Topic1_中国债券市场概览

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中国债券市场概览欧阳辉1目录 中国债券市场简史 当前市场结构 中国债券市场的表现 中国债券市场的主要投资工具和发行方 市场前景 词汇表 附录2CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 1

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中国债券市场简史3中国债券市场简史 1981年，财政部恢复了国库券的发行，面向私人配售 1988年，财政部批准国库券流通试点，在61个城市的商业银行设立场外（OTC）交易。从那时起，二级债 券市场经历了三个发展阶段1988年至1993年 ─ OTC 债券市场与交易所债券市场共存 1994年至 1997年─ 只有交易所债券市场 1997年至今 ─ 银行间的集中交易与交易所和OTC市场共存。银行间 交易占主导地位4CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 2

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当前市场结构5银行间集中债券交易当前市场包含三个细分市场：银行间、交易所和OTC，其中银行间交 易占据主导地位OTC 市场 中央国债登记结算有限 公司 （总托管） 交易所 市场类型商业银行 （托管） 商业银行 （柜台市场） 央行 询价中国证券登记结算有限公 司（托管） 交易所上海& 深圳托管银行间交易市场 监管 定价 投资者央行 议价证监会 自动撮合个人: 非金融机构 现货债券机构投资者非银行机构: 个人 现货债券，回购现货债券，回购: 远期，掉期交易产品 交割T+0T + 0，T + 1T+0资料来源：6CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 3

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总体监管框架 几家中介机构合作调节债券市场*债券类型 政府债券 中央银行债券 政策银行债券 商业银行债券 非银行金融机构 证券公司债券 证券公司商业票据 （金融票据） 商业票据 （短期融资债券） 企业债券 上市公司企业债券 中期票据 中小企业集合票据 可转债 ABS / MBS 国际中介机构债券 监管方和发行 批准机关 央行，财政部，证监会 央行 央行，银监会 银监会，央行 央行 央行，证监会 央行，证监会 央行 发改委，央行，证监会 证监会 央行，NAFMII 央行，NAFMII 证监会，央行 银监会，央行 央行，财政部，发改委，证监会金融债券非金融企业债券注：政府中介机构的全称请参考52页上的词汇表。 资料来源：7交易产品及其交易量 债券现货交易和回购交易很普遍。对于这两种交易方式，银 行间市场都占到了交易总额的95% 其他交易方式包括掉期 ─ 2006年2月引入银行间市场 债券远期合约─ 2005年引入银行间市场 债务投资工具卖空─ 2006年11月批准，但在银行间市场上并不占 主流2009年分产品总交易量交易产品 现货交易 回购 远期 交易量（10亿人民币） 49333.10 76170.53 640.94 10亿人民币 银行间 上海交易所 深圳交易所 OTC2009年分市场总交易量现货交易 48868.22 387.70 70.90 6.28 回购 72573.01 3592.93 4.59 0.00461.13 掉期 资料来源：8CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 4

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市场参与者——发行方 债券发行方包括 财政部 央行 地方政府 政策银行 商业银行 非银行金融机构 国有企业 上市公司 国际中介机构9市场参与者——投资者在现货交易和回购市场上，商业银行都是主流参与者现货交易量*（按投资者类型划分） 基金公司 证券公司 国有商业银行 其他商业银行 信用合作银行 城市商业银行 城市商业银行 外资银行 城市商业银行 证券公司 特别会员 回购交易量*（按投资者类型划分）基金公司 国有商业银行注：上面两张扇形图的数据均以2010年交易量为基础。 资料来源：10CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 5

