第五章汇率决定理论

第五章 汇率决定理论

西方汇率理论的发展线索

1、一战以前（金本位制时期）： 国际借贷说 2、一战——二战： 购买力平价理论 ? 汇兑心理说 利率平价理论 ? 3、二战——1973年：

由于实行固定汇率制，对汇率理论的研究一度沉寂。这一时期，西方金

融理论以国际收支问题为主题。 4、1973年至今： 国际收支说 ?

资产市场说（包括汇率货币论、汇率超调模型、资产组合平衡论）? 外汇市场的微观结构分析

第一节 金本位制度下汇率的决定

一、金币本位制度下汇率的决定：

金本位制（Gold Standard）是以黄金为本位货币的货币制度，包括金币本位制（Gold Special Standard System）、金块本位制（Gold Bullion Standard System）、金汇兑本位制（Gold Exchange Standard System）三种形式，其中金币本位制是典型的金本位制，后两种是削弱了的、变形的金本位制。

典型的金本位制度的特点 ? 国内流通金铸币，金币有一定的重量和成色，有法定的含金量； ? 金币可以自由流通、铸造、熔化、输出入国境； ? 辅币和银行券可以按其面值自由兑换金币。

金块本位制 ? 国内不流通金币，只流通纸币（银行券），纸币规定含金量； ? 纸币在一定数额以上可按含金量兑换金块；；

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? 节省国内黄金。

金汇兑本位制 ? 国内不流通金币，只流通纸币（银行券），纸币规定含金量； ? 纸币可以兑换外汇，这些外汇可以在关系国兑换黄金； ? 既节省国内黄金，又节省国际间黄金。

金币本位制度下，决定汇价的因素有两个：一是铸币平价；二是外汇供求。 （一）铸币平价（Mint Par）：

铸币平价是指两个实行金本位制度的国家，其单位货币的含金量

（Gold Content）之比。

重量 成色 含金量 ￡1：123.27447格令×(22/24)=113.0016格令 $1：25.8格令 ×(90/100)=23.22格令 因此，英镑与美元之间的铸币平价为

（二）外汇供求：

113.001623.22?4.8665 表示：1英镑金币的含金量是1美元金币含金量的4.8665倍。

2、外汇供求当某种货币供不应求时，其汇价就上涨，超过铸币平价；当某种货币供过于求时，其汇价就下跌，低于铸币平价。汇率黄金输出点铸币平价黄金输入点 2

汇率波动的界限是：黄金输送点（Gold Point）

黄金输出点=铸币平价+输金费用 黄金输入点=铸币平价-输金费用 以黄金输送点为界限的原因：

在金币本位制下，黄金可以自由输出入。所以，当汇率对一国有利时，

它就采用外汇进行国际结算；而当汇率对该国不利时，它就采用黄金进行结算。

具体分析 立足美国：假设输金费用为0.03美元

若￡对$的汇率超过了4.8665 +0.03= 4.8965，如4.9200，则： 美国进口商——愿输出黄金，以黄金结算 美国出口商——愿以￡外汇结算

外汇市场上对￡的需求减少、而￡的供给增加，于是￡的汇率下浮，直

到4.8965以下。

若￡对$的汇率低于4.8665 -0.03= 4.8365，如4.8200，则：

美国进口商——愿以￡外汇结算 美国出口商——愿输入黄金，以黄金结算

外汇市场上对￡的需求增加、而￡的供给减少，于是￡的汇率上升，直 到4.8365以上。

二、金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定：

决定汇价的因素有两个：

1、法定平价（Official Parity） 各自货币所“代表的含金量”之比。 2、外汇供求关系

注：现实汇率的波动不再受制于黄金输送点。

第二节 购买力平价理论

一、理论的正式提出：

1914-1918年，战争期间滥发不兑现银行券，导致了严重的通货膨胀，

汇率也急剧波动。通货膨胀条件下汇率如何决定？

1918年，瑞典经济学家卡塞尔（K.G.Cassel）发表了《外汇反常的离差

现象》一文，首次提出“购买力平价”这一基本概念；

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1922年，他出版了《1914年以后的货币与外汇》一书，书中对购买力

