中美利率结构的比较分析

摘要：从中美利率的风险结构和期限结构的比较可以看出，美国的利率结构相对于其金融制度来说是完善的，中国的利率结构在风险结构和期限结构上存在诸多问题。 一、利率结构的内涵及理论模型 对于一国而言，其利率体系大体都包括再贴现利率（再贷款利率）、银行同业拆借利率、存款利率、贷款利率、国债利率、外汇利率、证券市场利率以及其他投资工具利率等等。 从另一个角度出发，一国利率结构还可以分为三个层次：一是中央银行存贷款利率与银行（金融机构）同业借贷利率之间的比例关系；二是银行对客户（企业、个人）的存贷款利率比例；三是银行存贷款利率和国债、企业债及其他证券利率的比例关系。这三个层次的关系，可以为我们下面的模型提供一个出发点。 我们认为，理论上，从风险结构和期限结构看，理想和科学的利率结构应该基本遵循以下模型序列： 再贴现利率<国债利率<存款利率<银行间同业拆借利率<贷款利率<证券市场利率 这个序列主要考虑了主体的风险状况和诚信状况，还考虑了利率的期限长短。当然，这个序列模型仅仅是理论上的，具体到某个国家，某个历史时期和具体的经济金融环境，可能会有不同的差异。 但是，就像“帕累托最优”永远不会出现一样，这个理论模型主要是向我们提供了一个“参照系”，使得我们的金融现实不至于脱轨。只此一点，经济学家就似乎已经有了生存的价值和勇气。 二、中美利率的风险结构比较 美国的利率结构序列基本上是：再贴现利率<国债利率<存款利率<同业拆借利率<贷款利率<证券市场利率，充分遵从了利率与风险的匹配原则（见表1）。 因为再贴现业务通常由联邦国民银行进行，安全系数高，贴现及时稳定，故而利率很低，这一利率由此成为美国的基准利率之一（另一基准利率为美国的银行同业拆借利率）。 国债是由联邦政府或地方政府发行的。由于政府掌握大量经济资源和政治资源，有充足的储备与较高的信誉，所以它的风险在所有的投资中是较小的，低风险便对应低利率。 相比较之下，因为美国的大部分银行是纯粹市场化的商业银行，包括国民银行、州成员银行和非成员银行、储贷协会等等，这些金融机构都要同样面对破产和倒闭，将资金存进这些机构就会有风险，而且这种风险明显要高于国债，故而其利率也就“自然而然地”高于国库券。 至于美国的同业拆借利率，考虑到其风险性以及银行的盈利性需要，它应当高于存款利率而低于贷款利率。 证券市场证券价格瞬息万变，利率风险最高，所以它的利率也最高，否则投资者就会将资金存人银行，坐收安全性较好的存款利息，而投资银行也会谨慎投资，将资金都贷给有保证的实体项目。 而中国的情况却与之截然不同，基本上是（并不尽然），存款利率<再贷款利率<国库券利率<贷款利率<同业拆借利率<证券市场利率（见表2）。[!--empirenews.page--] 按照前面的一般原理，风险与利率成正比，那么我们的结果应该与美国一致才对，但是事与愿违，国库券利率居然高于存款利率，而再贷款利率高于存款利率直接导致再贷款失灵。同业拆借利率经常居高不下，导致违规资金为祸甚剧，银行不愿冒太大风险，而宁愿进行同业拆借，这无异于“体内循环”，对实体经济的金融推动作用不明显，这也间接导致了中国的“高新技术经济”和“风险投资”难以获得及时有效的资本支持。 之所以会出现这种情况，原因就在于中国的金融资源绝大部分还控制在政府手中，不存在像美国那样“完全充分”的金融市场。在这样一个金融控制很严格的市场里，金融资源的流动和配置是受到严格约束的，金融交易是不充分、不完全的。由于绝大多数金融资源掌握在工、农、建、中、交等几个大的国有商业银行手里，造成了这几大国有银行的寡头垄断局面，储户基本上不用担心存款的风险和银行的信誉。 