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市场参与者——外国投资者 外国投资者可以进入中国的债券市场，但需要获得合格境外机构 投资者 （QFII） 配额得到批准的QFII可以投资于在上海和深圳股票交易所上市的政府债券、企 业债券和可转债 截至2011年4月29日，共有103家获得批准的QFII，总投资配额达到了206.9 亿美元 QFII目前不得参与回购业务 获得QFII 配额的外国战略机构投资者也已引入银行间市场2005年5月，泛亚指数基金和亚洲债券基金II旗下的中国债券指数基金获准 直接进入银行间市场 根据中国最高立法机关的说法，中国或许在不远的将来允许外国金融机构 和合格海外中央银行进入银行间市场11市场参与者——评级机构 全球评级机构（穆迪，惠誉，标普）对外币计价的中国国库券和非国库券产品评级 四个主要的国内信用评级机构也为公开上市的债券 提供信用评级中国诚信国际信用评级有限公司─ 惠誉评级和国际金融公司 [IFC]的合资机构 中国联合资信评估有限公司 大公国际资信评估有限公司─ 与穆迪联合设立 上海远东资信评估有限公司12CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 6

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中国债券市场的表现13利率结构（1） 利率变动是债券市场表现的主要决定性因素之一 利率同时受到央行管制和市场供需的驱动中央银行通过运用一系列货币政策工具，在市场 上扮演着重要角色 商业银行和其他市场参与者的积极操作也会帮助 改善央行政策的有效性14CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 7

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利率结构（2）央行货币政策 1）利率工具 ·央行贷款利率（上限） ·央行回购利率 ·央行票据利率 ·央行再贴现利率 ·超额准备金利率（下限） ·商业银行基准存贷款利率 2）公开市场操作 ·发行央行票据 ·一级市场回购操作 ·二级市场现货交易 3）准备金要求 利率市场 1）短期利率市场 ·银行间拆借利率 ·票据贴现利率 ·回购利率 ·掉期利率 ·商业票据收益等 2）长期利率 ·国库券收益 ·金融债券收益 ·企业债券收益 3）商业银行有效存贷款利率 4）窗口指引直接融资 （债券市场）·宏观经济 ·通货膨胀 ·经济增长资金成本和 机会成本·失业率 ·银行信贷/M2 ·进出口15中国债券市场的风险和回报（1） 我们通过监测中国债券综合指数，跟踪了中国债券市场的历史 表现 我们使用美林美国Master指数来反映美国的债券市场中国债券市场与中国股票市场的比较中国债券综合指数 上海股票综合指数中国债券市场与美国债券市场的比较中国债券综指（美元） 中国债券综指（人民币） 美国债券Master指数（美元）16CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 8

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中国债券市场的风险和回报（2） 从2001年12月至2009年12月，中国债券市场的年化回报率为大约4%；年化波动性为2.4%同一时期，我们发现上海综合股票指数产生的年化平均回 报率为10%；年化波动性为31.8% 过去8年间中国债券综合指数和上海综合股票指数的月度 回报率呈负相关关系（-21.4%） ，表明债券市场表现受到 投资者避险偏好的影响17中国债券市场的风险和回报（3） 我们还比较了中国债券市场和美国债券市场的表现过去8年间，美国债券市场产生了更高的年化平均回报率 （6.33%）和更高的年化波动性（5.05%） 中国债券综合指数（人民币）和美国债券Master指数的相 关度仅为 2.06% 如果我们考虑到人民币升值（在中国债券综合指数的月度 回报率之上再叠加人民币/美元月度升值），中国债券指数 的年化平均回报率为6.787%；年化波动性为2.68%，稍稍 高于美国债券指数18CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 9

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中国债券市场的主要投资工具和发行方19中国债券市场的投资工具和结构20多年的发展让中国的债券投资者享有了门类繁多 的固定收益证券，并带有不同的风险和回报特征现金债券 回购 衍生品 全球债券政府凭证式国债 电子化储蓄债券 记账式国债央行金融机构ABS/MBS非金融企业外国机构企业债券 上市公司债券 短期融资债券 可转换债券政策银行债券 商业银行债券 其他金融债券地方政府债券 中期票据中小企业集合票据20CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 10

