殷雄

行为金融分析法概述

（一） 行为金融的起源

大多数学者趋于把心理学与金融学相结合的起点作为行为金融的开端。凯恩斯是最早强调心理预期在金融投资决策中作用的经济学家，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其1936年提出了著名的“选美比赛理论”。

但真正意义上的行为金融理论是美国奥瑞格大学商学院教授Burrel和Bauman教授与1951年最先提出来的，他们认为，金融学家在衡量投资者的投资时，不仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资的传统的行为模式进行研究，从而引发了大量学者对行为金融的研究。

行为金融分析法的概念

20世纪80年代以来，证券市场上不断出现了与经典理论相悖的金融异象。行为金融分析方法，是一这些金融异象为研究对象，从对标准金融理论的质疑开始，以行为科学为基础，研究投资者心理行为，进而为投资决策提供服务的一种分析方法。

行为金融分析揭示了基于新古典传统的经济学和金融学的一个致命的缺陷，几完全理性人的假设。行为金融学认为传统的数理金融假设投资者自己每天用复杂数学方法所推导出来的理性与均衡结论来指导自己行为并且贯穿在自己的每一日常行为中是不符合现实的。投资者完全理性的假设与现实并不相符。在证券市场中，并不是每一个投资者都会用投资理论中的复杂数学方法来推导所谓的理性与均衡价格来指导自己的投资行为。投资者并不是用贝叶斯规则来进行风险决策，而是用简单而有效地只管推断法来进行投资，即行为金融学假设市场参与者只是有限理性人。在多数情况下，启发法是有效的，但它们往往包含一些系统性的误差，这些误差在有些情况下会变得重要，成为影响全局的错误。投资者并不总是根据基本面来进行投资决策，有时会根据噪声来决策，从而成为所谓的噪声交易者。 （二） 行为金融学日益成为关注焦点

长久以来，建立在理性人和有效市场假说基础上的一系列的严格假设成为主流经济学的基石，并统领了经济学的各个学科。例如，基于理性人追求效用函数最大化的假设，金融学形成了由资产组合理论，资本资产定价模型CAPM。套利定价模型、期权定价理论经典理论所组成的标准金融理论框架。这些理论的模型似乎在越来越多的实检验中出现问题，1977年，罗尔发现，统计数据与模型的冲突表明作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。之后，有效市场假说也被指出了许多统计的异常现象。1922年，作为基于有效市场假说的资本资产定价模型的奠基人之一的法玛甚至撤回了对CAPM的支持。在时间序列方面，除了周末效应、一月效应等现象外，股票价格不论在短期或是在长期也都存在相当的自相关。这些无疑把现代金融推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础身上的严谨体系即使不是错误的，也至少是很不完善的。传统金融研究面临者一方面是没有严格统计数据的支持的模型，另一方面是没有理论解释的使实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学便成为学界的关注点。 （二）、行为金融分析的内容

以有限理性人为基本假设，从解释市场异象出发，卡尼曼提出前景理论，有效并系统的解释了大量的传统的金融理论无法解释的问题，为经济学和金融学研究打开了全新的视角，卡尼曼也因此获得诺贝尔经济学奖。在理论发展的同时，行为金融也积极运用于投资实践，其发展一直沿着两条主线在发展；一是深入研究投资者的行为与心理动机，具体就是研究行为与心理机制在金融市场的直接运用；二是系统研究有限理性行为对市场总体运行的影响。

投资者心理分析

主要分析投资者在投资活动中的心理特征以及投资者应具备的心理素质等，包括在投资

活动中，投资者具有的心理特征，如过度自信、意识账户、典型启示、损失厌恶与后悔厌恶等；投资者应具备的心理素质，如善于总结和调整的心理素质、正确对待以前的错误和成功的心理素质、理性对待价格变化的心理素质、沉着果敢和保持一种客观态度的心理素质等 投资者的投资心理分析

