海螺水泥(600585)的投资分析报告

海螺水泥（600585）的投资分析报告

（2007年——2010年）

目录

一、海螺水泥公司概况

（一）海螺水泥公司简介

（二）海螺水泥股本结构与控股股东情况

二、海螺水泥宏观环境分析

（一）政策环境

（二）经济环境

三、水泥行业环境分析

（一）二级市场交易表现

（二）水泥需求

（三）水泥价格

（四） 投资策略：维持“买入”评级

四、海螺水泥基本面分析

（一）海螺水泥业务分析

（二）海螺水泥财务分析

（三）海螺水泥主要增长因素分析

（四）现金流量折现模型估值分析

五、海螺水泥技术分析

六、海螺水泥的投资风险分析与投资建议

一、海螺水泥公司概况

（一）海螺水泥公司简介

安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日，公司是我国最大的水泥生产商和供应商，主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，公司产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。

公司拥有宁国水泥厂、白马水泥厂两座生产工厂的全部权益，并分别占有安徽海螺水泥公司、铜陵海螺水泥有限公司、安徽荻港海螺水泥股份有限公司、安徽枞阳海螺水泥股份有限公司和安徽池州海螺水泥股份有限责任公司五间生产厂的75%、68.2%、51%、51%、51%的权益。此外，公司还在中国沿江、沿海的宁波、上海、南通、张家港、南京、汕头等地区及江苏省泰州市、福建省建阳市等城市设有多间粉磨站或中转库。

（二）海螺水泥股本结构与控股股东情况

公司拥有两支股票：1997年10月21日，海螺水泥 H 股（0914）在香港联合交易所正式挂牌交易，成为我国水泥行业首家在境外上市的水泥企业；2002年2月7日，海螺水泥 A 股（600585）在上海证券交易所成功上市。截至2010 年12 月31 日，公司登记股东总数为51,231 户，其中H 股登记股东为73户。

2010年公司股份总数及结构变动情况：

近三年主要会计数据和财务指标

前三年现金分红情况

截至2010 年12 月31 日，公司前十名登记股东持股情况：

本公司与控股股东的控股股东之间的产权和控制关系：

安徽省投资集团系安徽省国有资产监督管理委员会（“安徽省国资委”）所属国有独资有限责任公司，安徽省国资委为本公司实际控制人。截至2010 年12 月31 日,本公司与海螺集团、安徽省投资集团以及安徽省国资委之间的股权关系结构图如下：

二、海螺水泥宏观环境分析

（一）政策环境

1、节能减排政策加速水泥行业整合。国家注重调整经济结构和优化产业升级，继续限制水泥项目审批，加快落后水泥产能淘汰，水泥行业投资增速明显放缓，全年水泥投资同比仅增长3.19%，增速较上年大幅回落了58.6 个百分点；新型干法水泥产能比重达到80%；国内前20 家水泥企业年熟料生产能力占比已达到45%。总体来说，中国水泥行业结构得到明显优化，集中度不断提高，供求关系持续改善，保持了稳定健康的发展态势。

2、鼓励利用电石渣生产水泥政策出台。为促进循环经济发展、鼓励电石渣综合利用，国家发展改革委近日发布《关于鼓励利用电石渣生产水泥有关问题的通知》，决定对全部利用电石渣替代天然石灰石生产水泥项目的规模和工艺放宽限制。《通知》规定，现有电石法聚氯乙烯生产装置配套建设的电石渣制水泥生产装置规模，不受产业政策所定规模的限制，但须达到1000吨/日及以上。《通知》同时鼓励规模较小的电石法聚氯乙烯企业通过与周边水泥企业或其他可消纳电石渣的企业合作，使电石渣得到充分利用。《通知》要求，新建、改扩建电石法聚氯乙烯项目，必须同时配套建设电石渣生产水泥等电石渣综合利用装置，其电石渣生产水泥生产线可以采用湿磨干烧生产工艺进行改造，新建电石渣水泥生产线装置必须采用新型干法水泥生产工艺。《通知》提出，利用电石渣生产水泥的企业，经国家循环经济主管部门认定后，可享受国家资源综合利用税收优惠政策。