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主要发行方 中国债券市场的主要发行方为：财政部，央行，地方政府， 三家政策银行，商业银行，非银行金融机构，国有企业，上 市公司和国际中介机构 政府债券、中央银行债券和政策银行债券分别由财政部、央 行和三家政策银行发行， 2009年总比重超过当年债券供给总 量的80.9% 财政部和央行负责国家的财政政策和货币政策，三家政策银 行在政府经济政策的执行中扮演重要角色21市场结构 2009年的总发行额为人民币8.6万亿。截至2009年底，未偿还债券总 额（银行间和交易所） 达到人民币17.8万亿，其中政府债券、中央 银行票据、金融债券和非金融企业债券分别占到了32.2%、23.8%、 28.6%和14.8% 2009年债券发行分布 截至2009年12月31日的 未偿还债券分布政府债券 政策银行债券 非金融机构债券央行债券 其 他金融债券 其他政府债券 政策银行债券 非金融机构债券央行债券 其他金融债券 其他22资料来源：CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 11

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交易市场债券类型 政府债券 凭证式国债 电子储蓄债券 记账式国债 地方政府债券 政策银行债券 商业银行债券 非银行金融机构 证券公司债券 证券公司融资票据 短期融资债券 企业债券 上市公司债券 中期票据 中小企业集合票据 可转换债券 交易市场 不可交易 不可交易 银行间、交易所 银行间、交易所 银行间 银行间 银行间 银行间 银行间 银行间 银行间 银行间、交易所 交易所 银行间 银行间 交易所 银行间 银行间、交易所 银行间中央银行债券 金融债券非金融机构企业债券A B S /M B S 回购 国际中介机构债券23政府债券（1） 政府债券的主要特点：最安全的投资工具，拥有国内最高级别的信用 二级市场发展相对充分，流动性高，发行金额大 利息收益免税 政府债券的四大类型：1、凭证式国债 仅在特定商业银行和邮政储蓄银行柜台销售，其形式为“中华人 民共和国凭证式国库券” 不能在市场上转让，但可按贴现价回售 每年3月至11月发行 2、电子化储蓄债券 在银行销售，针对个人投资者 不能转让，但可用作抵押，到期日前可以回售给银行24CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 12

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政府债券（2）3、记账式国债 截至2009年底，占未偿还债券总额的92.89% 在银行间市场和交易所交易，针对机构投资者 承销方式为通过指定的一级国库券代理商竞价拍卖 4、地方政府债券 记账式国债，由国务院批准 2009年3月开始发行，期限为3年，利息按年发放 地方政府债券利息收益免缴企业所得税和个人所得税 在CGSDTC拥有债券账户或在CSDCC拥有股票账户或基金账户的的投资者都 可以申购新发行的债券 截至2009年底，共有50个城市发行此类债券，全部在上交所，深交所和银行 间市场交易 CGSDTC：中央国债登记结算有限公司 CSDCC：中国证券登记结算有限公司25政府债券（3） 截至2010年底，未偿还的中国政府债券余额总计达到人民币5.7万亿，其中最主要的是记账式债券（人 民币5.3万亿）和长/中期债券（超过50%） 一级和二级政府债券市场的主要参与者是商业银行 （57%）26CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 13

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政府债券（4） 政府债券可以同时在银行间、上交所和深交所交易，但绝大部 分交易发生在银行间市场 中国政府债券发行规模不断增长*政府债券交易市场（截至2009年底） 记账式政府债券发行量股票交易所 银行间 OTC 不可交易注：2007年的巨量发行是一个特例，共发行了总额人民币2.2万亿的记账式国债， 其中人民币1.55万亿为特别国库券，用于吸收过剩的银行流动性。 资料来源：27中央银行债券 中央银行债券的主要特点：短期债务凭证，面向商业银行发行 作为货币政策工具，用于调节基础货币，减少商业银行可放贷的资 金量 2003年4月，中央银行开始出售此类票据，以吸收国内货币市 场的流动性，其发行量随着中国外汇储备的增长而增长 市场数据发行规模从2003年的人民币7230亿增加到2009年的人民币4万亿 截至2009年底，未偿还余额达到人民币4.23万亿 中央银行债券是银行间市场上交易活跃度排名第二的债券，仅次于 金融债券。2009年，中央银行债券吸收了超过30%的银行间市场现货 交易量28CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 14

