美国JOBS法案如何定义其众筹行业？

美国JOBS法案如何定义其众筹行业？

浏览：107 次 评论：0 条 2014-05-04 标签： 创新 风险控制 监管 证券 众筹 (一)JOBS法案简介

由于法律天然面对过去，创新则多着眼于未来，因此互联网金融的一些业务模式总是或多少的与现存法律法规存在冲突。国外的股权众筹因为涉及股份转让、证券发行、公众集资等环节，归属于证券行业，应受证券管理机构的监管和原有证券法律的制约。

在英国，以Seedrs为代表的股权众筹平台作为金融机构在FCA登记注册，FCA(Financial Conduct Authority)全称为英国金融行为监管局，负责微观层面金融机构的管理，同时承担部分消费者金融保护工作。

美国的股权众筹环境并不理想，一度受到其它国家的嘲笑。2012年之后，这种情况有所改善，主要得益于奥巴马在2012年签订了Jumpstart Our Business Startups Act(创业企业融资法案，即\法案\。JOBS法案被认为是众筹行业最为成熟的法律，美国发达的金融市场也会对全球的众筹监管产生示范作用。了解JOBS法案的内容及其落实过程，对其它国家众筹行业的发展指引和监管规划都具有重要的借鉴价值和启发意义。

JOBS法案是美国在2012年1月份经参众两院通过的法律，条文主要内容是对此前证券市场的基准法律--1933年证券法和1934年证券交易法的条例进行修改。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。

美国证券交易委员会(SEC)作为证券市场的主要监管者，负责JOBS法案的落实及具体证券法规、监管细则的修改。按照计划，SEC已经完成了前两阶段的工作，允许合资格投资者在众筹平台上进行投资。第三阶段将给予众筹平台\集资门户\的合法地位，向普通投资者开放股权众筹，有望在2014年正式生效。 JOBS法案共由7个部分组成，分别是： 第一篇对新兴成长型企业重新开放美国资本市场 第二篇创业企业的资本形成 第三篇公众集资 第四篇小型企业资本形成 第五篇私人企业的灵活与成长 第六篇资本扩张 第七篇法律修订宣传

第一篇主要针对新兴成长型企业(Emerging Growth

Company)的上市\减负\问题做出新规定；第二篇解除了私募发行中不得公开宣传与一般劝诱(General Soliciting)的限制。SEC已对前两篇颁布了成文生效的具体规定。第三篇涉及的公众集资还处于公众咨询的阶段，部分内容有望在2014年落实。后面几篇主要对前三篇的内容进行补充，包括提高公司股东的人数上限，降低企业变为公众公司所需的监管要求等。

以下是截止2013年年底，JOBS法案的落实情况： 2012年4月，美国总统奥巴马签署JOBS法案。

2012年10月，SEC修改电子化数据收集、分析及检索(EDGAR)系统，允许小型企业秘密提交上市申请(对应JOBS法案第一篇)。 2013年8月，SEC修改506和144A条例，取消对公开宣传与一般劝诱的限制(对应JOBS法案第二篇)。

2013年10月，SEC发布对众筹平台监管的咨询稿(对应JOBS法案第三篇)。

2013年12月，SEC发布咨询稿，修改D条例(Regulation D)，将企业私募发行的免登记的额度从12个月内500万美元提高到12个月内5000万美元(对应JOBS法案第四篇)。

(二)JOBS法案的众筹融资规定 1.众筹平台的认定与注册豁免

在JOBS法案颁布之前，证券发行市场采用一套沿用已久的成熟制度。企业公开发行证券需要在SEC登记，进行严格的信息披露，整个过程耗时耗力。非公开发行可以援引D条例免去注册要求。但是D条例的规定也非常苛刻，非公开发行又使得筹资来源十分有限，因此对于中小企业来说，融资难问题越来越严重。无论采何种形式出让股权获得资金，中小企业都需要付出高昂的成本。

