中国货币政策的宏观经济效应

中国货币政策的宏观经济效应

摘要：本文首先采集中国1999—2011年季度数据，构建由gdp、外汇储备、cpi和不同货币政策中介目标组成的四变量svar模型族，然后通过cholesky分解施加约束，测算出不同货币政策冲击对产出波动和价格波动的具体效应。研究结果表明，货币政策冲击在中短期内对产出波动具有最多不超过11%的影响，且数量型中介目标的冲击效应要强于价格型中介目标；多数货币政策冲击对物价波动的影响要大于其对产出波动的影响，且解释程度多在12%左右。货币政策在一定程度上既是价格波动的根源，也是应对通货膨胀的有效手段；随着m2可控性的逐步减弱和国内信贷调节有效性的逐渐丧失，中国未来货币政策中介目标应向利率转移。 关键词：货币政策中介目标；宏观经济效应；svar模型 中图分类号：f8220文献标识码：a 文章编号：1000176x(2012)03-0048-07 一、引言

近年来，货币政策在中国应对复杂的宏观经济局势中被频繁使用，其类型也多次转变，先由2008年的“从紧”型转变为2009年的“适度宽松”型，再转变为2010年以来的“稳健”型。在这一背景下，深入分析并准确度量货币政策的宏观经济效应是摆在宏观决策者和学术研究者面前的重要课题。

货币政策是中央银行等货币当局通过利率和货币供应量等中介目

标对宏观经济进行干预，并达到物价稳定、经济增长等经济目标的综合过程。理论上，货币政策对宏观经济的影响在长期内是中性的，但在中短期内，货币政策会对宏观经济产生或多或少的影响。货币政策中短期效应的不确定性直接引发了学术界度量货币政策宏观经济效应的研究热潮。在国外，自friedman和schwartz［1］率先定量研究发现美国货币供给量对产出的因果联系后，不少学者为度量货币政策的宏观经济效应都做出了不懈的努力。早期的研究多采用货币供给量指标反映货币政策变动进行研究分析，然而在实践中，货币总量的变化会受到非政策因素的影响，其变动不仅反映货币供给变动，而且反映货币需求变动，用货币存量变动度量货币政策变动就显得不合适宜，金融创新、金融自由化及其它因素导致货币流通速度的缓慢变化，也对这种度量造成较大的障碍［2］。 后续研究开始努力寻找一些替代度量指标。这些研究从方法上大致可以分为两大类。一是叙事法（narrative approach）［3］。这种方法借助附加信息，尤其是决策者本身意图的表述，尝试把货币需求冲击从货币供给中分离出来。然而，除了再现性和主观性等固有缺点外，该方法还不能清晰区分政策变动的内生因素和外生因素，更不能详尽给出每一事件的严厉程度和持续时间信息。二是依据中央银行操作信息或货币政策传导渠道信息，采用var估计技术开发出基于不同数据的政策指标。在操作信息研究方面，thornton、christiano和martin、strongin以及 avu o lu［4］-［7］根据

中央银行政策操作特点采用存款准备金总量或比率、非借入准备金和政府债券存量等指标。在货币政策传导渠道信息研究方面，bernanke和alan［8］、bernanke和mihov［2］以及boivin和giannoni［9］为反映利率渠道或操作而采用短期利率或名义市场利率指标；ramey、ahmad以及endut等［10］-［12］为反映信贷渠道而采用银行信贷金额指标；dabla-norris和floerkemeier［13］为反映汇率渠道而采用汇率指标。对于到底哪一类方法的货币政策效应度量结果更准确，现有文献的研究尚无一致看法。但由于受金融改革和金融创新等因素的影响，单一指标度量不一定适用不同国家的不同时期，这使得多指标度量研究成为最近研究的首要选择。 在国内，受货币政策操作实践和官方数据公布较晚等因素的影响，货币政策宏观经济效应的研究起步较晚。大多数研究者如谢平、孙明华、刘霖和靳云江以及冀志斌和周先平［14］-［17］，多采用货币供应量指标进行研究。近些年来，一些研究者如盛松成和吴培新、张雪兰和杨丹以及李占风等［18］-［20］，开始尝试采用银行信贷指标、存款准备金率和利率指标进行研究。

中国经济体制尤其是金融体制还处于不断的变革过程中，特定的货币操作具有典型的阶段性特征，货币政策传导渠道的类型和作用发挥还会受变革的影响，采用单一货币政策指标难以反映一个相对较长时期内货币政策对宏观经济的效应。因此，本文拟选择多个货币政策中介目标指标来分析和比较货币政策的宏观经济效应，以揭

示其中可能存在的规律及形成原因。

二、度量中国货币政策宏观经济效应的svar模型构建 度量货币政策操作行为定量效应的方法模型比较多，常见的有基于一国或多国的大规模宏观计量模型(macro-econometric models，简称mem)法，结构向量自回归模型（structural vector auto-regressions，简称svar）法，基于一些宏观理论框架的小规模经典模型（small stylised models，简称ssm)

具体方法介绍与比较参见britton和whitley（1997）的相关文献。法。其中svar模型法既不像ssm法那样需要设定宏观经济的完备模型，也不像mem法那样需要较多的约束条件。它只需要少数几个变量，施加相对较少的约束就能识别出政策冲击，因而在实证研究中得到较为广泛的应用。 （一）svar模型法说明

svar模型是通过一组考察变量的滞后结构来解释变量之间的关系。关于货币政策操作中的svar模型系统由两类变量组成：一是表示政策目标的宏观经济变量（zt），通常为产出和价格；二是表示中介目标的货币政策变量（rt）。

其中，b为经过正规化处理的主对角线元素为1的n×n维矩阵，εt为n×1维独立同分布的结构式冲击列向量，其协方差矩阵d为正的对角系数矩阵，即有e(εtε′t)=d。 （二）数据说明

1研究区间说明

1978年后的相当长一段时间里，中国货币政策操作一直处于经验探索实践阶段。此后，一系列旨在完善货币政策传导机制的政策才逐步出台。1995年3月，全国人大以国家立法《中华人民共和国中国人民银行法》的形式确立了中国人民银行作为中央银行的地位。1997年4月，国务院颁布《中国人民银行货币政策委员会条例》，明确货币政策委员会的职责，为货币政策传导机制的进一步完善奠定了基础。1997年底，中国人民银行发布《关于改进国有商业银行贷款规模管理的通知》，宣布从1998年1月1日起，在逐步推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的信贷资金管理体制。至此，中国基本建立了以稳定币值为最终目标，以货币供应量为中介目标，综合运用包括存款准备金、再贴现、公开市场操作、再贷款和央行票据等多种货币政策工具调控基础货币的间接调控体系。同时，为扩大样本容量，提供估计的自由度，精确估计冲击的持续时间，本文采用相对高频的季度数据。因此，本文的样本区间选择为1999年第1季度—2011年第2季度。 2模型变量的指标选择

在宏观经济变量（zt）方面，2003年修正后的《中华人民共和国中国人民银行法》规定：货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。其中，稳定币值包括稳定物价和汇率两方面。近

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