3、引导水泥行业健康发展意见公布。今年以来，在中央实施“保增长，扩内需，调结构”一揽子计划的刺激下，我国水泥工业克服国际金融危机的不利影响，总体保持了较好发展势头，生产快速增长，经济效益稳定提高，节能减排成效显著。与此同时，水泥行业重复建设、产能过剩的矛盾也日益显现。如不及时采取措施加以调控和引导，必将对近年来结构调整所取得的成效造成严重破坏，影响水泥工业健康和可持续发展。为贯彻落实《国务院转发发改委等部门关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》（国发[2009]38号）文件精神，进一步加强和改善水泥行业管理工作，我们结合当前水泥工业发展实际情况，研究制定了《关于抑制产能过剩和重复建设引导水泥产业健康发展的意见》。

4、建材下乡政策对我国水泥行业的影响。“建材下乡”政策启动将带动建材行业新的需求增长点，一定程度上缓解了投资者对以水泥、玻璃为代表的建材行业未来景气程度转换的担心；设置产品准入门槛，如果能有效实施将有效防止劣质建材产品扰乱市场，同时建材下乡补贴比例也将缩小甚至扭转新型干法与落后产能水泥市场价格，有助于鼓励农村更多使用新型干法水泥，加速落后产能退出市场和淘汰进度，优势企业将从中受益，对目前行业的低估值状态有提升作用。但是建材行业主要厂商，如海螺、冀东、南玻、金晶、福耀等，其产品体系主要集中在中高端产品，市场为城市和重点工程。受益程度相对较低。并且由于优势企业以往产业布局多考虑城市和重点工程需求，大型企业掉头重新布局农村市场存在难度。综上，我们判断该事件难以促发行业趋势性反转的投资机会。

（二）经济环境

2010 年，中国政府保持宏观经济政策的连续性和稳定性，实施积极的财政

政策和适度宽松的货币政策，扩大居民消费，推进节能减排，调整经济结构，转变发展方式，使中国经济继续保持了稳定、快速的发展。全年GDP 同比增长10.3%，较上年加快了1.6 个百分点；全社会固定资产投资同比增长23.8％，同比回落6 个百分点；房地产投资同比增长33.2％。（数据来源：国家统计局）2010 年，国家对保障性住房建设及高速铁路、能源基地等基础设施的投资增加，促进水泥需求同比增长15.53%。（数据来源：《数字水泥》/中国建材报）

三、水泥行业环境分析

（一） 二级市场交易表现

2010年12 月份前三周，水泥制造板块在各地水泥价格上涨的带动下，整体表现较好，位列申万一级行业涨幅榜第一位。在个股涨幅排名中，受华东和中南地区水泥价格大幅上涨影响的江西水泥、华新水泥、天山股份（部分产能在江苏）、尖峰集团、海螺水泥等公司涨幅居前。

（二）水泥需求

1、固定资产投资

2010年1-11 月实现城镇固定资产投资20.07 万亿，同比增长24.9%；固定资产投资新开工项目计划投资17.23 万亿，同比增长25.9%。11 月份城镇固定资产投资增速和10 月份相比有所走高，我们判断这和年底重点工程赶工和保障房集中建设有关。

2、基建投资

2010 年1-11 月，铁路基本建设完成投资6066.98 亿元，同比增长35.0%，增速从6 月份的16.6%的水平连续五个月向上攀升。11 月单月完成投资963.2 亿元，同比增长64.2%，投资额创年内单月新高。铁路基建投资在2008 和2009 年90.3%和78.1%的高增速和高基数水平上依然保持较大幅度的上涨，反映出我国解决铁路运力瓶颈和完善路网建设的动力仍旧具备。

2010 年1-11 月，我国交通固定资产投资额为11661.6 万亿元，同比增长18.8%，其中公路固定资产投资额实现10395.8 亿元，同比增长20.1%；公路固定资产投资占交通固定资产投资的比例为89.0%，较2008 年的84.1%和2009 年的88.2%均有提升，结构变化对水泥的用量拉动有积极作用。

3、房地产投资

2010年1-11 月商品房销售面积同比增加9.8%至8.25 亿平米，同比增速在8 月触底以来连续两个月环比提升。在年内销售增速大幅回落的背景下，开发商购地热情未受明显影响，1-11 月购置土地面积3.61 亿平米，同比增加33.2%，维持高位运行。可能受保障房开工建设的积极影响，1-11 月房屋新开工面积14.51 亿平米，同比增加48.7%，增速有所放缓。而房地产投资同比增加36.5%至4.27 万亿，依然维持高位，和销售端的低迷形成鲜明对比。