传统的金融理论认为小投资者在金融市场当中起不到重大作用，事实上，很多金融专家把小投资者的心理变化作为市场的异像加以利用。而行为金融理论认为小投资者在金融市场当中并非不起作用，有时还起着重大作用。行为金融理论认为个人投资者的投资心理可以从以下四个方面来概括：①投资者如何判断证券价格波动；②投资者如何判断证券的价值；③投资者如何管理风险和收益；④投资者如何交易。 （一） 投资者如何判断证券价格波动

从有证券市场开始，投资者就在发现潮流和跟随潮流，也就是预测证券价格的走势。其中以技术分析为代表，技术分析的艺术就是比其他人早一步认清潮流的变化从而在证券价格的波动中获利。技术分析在判断证券价格的波动方面发挥着重要的作用，技术分析认为股票价格运动的趋势是不会轻易改变的，并以此来预测其将来走势。尽管技术分析受到了理论界和实务界的很多置疑，但是由于其使用图表直观来描述股票价格的运动，并得出一个比较明确的结论（不管其结论是正确或者错误），所以一直受到大多数投资者的拥护。那么投资者如何应对证券价格的波动呢？

首先，行为金融学认为投资者对于证券价格的波动存在推断上的偏差。例如，往往把过去价格的变化作为推断未来价格走势的依据，表现为牛市当中人们更乐观而熊市当中人们更悲观。一份报告证实了这一结论。这一结论来自于员投资者是随机选取的，调查者在每周当都会询问被调查者对于未来六个月美国股票市场价格走势的预测（牛市、熊市或两者之间）。研究发现，如果调查之前的一个星期道·琼斯指数增加了一个百分点，则被调查者中认为价格上涨和价格下跌的人数之间的差距会增大一点三个百分点，也就是说，投资者对证券价格的预期直接依赖于最近的几个交易日的市场表现，甚至依赖于更长时间内的市场表现。也就是说，人们在进行投资决策的过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，从而导致人们在决策和做出判断时过分看重近期事件的影响。

其次，行为金融学认为投资者对于证券价格的波动存在基于直觉的估计。行为金融学的试验研究表明即使是使用技术分析的投资者，在其对技术分析图表进行判断之前，其心中已经提前产生了对股价运动的判断。行为金融学的试验研究发现，投资者仍然以近期股价走势来预测其波动性，

而且他们的预测呈现一种不对称性。例如，实验要求投资者预测近期股票价格的最高值为孕造燥，最低值为孕澡蚤，由于投资者思维当中存在前面提到过的固锚效应，于是在其心目中还有一个他认为最可能的价格，即锚定值，这个值是他通过近期股价的走势来设定的。研究发现，这个锚定值并非一个均值，而是不对称的，即如果投资者预测一个较高的锚定值，那么在他的主观概率中他就认为存在一个更大的下跌的可能性，反之亦然，这事实上反映了投资者的损失回避心理。另一方面，研究还发现，投资者存在一个对于长期走势的另一个锚定值，这个锚定值主要是通过之前较长的一段时间中的比较有代表性的股价而确立的。

（二） 投资者如何判断证券的价值 对于个人投资者而言，很少有人能够真正理解或者在实际中运用金融理论中对于股票价值的定价模型，例如资本资产定价模型等等。那么他们主要是通过什么来判断股票价值的呢？行为金融学的实验研究发现他们主要是通过一些公共的信息来源，例如报纸媒介或者与朋友聊天或者听专家的股评等方式来获得关于公司的相关信息，再对此进行分析，从而得出其

对公司价值的判断。但是在这种判断过程中，人们仍然受近期情况的影响。因此，近期收益快速增长或者有其他方面良好表现的那些公司以及经常因此在媒体上被曝光的公司就

公司，而近期被报告损失或者表现较差的公司就被认为是坏公司。而这

种思维一旦形成，一方面就会形成投资者对该公司的喜爱或者厌恶的情绪，造成对公司股价的过度反应，而另一方面，让他们也对公司本身的变化反应不足。例如在希福林和斯坦特曼员年对财富杂志出版公司声誉报告的研究发现，公司的声誉反相