D条例是SEC在1982年开始引入的证券发行条例，主要包括504规则、505规则和506规则。D条例规定满足一定条件的发行可以免于注册登记要求，相当于为非公开发行提供了一个\安全港\。这些条件包括发行过程中不能进行一般劝诱(不能对公众进行宣传)，发行人应该以合理的方式确保证券的购买者不是承销商，发行人在首次出售证券后15日内应该向SEC提交Form D发行通知等等。因此通过D条例发行的证券规模很小。

JOBS法案首先解除了创业企业不得以\一般劝诱或广告\方式非公开发行股票的限制，规定证券发行机构(包括所有由证券发行机构直接控制或共同控制的实体)可以通过公众集资进行证券发行或销售，前提条件如下：

(A)证券发行机构销售给所有投资人的证券总额应不超过100万美元，包括交易发生前12个月内以及本段规定的豁免权相关联的所有交易金额。

(B)证券发行机构销售给任何单个投资者的证券涉及的总金额(包括交易发生前12个月内以及本段规定的豁免权相关联的所有交易金额)应不超过：

(i)2000美元或该投资者5%年收入或净值(以较大者为准)(如适用)，如果投资者年收入和净值均不超过10万美元；并且 (ii)该投资者10%年收入或净值(如适用)，最多不超过10万美元，如果投资者年收入和净值达到或超过10万美元；

(C)证券发行或出售的交易应通过经纪公司或集资门户进行，该经纪公司或集资网站须满足第4A(a)条款的相关规定；以及 (D)证券发行机构履行第4A(b)条款的相关规定。

满足上述交易条件的创业企业可以获得一般劝诱发行等特殊交易权利。该条款重申了一种金融中介形式：\集资门户\，创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或\集资门户\进行，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位。

众筹模式突破了以往由投行等机构主导的公开发行模式，降低了初创公司和普通公众参与股权投资的门槛，它的角色与传统证券交易商

之间存在明显差异，介于私募发行中介与公开发行中介之间。JOBS法案明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务，在对《1934年证券交易法》第3条款的修改中指出： (h)集资门户有限豁免权；

(1)综述--证券交易委员应按照规则，有条件或无条件的豁免注册集资门户，不要求其按照第15(a)(1)条款规定注册为经纪公司或经销公司，前提是该集资门户满足如下条件：

(A)仍然受证券交易委员会的审查、执行和其它规则制定当局的监管；

(B)属于按照15条款规定的注册美国证券业协会会员；并且 (C)根据证券交易委员会明确的适当规则，满足本篇规定的其他要求； ……

众筹平台的业务范围同样可由创业企业豁免权和公众集资豁免权的解释延伸而出，JOBS法案第二篇\创业资本的企业形成\中的豁免权解释中有两条与众筹平台的业务范围直接相关：

(A)该个体主张的平台或者机制允许证券或关于证券的发行、销售、购买或洽谈，或者允许证券发行机构通过网络、面谈或其它方式运用一般劝诱、广告或类似行为进行证券发行与销售； ……

(C)该个体或与该个体相关的其他个体提供关于该证券的辅助性服务。

上述辅助性服务(ancillary services)指：

(A)提供关于该证券的发行、销售、购买和洽谈的尽职调查服务，但是不得向证券发行机构或者投资者提供投资意见或者建议。 (B)向证券发行机构和投资者提供标准化文件，只要该个体或者实体未代表第三方洽谈发行条款，并且未强迫证券发行机构使用该标准化文件服务。

总结以上条款，可以发现众筹平台的主要业务至少包括： 作为发行中介，允许证券发行机构(创业企业)通过其平台发行、销售或洽谈证券；

提供关于证券发行、销售、购买和洽谈的尽职调查服务； 向证券发行机构和投资者提供标准化文件服务。 2.众筹平台的限制

为了实现消费者保护，JOBS法案至少从四个方面对众筹平台做出了限制。

2.1对众筹平台的资格认定

众筹平台的豁免权指平台无需登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，也不等于众筹平台可以免于SEC的监管。根据JOBS法案第304条款关于众筹网站监管的内容，众筹平台获得豁免权的前提条件是必须满足以下规定：