在商品房销售影响开发商拿地和建设的预期下，在开发商和政府在房价的博 弈中，挤压需求只能解燃眉之急，提升供给才是供需矛盾的核心解决方案。目前 政府主要采取两种方案应对，第一，加大对囤地和捂盘的打击力度，促使开发商 加快施工进度；第二，大力推动保障房建设，强化供给并改善供给结构。

今年我国将建设各类保障性住房和棚户区改造住房580 万套，改造农村危房 120 万户，预计全年投资额达8000 亿元，远超过2008 年底提出的未来三年保障 房投资9000 亿元的规模。2011 在此基础上再度加码至建设保障房1000 万套，保障房的开发建设有望对冲商品房投资增速下滑的影响。

（三） 水泥价格

2010年12 月前三周，全国P.O42.5 水泥均价环比上涨5.92%至420.3 元/吨，秦皇岛大同优混平仓价环比下降0.1%至846.67 元/吨，水泥-煤炭价格差环比上涨7.5%至301.8 元/吨。水泥价格区域环比上涨的区域为：华东22.72%、西南9.5%、华北6.1%、华南3.23%；环比下降的区域为：东北-7.47%、西南-4.67%、华中-1.14%。华东和华北地区水泥价格继续呈上涨态势。据数字水泥网透露，主要是两地区部分企业又进行一轮限电，致使水泥供应减少，价格再次小幅向上攀升。湖北地区价格累计大幅上涨，价格上涨原因一是市场需求旺季，二是受周边省份价格大涨影响，企业提价意识增强。

（四）投资策略：维持“买入”评级

水泥板块具备估值优势，我们看好行业景气度提升对估值的提升动力，维持 年度策略观点，维持水泥行业“买入”评级。在选股思路上，综合考虑区域景气 （主要是西部大力度基础设施建设和承接产业转移的投资需求，华东地区的景气 复苏）以及相关公司的成长性和估值水平，重点推荐海螺水泥、冀东水泥、祁连 山、天山股份。

四、海螺水泥基本面分析

（一）海螺水泥业务分析

1、海螺水泥近三年主营业务收入和盈利情况（单位：元）

海螺水泥2007年主营业务收入和净利润分别为18,511,216,000、

2,704,010,930； 2008年主营业务收入和净利润分别为23,926,991,000、2,679,521,942、；2009年主营业务收入和净利润分别为24,683,638,000 、3,661,946,288；2010年主营业务收入和净利润分别为34,036,282,000 、6,354,327,170。2007年——2010年主营业务收入同比增长分别为129.26%、103.16%、137.89%；净利润同比增长分别为99.09%、136.66%、173.52%。进行数据分析，得出海螺水泥近四年净利润和主营业务收入状况，见图4.l。

图4．1海螺水泥近四年净利润和主营业务收入状况

2008年较之2007年，绝对数上三种产品的收入都有较大幅度的增长，尤其是42.5级水泥，涨幅最为突出。主要是受煤炭等原燃材料价格大幅上涨的影响，综合平均成本大幅上升。但是总的成本相对于总的收入而言，成本下降了许多，结合背景可知，生产技术的进步功不可没。

2009年，海螺水泥发展态势良好，主营业务收入一直处于稳步上升的阶段，

42.5级水泥收入比重不断上升，而熟料的收入比重不断下降。42.5级水泥的主导地位不容质疑。报告期内产品毛利率上升主要得益于以下因素：本集团进一步发挥集中采购的优势，充分利用各区域的力量和资源，不断优化物流配置，使煤炭等原燃材料采购成本大幅下降；同时，准确把握市场需求适时提升产品价格，并持续提升运行管理，生产保持高效运转。

2010 年，本集团销售毛利水平稳步提升，产品综合毛利率达32.42％，较上年上升3.72个百分点；其中，32.5 级和42.5 级水泥毛利率分别较上年上升5.63 和4.39 个百分点，主要是受益于水泥市场供求关系的好转，销价大幅增长，产品盈利能力增强所致。

2、海螺水泥主营业务收入及主营业务利润构成情况

海螺水泥的主营业务收入主要来源于42.5级水泥，其占主营业务收入比重高达50%。而且从2007—2010年，无论是绝对值还是所占比重，42.5级水泥的营业收入一直呈现递增的趋势，发展迅猛。其毛利率始终维持在30%左右，发展较为平稳。

其次32.5级水泥水泥也占到主营业务收入的1/3，绝对数上处于稳步增长态势，相对数上略有浮动。但是我们不可忽视，其毛利率一直是三种产品当中最高的，发展前景不容小视。