关于公司的市账比，这说明，表面上看上去好的公司其股价被高估了。反之，表面上看上去差的公司其股价被低估了。同时，研究还发现，个人投资者的过度自信使得他们更趋向于投资自己比较熟悉的公司，而并不在乎还有其他价值更高的公司，例如投资者偏向于投资本地的或者是自己所属行业的公司。

（三） 投资者如何管理风险和收益

对于投资者如何管理风险和收益，现代投资组合理论强调的是“多样化”，认为恰当的多样化可以令投资者不必面对高的风险却可以得到高的回报。但是在实际当中，很多投资者都远远没有实现多样化，传统金融理论倡导的风险取决于对投资进行组合的水平以及收益之间协方差的观点，对于现实当中的投资者而言还是有些陌生。相反，被投资者普遍接受的观点是通过对投资知识和交易技巧的学习，风险能够被有效地控制。他们还认为风险可以通过其他途径得到规避，比如听取权威机构的建议。正是由于上述原因，投资者经常宣称“风险在计算之内，投资不是一场赌博。” 正是在这一观点的鼓励下，投资者经常把他们的财富投入到少数几种资产上。这时投资者经常认为风险可以被控制，因为如果碰到了牛市，他们会沉着冷静地快速卖掉亏损股票。但是，这往往是行不通的，因为亏损股票没有那么容易就被卖出，对于流动性的错误看法使他们盲目相信了自己的控制能力。投资者对于风险的态度是否是稳定的，理论界还存在质疑。为什么有些投资者在购买股票的同时还要购买保险，也是效用理论当中一个古老的谜团。但是，很多事实却可以说明投资者对于风险的态度。例如，大多数的家庭都会把财富的较大比重投入到无风险资产当中，虽然风险资产在长期当中会有更好的回报。期望理论有助于解释这一谜团，即人们对于风险和收益的态度是变化的，他们对风险的态度会随着他们财富的变化、市场环境的变化而发生相应的变化。随着财富的增加，市场环境的变好，他们会趋向于成为风险爱好者，而与之相反，则对风险采取回避的态度。而另一方面，在面对价格波动的时候，投资者会变得短视，他们会因为短期的账面损失而忽视了长期的收益，这是因为投资者的损失回避心理造成的，同时也是导致投资者在这种环境下变得回避风险的一个原因。

（四） 投资者如何交易 在交易过程中，很多投资者拥有这样的心理定势，即提前出售赢利的股票而持有亏损的股票，显然，这种行为是很不明智的。因此，投资者订立了各种各样的规则和预先委托等技术去控制自己的情感，正如流行的投资指南所建议的那样，投资者应该在交易过程中持有客观的态度，避免被自己的情感所击败。还有一项经常被提及的建议是在投资过程中要坚持原则。但是通常，原则很难得到坚持。例如，很多投资者会由于一时冲动或偶然从熟人那里得到一些建议，就去进行股票交易，却全然忘却了预先的计划。造成这种局面的一个原因是人们对总是对自己的投资行为抱有不切实际的乐观情绪。另一个原因就是，投资者的交易行为总是追随着市场的走势，正如前面所说的，投资者的情绪会随着大势的波动而波动，这就导致了投资者在牛市中趋向于买股票而在熊市中趋向于卖股票。这种行为偏差不只是发生在普通投资者身上，研究发现，即使是那些基于精确的模型和严密的分析进行投资的专家，也经常不能够坚持那些他们认为是正确的投资理念。另一方面，参考点在投资者的交易行为中也起着重要的作用，他们是交易进行的一个基准点。研究发现，大盘指数是一个重要的参考点，即使在熊市中，当投资者所持有的股票的回报率大于指数的回报率，投资者的情绪依然会比

较高，而另一个重要的参考点是投资者的股票买入价格，这也是技术分析中阻力位概念的一个根据。

三、个人投资者行为的特征与共同表现

个人投资股票市场的资金有限，规模不大，资金来源主要为储蓄存款，他们主要以取得短期货币增值为目的，不准备控制产权，更不需要控制企业的经营和管理业务，其行为有以下特点：