平价理论进行了详尽和完善的论证。

二、基本内容：

购买力平价理论考察的是商品市场上的套利行为，其隐含前提是一价定

律。该理论有两种表达形式：一是绝对购买力平价，二是相对购买力平价。

一价定律（One Law Price）

? 一价定律是指：若不考虑交易成本等因素，则同种可贸易品在各地的价格

是一致的。

? 在国内经济中，如果某商品在A地区的价格为Pa，在B地区的价格为Pb，

则Pa=Pb。若二者不相等，则会出现“商品套购”（Commodity Arbitrage）活动。

这种商品套购活动会使两地区该商品的供求关系发生变化，最终使

两地区同一种商品的价格水平趋于一致。

? 在开放经济中，由于各国拥有自己的货币，所以一价定律可表述为：同一

种商品以不同货币表示的价格，经过汇率的折算，最终应该是相等的。

用公式表示为：

Pa?ePb 式中Pa表示某商品在A国以A国货币表示的价格，Pb表示同种商

品在B国以B国货币表示的价格，ｅ为汇率（一单位B国货币折合的若干单位A国货币）。如果该等式不成立，则会出现国际间的商品套购活动。

国际商品套购

例如：某商品在美国卖$10，在英国卖￡5。若现在的市场汇率是￡1= $2.5，则如何进行商品套购活动？

请思考

国际商品套购活动使世界各地同一种商品的价格水平趋于一致，其前提条件是什么？

忽略交易成本（如运输成本等）；各国之间实行自由贸易，没有贸易壁垒。 ——购买力平价理论的局限之一

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绝对购买力平价（Absolute Purchasing Power Parties）

? 绝对购买力平价表示在一个时点上汇率为两个国家价格水平的比率。

? 用公式表示就是： E??piWi?Pt????piWiP 其中 表示在时期ｔ的汇率（直接标价法），pi为本国第ｉ种商品

的价格，wi为本国第ｉ种商品的权重，P表示ｔ期本国的总体价格水平（Price Level），带﹡的为相应的外国变量。 ? 注意：

绝对购买力平价成立时，意味着实际汇率等于1。 ? 注意：

上述公式中Ｐ和Ｐ﹡中包含的商品应该是相同的，并且同一种商品

在国内外价格水平中的权重也应该是相等的。——购买力平价理论的局限之二

相对购买力平价（ Relative Purchasing Power Parties）

? 相对购买力平价表示在一段期内，汇率的变动率等于国内外价格水平变动

率之差。

? 对上面绝对购买力平价公式，用对数表示并进行全微分得到下面的式子：

dEE?dPP?dPP?? 这就是相对购买力平价的公式。

? 由于把价格水平的变动看成是通货膨胀率，因此汇率的变动率又等于国内

外通货膨胀率之差，用公式表示就是：

dEE????? 其中 ? 表示国内通货膨胀率，带﹡的为国外通货膨胀率。

上式表明：当本国的通货膨胀率大于外国的通货膨胀率，则本币应该

贬值，反之则本币应该升值。

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例：如果中国的预期通货膨胀率为9%，美国的预期通货膨胀率为4%，则两国货币汇率的预期变化为多少？de?9%?4%?5%e即USD会升值，升值幅度5%

? 相对购买力平价比绝对购买力平价更具操作性。

首先，由于相对购买力平价进行的是跨时期分析，所以可以使用现实生活中的价格指数，而价格指数的获得远比获取一篮子商品中每一种商品的绝对价格要简便得多；

其次，一国基期和当期价格指数中的权数较少变化，这样相对购买力平价就可以突破绝对购买力平价中要求权数相等的限制。

绝对购买力平价和相对购买力平价的比较

相对购买力平价不必要受绝对购买力平价严格假设的约束，因为它关注的是汇率的变动率，而分析汇率变动时，可以忽略汇率、本国物价水平和外国物价水平的实际数值。所以，绝对购买力平价一般只作为理论模型，而相对购买力平价可以在现实中进行检验。

三、购买力平价理论的实证检验：

（一）巨无霸指数（Big Mac Index）

《economist》杂志自1986年，专门编制了“巨无霸指数”。以轻松幽默的方式，来衡量这些国家的汇率是否处在“合理”水平。该指数的理论依据就是购买力平价理论。

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最新发布的指数表明，“巨无霸”在美国平均售价为3.10美元，在中国则售10.5元人民币，由此算来，1美元基本等价于3.39元人民币。该杂志通过这一比较，认为人民币被低估了58%。

