幅近10%。5家公司昨日市值蒸发185.55亿港元。

A股市场上，华润三九、华润万东、华润双鹤等多只华润系A股此前因重大资产重组事宜处于停牌状态。虽然公司实际控股方华润集团表示前董事长宋林被调查一事不会影响公司的重组进程但仍有市场人士分析认为，受宋林事件影响，华润旗下医药资产的重组整合进程存在不确定性。

4.3总结

结合上述两企业非财务指标分析，结合指标选取表，将两企业非财务信息情况总结如下：

38

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/mg5g.html