江汽集团“十一五”资本运营规划

江汽集团“十一五”资本运营发展规划

安徽江淮汽车集团有限公司

“十一五”期间资本运营

发展规划

安徽江淮汽车集团有限公司

编制单位：

联合证券有限责任公司

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

目 录

前 言 ................................................... 3 第一部分“十一五”期间国内资本市场环境分析 ................ 5 第二部分“十一五”期间国内汽车行业发展动态及资本运营前瞻 . 15 第三部分江汽集团“十一五”期间资本运营概要 ............... 28 第四部分江汽集团“十一五”期间资本运营规划要点详析 ....... 38 第一节江淮汽车股权激励计划 .............................. 38 第二节江淮汽车股份增持计划 .............................. 41 第三节江汽集团客车业务板块资本运营 ...................... 45 第四节江汽集团汽车零部件板块资本运营..................... 49 第五部分结论 ............................................ 52

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

前 言

汽车产业是一个长期持续增长的重要支柱产业，它不仅本身产业规模大，能创造许多就业机会，而且对相关产业的带动作用也相当显著。我国经济正在进入消费升级拉动经济增长的快速发展时期，我国汽车产业面临着良好的发展机遇。预计“十一五”期间，我国汽车销售量将以年均12%的复合增长率继续保持快速增长，至2010年，我国汽车销售量可达到1000万辆左右，我国汽车产业发展潜力巨大。

经过十五年连续高速成长，江汽集团已经进入我国汽车工业十强之列，并已积累了相当坚实的发展基础，如良好、稳健的经营绩效，优秀的管理团队，规范科学的内部管理，明晰的发展战略，有特色的经营理念和企业文化等，整体持续竞争力水平应该高于当前产销规模行业排名显示的情况。

在当今快速变化的时代，企业要能够立于不败之地、获得长期发展，必须同时兼顾发展速度和质量两个方面：没有质量的速度不会长久，速度不够、再好的质量也难以抵挡更大规模企业的竞争压力；因此，企业发展应注重速度与质量的平衡。在未来一段时期内，江汽集团应该充分发挥自身已有优势，在继续坚持质量效益型企业发展理念和精益生产、成本领先与细分市场差异化战略、反周期运作等经营策略的同时，进一步加快总量的扩张步伐，制定出更为乐观的发展战略，并成功实现从商用车企业向商用车与乘用车并重发展的综合性企业转型。

资本运营是企业提高扩张速度和发展效率的最有效途径之一，产业经营只有与资本经营相结合，才能获得更大、更快发展。故为追求更高的发展速度，结合江汽集团业已形成的四大板块和两家上市公司，通过与资本运营专业机构建立策略同盟，充分借助国内外资本市场，以进一步加大资本运营力度，发挥各板块的协同效应，实现江汽集团更快速地规模扩张。

基于以上认识，“十一五”期间，江汽集团应作为行业收购整合者，根据自身发展需要，开展相关资本运营，具体规划内容要点确定如下：

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板块名称

资 本 运 营 规 划 要 点

? 至少完成两次再融资，募集资金50－60亿元

江淮汽车 板块

? 实施股权激励计划，完善激励与约束机制 ? 江汽集团增持江淮汽车股份 ? 搭建轿车业务发展平台 ? 收购兼并相关企业，快速扩张 ?完成股权分置改革

以安凯客车为主 的客车板块

?江汽集团内部客车业务重组和整合 ?向资本市场再融资

?收购整合国内其它客车企业

汽车零部件

板块

整合集团内部汽车零部件资源，成立一体化管理公司，并视业务发展状况实施独立上市或作为集团资产实现整体上市

加大培育力度，完善产业基础；并通过收购兼并等手段快速扩大 ?发展汽车金融

江汽集团 自身发展

?江汽集团改制，引入战略投资者 ?开展有限多元化，加大产业培育力度 ?作为资本运营中介，支持下属上市公司发展

有关江汽集团“十一五”资本运营规划的具体内容请参见本文“第三部分”和“第四部分”相关内容。

重工板块

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第一部分 “十一五”期间国内资本市场

环境分析

一、“十一五”期间国内资本市场的发展趋势分析

2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(“国九条”)发布后，影响国内资本市场发展的一系列基础性制度障碍开始逐步得到解决：《公司法》和《证券法》进行了修订并将于2006年实施；股权分置改革开始稳步向前推进，预计将在2006年下半年基本完成。在限制资本市场发展的制度障碍消除后，预计“十一五”期间，资本市场的规模将会快速增长，在运行效率、市场化、规范化等方面也将会有极大的改善，资本市场将会逐步成为我国市场经济体系中最重要的资源配置渠道。

（一）资本市场的规模将会保持快速增长

我国资本市场的发展水平滞后于国民经济的发展水平，资本市场存量远远落后于世界水平。

2003年中国与主要发达国家和发展中国家资本市场/GDP比率比较

00250200150100500中国韩国泰国马来西亚日本英国美国股票市值/GDP债券市值/GDP

注：资本市场/GDP=股票市值/GDP+债券市值/GDP

三个发达国家的资本市场/GDP比率均超过了200%，美英两国接近了300%，最低的韩国也超过了110%，而我国只达到约65%，差距非常显著，

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显示我国资本市场还需要大力发展。我国资本市场较低的发展水平，使直接融资不能满足经济发展的需要，以间接融资为主的金融市场对金融体系稳定性的影响愈来愈显著。国九条明确提出要大力发展直接融资，预计未来五年资本市场/GDP比率将会稳步提高，在国民经济仍会保持较快增长的背景下，意味着资本市场将会快速发展。

（二）市场创新将会日趋活跃，市场效率显著提高

《证券法》和《公司法》的修订以及股权分置问题的解决，为市场打开了创新的空间，预计未来五年以市场化和提高市场效率为导向的各类创新将会不断出现；而通过各种创新手段的运用，将为具有产业竞争优势的企业更多地借助资本市场实现快速做大做强创造了良好的外部条件。

融资方面 ?发行条件降低 ?审核简化 ?定向增发 ?快速配售 ?超额配售选择权 ?私募发行

交易方面 ?T+0回转交易 ?融资融券 ?做市商制度

金融产品方面 ?认股权证 ?金融期货：股票、指数、利率 ?金融期权 ?资产支持债券 ?垃圾债券

（三）多层次资本市场体系建设将会逐步取得进展

预计“十一五”期间，除现有的交易所市场会得到大力发展之外，各类柜台交易市场将会得到恢复发展，为中小企业直接融资提供更便利的通道，资本市场体系将会逐步完善。

（四）公司债和资产证券化债券将会得到快速发展

公司债和资产证券化债券作为私人债券市场的主体，在各国债券市场中占有重要位置，在美国、英国和日本的比例分别为32.99%、29.00%、8.40%，在亚洲发展中国家韩国、马来西亚和泰国的比例分别为44.82%、25.40%、

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45.24%。而在我国公司债只占债券市场6%的份额，资产证券化债券的发展才刚刚开始起步，债券市场的发展水平远远落后于股票市场。预计“十一五”期间，在债券发行监管、发行方式和交易等方面将有一系列的创新，债券市场的发展速度将会大大加快。

二、全流通对市场的影响分析

全流通的根本转变在于改变了原非流通股东的价值取向，在股权分置情况下，非流通股东的财富以净资产（或以此为基础所定的价格）来衡量，流通股东的财富以股票市价来衡量；实现全流通后，非流通股东和流通股东的财富衡量标准将统一到股票市场价格，非流通股东的行为动机因此会发生根本改变。由于国内A股市场非流通股份占总股份的比例超过2/3，因此这一转变对整个资本市场有全局性的影响。具体有以下几个方面：