而从相对数来看，熟料所占主营业务收入的比重一直呈现下降的态势。但从其营业成本较低，毛利率较高来看，发展前景还好。

图4．3海螺水泥近四年主营业务利润构成 单位：千元

从图4．2和图4．3，可以看出海螺水泥近四年主营业务收入和主营业务利润都保持平稳增长。

（二）海螺水泥财务分析

本文采用海螺水泥2007年2010年的财务报告，运用杜邦分析体系有关财 务比率分析海螺水泥的盈利能力，经营能力，偿债能力。

1、公司盈利能力分析

对海螺水泥盈利能力纵向研究得出图4.4

ROE反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。海螺水泥的净资产收益率近四年最高达20%，说明该企业自有资本的运营效率比较高，投资带来的收益较多。ROA的高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力，该企业的总资产收益率在10%左右，体现了企业资金运用效率和资金利用效果比较好并且企业盈林能力比较稳定。该企业的营业净利润高达18%，营业收入创造净利润的能力很强。

2、公司营运能力分析

对海螺水泥营运能力纵向研究得出下图4.5

现金转化周期等于存货周转天数加上应收账款周转天数减去应付账款周转天数，该企业现金转化周期为负的，说明企业合理利用了他人资金提高了资金的使用效率。

3、公司偿债能力分析

（l）横向比较

通过对可相比较的水泥上市公司的资料研究整理得出下表：

通过表4．1分析，海螺水泥的流动比率、速动比率均高于可相比较的零售行业上市公司的平均水平，这说明海螺水泥的偿债能力与财务风险比零售行业上市公司高，资产负债率低于行业平均，因为该公司资产比较充足，相对较少利用财务杠杆。

（2）纵向比较

对海螺水泥营运能力纵向研究得出下图4.6

流动资产比上流动负债用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。该企业的流动资产相对来说还是比较高的，最高达到121.11%，最低也达到72.78%，说明该企业的流动资产变现能力还是比较强的。

速动比率又称酸性测试比率或清偿比率，等于速动资产比上流动负债。因为速动资产等于流动资产减去存货和预付费用，而存货预付费用及其他流动资产变现缓慢，缺乏稳定市场价值。因此，速动比率比流动比率更能反映企业的短期偿债能力。 该企业的速动比率从2007年的58.50%,上升到2008年的104.37%，这主要是由于货币资金大幅增加，再到2009年的65.64%，2010年又增加到82.09%。不难看出，该企业的速动比率还是比较高的，说明企业的短期偿债能力比较好。

（三）海螺水泥主要增长因素分析

1 、杰出的技术与成本优势

海螺水泥生产技术达到国际领先水平，优势明显：采用先进的预分解干法回转窑水泥生产技术，配备有海螺自行开发的自动化控制程序，生产控制稳定、产品质量优良。煤耗、电耗等各项指标达到国际领先水平。海螺水泥最先在国内引进余热发电技术，充分利用窑头、窑尾的废气余热资源，发电成本在0.1 元/度，吨熟料生产过程可发电40 度左右，节约生产成本16 元。预计09 年底所有熟料生产线均配置该技术，届时该技术每年给公司带来收益14.4 亿元，占当年净利润的1/3 之多。采用先进的煤粉制备球磨粉磨技术，利于球磨机控制粉磨质量，从而可以多掺便宜的劣质煤和无烟煤，降低熟料生产成本。

运输成本优势：公司主要面向华东和华南区域市场，实行“T”型战略模式，即在长江和珠江流域石灰石资源丰富的地区建设熟料基地，依托河道便利、低成本的运输条件，将熟料运往东部和南部主要市场附近的粉磨站，加工成水泥就近销售。水泥产品质量大，体积重，价格相对低廉，水泥运输条件的优劣将限制其市场的覆盖面以及销售价格的竞争力。吨公里运费公路∶铁路∶水路等于10∶5∶3，因此水路运输优势最为明显，同等距离的运输费用最低，且在相同的运费条件下水运可以覆盖更大的市场。“T”型模式有效降低了海螺的运输成本，增大了对市场的辐射半径，实现了资源和市场的有效结合。在管理方面，我们对A 股所有水泥生产企业的三年期间费用情况做了分析，如下图所示，在全国主要的水泥生产企业中，海螺水泥期间费用方面优势明显，我们认为，低成本会使得海螺水泥在市场扩张方面更有优势。