请思考：

为什么选择巨无霸指数？

巨无霸指数的不足在哪里？

（二）我国学术界利用购买力平价理论对人民币汇率进行的实证研究

n 我国学术界利用购买力平价理论对人民币汇率进行实证研究的主要有易

纲（1997）、俞乔（1997）、陈学彬（1999）等。

n 易纲1997年以1993、1994、1995三年的100种商品和劳务的中美价格为

样本，估计了人民币与美元之间的绝对购买力平价，估计的结果是1995年中美两国货币的购买力平价约为1美元合4.2元人民币。

n 易纲选取1993、1994、1995的56种可贸易商品，对他们在中美两国市场

上的价格进行加权平均得出美元与人民币之间的可贸易品的绝对购买力平价的估计值分别为：1993年约为1：7，1994年为1：7.3，1995年为1：7.5。 而我国这几年的名义汇率是：

1993 5.7620

1994 8.6212

1995 8.3490

n 购买力平价对人民币汇率水平及其变动的解释能力较差。原因：

1、理论假设的前提条件与中国现实不相符合，如国际资本自由流动、不存在贸易壁垒等；

2、由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。

注意：

购买力平价理论提出后，人们关于该理论有效性的检验从未停止过。经过许多检验后的一般结论是：（1）从长期来看，购买力平价非常接近均衡汇率，但在短期内购买力平价不能成立；（2）购买力平价理论在验证20世纪70年代以来的浮动汇率实践是失败的，但在固定汇率制度下，检验结果却较多地支持了购买

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力平价学说。

四、对购买力平价理论的评价：

（一）合理性： 1、从理论上来看：

具有较强的逻辑性，分析了价格水平和汇率的关系、通货膨胀率和汇

率变动之间的联系，在一定程度上回答了汇率是如何决定的，以及汇率变动的长期原因问题。 2、从实践上来看：

许多经济学家认为，在较长时期内，在物价变动率正常的情况下，

这一理论在实践上是有效的，即它可以提供一种通过具体计算来确定汇率的方法和模型。 3、政策上的启示：

该理论指出了通货膨胀对本国货币汇率的不利影响，这就提醒各国政

府，为了本国货币汇率的稳定，必须治理国内的通货膨胀问题，稳定国内物价。

（二）局限性：

1、现实中有许多因素会使现实汇率偏离购买力平价，如：非贸易品的存在、

交易成本的存在、贸易壁垒、外汇管制等。

2、忽略了国际资本流动对汇率的影响。

3、该理论主要单方面强调了物价水平对汇率的影响，忽略了汇率变动对物价

水平的影响。

4、在计算购买力平价时，存在诸多技术上的困难，如：物价指数怎么选，商

品篮子怎么选，基期怎么选等，这使购买力平价理论的应用受到限制。

第三节 利率平价理论

一、利率平价理论的产生和发展：

该理论是关于远期汇率的决定和变动的理论。

1923年，凯恩斯在其著作《货币改革论》中首次对远期汇率与利率的

关系进行了系统地阐述，其研究一般被称为“古典利息平价理论”；

后来英国经济学家保罗?艾因齐格从动态的角度考察了远期汇率与利率的关系，提出了“动态的利息平价理论”；

20世纪50年代——70年代，西方经济学家对利息平价理论进行进一

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步的修正和完善，从而产生了“现代利息平价理论”。

本节我们主要介绍“现代利息平价理论”。

二、现代利率平价理论的主要内容：

利率平价理论考察的是金融市场上的套利行为，它告诉我们：在资本具

有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。

利率平价理论

? 利率平价可以分为“无抛补的利率平价”和“抛补的利率平价”两大类。 抛补（抵补）套利：Covered Interest Arbitrage

指在进行套利活动时，利用远期外汇交易对汇率风险进行抵补。 无抛补（抵补）套利：Uncovered Interest Arbitrage 指在进行套利活动时，对汇率风险不进行抵补。

? 无抛补的利率平价理论是在投资者风险中立（即投资者愿意在无风险收益

的情况下承担额外的风险 ）的假设条件下，考察有效市场上即期汇率是如何决定的；

? 抛补的利率平价理论是在假定投资者厌恶风险的前提下，考察远期汇率是

如何决定的。

抛补的利率平价理论

（一）前提假设：

1、忽略外汇交易成本（如银行手续费、邮费等）； 2、资本在国际间自由流动； 3、套利资金的规模是无限的；

4、即期交易和远期交易只有一种报价，即忽略买价和卖价的区别； 5、投资者是厌恶风险的，他们在套利活动中会通过远期外汇交易来抵补汇

率风险。

（二）抛补的利率平价理论的公式推导： S(t)——t时的即期汇率（直接标价法）

F(t,T)——t时的远期汇率，T天后到期（直接标价法） id——本国货币市场的年利率 if——外国货币市场的年利率

现有一交易商可以同时进入货币市场和外汇市场进行交易。

在本国货币市场上投资：

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在时间t，他投资1单位本币，到时间t+T时，连本带利的本币数额