? 控股股东将由关注净资产转向到更关注股价，由于融资不一定能提

升股价，因此融资冲动将会降低，投资项目能否提升公司价值将成为决定是否融资的关键因素；

? 全流通后，潜在的股份供应量大大增加，整体上股价的估值水平将

与国际接轨，并与公司内在投资价值挂钩，使得因股权分置导致的高溢价现象将逐步消除，而估值水平趋于合理将会成为公司放弃股权融资的常见因素；

? 全流通后，市场内部制衡机制得以恢复，为监管层进行市场化监管

的改革提供了条件，未来在发行审核、发行定价、上市公司收购等方面的监管将会逐步减少行政性管理手段，转向主要依靠市场内部机制约束市场参与各方的行为；

? 非流通股份获得流通权后，上市公司控制权的流动性大大增强，收

购上市公司控制权的难度大大降低，并购在提高市场价值发现功能和促进公司管理效率提高等方面的作用将会逐步显现；

? 股权分置一直是限制市场创新的根本因素，股权分置改革完成后，

新的金融工具和资本运营手段将会不断出现，如衍生金融产品、回购、管理层持股等。

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可以预见全流通后，国内资本股票市场将更加奉行“价值投资”理念，优质上市公司与劣质上市公司的股价分化将进一步加剧，具有投资价值的上市公司将会吸引更多的投资者和资金支持，市场资源将不断向具有投资价值的优质上市公司集中，从而促进使得具有投资价值的优质上市公司更好发展。

三、全流通后证券市场融资功能变化分析

股权分置改革完成后，根据国九条关于加快发展直接融资的精神，融资监管的市场化改革将会加快，证券市场的融资功能将会得到恢复性地发展，融资效率将会有很大的提高。具体变化分析如下：

（一）融资条件将会降低

一方面，修订后的《公司法》和《证券法》，降低了以发行证券方式进行直接融资的门槛：

? 申请股票上市的最低股本限额降低到3000万元，降低了公开发行

上市的规模门槛；

? 取消了发行股份时对预期收益率不低于同期银行存款利率的要求； ? 明确了向低于200人的特定对象发行证券属于非公开发行(私募发

行)，不需要证券监管机构核准。

另一方面，在股权分置时代，公司有非常强烈的融资冲动，为约束这种融资冲动，证监会设置了非常复杂和严格的融资条件，融资监管有非常强烈的行政色彩；全流通后，公司融资冲动会降低，融资监管的市场化改革将会加快，证监会将会取消一些较为严格的条件，逐步过渡到以市场机制调节融资行为为主。预计证监会可能调整放宽的融资条件有：

? 取消申请配股时对公司盈利能力的要求；

? 降低申请向社会公开增发股票时对净资产收益率的要求； ? 取消定向增发(不超过10人)对净资产收益率的要求； ? 降低申请发行可转换公司债券时对净资产收益率的要求。 预计在“十一五”期间，随着市场机制逐步健全，市场有效性的提高，证监会将会进一步降低具体指标性的要求，直至完全取消。

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（二）发行审核制度市场化提高，审核时间缩短，效率提高 目前，我国的发行审核实行的是进行实质性审查的核准制，具有强烈的行政性审批色彩，基本上完全剥夺了市场自行调节机制的作用，近几年的实践中，审核效率低下的问题非常突出，具体表现在以下三个方面：

? 首先，发行审核结果具有很大的不确定性。申请发行公司基本无法

确定能够通过发审会的审核，即使是情况基本相同的公司，在不同的阶段也可能会得到完全不同的结果。

? 其次，审核时间较长，具有很大的不确定性，无法准确预测。根据

规定，证监会三个月内要做出是否核准的决定，实际情况相差甚远。 ? 一般从申请到发行需要一年以上的时间，历时2年以上的公司很常

见，不确定的长时间审核周期，经常使募集资金需要改变原计划的用途，公司也无法制定明确的发展规划。

? 第三，发行审核标准多变。除法律规定的发行条件外，证监会制定

了很多非常具体的审核标准，这些模糊易变的标准经常使公司无所适从。

在大力发展直接融资的要求下，除降低公开发行条件外，提高审核效率也是重要一环，“发行注册制”会成为发行审核制度改革的下一个目标。股权分置改革完成后，证监会以行政手段调节市场的必要性降低，将会转向主要依赖市场机制调节发行行为，审核效率将会提高，并且通过发审会后会立即核准，发行时间由发行人自主决定，从提交发行申请到最后发行的时间预计会大大缩短，不确定性程度也会降低。

（三）发行定价市场化改革将会更深入

在股权分置情况下，市场定价机制存在缺陷，证监会对发行定价一直有比较严格的限制；全流通后，市场定价机制有效性将会得到恢复，证监会已没有必要对发行定价实行严格管制，预计发行定价将完全实现市场化。

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四、全流通情况下的资本运营手段分析

市场基本缺陷的消除和新的法规制度的实施，将使资本运营手段更加丰富，效率更高，资本市场的资源配置功能能够更有效地发挥作用。新市场环境下的资本运营主要手段分析如下：

（一）大股东增持/减持

市价成为衡量财富的标准后，市价的变化就开始与股东的财富息息相关，增持/减持将成为大股东管理财富的常规手段。当然，大股东的增持/减持股份不能像普通投资者那样随意，要受到《公司法》和《证券法》在信息披露、要约、锁定期限等方面规定的限制。在新的制度下，这些限制不会构成实质障碍。

增持：在认为公司股价严重低估时，大股东可考虑增持，一方面能够对股价形成支持，另一方面，在股价回复到合理水平时，财富会增加；为增强控制权的稳定性，抵制恶意收购而增持股份。

减持：在股价严重高估时，可考虑减持。

（二）回购

在股权分置的情况下，回购流通股份对于大股东而言是不利的，因此基本上没有市场化的回购。在新的市场环境下，当股价低迷时，预计回购会经常出现。在股价低估时，上市公司在资金允许的情况下回购并注销股份能够增加股东财富，当股价回到高位时，可考虑再增发股份。

（三）并购

在全流通的市场条件下，并购更容易实施，一方面是控制权具有了流通性；另一方面是并购的支付手段更灵活，以前以现金或资产作为主要的并购支付手段对并购有很大的制约，使并购成本高并且难以出现强强联合的并购；全流通后，股份将可以成为并购中的主要支付手段，能够大大提高并购效率，降低并购成本。强制要约收购方面的要求放松，也有利于并购的实施，修订后的《证券法》规定全面要约收购是指要向所有股东要约，而不是要求收购所有股份，要约收购的数量由收购人自主确定，这将使收

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购公司控制权的难度大大降低。

（四）定向增发

在股权分置的情况下，由于定向增发的股份不能流通，并且对申请定向增发有严格的条件要求，极大地限制了定向增发的运用。全流通后，定向增发股份的流通性不再是问题，申请定向增发的条件也会放宽，因此，定向增发可广泛运用在并购、资产重组等方面。

（五）股权激励

新证券法的实施和股权分置改革的完成，将可消除原来限制股权激励的根本障碍。股权激励将会作为一个常规激励手段，在上市公司中广泛运用。

（六）认股权证

在股权分置改革过程中，权证作为创新金融产品受到很多公司的青睐；全流通后，权证可作为辅助金融工具在并购、债券融资等方面运用，如发行债券或可转债时为增强吸引力可配送认股权证，在并购中权证作为辅助支付手段，可以降低并购成本和风险。

五、“十一五”期间股票二级市场形势分析

（一）股票市场的价值发现功能逐步回归正常

从长期视角来看，股市终究是宏观经济的晴雨表。近几年股市与宏观经济走势长期背离，除市场自身严重高估的因素外，监管薄弱、公司治理混乱、行政干预多及股权分置制度性缺陷等也是重要因素。为使股票市场的资源配置功能和价值发现功能回归正常，近几年管理层进行了面向市场化的改革并陆续出台了一些配套措施，与2001年相比，股票市场已发生了质的变化。预计未来国内股票市场的价值发现功能将逐步得到体现：

? 股权分置改革正在稳步推进，完成后将会使长期扭曲的市场定价机

制回归正常，优质公司低估和劣质公司高估的现象将会得到改变，

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公司股票价格将呈现“两极化”趋势，优质公司因受到投资者欢迎，其股价将会越来越高，劣质公司因受到投资者抛弃，其股价将会十分低廉；