表4.2 A 股主要水泥企业上市公司三年期间费用分析

资料来源：渤海证券研究所

2 、对目前已有市场的巩固和深化

对于公司目前的主要市场（8 省1 市），公司的既定战略是逐步实现对区域市场的控制，2008 年上半年，公司实现增发，融资100 多亿，根据公司的募

投计划，这一战略正在实施之中。

表4.3 海螺水泥“十一五”计划生产线布局

3、2010年收益与节能减排，2011年受益于供需关系的向好。

2010年受益于国家固定资产投资的拉动，水泥需求保持一定的增长；同时，在国家节能减排政策的作用下，落后产能淘汰进一步加快，使得水泥市场的供求关系不断改善，产品销量、销价均保持持续增长的趋势。

2011年第一季度，受益于水泥行业供求关系的持续改善，本公司产品销价较上年同期增长较大，因此预计本公司2011年第一季度的净利润较上年同期大幅增长。但是4月份美国股市大跌，标准普尔评级下降，公募基金储藏量88%以上。同去年同期上涨，但是环比下降，增长势头减缓。5月份水泥板块调整，周跌幅7.11%，超过沪深300指数3.4个百分点。近期水泥价格上涨符合我们之前的判断，我们认为这种上涨趋势还会持续，其逻辑关系有三：首先是需求，旺季开工量的增加将带动水泥需求旺盛；其次是限电，限电首当影响的是高耗能行业，水泥是高耗能行业之一，限电将导致水泥供给下降，本又属于需求旺盛时期，供需矛盾突出势必会推动价格上涨；再次，成本推动煤炭价格上涨，随着夏季到来，用煤旺季也将降临，煤炭成本压力较大。

水泥业：景气度下半年仍向好。近期水泥股走势较弱，但基本情况向好。上周，全国水泥平均价格持续上行，环比上升0.46%。从具体上市公司4月经营情况来看，价格和量的趋势军略好于预期。预计海螺水泥4月产销量约1480万吨，水泥出厂价格约370万吨，水泥出厂价300元，海螺水泥吨毛利136-138元，海螺水泥好于预期。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季，按照正常季节性趋势，海螺水泥盈利仍有上调空间。

4、一季度“主战场”淡季不淡及新增产能陆续投产促公司水泥产品销售价量齐升。

公司2011年一季度以及实现爆发增长的主要原因是水泥及熟料销售价格同比大幅增长以及销量的上升。价格方面，去年四季度公司“主战场”华东华南地区水泥景气高涨，为2011年初定下了较高的价格基数。而在华东华南地区逐渐增强的区域协同效应和良好供需关系支撑下，今年一季度上述区域水泥价格没有出现如往年单机的跌幅，而呈现出淡季不淡的格局，因此公司2011年一季度水泥销售价格较去年同期大幅上升。销量方面，据数字水泥网消息，公司一季度水泥及商品熟料总产量同比增长14.28%，总销量同比增长12.20%，预计达到3075万吨。据此数字计算，公司一季度水泥销售均价为303元/吨，比去年大涨82元/吨；吨毛利为120元/吨，同比大幅增长67元/吨，同比大增43元/吨。

5、旺季带动水泥景气持续上行，后续价格涨势值得期待。步入4月份，大部分地区已进入全年第一个阶段性旺季，水泥价格明显呈现企稳上涨态势，符合我们前期预期。一方面是消费旺季带来需求大幅上升；另一方面，部分地区由于供电不足，水泥供给短期受限。未来一段时间华东、华中、华南水泥供需将持续偏紧，水泥价格有望延续上涨态势。

6、公司作为全国水泥龙头，显著受益于行业整体景气上行

（四）现金流量折现模型估值分析

1．主营业务收入增长率估计

海螺水泥2007年-2010年主营业务收入如下表4.4所示：

2．资本支出估计

根据海螺水泥前四年年报整理得表4.5

五、海螺水泥的投资风险分析与投资建议

（一）投资风险因素分析

（1）宏观经济政策紧缩力度加强的风险

（2）房地产开发投资下滑加剧

（二）投资建议

公司 1－3 月实现主营业务收入93.15 亿元，同比增长53.45％；利润总额30.11 亿元，同比增长198.13％；归属于上市公司股东的净利润22.16 亿元，EPS 0.63 元，同比增长179.70％，符合预期。

盈利预测与估值。我们预计11—13年业绩3.55/4.48/5.15元，公司估值具有安全边际，同时盈利高速增长，维持“买入”评级，未来催化剂包括需求好转价格超预期、并购项目逐步展开。

本文来源：https://www.bwwdw.com/article/lq74.html