为：

1?id?T360在外汇市场和外国货币市场上投资：

该交易商在时间t时用1单位本币可以买入1/ S(t)单位的外币，并以

利率if 投资于外国货币市场，那么时间t+T后可以得到如下数额的外币：

1S(t)?(1?if?T360) 但这笔外币的价值用本币来衡量具有不确定性，因为T天后外币可

能相对本币贬值或升值。为了避免汇率风险，该交易商可以在t时以远期汇率F(t,T)将这笔外币预期收入卖出，这样就可以确保T天后收到如下数额的本币：

1S(t)?(1?if?T360)?F(t,T)从理论上讲，同样一笔货币无论在本国投资还是在外国投资，其投资收益率应该是相等的，否则就会出现套利活动，而套利的结果又会使投资收益率的差距逐步消失。

所以，当本国货币市场与外国货币市场达到平衡时，我们可以得到下

列等式：

对上述等式进行变形、整理：

F(t,T)S(t)?1?1?if?F(t,T)S(t)1?id??1?if?T360T360T360?1T360F(t,T)?S(t)?1?if?1?id?T360?1S(t)?(1?if?T360T360T360)?F(t,T)1?id?1?id? 10

注意：

F(t,T)?S(t)S(t)(id?if)??1?if?T360T360id?if?F(t,T)?S(t)360T??(1?if?)S(t)T360如果if不大或T较小，我们可以得到下列近似等式：

F(t,T)?S(t)360id?if??S(t)T 等式左边为两国利率之差，等式右边为外币的远期升水或贴水年率。

结论

当id>if时，外币远期升水、本币远期贴水；

当id

无抛补的利率平价理论

? 如果我们假定投资者是风险中性者，我们就可以得到“无抛补的利率平价

表达式”：

其中△ E e 表示预期汇率变动率。

? 无抛补的利率平价和抛补利率平价的推导过程完全一样，二者的惟一区别

在于无抛补的利率平价以预期汇率代替了抛补利率平价中的远期汇率。

rd?rf??Ee抛补利率平价与非抛补利率平价的统一

n 外汇市场上“投机者”的活动（期汇投机）将使两种利率平价统一起来。

当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就有利可图： 当Eef>F时，投资者将购买远期外汇； 当Eef

n 远期汇率是未来即期汇率的无偏估计。 n 成立前提：投资者为风险中立者。

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1、投机者认为即期市场上某货币在未来的升值幅度>该货币的远期升水幅度；例如：S0——USD1=DM4.00 F——USD1=DM3.90（三个月远期）S1——USD1=DM3.80（三个月后）投机者会进行以下投机：买远期DM（DM3.90/ $）——到期履约，买入DM——若投机者对汇率的预测准确（DM3.80/$），则在即期市场上卖出DM。结果：每美元赚到DM0.1

2、投机者认为即期市场上某货币在未来的升值幅度<该货币的远期升水幅度；例如：S0——USD1=DM4.00 F ——USD1=DM3.80（三个月远期）S1——USD1=DM3.90（三个月后）投机者会进行以下投机：卖远期DM（DM3.80/$）——到期履约，卖出DM——若投机者对汇率的预测准确（DM3.90/$），则在即期市场上买进DM。结果：每美元赚到DM0.1

3、投机者认为即期市场上某货币在未来的贬值幅度<该货币的远期贴水幅度；例如：S0——USD1=DM4.00 F ——USD1=DM4.20（三个月远期）S1——USD1=DM4.10（三个月后）投机者会进行以下投机：买远期DM（DM4.20/$）——到期履约，买入DM——若投机者对汇率的预测准确（DM4.10/$），则在即期市场上卖出DM。结果：每美元赚到DM0.1