? 经过近几年努力，上市公司法人治理结构已得到根本改善，对上市

公司的监管体系更加全面、有效；同时，随着市场投资者日益成熟，对公司的估值不仅要考察公司经营业绩水平，更要考察公司治理、管理层诚信度、内部运作规范和透明度等情况，从而进一步促进上市公司治理水平的提高

? 市场结构已发生根本变化，绩差股大幅下跌后，占总市值的比例已

非常低，绩优股成为了市场的主导力量，优质上市公司对市场的影响越来越大；

? 投资者结构发生了很大变化，基金、QFII、保险公司等长期资金提

供者已成为市场的主导力量；

? 日趋严格的监管和投资者的机构化使通过坐庄操纵股价而获利的

难度越来越大，价值投资理念已逐渐成为市场主流。

上述变化对股票市场的影响正逐步显现，股票市场的价值发现功能回归正常后，作为“经济晴雨表”的股票市场与宏观经济变化的相关性将会得到加强。

(二)目前股票市场已表现出底部特征

在投机盛行的背景下，沪深股市于2001年6月结束了牛市循环，尽管期间宏观经济持续高速增长，但股市经历了成立以来最长时间的下跌。经过长期下跌后，目前市场已表现出底部特征：

? 从2001年6月下跌开始，市场已经历了长达4年半的调整，跌幅

超过50%，从个股来看，跌幅超过70%的公司比比皆是； ? 根据截止2005年11月底的数据统计，沪深两市已有190家公司股

价跌破净资产，其中62家2005年1－9月每股收益在0.1元以上。在一个持续增长的经济体系中，如此普遍的“破净”现象表明我国市场估值体系出了问题，也说明当前市场价值低估现象极为严重；

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? 根据2005年1－9月上市公司业绩计算，我国股市主要指数市盈率，

如：上证50、上证180、沪深300加权平均市盈率为13倍左右，不但低于美国、日本20倍以上估值水平的60%，而且低于新兴市场如香港、新加坡等市场14-15倍的市盈率水平，如果扣除股权分置改革带来的溢价，我国A股市场的估值水平仅仅是发达国家估值水平的一半，也低于新兴市场估值水平达30%—50%。

（三）“十一五”期间影响股票市场走势的因素分析 有利因素：

? 宏观经济将会保持较快增长速度；

? 监管水平和治理水平提高，市场信心逐步增强；

? 基金、保险公司等长线投资机构对市场的资金供应量将会保持较快

增长速度。 不利因素：

? 二级市场快速扩容；

? 股权分置改革完成后，2008年开始非流通股逐步流通对市场形成的

压力；

? 汇率变动、贸易摩擦等不确定性因素对上市公司业绩的影响越来越

大；

? 债券市场、衍生金融工具市场扩大后将会分流股市资金。 综合来看，基本性因素对股票市场都是有利影响，但同时存在很多对股票市场走势具有不利影响的非基本性因素，预示着“十一五”期间股票市场的基本趋势是向好的方向发展，但诸多不利因素的存在使未来趋势存在一定的不确定性。

（四）结论

综合上述分析，“十一五”期间股票二级市场形势特点可归纳如下： ? 下跌趋势已结束，目前市场处于震荡筑底阶段，整体上，“十一五”

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期间股票市场处于上升循环阶段；

? 股权分置改革基本完成，扩容预期基本明确后，预计在2006年中

后期，股票市场将会进入震荡上升阶段；

? 2008年后期，奥运会结束的影响和非流通股份逐步开始流通，将

给市场带来较大的压力，预计市场会进入一个相对较长时间的调整阶段。

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第二部分 “十一五”期间国内汽车行业

发展动态及资本运营前瞻

一、“十一五”期间我国汽车工业战略定位

（一）我国汽车工业的地位

汽车工业本身是一个长期持续增长的重要支柱产业，它不仅本身产业规模大，能创造许多就业机会，而且对相关产业的带动作用也相当显著。汽车行业每创造一个就业岗位，就能带动相关产业10－15人就业；它能拉动上游产业效益提高6－7倍。这是因为汽车工业可以带动钢铁、冶金、橡胶、石化、塑料、玻璃、机械、电子、纺织等诸多相关产业，可以延伸到维修服务业、商业、保险业、交通运输业及路桥建筑等许多相关行业，可以吸纳各种新技术、新材料、新工艺、新装备，可以形成相当的生产规模和市场规模，可以创造巨大的产值、利润和税收，可以提供众多的就业岗位。

汽车业在许多国家都具有举足轻重的地位，如美国汽车业占GDP的1.6%，德国汽车业占GDP的3%，我国汽车业占GDP的比重也已从“九五”末期的不到1%提高到当前的1.8%（2004年为1.6%），并有望在“十一五”期间进一步提高到2-2.5%。目前，我国汽车及其相关行业的就业人数已占我国城镇就业总人数的1/7。

（二）我国汽车工业对社会经济发展的作用

作为具有巨大影响力的支柱产业，汽车产业的发展可在经济、社会发展的更多层面发挥出更大的积极作用，如调整优化产业结构、推进城市化健康发展、促进区域协调发展等。

当代汽车工业已不是传统的制造业概念，它融多种技术于一体，它的竞争力代表的是国家综合竞争力的水平。作为核心制造业的汽车工业，能

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够促进产业结构优化，制造技术全面升级。当然，要充分实现促进产业结构优化、升级的作用，进一步加强自主开发、提高自主创新能力是重要前提之一。汽车产业的发展还将促进一系列下游现代服务业的产生和发展，如汽车维修及保养、汽车金融、加油站、汽车物流等等，促进现代第三产业的发展，间接地改变着整个经济的产业结构。

汽车工业在对相关产业以及就业等方面的巨大带动作用使之成为国家的支柱产业，同时也可成为平衡地区间经济发展水平的强力手段之一。众所周知，我国区域经济发展极不平衡，这不但影响着整体经济的持续发展能力，也成为如社会不稳定等众多潜在社会矛盾的诱因。促进区域经济均衡发展因此成为“十一五”期间以至更长一段时期内，政府的重点工作方向。我们认为，在相关产业政策引导、地方政府政策的配合下，汽车产业完全可能成为某些经济相对欠发达地区经济快速增长、平衡地区差距的重要引擎之一。

汽车工业的现代化进程在推进城市化健康发展的过程中也扮演着重要角色。汽车尾气污染等问题已成为城市化过程的重要负效应之一，对社会持续发展、居民生活、健康等产生了日益严重的伤害。因此，技术进步、减少环境污染是汽车工业持续发展必须面临的重要命题。

（三）我国汽车消费将继续承担消费增长的重要推动力

“保持经济平稳较快发展”是制定“十一五”规划建议中提出的首要目标。要在保证较快增长速度的同时，提高增长的质量和效益，进一步扩大内需、调整投资和消费的关系、增强消费对经济增长的拉动作用成为必然选择。汽车消费将继续承担消费增长的重要推动力之一。

目前，我国人均GDP已经突破1200美元，这意味着在今后相当长时期内，将蕴藏着更大的消费需求升级的潜力，同时也表明我国经济进入了以消费升级拉动经济增长的快速发展时期。2003年，我国人民币消费贷款余额已达1.6万亿元，2004年这一数字进一步增长，加之12万亿元人民币的巨额居民储蓄，说明在今后相当长的时期内，住房、汽车等消费升级需求潜力巨大。据有关部门2003年对我国居民的住房、汽车等方面的消费需求

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调查，随着城镇居民生活水平的提高，人们有着越来越强烈的改善住房和购车的愿望，准备用于购买住宅、汽车等耐用消费品意向的占43％。

根据发达国家的经验，一个国家居民一旦进入到以住、行为主的消费阶段，如果能够顺势调控，其消费结构升级所拉动整体经济增长的动力将是很强的，并将带来较长时期的景气繁荣。