(A)仍然受证券交易委员会审查、执法和其他规则制定部门的监管。

(B)根据证券交易法第15A条，注册成为全国性证券交易协会成员，目前全国性的证券交易协会只有FINRA(美国金融业监管局)一个，因此众筹平台必须在FINRA登记。

(C)众筹平台必须满足其它经营限制，否则就会失去豁免权。JOBS法案并未对违规众筹平台做出具体的处罚规定，具体措施由SEC制定并执行。

2.2对众筹平台的业务范围限定

JOBS法案304条款--集资网站监管(b)明确规定了众筹平台的业务边界，禁止众筹网站：

(A)提供投资意见或建议。

(B)通过劝诱性的购买、销售或者发行方式，吸引购买其网站发行或展示的证券。

(C)基于其网站展示或推介的证券，为实施劝诱行为的员工、代理机构或其他个人支付报酬；

(D)持有、管理、拥有或者处理投资者基金或证券；或 (E)参与证券交易委员会按照规则确定的其他限制行为。 对众筹平台业务范围的限制，第一是不允许平台经营传统券商所谓的\自营\业务，不得持有自家平台上的证券，不得参与自家平台上的项目(企业)投资，避免私相授受的嫌疑。第二，平台不允许经营咨询服务，不能提供投资建议；也不能作为资产管理方，代持或管理投资者资金。

第二条中的不准代持证券存在较大争议，为股份很小的散户提供代持股票功能是很多众筹平台服务的一部分，包括日常事务投票和分红通知等。不过这里存在一个变通方式，就是把代持服务外包给具有相关业务资格的第三方服务机构，例如专门的律师事务所、指定的资金托管银行等。

2.3对众筹平台的内部人员限制

JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有以下两条规定：

(1)对于向经纪公司或者基金网站提供任何潜在投资者个人身份信息的传播者、收集者、信息生成者，不得对此类人员支付报酬； (2)禁止经纪公司或集资网站的董事、高管或合伙人(或任何享有同等身份或具有同样职能的人)通过所服务的证券发行机构获得经济利益。

众筹网站不得向第三方宣传机构或者个人提供报酬，是对众筹网站解除公开宣传禁令之后实施的附加经济限制。公开宣传是股票发行的敏感部分，JOBS法案在企业上市部分解除了发行前后投资机构不得公开研报等限制，放宽了证券发行的\静默期\要求，但在非上市公开发行中仍然保留着了这些限制，以免众筹平台滥用第三方机构来推销众筹项目的股份。从监管机构的角度，主要是防止众筹平台与投资者机构发生过于紧密的利益关系，避免暗箱操作，同时防止夸大、虚假信息误导消费者。

禁止众筹平台管理层从业务关联方获得直接经济利益，是对众筹平台自身合规性的进一步要求。目的是防止核心人员利用平台本身资源在交易项目中获利，类似于主流证券市场中对内部交易的监控。以上两条规定，体现了监管层对准金融机构的内部风险控制思路。 2.4对众筹平台的信息披露要求

规定迟迟未能出台的原因，一方面在于SEC在此期间进行了自身结构调整和主席换届；另一方面在于落实JOBS法案的证券法律修改工作量巨大。JOBS的规定与美国现行证券法律的多个环节存在重要区别，须知美国公开发行股票所遵循的基本法律还是1933年证券法和1934年证券交易法，二者具有市场准绳地位，后来的证券新规大都是在二者的基础上做出部分修改、增订或豁免。此外，JOBS法案还涉及\多德-法兰克华尔街改革与消费者保护法案\的第1502款和1504款，这两条都与信息披露有关。

尽管有以上原因，SEC的严重拖延症还是引起了部分行业人士和评论人士的不满，有人甚至指责SEC此举是为了保护华尔街的利益。这一指责固然有失偏颇，但SEC并未吸取教训，JOBS方案签署一年零四个月后，SEC方才发布了针对JOBS法案第三篇的实施细则咨询稿，从咨询稿到生效条文，还有漫长的道路要走。为此SEC的委员Kara Stein专门发了一则声明(声明全文见本章末尾的附件)回应许多相关问题。