5.22C：5.22％的年存款利率是1998年3月25日实行的。 相反，在经济日益紧缩的今天，由于有效需求的不足，社会保障体制的“缺位”和对未来不确定性的担忧，大部分消费者的储蓄行为是极不富有利率弹性的，他们的储蓄动机十分强烈。为了能够保证国民经济健康发展，积极的财政政策和货币政策便“越俎代庖”地提高了国库券的利率，以吸引投资者购买国债，以国家投资代替个人投资，而这种政府投资反过来又产生了“挤出效应”，导致私人投资的继续萎缩。 对于贷款利率，美国的联邦储备委员会只能而

且只需控制联邦基金利率和再贴现率，以之作为货币政策工具，进一步影响货币和资本市场利率。所以，美国的不同的商业银行对不同贷款人的贷款利率是不同的，只是都要受到货币政策工具的传导作用而已。 这是健全完善的金融市场的表现，它可以最大限度地发挥利率的调节资金配置的作用，以市场经济自己的力量来决定资金的流向。这样，安全系数高的公司和项目自然可以得到相对优惠的利率，而风险大的公司与项目就会很难得到优惠的贷款，他们必须为之付出代价，这就是成本。 而在中国，由于法定贷款利率是由中央银行统一制定的，各商业银行都要毫无例外地遵守，同样期限流动资金贷款必须执行同样利率，虽然不同的企业贷款风险程度不同、效益不同。 我国现行利率体系的确定，其实暗含着一个必要前提，即：所有企业（或所有全民企业）均不会破产，风险程度同样，所有信贷资金运用都会严格按照信贷计划执行，按期收回。而实际上的情况当然不是这样，市场经济中企业公司千差万别，他们的风险状况和诚信度不可能是完全一样的。我国银行存在的大量呆账坏账，与利率结构僵化有很大关系。在这里，经济学上的“逆向选择”和“道德风险”是一个很好的解释。 银行间拆借利率是发达货币市场上最基本和最核心的利率，许多其他利率都要直接或间接地受到银行间拆借利率变动的影响，甚至其变动的国际影响也很剧烈。银行间拆借利率通常可以作为一国利率市场化程度的重要参考。 通过分析，我们可以非常清晰地将美国联邦基金利率的变动划分为两个阶段，即：[!--empirenews.page--] 第一阶段，1999年2月3日—2000年5月16日，美国经济走势强劲。为防止经济过热，美联储连续11次提高利率，给美国经济降温。事实证明，连续提息政策确实立竿见影；第二阶段，2001年1月3日— 2001年12月11日；美国经济开始陷入衰退。为了刺激经济，美联储连续11次下调利率，这对刺激经济复苏和缩短美国经济的衰退期起到了重要作用。 对比中国，我们发现，2001年中国的同业拆借利率出现了逐月走低的运行态势。这说明，中国的银行拆借利率正在走向成熟，但是仍然不能很有效地成为中央银行调控宏观经济的有力工具，它的作用仍然有待继续提高和发挥。 和美国相比较之下，中国银行间拆借利率（CI- BOR）似乎耐人寻味地“过度市场化”了（这也是我们的银行家和经济学家们通常引以为荣之所在）。中央银行缺乏对之的有效控制权，故而银行间拆借利率对于基准利率的形成和贡献率明显不如美国。 这种“早熟化”的同业拆借利率使得政府缺乏对市场利率的有效控制权，忽视了政府筹资成本和商业银行的成本约束和成本核算，并最终导致中央银行的利率政策同财政部和商业银行的互相协调机制不通畅，国债发行成本居高不下。商业银行的存贷款利率几度“倒挂”并形成巨额亏损，恐怕也与此大有关系。 三、中美利率的期限结构比较 美国银行的存款利率差别主要依据存款额度的大小和所开账户的性质，很少根据存款期限的长短。例如：大额存单的利率高于储蓄账户，储蓄账户的利率又高于结算账户，每个账户又都设几个金额大小不同的档次，对应不同的利率水平。