因此，经济的持续、良好增长赋予汽车工业成为主要推动力的历史重任，同时，已具相当规模并持续增长的居民消费能力也给汽车工业的持续发展提供了历史性的机遇。

二、“十一五”期间国内汽车行业发展前景展望

（一）市场容量还将保持快速增长

我国汽车市场在过去五年中实现了高速增长，预计2005年的销售量将较2000年增长约170%，达到570万辆，有望成为全球第四大汽车市场。对于未来5年的市场前景，国内外大多数权威机构的预测都较为一致，即到2010年中国的汽车销售量可望达到一千万辆左右（年度复合增长率约12%），社会保有量达到六千万辆左右。无论是从增速还是绝对量来说，中国汽车市场仍将是全球增长最快、最有吸引力的区域市场之一，更为重要的是，这种较快的增长势头很可能还将延续到此后的十年中，即2020年前。

各类汽车年销售量及预测（1995-2010）

资料来源：中国汽车工业协会，KMPG预测。

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（二）生产分散的格局短期内难以改变，但未来将趋于集中 生产分散是中国汽车工业长期以来的现象和老问题。从政府有关口径的统计来看，近年来，我国的汽车工业集中度似乎有所上升，如三大汽车集团的市场份额在逐步提高等等。然而，仔细观察可以发现：国内大部分汽车细分子行业都在趋于更为分散。

2002年以来国内汽车市场的高速增长以及高利润率进一步增强了汽车产业吸引力，行业管理由行政管制向市场化的逐步转变在一定程度上也降低了汽车行业进入门槛；在行业内资本急剧扩张的同时，行业外的社会资本也在大量涌入汽车行业，从而进一步加剧了汽车生产的分散程度。

近年来国内汽车市场集中度进一步下降是短期内中国汽车工业发展的必然现象和必经过程，过往相对较高的市场集中度是计划经济体制下的产物，伴随产生的行业低效率、潜在暴利空间使之在市场经济环境下面临极大的不稳定性。“三大汽车集团”的经营及其成果，并非由其统一运作完成，多数为下属联营合资企业独立经营的结果，同一集团下各公司间也存在着极为剧烈的产品、经营竞争，并未体现出相应的规模效应。另外，由于国内汽车行业短期内仍有较大的产业吸引力，使得多数汽车子行业的集中度还有进一步下降的趋势，从而带动行业整体难以集中。如在最大的汽车子行业——轿车领域，丰田、现代等中国市场的相对后进入者都制定了明确的市场份额目标，他们当前所占的份额与这些目标尚有很大的差距，同时，这些公司近年在国际市场上也都表现出很强的竞争力，他们的发展将直接影响国内轿车市场现有领先者的占有份额，并使国内轿车市场更趋分散。

由上分析，我国汽车行业近阶段趋于分散主要由于国内汽车市场竞争尚不充分、产业具有较大吸引力导致进入者较多等因素，但随着国内汽车市场容量增长趋于稳定，行业竞争日趋激烈和整体盈利水平下降，汽车行业中劣势企业的生存日益艰难，将逐步被市场淘汰或者主动退出，优势企业将获得更多的发展资源，可以进一步做大做强，从而使得国内汽车行业通过市场化竞争实现集中度的逐步上升。

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（三）产能过剩成为国内汽车行业长期面临的重要问题

经过2002、2003年短暂的“幸福时光”后，产能过剩越来越成为国内汽车业的巨大压力。据统计，目前中国汽车业已有的整车生产能力约为每年800万辆，加上在建生产能力220万辆，建成后产能累计将达每年1020万辆，而今年汽车产销量仅570万辆左右。与此同时，国内正准备投资的规模预计可达1000万辆。按照多数机构预测的2010年汽车产销量将达1000万辆左右，如果不对投资进行限制，届时国内汽车产能可达2000万辆左右，产能放空可能超过50%。

从全球范围来看，产能过剩也是一个长期困扰汽车产业的问题。对于汽车这样的成熟产业，规模始终是企业竞争中重要的因素，谋求更大规模上的经济性是业内绝大多数企业作为个体的理性选择，如此汇总形成的行业结果则就是长期的产能过剩。对于市场经济形式而言，产能过剩应该是绝大多数大规模工业产品的常态。因此，原则上来说，已进入市场经济环境的中国汽车工业是无法避免产能过剩的，只能是考虑如何避免产生过度的情况。

短期内中国汽车产能过剩改善前景不甚乐观，首先，中国作为世界增长最快、增长潜力最大的统一市场，对于国际产业巨头巩固或提升自身产业地位都具有重大意义，因此，预计上述巨头对中国汽车市场都将会“全力以赴”，不见到巨大的实际障碍，不会轻言放弃，提前为可能的市场容量做准备乃情理之中的安排；其次，作为产业追赶者的国内生产企业，尽快形成较大的产销规模是稳定行业地位，获得生存能力和长期发展权的最可行的路径。

总之，产能供给方面存在着强大扩张动力，而相对应的需求方面，经过近五年来的高速增长后，在高基数上，短期内本身就存在增速放缓的可能，此外，当前消费环境相比过去还有紧缩的状况，如消费信贷、燃油价格高企、道路通行及停车日趋困难等等，因此，我们预计短期内汽车需求难现很高的增速。综合分析，我们预计国内汽车行业的产业利用率继续下降的可能性比上升的可能性要更高一些。

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部分汽车制造商产能增加计划（至2010年）

9008007006005004003002001000千辆2005-20072008-2010大众通用现代雷诺资料来源：各公司公告。

面对可能出现的汽车行业整体产能大量放空的情况，也要客观地看到汽车市场部分细分产品仍存在供给不足、难以满足市场需求的情况。以轿车市场为例，部分厂家的轿车产品库存积压严重，只有通过大幅降价才能提升销量；但也有部分厂家的轿车产品市场需求旺盛，产销率可达到100%，产能扩张不能跟上用户需求量。因此，汽车行业现有的产能过剩主要体现为整体数量上的过剩，不是所有细分产品的过剩，是由产品供给结构不合理或者产品供给同质化程度过高形成的。

为防止汽车行业重复投资和产能严重过剩，政府应加强行业进入管制的提法也有逐渐增强的态势。为实现汽车行业健康发展，政府对行业进入确实需要管理，但应该遵循市场经济规律和公开、公平的原则，以促进自主品牌建设、自主技术进步、产品质量提高等为导向，让各类企业都有平等的参与机会，而不应是回到对规模和数量的简单限制，从而达到促进本土企业在技术、产品、管理等方面取得实质性的进步，进而在最大程度上实现对整个国民经济的带动作用。适当的行业管理政策，应该能达到在一定程度上抑制将中国作为简单装配工厂的趋势，给实现技术本土化的企业提供更好的发展空间。

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日产吉利三菱福特起亚马自达PSA宝马戴克

江汽集团“十一五”资本运营发展规划

（四）合资品牌目前仍占据主导地位，但国产自主品牌正在日益壮大 目前国内品牌产品无论在质量、性能上，还是产品品种储备、营销、服务等方面都与合资企业有着显著差距，国内本土企业绝大多数产品仍将集中在技术含量和利润率相对较低、规模效益不显著的产品市场（如轻卡、客车等商用车）；技术含量和利润率较高、规模效益显著的产品市场（如轿车市场）则被合资品牌领域占据了市场主流地位，国内本土企业占据的市场份额相对较小。

轿车市场份额统计（按产品来源国别划分） 6050403020100欧洲美国日本韩国中国 0220032004H1

资料来源：中国汽车工业协会。

鉴于我国各地经济发展、文化习俗、消费取向等存在较大不同，导致国内汽车市场表现出多元化、多层次的特点，使得不同类型的汽车厂家通过适应不同层次的消费需求获得各自的生存空间。总体来看，基于技术劣势和成本、机制优势，国产自主品牌目前主要集中在低端、低附加值的产品市场，但在该细分市场形成规模优势后，通过技术进步、产品结构升级和品质改善，也逐步向中、高端产品市场拓展；相反，由于合资品牌固有的对国内市场适应能力弱、反应及决策机制缓慢、更加注重利润最大化（不愿意短期内通过牺牲利润以尽可能扩大市场占有率）等，将会逐步退出丧失技术优势、产品盈利空间因国产自主品牌侵入大幅下降的产品市场，使得合资品牌未来的产品线将会不断收缩。此外，目前国外汽车巨头大举进入国内汽车市场主要看中国内汽车市场未来增长潜力和较高的利润回报，随着今后市场竞争加剧和行业整体盈利水平下降，从全球汽车产业布局和资本逐利性角度考虑，国外汽车巨头可能会转向其他国家的汽车市场，逐步退出国内汽车市场。因此，现有合资品牌占据市场主流地位是国内汽车