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4、投机者认为即期市场上某货币在未来的贬值幅度>该货币的远期贴水幅度；例如：S0 ——USD1=DM4.00 F ——USD1=DM4.10（三个月远期）S1——USD1=DM4.20（三个月后）投机者会进行以下投机：卖远期DM（DM4.10/$）——到期履约，卖出DM——若投机者的预测准确（DM4.20/$），则在即期市场上买进DM。结果：每美元赚到DM0.1

三、利率平价理论在我国的实证分析：

我国学术界利用利率平价理论对人民币汇率进行实证研究的主要有易

纲、范敏（1997）。

易纲、范敏1997年比较了1980-1996年中美两国一年期存款的利率，

结论是：1986年以前，美元利率大于人民币利率，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了；1987-1993年，美元利率小于人民币利率，人民币应该贬值，事实上人民币在此期间的确在贬值，这与利率平价的预测相符；1994-1996年，美元利率仍小于人民币利率，且两者的差距加大，这预示着人民币应该有更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值了1.3%，1995年升值了3%，1996年继续保持着稳中有升的势头，这与利率平价的预测正好相反。

结论

利率平价理论在中国的解释力不强。究其原因主要还是该理论所要求的假设条件与中国的现实差距较大，如：资本项目管制，人民币不完全可自由兑换，利率还未完全市场化等。这样，人民币汇率也就不可能按照利率平价理论进行调整。

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?红线：中美两国一年期存款利差（左轴）?黑線：人民幣兌美元匯率（右軸）

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四、对利率平价理论的评价：

（一）贡献：

该理论阐明了即期汇率、远期汇率和利率变动之间的相互关系，把汇

率决定因素扩展到了货币资本领域，填补了20世纪30年代以来传统的购买力平价学说衰退后的汇率决定理论的空白，反映了70年代以后货币资产因素在国际金融领域内起着重要作用的必然趋势。

（二）局限性：

1、前提假设过于严格。 表现：

（1）没有考虑交易成本因素。

交易成本会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。 （2）资本完全自由流动的假设与现实差距较大。

（3）现实中，套利资金的规模并不是无限的。 因为：

与持有国内资产相比，持有国外资产具有额外的风险。随着套利

资金的递增，其风险也是递增的；

套利存在机会成本，且这一机会成本会随着套利资金的增加而递

增的。

2、从现实来看，远期汇率的变化是多种因素共同作用的结果（如：利率、

预期通货膨胀率、货币供应量、国民收入水平、资本流动、进出口贸易、国际储备水平、政治因素、心理因素等），单纯从利差的角度无法为远期汇率的决定机制提供完美的答案。

因此，利率平价理论与购买力平价理论及其他汇率理论不是完全替

代的、而是相互补充的关系。

第四节 国际收支说

一、国际收支说的渊源：国际借贷说

教材88页自学

二、国际收支说的主要内容

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二、国际收支说的主要内容?影响国际收支的因素：BP?h(Y,Y,P,P,i,i,e,Eef)????当国际收支均衡时：BP=0，于是均横汇率为：e?k(Y,Y,P,P,i,i,Eef)????各变量变动对汇率的影响：见教材89页

三、 对国际收支说的评价：

1、指出汇率与国际收支的密切关系。从宏观经济的角度研究汇率，有别于

购买力平价理论和利率平价理论。

2、是关于汇率决定的流量理论，但并没有进一步分析哪些因素决定了这些

流量，这导致其很难解释现实中的一些经济现象。

第五节 资产市场说

一、产生和基本思想：

该学说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率理论，它

是在国际资本流动高度发展的背景下产生的。

基本思想：均衡汇率是两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之

间的相对价格。

二、分析方法和模型的分类：

该学说的一个重要分析方法是一般均衡分析，它将商品市场、货币市场

和证券市场结合起来进行汇率决定的分析。

在国际商品和资本流动高度发展的条件下，国内外这六个市场的相互联

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系和作用大大加强。这其中，有两个基本问题需要关注：

国内外商品和资产之间的替代程度如何；在一个国家的三个市场中，

当货币市场失衡后，商品市场和资本市场进行均衡调整的速度快慢如何。

对国内外资产替代程度的不同假定，引出了“汇率的货币论”和“资产组合平衡论”的区分。

汇率的货币论资产市场说国际货币主义汇率模型汇率超调模型资产组合平衡论

资产市场说汇率的货币论资产组合平衡论假定国内外商品假定国内外商品和资产之间是完全替和资产之间是不完全代的替代的

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“汇率的货币论”强调货币市场对汇率变动的要求。当一国货币市场失衡以后，根据商品市场调整速度的快慢可将“汇率的货币论”分为以下两种模型：