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金融债券（1） 金融债券用于项目融资、改善资本充足率和管理资产/负债失配 1、政策银行债券由中央政府所有并担保，拥有主权信用 金融债券的主导类型，截至2009年底，在金融债券市场上所占比重达 到87.33%，并成为银行间市场交易最活跃的债券，交易额达到人民币 17.8万亿 中国有三家政策银行，各有不同的侧重： 国家开发银行- 主要发行方，作为全国性基础设施和国民经济支柱产业的替代性融资来源 中国进出口银行- 专门对高科技产品进出口和国外建设合约及投资提供融资 中国农业发展银行- 支持农业和农村经济发展的政策银行2929金融债券（2）2、银行次级债券于2004年推出，最初期限为10年或15 年 一家银行允许发行的金额不超过其核心资本的50% 截至2009年底，商业银行共发行了98批次级债券，总额为人民币5388.5亿3、混合资本债券于2005年推出，银行资本补充的替代性融资来源 一家银行允许发行的金额不超过其核心资本的100% 截至2009年底，商业银行共发行了9批混合资本债券，未偿还总额为人民币188 亿4。其他金融债券2003年，证券公司征得证监会的批准，可以通过公开或私下发行债券的方式募 集资金 2004年，证券公司获准在银行间市场发行短期融资票据3030CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 15

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非金融机构公司债券企业债券与上市公司债券的对比领域 合格发行方 企业债券 净资产不低于人民币 3000 万的国有 公司、国家控股公司、中央政府下 设机构；或者净资产不低于人民币 6000 万的有限责任公司 不得高于官方同期定期存款利率的 140% 个案审批制度（2008 年 1 月起改为 更为流程化的审批机制） 发改委 银行间和交易所（主要在银行间市 场交易） 仅限于项目的固定资产投资（2008 年 1 月起可用于偿还贷款和改善企 业财务结构） 由于息票限制，非市场定价 必须由银行担保，通常为 AAA 级 （2007 年 10 月银监会取消了银行 担保条款） 并不容易获得，因为发行方大多数 并非上市公司 上市公司债券 在上海和深圳证 券交易所上市的公 司， 以及在国外资本市场试点发行股 票的国内合资公司 没有限制 流程化审批制度，一旦证监会批准， 央行不再干预。 证监会 交易所 用于偿还银行贷款、 改善企业财务结 构 项目的固定资产 投资和其他股东批 准的目的。 市场定价/息票和发行价格由市场供 需关系决定 由发行方的信用资质决定， 不一定由 银行担保 可获得招募说明书和持续信息披露息票 审批流程 发行监管机构 市场 资本的使用发行价格 信用评级信息披露31非金融机构公司债券企业债券（1） 根据发行方的不同，它们可分为中央企业债券和地方企业债券 市场数据增长迅猛——过去7 年来平均年增长率为49% 2009年，地方企业债券融资金额首次超过了中央企业债券（人民币2220 亿相对于人民币2030亿）——发挥了更加重要的作用各年企业债券发行金额地方企业债券LHS 中央企业债券LHS 年增长率[%]RHS资料来源：32CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 16

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非金融机构公司债券企业债券（2） 市场数据截至2009年底，共有479种债券，未偿还金额达到人民币1 万亿 银行间市场是企业债券最大的市场（人民币6640亿）企业债券的行业分布（截至2009年底） 企业债券的交易市场分布（截至2009年底）顺时针序： 工业 公用事业 能源 金融 电信 IT 原材料 消费品资料来源：Wind Info 资料来源：Wind Info顺时针序： 银行间 上交所 深交所 其他市场33非金融机构公司债券上市公司债券（1） 2007年10月推出，旨在以市场为导向，具有里程碑意义 目前所有此类债券仅在交易所内交易，但已在交易所内流通 的债券可以在银行间市场上买到 市场数据上市公司企业债券的发行总量增长迅速各年上市公司企业债券发行量资料来源：Wind Info34CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 17