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行业发展不成熟的阶段性现象，经过未来长期、充分的市场竞争，国产自主品牌将不断壮大，并占据市场主流地位。

（五）整车生产商的整合是必然趋势但仍需较长时间

近40年来，全球汽车工业加速集中，全球的独立整车制造商的数目已由1964年的52家减少到2004年的10家左右。现代产业特征注定中国汽车业发展也将遵循这个规律。

由于国内汽车行业产能过剩和竞争加剧将成为常态，在此背景下，通过灵活应用各种资本运营手段（包括兼并重组等），实现强强、强弱联合，是消除产能过剩、增强竞争实力的有效方式。因此，为应对日趋激烈的市场竞争，实现资源优化配置，以获得更多发展空间，国内整车生产商的整合将是必然趋势。据罗兰·贝格预计，2010年后，中国轿车市场将由3－4家全系列和1－2家针对细分市场的制造商所主导。

整合乃大势所趋，但预计短期内汽车行业整合的力度、广度和深度不会很大，在多种经济、非经济因素的综合影响下，我国汽车产业的整合仍需经过一个较为漫长的过程。

首先，仍然较高的产业吸引力减低了企业整合的意愿、增加了整合的成本。2004年以来，汽车行业增速出现大幅下降，但仍维持在10%以上的水平，而且对未来10年的预测也多数在10%以上，在此背景下，尽管开始有企业感受到了生存的艰难，但行业总体的绝对和相对收益水平对很多资本仍具有强大吸引力，更不用说其中经营较好的企业的收益水平，如国际产业资本等。在这种情况下，现有企业放弃独立发展谋求整合的意愿普遍也不会高，同时，愿意接受并购的企业的期望也往往较高。我们估计，大规模的产业整合将在行业盈利水平进一步显著下降后才会出现。

美国汽车工业早期的发展过程也许有可资参考之处：20世纪前三十年间，美国汽车工业集中度在行业增速大幅下降的过程逐渐得以提高。

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

1900-2004年美国汽车工业集中度与销售增长率变化

资料来源：UBS。

其次，多种经济成分并存、资本市场不发达增加了整合的难度和成本。目前国内汽车企业中，国有、合资、民营、股份制等多种经济成分并存，每类企业的经营管理、公司治理结构、企业文化等都有极大的差别，尤其是国有企业中政府因素的存在，使其很多行为并非完全依照经济原则，而是加入了大量的行政考虑，由此，不同经济成分企业间的整合难度被大大提高。

二、国内汽车细分市场竞争状况分析与预判

赫芬达尔指数（Herfindahl Index）作为度量和跟踪行业集中度变化的指标，可以用于分析国内汽车市场的竞争激烈程度。就中国汽车工业协会统计数据来看，自2000年以来，汽车九大细分子行业中仅微型客车和轻型货车的集中度在近两年中有所上升，其他均呈逐年显著下降态势，而且其绝对值也大多均处于很低的水平（接近完全竞争市场的状态）。

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

汽车细分行业集中度总览（Herfindahl Index）

5,0004,000中卡3,0002,0001,000-2000200120022003200405H1重卡1,0001,500载货车2,5002,000轿 车轻卡500- 2000200120022003200405H1 3,0002,500客 车微客2,0001,5001,000500中客轻客大客20002001200220032004Herfindahl Index 为行业中所有成员之市场份额的平方数之和。美国司法部以此指标作为评判行业并购是否合法的依据，通常1000-1800被认为是中等集中市场，高

于1800为集中市场。

资料来源：CAAM，联合证券研究所整理。

载货车方面，重中型货车的寡头格局已经基本打破，进入激烈竞争阶段，从当前产业界的情况看，还有相当部分资本在准备进入此领域，尤其是重卡行业。因此，可以预见的时间里，该子行业的竞争还将加剧，集中度还将有一个大幅下降的过程。而轻卡行业，这些年来激烈的市场竞争已经产生一些地位相对稳固的行业领先企业，行业进入门槛有所提高，行业吸引力也不是很高，预计集中度还将继续稳中略升的态势。

客车行业的市场化进行得相对较早，当前的市场格局基本上是多年竞争形成，预计近期竞争格局将保持相对稳定。市场对大中型客车的增长潜力预计并不很高，且当前竞争也已十分充分、平均盈利水平也不高，宇通、金龙作为行业龙头的地位相对稳固，第二集团中企业之间还有相当激烈的竞争，总体上市场集中度有望保持稳定；轻型客车市场的激烈竞争已进行了多年，我们认为短期内其中企业的相对地位不会出现显著的变化。

轿车领域真正的竞争始于2001年。高速膨胀的市场规模和惊人的盈利水平吸引各路资本蜂拥而至，过去高度管制下形成的寡头格局骤然消失，快速进入群雄混战中。如前所述，依然预期强大的市场潜力和良好的投资回报率，使轿车行业仍然对大量资本具有极大吸引力，当前的市场格局还

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

将发生急剧变化，行业集中度可能还将进一步有所下降。预计未来随着行业总量增长的减速，其中企业市场份额的变化将更多地缘于各厂家产销量的此消彼涨，如2005年以来，从绝对量来看，似乎可以看成大众集团的产销下降给竞争对手提供了相当大的增长空间。

2005年上半年主要轿车公司增长贡献率

60@ %0%北京现代一汽夏利东风日产奇瑞汽车广州本田神龙汽车一汽丰田吉利集团上海通用一汽海马东风悦达起亚哈飞汽车跃进汽车昌河汽车云雀汽车一汽轿车其他金杯汽车东南汽车江南汽车长安福特比亚迪汽车长安铃木一汽大众上海大众-20%-40%-60%-80%-100% 资料来源：CAAM，联合证券研究所整理。

三、国内汽车行业资本运营状况分析

（一）国内汽车企业开展资本运营的必要性 1、国内汽车产业发展的需要

产业发展离不开资金的支持。与发达国家相比，目前我国产业界的资金来源还是更多地依赖于间接融资——银行的信贷，直接融资比例还比较低，尤其是近两年多以来，证券市场的低迷和政策影响，直接融资更是大幅下降。相对于间接融资，成熟市场中优质公司直接融资的成本要低而效率更高，这也是直接融资快速发展的主要原因。因此，企业要谋求更快的成长，如果条件许可，应该优先考虑直接融资。

除了利用资本市场进行融资外，在资本市场进行多种形式的资本运营也是现代企业发展不可或缺的重要手段。企业发展到一定阶段，必须通过资本运营、充分发挥资本市场低成本、高杠杆等优势才能实现持续的迅速扩张。

就当前国内汽车行业的发展现状来看，通过资本运营实现企业高速成

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

长既有充分的必要性，也有很高的可行性，对于优势企业来说在产业和资本市场两个层面的现实条件都正趋于更为有利，当前未雨绸缪作好充分准备正当时。

在汽车产业层面，几乎所有领域的竞争都在加剧，加之国际资本的进入，留给国内企业发展的时间空间日趋有限，同时，参与竞争所需的资本投入总量也在日益上升，完全通过自身发展积累谋求发展在时间、资本上都面临极大的压力和制约，资本运营是提高扩张速度和发展效率的最有效途径之一。而当前汽车行业较为分散、集中度低，行业龙头优势还并不十分突出和稳固的状况，也给其中具备良好经营管理能力的企业提供了进行资本运营的产业基础。

中国汽车产业的整合过程还将经过较长一段时间，事实上这个过程越长，对于行业来说，越是不利——大量“垂而不死”的企业将拖累行业整体的发展。不过，在这同时，也给某些企业提供了努力的时间，而率先进行整合获得较大规模的企业也将获得更大的相对优势。