在这里，我们把这种存款利率结构命名为“额度化存款利率”。 与之相反，中国银行的存款利率差别主要依据存款期限的长短，没有依据存款额度大小的变化。我们把这种有中国“特色”的存款利率结构称之为“期限化存款利率”。它是计划经济体制下资金短缺的历史遗留产物，反映出当时国家集中资金和一切金融资源的“政府主导下的财政性金融”现象。 凯恩斯理论告诉我们，人们对金融资产通常都有一种“流动性偏好”，中国的这种“期限化存款利率”很明显地刺激了企业和居民的存款欲望，而且鼓励了长期固定存款，客观上稀释和消弭了居民和企业的投资和消费动机的增长，对于缓解当前经济形势起到了相反的作用。 再来看一下国债。和美国的储蓄国债比较，中国凭证式国债规模很大，但期限较短；利率较为固定，一旦利率上升，商业银行将会面临“提前变现”的巨大风险，这样中央财政也面临着提前变现的巨大风险。 美国储蓄国债的规模较小，比重不足5％，期限长达30年，利率每半年确定一次，没有利率风险；按复利计息，回报率较高，投资者一般不愿提前变现。 根据利率风险与期限结构理论，国债期限越长，未来的价格波动越不确定，利率风险也就越大，流动性也就越差。因此，在

发达国家的国债期限构成中，中期所占的比重最大，其次是短期国债，长期国债所占的比重最低。 中国可上市国债基本上全是5年以上长期国债，既没有中期国债，也没有短期国债。这种国债期限结构，缺乏中短期国债品种而且期限偏长，极不利于国债市场的发展和完善。鉴于此，今后中国应适当延长凭证式国债的期限，为缩短可上市国债期限创造条件。[!--empirenews.page--] 四、没有结论的结论 通过以上对中美利率的风险结构和期限结构的比较与分析，我们可以从这两个方面看出：美国的利率结构相对于其金融制度来说是比较完善和科学的。 第一，美国从风险结构上很好地实现了不同种类金融工具利率与风险的匹配，保证了利率是风险敏感的、有效的价格信号，尤其是美国的联邦基金利率，很好地起到了货币市场基准利率的作用，根据美国宏观经济走势，着实起到了“逆经济风向而动”的良好效果。 第二，美国的利率期限结构也实现了利率与期限的匹配，尤其是美国的国债市场最为典型，政府可以通过公开市场操作，对政府债券的发行与回购，影响与形成基准利率，而不需要直接的行政干预。中国的“期限化存款利率”大大有别于美国的“额度化存款利率”，已经与当前的经济形势不相适应。 与美国相比，更重要的是与我们自己的金融制度相比较，中国的利率结构在风险结构和期限结构上都存在诸多问题，而我们的银行体制、利率体制、汇率体制甚至整个金融体制却都是“盯住美国”的。要想金融改革和利率市场化平稳安全地得以实现，我们利率结构上存在的问题必须尽快解决，否则我们的利率市场化必将遭遇结构性的灾难，因为在这种“受压抑而且不完全”的利率结构下，利率不再是一种真实的价格信号，而是被扭曲的、被控制的，利率所具备的调节资源配置功能也就因此丧失。 当然中国和美国各自的利率结构各有其形成机制，具体到各自的金融制度安排，便会产生金融制度合理性的争议。尽管我们认为中国的利率结构与美国相比存在诸多问题，但倘若将其放在宏观的金融制度乃至经济制度范畴中进行比较，我们应当对中国的利率结构表示理解和宽宏。因为金融制度本身就是依附于经济制度的，虽然有其自身的独立性，但只要这种金融制度或者利率结构有助于市场充分出清（eicar），那么就具有一定的必然性和合理性。这是我们必须注意的，这一认识将有助于防止我们一味地盲目“唯美”，也能有利于真正地对自己有一个清醒和全面的认识。

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