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非金融机构公司债券上市公司债券（2） 市场数据截至2009年底，共发行了67种上市公司企业债券，未偿还余额达 到人民币1130亿上市公司企业债券的行业分布顺时针序： 公用事业 医疗卫生 消费品 工业 原材料 能源 金融资料来源：Wind Info35非金融机构公司债券短期融资债券*（1） 2005年5月推出，受央行监管，在银行间市场发行 这样的制度安排解决了申请流程过长和需要担保的问题，为企业债券发行提供了更高的灵活性 发行方几乎仅限于非金融公司，而且具有非常良好 的信用评级，因此无须银行担保注：短期融资债券，也称为商业票据36CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 18

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非金融机构公司债券短期融资债券（2） 短期融资票据的流动性仅次于中央银行债券，这要归功于它 们相对较短的期限（不超过365天）商业票据的年发行量、到期日细分、信用评级和未偿还余额（截至2009年底）# 年份发行到期日细分 0.5 0.75 41 5 14 10 6 6 1信用评级 AA AA BBB+A- A A+ AA- AA + A 2 4 30 88 262 236 204 258 1 8 1 14 3 5 2 20 32 23 13 8 59 61 62 72 9 46 49 59 73 22 38 46 51 47 30 48 60 64 56未偿还 余额（10亿） 1,601.49 138.05 266.71 320.31 420.31 456.11金额（10 0.25 笔数 亿） 3 1 1 1 0 0总计 1,116 1,664.32 2005 79 142.4 2006 242 291.95 2007 263 334.91 2008 269 433.85 2009 263 461.2178 987 13 25 16 16 8 60 202 236 247 2422资料来源：Wind Info。如果适合，采用短期信用评级，其余情况选用长期信用评级方法。37非金融机构公司债券中期票据（MTN）（1） 2008年4月推出，6月暂停，10月又恢复 发行方通常为大型上市公司,或从事煤炭生产、发电、炼油或运输服务的企业 MTN与短期融资债券之间有诸多相似：发行方必须为合法登记的非金融机构，并且是 NAFMII的企业会员 无须银行担保38CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 19

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非金融机构公司债券中期票据（MTN）（2） 市场数据截至2009年底，市场规模增加至人民币8620亿，交易额为 未偿还余额的7.6倍 在总计219种目前仍可交易的票据中，期限为3-5 年者占主 流，而且大多数拥有最高的AAA 信用评级MTN的期限和信用评级细分（截至2009年底）期限细分 信用评级资料来源：Wind Info。如果适合，采用短期信用评级，其余情况选用长期信用评级方法。39非金融机构公司债券中小企业集合票据（1） 2009年11月推出的集合票据计划为中小企业（SME）探索了 一条新的融资渠道 中小企业集合票据由 2至10家合法成立的非金融公司联合发行， 每次融资的额度在人民币2亿以内 中小企业集合票据的部分特点：债券担保可以完全通过商业安排实现 结构化特点─包含了次级部分，针对偏好风险的非银行、非保险投资 者 如果发行方违约，担保方将介入，并偿还高级部分。高级部分得到 完全偿还后，其余的损失则由持有次级部分的投资者自行承担。40CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 20

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非金融机构公司债券中小企业集合票据（2） 市场数据 截至2009年底， NAFMII共注册批注了四次集合 票据的试点发行，总额为人民币12.65亿证券名称诸城中小企业 诸城中小企业 顺义中小企业 寿光中小企业发行金额（亿人民币）期限信用评级41非金融机构公司债券可转换债券（1） 作为一种混合证券，可转换债券拥有几点独特之处：相当于股票发行 在中国，发行可转换债券的最终目的是发行普通股。从监管方的角度上看，它们被当做“债务” ，批准相对简便较低的转换溢价/转换价格 转换价格为发行日之前30日的股票平均交易价格，再加上 “一定的溢价” 如果发行方为大型国有企业，则可以在现货股票价格的基础上折价转换 转换价格每年重新设定一次 在中国，如果股票价格大幅下跌，许多可转换债券的发行方都能够每年向下调整一次转换价格金融创新贴现 对发行提出了更高的股本回报率（ROE）要求 如果债券到期前没有转换，要求发行方向投资者支付额外债息 商业银行提供担保42CKFMBA1012_M305_高级固定收益证券和市场_Topic 1_中国证券市场概览 21

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