（一） 从众性

羊群行为———从众心理。投资中从众的心理表现得淋漓尽致，证券市场中著名的“羊群行为”也是一种非理性行为,它是指投资者在信息环境不确定的情况下, 行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖舆论,而不考虑自己信息。交易前多方打听，选择被广泛看好的热门股，遇到崩盘，不加思索的的投入抛售洪流。投资者的群体心理对股价有着不可忽视的影响，心理预期引起股市供求变化，产生一种心理乘数效应，聚沙成塔，集腋成裘，当投资者将在同一时间买卖相同股票,买卖压力超过市场所能提供的流动性从而导致报价的不连续性和大幅度波动，对于市场的稳定性、效率有很大影响,往往成为金融危机的导火索。庄家恰好利用这种群体心理和非理性行为，先以资金和信息优势控制大盘和个股走势，引诱中小散户跟风，获取超额利润

在凯恩斯对股票市场的经典描述中就已经谈到投资者的从众心理，个人投资者的从众心理受诸多因素的影响，主要表现在以下几个方面：

首先，个人对影响预期价格的信息只能有限掌握。一方面，在当今股票市场中，信息流量很大，个人不可能完全掌握相关信息，因为他们绝大多数都是非专业的投资者，时间和精力十分有限；此外，获取信息的多寡与所耗成本成正相关，在超过费用预算控制范围时，投资者就会考虑费用和收益的匹配性；再加上股票市场的信息不对称，个人投资者完全处于弱势地位。所有这些势必造成个人的交易信息处于残缺状态。另一方面，人类步入“知识经济社会后，信息的流动非常迅速，反映在股票市场中，个人很难及时把握预期价格变化的种种相关资讯。由于信息的残缺，个人对股票价格的变化只能接受而不能加以影响，而市场中各种相关信息通过众多市场主体的整和以价格的变动体现出来，个人投资者在多数情况下依赖

则是从

众的具体体现形式。其次，个人的知识结构和知识存量有限，知识更新缓慢并存在思维定势。在资本市场中存在着大量的专门知识，尽管可通过文献、书刊、网络等媒体途径去学习和积累，但个人的能量是极其有限的，不可能掌握所有_的相关知识。更何况市场当中拥有大量的专用的默认知识，如分析企业是否有被市场低估的资产，所持股份是否存在未知的风险，如何发掘企业内在价值等，这些不可交流的知识往往是投资者的经验，他们对投资决策有重要影响。很显然，这些投资策略不可能为所有投资者掌握。此外，个人投资者往往非资本行业圈内人士，由于受到工作经历的影响，因而很难具备股票投资的专业知识结构和投资心理

，投资者很自然就趋向于听取更专业化的投资者的分析，并

把它作为自己买卖股票的依据。这样，从众就成为克服知识结构缺陷和知识存量有限的一种手段。最后，从众行为有制度方面的因素。为了保证股票市场交易公开、公平、公正，政府相关职能部门在市场准入、交易程序、信息披露、退出机制等方面制定了较为完善的法律、法规以规范市场主体行为。从理论上说，这些制度使股票市场的波动很难受少数投资者操纵。另一方面，以获利或减少损失为目的，利用资金、信息等优势或者滥用职权影响股票市场价格也是被法律所严厉禁止的。个人投资者在对制度安排予以信任的前提下，其投资预期就可以参照专业组织或机构投资者的行为进行判断，相互独立的投资者彼此影响，共同处在从众的地位。例如羊群效应-，研究管理的两位美国专家迈克尔·特里西与弗雷德·威尔塞莫葬）出版了一本管理方面的著作《市场领导者约束》。该书出版之后，这两位作者偷偷地在美国