在资本市场方面，近5年来的发展演化，尤其是今年开始的股权分置改革，股票市场制度建设有了根本性的改善，市场成熟度有显著提高。随着股权分置改革的完成，股票市场将进入新的发展时代，将给产业资本提供更加便捷、有效的资本运作平台，汽车行业上市公司凭籍先发优势充分利用此平台进一步加快产业发展将成为可能。

2、汽车企业跨越式发展的需要

从国际汽车产业发展情况分析，很多优秀汽车企业主要通过并购等大量的资本运营实现了跨越式的成长。针对我国汽车行业的特点：市场迅速开放并呈现国际化竞争的特征、国内企业小而分散处于显著弱势地位，我们认为，对于多数企业来说，在不断提高自身素质的同时，适当进行资本运营是缩短扩张时间、降低成本、实现跨越式发展更为有效的途径。

在相对成熟的资本市场中，优秀公司往往被市场赋予更高估值水平，这是优秀公司通过资本运作进行产业整合和扩张的重要杠杆因素之一，也就是常说的“1+1>2”，如此不断的重复使用，杠杆比例将快速放大，从而

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

达到跨越式发展的效果。

换股合并放大资本扩张效果的原理 A公司P/E（倍）EPS（元/股）股价（元）股本（万股）市值（亿元）200.5101000010a公司100.2250001Aa公司(1:5换股合并)200.55111100012.110!%（来自EPS和股本的双重增长）10%（来自a的估值溢价）10%与A相比与A+a相比 资料来源：联合证券研究所。

（二）国内汽车行业未来资本运营形式分析

鉴于股票市场制度性的变革，预计并购、资产重组等多种资本运营形式将大量出现在未来的资本市场上。

1、并购。并购对象可能是上市的汽车公司，也可能是非上市的行业内企业，可利用的资本运作手段可以是定向增发、换股、增发等多种方式；

2、多个市场、多种形式的上市、资产重组等。企业集团规模发展到一定阶段，可以考虑将旗下企业选择在国内、国际多个市场上市，或通过资本市场进行资产整合、重组。可以采用的资本运作手段有分拆上市、换股等方式。

上述资本运营手段并非都是完全的创新，其中绝大多数在成熟市场中都已被广泛采用，关键在于，市场的制度性变革使得在过去难以运用的手段在不远的将来将成为可能。而作为汽车行业中的优势企业，可以通过充分运用上述资本运营手段或者金融创新进一步做大做强。

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

第三部分 江汽集团“十一五”期间

资本运营概要

关于对江汽集团现有竞争优势、劣势及其相关情况，我们采用SWOT分析如下表：

优势（S）

? 较为明晰的发展战略 ? 良好内部管理和企业文化 ? 现有产品盈利良好且稳定

? 比较健全的商用车营销、服务网络，

和较好的品牌声誉 ? 较强的技术消化吸收能力 ? 良好的地理位置

? 拥有两家上市公司，具有良好市场 形象

? 劳动力成本较低 ? 地方政府的支持

劣势（W）

? 公司总体经营规模仍偏小 ? 技术开发力量规模不足，自主开

发能力有待提高

? 现有产品种类及储备不够丰富 ? 先进技术来源不稳定

? 乘用车品牌知名度低，经营经验

欠缺

? 所在地区对高级人才吸引力欠缺 ? 国家扶持政策获益程度小 ? 零部件配套体系能力较弱 ? 地方政府干预企业经营活动的潜

在可能

威胁（T）

? 总体上公司尚处于行业中的弱势

地位，容易被其他企业并购 ? 原技术合作方韩国现代开始自主

发展，很多领域开始构成直接竞争

? 国家对产品性能（如排放、安全

等方面）将制订更为严格的标准

机会（O）

? 较长时期内中国汽车产业将保持较

快增长速度

? 乘用车领域尚存在大企业暂时顾及

不到的细分市场

? 中低端商用车具有一定国际竞争力 ? 存在大量可作为并购对象的中小企

业

? 载货车领域面临新一轮产品升级

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

“十一五”期间，江汽集团资本运营规划将主要围绕现有四大板块的协同和江汽集团自身发展，并作为行业的收购整合者，利用国内资本市场股权分置改革后更多的金融创新工具和资本运营手段，快速扩大江汽集团汽车产销规模和资产总量，不断增强其核心竞争能力，力争至2010年成为年销量超过60万辆、商用车和乘用车并重发展的综合性汽车企业。关于江汽集团“十一五” 期间资本运营规划概述如下：

一、江淮汽车板块

（一）江淮汽车“十一五”期间市值规模预测

根据江淮汽车“十一五”期间收入、利润规划，并结合公司2005年盈利情况，对江淮汽车未来五年市值规模预测如下：

年份 销售量（万辆） 销售收入（亿元） 利润总额（亿元） 按20%综合税率测算的 净利润水平 低迷市况下的市值规模 （亿元，按6倍市盈率） 正常市况下的市值规模 （亿元，按10倍市盈率） 景气市况下的市值规模 （亿元，按20倍市盈率） 2006 19.95 132.92 6.88 5.50 33.00 2007 26.25 187.7 8.16 6.53 39.18 2008 34.7 256.77 11.35 9.08 54.48 2009 46.2 348.21 12.43 9.94 59.64 2010 60 453.5 20.69 16.55 99.30 55.00 110.00 65.28 130.56 90.80 181.60 99.44 198.88 165.52 331.04 注：对2006年的利润数据稍作调整

（二）江淮汽车再融资计划

鉴于江淮汽车现有盈利水平较高，市值规模相对较大，应作为江汽集团未来资本运营主要的融资渠道。

1、江淮汽车“十一五”期间净资产预测

江淮汽车2002年、2003年、2004年和2005年的总资产周转率（主营业务收入/总资产）为：

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

年 份 总资产周转率 2002 1.89 2003 2.18 2004 2.14 2005 1.97 平均值 2.05 *注：2005年的总资产周转率系根据2005年第三季度报告数据折算而成。

根据江淮汽车“十一五”发展规划，至2010年，江淮汽车将形成整车（包括轿车、SRV、MPV、各类卡车、客车底盘）年销量60万辆，年销售收入453.5亿元；假定江淮汽车2010年的总资产周转率为2，则对应的总资产为226.75亿元，按较为稳健的资产负债率50%来测算，对应的净资产将为113.38亿元。

预计截至2005年底江淮汽车净资产应在28亿元左右，因此“十一五”期间，江淮汽车净资产需增加85.38亿元。

2、净资产增加的来源

根据江淮汽车上述“十一五”期间收入、利润计划，预计“十一五”期间，江淮汽车实现的净利润总额将达到48亿元，考虑到全流通后，流通股东对公司现金股利的分配可能会有更多的要求，以净利润的40%进行现金股利分配，则可以增加净资产的净利润约为29亿元，由此净资产缺口为56.38亿元，需要通过资本运营的方式解决。

根据前面所述的“十一五”期间江淮汽车市值规模变动情况，随着公司盈利水平不断上升，公司市值规模将不断扩大，至2010年，江淮汽车市值规模正常市况下将达到165.52亿元，景气市况下将达到331.04亿元；这为公司通过资本运营（包括再融资、收购兼并其他企业等）快速增加净资产提供了很好的外部条件；而通过向资本市场再融资是增加公司净资产最便捷、最有效的方式。

3、江淮汽车“十一五”期间再融资计划 鉴于：

（1）“十一五”期间，江淮汽车为达到预期销售收入所对应的净资产缺口为56.38亿元；

（2）“十一五”期间，江淮汽车固定资产投资计划总额将达到51.85亿元，考虑不可预期的投入，实际所需投资额可能将更高；

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

（3）“十一五”期间，江淮汽车市值规模将超过百亿，具有很强的融资能力。

建议“十一五”期间，江淮汽车可向资本市场再融资50－60亿元，分二次进行，具体如下表：

融资名称 融资年份 募集资金量 占公司市值比例 说明：

（1）表中的公司市值为预计的当时正常市况下市值规模； （2）从融资量占公司市值比例分析，处于合理范围。

（三）实施股权激励计划，完善激励与约束机制

实施股权激励计划，有利于提高高级管理人员和核心技术人员的积极性，增强高级人才的稳定性；中国证监会的《上市公司股权激励管理办法（试行）》已正式颁布实施，同时，国资委关于国有控股上市公司的股权激励规定也将相应出台；因此公司实施股权激励计划的外部环境正在不断改善。