对JOBS法案的拖延，其实反映了SEC内部的疑虑，2008年金融危机以来，对整个金融监管体系的反思与指责颇多，甚至有声音反对混业经营，重提格拉斯-斯蒂格法(该法规定了美国银行不得混业经营)。JOBS法案允许公开宣传和放开募资人数上限等规定，其实是等于放松管制。对此，SEC内部存在争论，SEC时任主席Mary Schapiro曾为

此致信国会，提醒JOBS法案的某些内容不但严重增加了投资于私人公司的风险，甚至会提高投资于上市公司的风险。 2.关于安全与效率的争论

现代金融市场的发展使得金融产品的复杂性大大提高，相当一部分金融产品以复杂的结构隐藏风险的来源。普通消费者已经很难真正理解这些产品，容易遭受损失，因此证券监管部门倾向于加强对投资者(消费者)的保护。

Mary Schapiro在2013年年初写给国会的信中明确提到：\使各种类型的公司，无论大小，能够以低成本的方式获得资本对于我们国家的经济发展至关重要。……但与此同时，我们必须在撮合资本与保护消费者、维护市场稳定的责任之间取得平衡。……如果市场不能让投资者相信他们会受到足够和适当的保护，那么投资者就会对资本市场失去信心，资本交易最终将会变得更加困难，成本也会更高\。

与此同时，业界对于SEC严格实施细则的抱怨，也有其正当理由，那就是这些监管措施会给众筹平台和初创企业带来沉重的成本负担。按照SEC的实施细则，对每个上线项目，平台都要增加一笔不菲的花费，这些成本属于固定支出，即使筹资不成功，众筹网站和筹资企业都要支付这些费用。对于众筹网站来说，严重制约了其业务扩展能力；对于筹资企业来说，增加了筹资成本。 2.1企业的筹资成本

1)准备向SEC提交的\报税单，估计每个项目的填写和提交至少需要花费6000美元；

2)对初创企业管理成员和某些股东的犯罪记录和监管记录进行检查，费用从每个项目几百美元到几千美元不等；

3)每个项目的注册会计师审阅(review)大致在1000美元，审计(audit)费基本上在5000美元以上；

4)付给众筹平台、证券经纪商或者其它任何证券发行辅助机构或者中间人的费用可能会高达筹资额的15%-20%。 2.2众筹平台的成本

1)在全国性的证券交易协会(FINAR)登记，成本至少要1万美元，最高可能达到3万美元。

2)落实反欺诈措施，这项费用为每年29,500美元；

3)按照法律提交对投资者的教育材料，据SEC估计，这项费用在1万美元左右；

4)对初创企业管理成员和某些股东的犯罪记录和监管记录进行检查。这个要求与对发行者的要求一样，费用也相同，每个项目的花费从几百美元到几千美元。

5)为满足合规性的法律费用，包括日常表单和持续经营报告等，证券律师提供这些服务的费用很高，SEC预计平均费用是每小时400美元，众筹平台对这些服务的需求量很大。

从这两份列表可以看出，为进行一次众筹融资，企业和平台确实需要花费高昂的费用(少则数千美元，多则数万美元，而平台的费用最终还是会转嫁到企业头上)，很大程度上导致初创企业丧失了利用众筹平台进行快速、低成本、小规模融资的优势。而这两份列表还存在重复之处，最明显的就是对企业管理人员的背景审查。二者都需要聘请外部机构来完成合规性审查工作，重复审核会带来重复费用，造成资源浪费。 3.关于信息披露的争论

信息披露要求是SEC咨询稿的争论核心。众筹项目如果视作公开发行，缺乏承销商或其他第三方的尽职调查；如果视作私募发行，又缺乏发行机构和投资者的直接深入交流。因此SEC一方强调众筹平台需要以合适的方式确保投资者了解其中的高风险，另一方面要求高管信息和项目信息的充分披露。

信息披露是美国证券监管体制的核心，信息披露不当或披露信息造假均会导致严厉的处罚。众筹平台争议的实质并非在于降低信息披露范围，而在于以更好的方式降低信息披露成本。从证券发展历史来看，证券发行的信息披露正在经历由繁到简的演化，1977年SEC通过S-K号规章，引进的\整合披露制度(Integrated Disclosure System)\；