各地的书店里购买了很多册。他们购买该书的书店是经过精心挑选的，即这些书店各种书的销售量是被监测的，以为《纽约时报》的畅销书排行榜提供统计数据。结果，虽然评论家与读者对他们的这本书的评价并不高，该书还是上了《纽约时报》畅销书排行榜。该书后来的销量持续居高不下，并留在畅销书排行榜上很长一段时间。① 两位作者之所以这么做显然是因为他们认为，上畅销书排行榜有助于提高该书的销售量，因为消费者（读者）常常是依据前面的消费者（读者）的行为来作出自己的决定的。当然，如果读者知道该书之所以能够上排行榜是其作者操纵的结果，那么作者的花招就不会起作用。但是，一般来说，读者可以合理地假设像这两位作者一样操纵自己著作销售量的可能性很小，因此，读者会理性地相信某本书之所以畅销是因为已经读过该书的读者觉得它值得一读。像上述人们的决策受到别人的决策的影响这一现象在其他方面也体现出来。例如，在美国选举中，政治学家早就注意到前面的选民的投票结果会影响到后面的选民的投票决策。在员怨苑远年美国总统选举争夺候选人资格的预选中，当时并不知名的民主党人士吉米·卡特将精力集中在最先开始投票的依阿华州，结果赢得了民主党的党内提名。对美国总统选举预选制度的批评之一就是先进行预选投票的选民的影响力超过晚些时候投票的选民的影响力。为了防止这一现象的再度发生，美国南方各州因此决定在同一天进行投票（即超级星期二）。在西班牙，从投票进行前的第五天开始，当局禁止发表民意调查结果。还有学者认为，过早报告投票情况可能影响尚未投票的选民的决定，即可能影响他们将票投给谁或者影响他们是否去投票。人类社会中存在的一个基本现象是经常相互交流的人群的思维非常地相似。无论是上述的消费者购买商品时的决策现象还是政治选举中的投票决策现象，人们的决策常常走向一致。这种现象被称为“羊群行为”。

（二） 投机性

个人投资者的预期往往具有较强的投机性。换句话说，他们通常只对短期股票价格的变化感兴趣，以短期价格波动为预期变量来确定自己的预期收益。以下几个因素导致投资者的投机心理。首先，个人投资者的资金来源多以储蓄为主。对中国众多普通民众来说，为了保险起见，其收入大多表现为银行存款。从银行流入股票市场的存款规模很小，这种资金规模不适合个人投资者为了掌握股权进行长期投资。当股市行情看涨时，钱从银行流入股市，反之则流回银行。投资者大多有短期介入，赚到就逃的心理。其次，个人储蓄既然是防不测之需，因而它常常要求及时变现，这也是个人投资者具有投机心理的重要原因。尽管股票市场有风险，但是股票市场具有流动性强的优点，其随时可以变现的机制吸引了大量的投资者。因为短期的股票价格与投资者的经济利益更为相关，因此短期赢利的动机使得资本市场上投机心理盛行。最后，个人投资者对风险收益渴望程度较高，但是又对风险控制能力缺乏信心，这样的矛盾心理是投机行为产生的另一个主要原因。风险和收益的基本关系是，风险越大，要求的收益越高，风险控制能力的高低决定了投资者对风险的态度。从个别投资者的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类，市场风险涉及所有的投资对象，不能通过多样化投资来分散，而公司特有风险则可以通过投资组合来分散。由于个人投资者的资金投入量偏小，同时对投资行业缺乏了解，因而对风险的控制能力较低，他们往往是风险的厌恶者。参与高风险股票市场的投资也就意味着损失的可能性，但在利益的驱动下他们又乐于在股票市场中期望获取更高的收益。为了减少风险的损失，他们更热衷于短期投机，因为在短期内风险不确定因素要比长期少，影响股票市场的各种结构性调整难以在短期内做出。此外，在正常情况下，短期内的资产价格波动很少大起大落，对价格的预期相对可以准确一些。由此看来，短期投机行为也就让人能够理解了。

另外，” ，不能否认，有很多股票投资者都是抱着这样的心态入市的。例如，在中国开办深沪两地股市的初期，确实有一部分投资者发了大财，成了拥有百万资产的富翁。但是，随着深沪两地股

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