公司实施股权激励计划的要点如下：

1、股权激励计划可分为股票激励和股票期权激励，公司实施股权激励计划应优先考虑采用股票期权激励计划，但为与公司现有的《业绩股票激励实施办法》衔接，也可以考虑同时实施股票激励计划。

2、根据现有规定，股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司同种类股票总额的10%，因此可将公司股权激励计划涉及的标的股票总数确定为公司总股本的10%，可以考虑其中的2－3%（暂定）用于股票激励计划，主要面向公司高管；7－8%（暂定）用于股票期权激励计划，主要面向公司高管、中层干部、技术骨干、引进人才等。

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第三次融资 2006年 20亿 40% 第四次融资 2008年 30－40亿 33%－44% 江汽集团“十一五”资本运营发展规划

3、通过实施股权激励计划，也相当于公司管理层和职工增持江淮汽车的股份，若能按计划全部实施，持股比例可达到公司总股本的10%，有助于稳定对江淮汽车的控股权。

（四）江汽集团增持江淮汽车股份

1、鉴于江淮汽车股权分置改革完成后，江淮汽车总股本为9.1亿股，江汽集团目前持有江淮汽车的股权比例为25.94%，已低于30%相对控股的要求；为达到30%，江淮汽车增持股份情况如下表： 增持股份数量 3639.28万股 增持比例 4% 增持价格 增持所需 资金 增持后达到的比例 29.94% 3.0－3.5元/股 1.09－1.27亿元

2、增持股份的资金来源：发行短期融资券或者银行贷款，从江淮汽车或其他下属公司分得的现金股利，减持其它下属公司的股权，向省政府申请资金支持等。

3、除此次增资外，“十一五”期间，江汽集团还可根据国内股票市场和江淮汽车市值变化情况，适当增持部分股份或者江淮汽车再融资时同比例认购，以保持对江淮汽车的控股权和控制力。

（五）搭建轿车业务发展平台

在乘用车领域，江淮汽车作为新进入者，将面临更多的挑战，但未来该业务增长空间巨大，将是公司未来重点发展的领域。因此，需要为轿车业务搭建良好的发展平台。

鉴于：

1、目前国内轿车行业仍处于较低迷的状态，江淮汽车作为新进入者客观上面临较大的风险；

2、轿车项目投资额较大，在本次募集资金到位前，仅由江淮汽车自身投资轿车项目短期内面临较大的资金压力；

3、轿车业务作为公司新开展的业务，在自主发展的同时，更需要借助

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

外力，进行不同形式的合作；

4、从长远发展看，轿车业务在管理架构、营销体系、用人体制、技术研发等方面与商用车业务存在较大不同，独立经营更能促进公司发展。

故建议公司可单独成立一家子公司专门发展轿车业务。成立初期，可由江淮汽车与江汽集团共同出资成立，江淮汽车可占50%以上的股权。轿车公司成立后，可通过股权转让或者新股东增资等形式，引进对轿车公司发展具有推动作用的战略投资者（包括国内外汽车厂家），也可以将轿车公司分拆上市，以募集资金用于自身发展，同时，江淮汽车也不丧失对轿车公司的控股权。

此外，从资本市场估值角度分析，专业化公司的估值水平将高于综合性公司的估值水平；若江淮汽车既有商用车，又有乘用车，可能导致其估值水平偏低；而通过将轿车公司分拆上市，可以提升江淮汽车整体的估值水平。同时，也可以解决江淮汽车不断向资本市场再融资引发的江汽集团可能丧失控股权的风险。

（六）收购兼并相关企业，快速扩张

江淮汽车未来发展战略将坚持以商用车为基础，巩固和发展商用车细分市场的领先优势，成功拓展乘用车，逐步成为综合性汽车企业。在商用车领域，公司具有明显的竞争优势，未来运作重点将通过项目投资不断扩大产能，并在适当时机在重点销售地区和具有增长潜力的销售地区进行合理布点以扩大产品销量，当然也不排除与国外汽车集团开展各种形式的合作，或者收购兼并国内其它商用车企业；但在乘用车领域，为取得快速发展，抢占更多的市场份额，公司未来在通过项目投资不断扩大产能的同时，可以考虑运用收购兼并等资本运营手段，弥补公司在乘用车领域的相对不足。即“十一五”期间，江淮汽车应成为主动整合者，不断寻找合适的兼并对象（重点在乘用车领域，也不排除商用车领域），并在合适的时机实施收购，实现快速扩张。

目前国内与江淮汽车可比的汽车行业主要上市公司的净资产和股票市值规模如下表：

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

公司名称 上海汽车（G股） 东风汽车 一汽轿车 长安汽车 一汽夏利 福田汽车 江淮汽车（G股） 2005年9月30日 的净资产（亿元） 114 45 53 67 29 17 27 公司市值规模 （亿元） 102 51 44 51 57 13 31 注：表中上市公司市值系公司总股本和流通股价格乘积，鉴于除上海汽车和公司外，其他公司尚未进行股权分置改革，因此若按每10股送3股的对价安排测算，其余汽车行业上市公司的市值将在股权分置改革后减少30%。

由表中所列数据显示，与上海汽车、东风汽车、一汽轿车、长安汽车相比，江淮汽车在净资产方面尚有相当大的差距，但在公司市值规模方面差距较小。

“十一五”期间，若江淮汽车能够实现规划中的收入、利润目标，江淮汽车的市值规模将突破百亿；同时，江淮汽车可继续通过加强投资者关系管理和公司运作透明化等措施，被市场认可为优质公司从而获得更高的估值水平和市盈率。相反，可以预计“十一五”期间，上表中的公司市值规模部分可能也会继续保持增长，但部分可能因经营不善导致市值规模快速下降。因此，江淮汽车未来凭借其过百亿的市值规模和较高的估值水平有可能对表中的汽车公司进行收购兼并，以实现公司整体规模的快速扩张。

二、以安凯客车为主的客车板块

为顺利实现“进入国内客车行业前三甲”的战略目标，江汽集团有必要以安凯客车为主体，对其下的客车业务进行整合，集中资源，提高运营效率，增强客车业务的竞争力。

首先，安凯客车可通过股权分置改革（江汽集团将所持江淮客车的股权无偿注入到安凯客车作为取得流通权的支付对价）无偿收购江汽集团所

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

持江淮客车的股权；随后，安凯客车可以通过定向增发新股的方式收购江淮客车的其余股权（比例可控制在51%－100%），使江淮客车现有股东成为安凯客车的股东，由此安凯客车可以减轻资金支出的压力，而江淮客车现有股东通过安凯客车股票价格上涨获得更多的增值空间；此外，安凯客车还可以通过定向增发新股的方式收购江淮汽车的客车底盘业务。

通过上述资产重组，安凯客车盈利能力将大幅度提高，满足再融资条件，以合适的价格募集资金，促进公司更好发展。

此外，安凯客车未来可继续凭借其上市公司的地位，通过换股或股权置换、利用其股票作为收购的支付手段等措施，收购、整合国内外客车企业，或者与国内外客车企业强强联合。

三、整合集团内汽车零部件资源

未来江淮汽车作为上市公司，按照“主机做加法、零部件做减法”的指导思想，利用其通畅的融资渠道，重点发展整车和发动机业务（包括商用车和乘用车）；为配合江淮汽车整车业务开展，江汽集团可整合内部资源，大力发展汽车零部件业务，打造安徽省汽车零部件产业基地，使得江汽集团汽车零部件板块在满足为江淮汽车整车配套外，逐步向全国汽车厂家配套，甚至出口进入国际市场。