1983年SEC制定415号规则，形成的\橱窗式注册\registration)模式；2008～2009年，P2P借贷利用\橱窗式注册\解决的一对多(一个借款人、多个放款人)重复登记问题，都反映了这一演化轨迹。因此，众筹平台降低信息披露成本的主张并不完全缺乏依据。 总之，高昂的信息披露成本造就了安全与效率的互斥两面，成为监管者和行业人员争论不休的来源。显然，SEC在咨询稿中选择以安全为先，导致众筹平台面临严格的信息披露义务。信息披露成本是否会制约众筹平台和初创企业的发展，是否会随着行业的发展而逐步降低，有待进一步的观察。

(四)JOBS法案的启示

JOBS方案诞生于创新模式转变与市场结构变化的大环境之下，旨在通过适当放松资本管制，改善美国小型公司的融资渠道、降低融资成本，鼓励和支持小型公司发展。这一主旨受到普遍欢迎，一般民众对JOBS法案的充分落实充满期待。

然而，小型公司的融资难是个系统性问题，需要法律、制度与意识的多方面安排和协调。其主要思路是在融资端放松小型公司的股权转让、股票发行门槛，降低小型公司的信息披露要求；在投资端引入范围更为广泛的投资人，允许普通人参与小型公司的股权投资。前者降低融资成本，后者拓宽融资渠道，二者若能顺畅对接，确实可达到理想效果。

把JOBS法案在投融资两端的改革拆看来看，均不存在明显漏洞，但是二者的对接，确实提高了系统风险。例如，降低小型公司的信息披露要求，实质上增加了小型公司的不透明性和不确定性，增大了投资者风险；若投资者仍局限于此前规定的机构投资人或合格投资人，他们有足够的能力对企业进行调研，风险并不显著；但是投资者范围扩大后，普通百姓参与进来，他们的风险意识本身较低，无足够能力、精力和经济条件对企业进行详细审核，加之企业信息披露程度低，风险被成倍放大。

而证券法律的主要作用就在于规范企业的发行、交易程序，促进相关信息的披露，从而尽量避免中小投资者的风险，历史上亦曾存在因放松企业信息披露要求和降低投资者门槛而导致中小投资者利益严重受损的事例，因此SEC的谨慎态度在情理之中，展现出对整体投资环境的专业考虑。

JOBS法案折射出的立法、执法与行业之间的博弈关系，值得关注。在问题的核心已被揭示，革新思想超越执法实践的情况下，如何理顺行业发展与风险控制的关系，需要深入思考，其中一个可能的思路是新技术的应用。众筹是一个充分利用了互联网技术的行业，走在时代前沿，客观上需要监管技术与机制的与时俱进。

举例来说，如果在信息化较充分的区域，能够利用标准化财务系统和企业管理系统对企业经营信息进行日常化、自动化和程序化审核；结合企业的税务申报数据，利用众包、算法等多样化手段对企业的财务

报表进行审阅乃至审计，有可能在不放松信息披露要求的情况下降低信息披露成本。同时，利用各种信息搜索手段、大数据分析技术、智能信息展现技术，实时辅助普通投资人进行决策、提示投资风险，乃至及时发现潜在诈骗事件，亦可能在不增加成本的情况下更好的保护中小投资者的利益。

若此设想过于长远，短期内的可行性较低。监管原则可以从鼓励众筹平台建立流程管理系统、为筹资项目提供流程管理服务出发，利用流程管理促进小型企业、创业团队及时、准确、低成本的信息披露。同时提升效率与安全，达致更高层次的平衡，实现监管、创业者、平台与投资者的多方共赢。具体思路详见第四篇第一节。

因此，JOBS法案带来的引申启发是：充分利用互联网带来的技术变革促进创新，应表现于经济、行业、法律、监管的方方面面，由此促进整个社会以更低的成本运作，这不仅是众筹行业的健康发展需要，也是大量新兴金融行业的共同要求。 文章来源：零壹财经

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