本着上述业务发展规划，对江汽集团汽车零部件板块的资本运营首先应将集团内部相对独立的各个子公司整合成一体化管理的江淮汽车零部件公司；然后，江汽集团可通过股权转让、增资等方式引入具有产业或金融背景的战略投资者（优先考虑产业资本，也不排斥金融资本），降低江汽集团对江淮汽车零部件公司的持股比例，优化江淮汽车零部件公司的产权结构；最后江淮汽车零部件公司通过整合内部资源，取得业务拓展，经营业绩达到相当水平后，可以申请在境内外股票市场独立上市。

四、发展重工板块

重工板块（如专用车、叉车、汽车生产线装备等）作为江汽集团新开拓的业务方向，近年来进展显著，具有很大的增长潜力。为培育该业务，江汽集团一方面可对其注入适当资金，完善其产业基础；另一方面可通过

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

资本运作方式，包括继续收购整合省内其他相关行业企业，引入合适的战略投资者等，快速扩大该板块的经营规模。待其业务规模相对较大时，可实现独立上市；或者借助江汽集团下属现有上市公司，通过资产收购、重组等形式，纳入到上市公司体系。

五、江汽集团自身发展

（一）发展汽车金融

根据国际经验，汽车金融未来将成为汽车企业重要的利润增长点；同时，通过设立汽车金融公司，也可以促进汽车企业的产品销售。目前，国内主要汽车集团与其合资伙伴相继设立了汽车金融公司，正在探索性的开展汽车金融业务。江汽集团可在总结上述已设立汽车金融公司运作经验的基础上，发展符合国情、有自己特色的汽车金融业务。

（二）江汽集团改制

为优化江汽集团股权结构，稳定公司人才队伍，适应当前市场化发展的趋势，江汽集团自身也需通过改制建立现代产权制度，促进集团可持续发展。因此，可对江汽集团实施股权激励和调整员工劳动关系，并引进具有国际产业或金融背景的战略投资者，将江汽集团改制为多元股权结构的股份有限公司，实现江汽集团可持续规范发展。

（三）加大新业务拓展，积极实施有限多元化

江汽集团目前已形成“四大板块”和“二大事业”的经营发展格局，成功实现了业务多元化拓展。为此，江汽集团一方面应在现有业务架构基础上，通过优化组合集团内部资源，提升集团内各板块的协同效应，降低内部交易成本，以增强江汽集团的整体竞争实力和盈利能力；另一方面，江汽集团也可在相关行业（如汽车、机械、金融）寻找合适的切入时机和兼并对象，依托集团现有的品牌、管理、机制、企业文化、员工素质等优势，加大新业务的开拓和培育，积极实施有限多元化经营，提高江汽集团的产业带动力，促进江汽集团整体可持续快速发展。

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

（四）江汽集团继续支持下属上市公司发展

近年来，江汽集团作为新开拓或收购业务的孵化器，将培育成熟的业务不断注入下属上市公司，促进下属上市公司更快速发展；而江汽集团通过资产出售，以获得相应的回报。“十一五”期间，江汽集团应继续发挥作为下属上市公司资本运营中介和桥梁的作用，通过接收、无偿划拨或者低价收购等方式，兼并省内与汽车行业相关的国有资产，实现低成本扩张；同时，江汽集团对兼并企业注入相关资源（包括人才、管理、业务培育等），快速提升兼并企业的经营业绩；并在适当时机将其出售给下属上市公司，使下属上市公司获得较为成熟的经营业务，提升下属上市公司的盈利能力。

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

第四部分 江汽集团“十一五”期间

资本运营规划要点详析

第一节 江淮汽车股权激励计划

实施股权激励计划，有利于提高高级管理人员和核心技术人员的积极性，增强公司高级人才的稳定性。目前中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》已正式颁布实施；同时，国资委关于国有控股上市公司的股权激励规定也将相应出台，因此公司实施股权激励计划的外部环境正在不断改善。

一、关于股权激励的政策规定

根据中国证监会已公布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对股权激励计划规定要点如下：

? 激励对象：董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，

以及公司认为应当激励的其他员工；但不应当包括独立董事。 ? 标的股票来源：（1）向激励对象发行股份；（2）回购本公司股份；

法律、行政法规允许的其他方式。 ? 激励方式：股票，或者股票期权

? 股权激励数量：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股

票总数累计不得超过公司同种类股票总额的10%；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。

? 上市公司董事会可以根据股东大会审议批准的股票期权计划，决定

一次性授出或分次授出股票期权，但累计授出的股票期权涉及的标的股票总额不得超过股票期权计划所涉及的标的股票总额。 ? 股票期权授予日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得

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江汽集团“十一五”资本运营发展规划

少于1年。股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。 ? 上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价

格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：

（1） 股权激励计划草案摘要公布前1日的公司标的股票收盘价； （2） 股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股

票平均收盘价。

二、公司实施股权激励计划注意要点

对照上述政策规定，对江淮汽车股权激励计划实施需注意如下要点： （一）江淮汽车目前已通过《业绩股票激励实施办法》，有关股权激励的政策明朗后，江淮汽车就可以执行该办法，并将其调整为股票激励计划；

（二）按照征求意见稿的内容，股权激励计划可分为股票激励和股票期权激励。鉴于与实施股票激励相比，实施股票期权激励具有如下优点：

1、获得股票期权的授予不需要激励对象支付成本，而且激励对象可以根据自己意愿分次行权，所需资金量较小；

2、获得股票期权的激励对象在规定时限内，可以根据自身情况（如拥有的资金量、对未来股票价格波动的判断等）实施行权，操作相对灵活、方便；

3、在股票价格低于行权价格时，股票期权的激励对象可以不行权；在股票价格高于行权价格时，股票期权的激励对象可以通过行权获利，使得激励对象可以有效避免损失；

4、对上市公司而言，实施股票期权不需要提取相应的激励基金，可以减少支出，增加利润；另外，激励对象行权时，相当于上市公司对其定向增发股票，可以增加上市公司资本金。

因此实施股权激励计划应优先考虑股票期权激励计划，但为了与现有的《业绩股票激励实施办法》衔接，也可以考虑同时实施股票激励计划。

（三）公司现有的《业绩股票激励实施办法》明确：“当公司年加权平均净资产收益率达到最低界线10%以上（包括10%），就按照年度净利润5%—10%的比例确定业绩股票激励基金的提取总额”，因此可以考虑利用该股票激励基金作为实施股票激励计划的资金来源。鉴于《公司法》已允许

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公司回购股份用于奖励公司职工，回购数量不得超过公司已发行股份总额的5%；因此建议具体操作方式可调整为由公司统一利用股票激励基金购买江淮汽车股票，并由董事会的薪酬考核委员会负责股票的具体分配。

（四）在实施前述的《业绩股票激励实施办法》和股票激励计划的同时，公司还可以同时实施股票期权激励计划。即：确定一个股票期权分配标准，并按照该标准向激励对象（包括高管、中层干部、技术骨干、引进人才等）授予不同数量的股票期权；鉴于公司可持续发展需要不断引进人才，建议不要一次性将股票期权全部授出，可以每年按一定比例（如为计划授出总量的30%－40%等）授出；同时规定行权价格（以现有江淮汽车股票价格为基准，上浮一定幅度如20%）；未来当江淮汽车股票价格超过行权价格时，股票期权持有人可以通过行权获取收益，从而实现激励效果。

（五）根据现有规定，股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司同种类股票总额的10%，因此可将公司股权激励计划涉及的标的股票总数确定为公司总股本的10%，可以考虑其中的2－3%用于股票激励计划（如前“（三）”所述），主要面向公司高管；7－8%用于股票期权激励计划，主要面向公司高管、中层干部、技术骨干、引进人才等（如前“（四）”所述）。

（六）通过实施股权激励计划，也相当于公司管理层和职工增持江淮汽车的股份，若能按计划全部实施，持股比例可达到公司总股本的10%，有助于稳定江淮汽车的控股权。

关于江淮汽车股权激励计划具体实施情况可在国资委出台相关操作规定后再作专项研究和分析。

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本文来源：https://www.bwwdw.com/article/m9a.html