汇率的货币论国际货币主义汇率模型假定商品市场上价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-priceMonetary Approach）汇率超调模型假定商品市场上价格是粘性的，被称作粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)两模型都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用 “国际货币主义汇率模型”假定商品市场与资本市场一样能迅速、灵敏地加以调整，（更加注重商品市场的调整）由此国际商品套购机制发生作用，故短期内是由价格和汇率的变动来恢复货币市场的均衡。

“汇率超调模型”假定资本市场的调整速度比商品市场快，由此套利机

制发生作用，故短期内是由利率和汇率的变动来恢复货币市场的均衡。

三、国际货币主义的汇率模型（弹性价格货币论）：

（一）假设：

1、国际商品市场上不存在障碍，即无运输成本和贸易管制，国内外商品之

间具有完全的替代性；

该假设表明：商品套购过程中购买力平价成立。

2、国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制，国内外资产之

间具有完全的替代性；

3、价格水平灵活可变。 （二）基本内容：

MS——名义货币供应量 MD——名义货币需求量

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当货币市场均衡时有：

则：

移项整理，得：

???f??MS?MD?P?f(y,i)MSd?Pd?f(yd,id)MSf?Pf?f(yf,if) 两式相除，得：

MSdMSf?PdPf?f(yd,id)f(yf,if)根据假设一（满足购买力平价），有：

e?PdPfe?MSdMSf?f(yf,if)f(yd,id)?

MSdMSf?kYfIkYI??MSdMSf?(YYf)???(IIf)?结论

这一表达式表明：

A、本国货币供给增加，则本币贬值；

B、本国收入相对增加时，则本币升值；与“国际收支说”的结论相反。

C、本国利率相对上升时，则本币升值。与“国际收支说”的结论相反。

请思考

为什么弹性价格论中的结论与“国际收支说”中的结论相反，为什么？ 因为在弹性价格理论中，一切因素都是通过影响货币需求、进而影响汇率的。

对利率来说，id上升，则MDd下降；在MS不变的情况下，Pd 上升；在购买力平价的条件下，本币贬值。

（三）评价：

1、该模型实际上是购买力平价说的现代翻版。强调了货币市场的重要性。 货币供求——物价水平——汇率水平

2、该模型较好地解释了以下事实：战后日本、德国都是收入增长相对较快的国家，日元和德国马克也相应处于坚挺的地位。

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四、汇率超调模型（粘性价格货币论）：

是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 （一）假设：

1、在短期内价格水平具有粘性，货币市场失衡后商品价格不会立即进行调

整，但证券市场反应灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡，故该模型又称为“粘性价格货币论”。

2、资本完全自由流动，国内外资产之间具有完全的替代性。 （二）基本内容：

该模型的传递机制为：MsMd1利率i342汇率e3价格P

假如由于货币供应量增加使货币市场失衡，由于短期内价格粘性，实际货币供应量增加。为了使货币市场恢复均衡，货币需求必须相应增加；而实际货币需求是国民收入和利率的函数，短期内国民收入难以增加，故利率必然下降。 在资本具有完全流动性和资产具有完全替代性的情况下，利率的下降必然引起资本外流，进行套利活动，从而导致本币贬值、外币升值。（套利活动使本币贬值）

然而，此时的汇率水平是短期的、暂时的，因为商品市场还未达到均衡。 由于利率下降，刺激国内总需求；又由于本币的贬值，使世界对本国商品的需求也增加。二者均导致国内价格的上升，结果实际货币供应量逐渐下降，实际货币需求也相应下降，从而带来利率的回升，于是资本内流，本币升值、外币贬值。

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价格、利率和汇率相互作用下去，直到汇率达到弹性价格论的长期均衡。

在短期内，由于货币市场的均衡完全由资本市场来承受，所以在短期内利率必然超调（即其调整幅度要超过其长期均衡水平）；与利率的超调相适应，汇率的调整幅度在短期内也会超过其长期均衡水平，即汇率出现超调的特征。

汇率水平的动态调整可以用下图表示：ee’e1e0t0t1时间t

（三）评价：

总结了现实中汇率的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述，这

对我们理解现实汇率的波动有一定的意义。

不足之处在于：它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡未免有失偏

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颇；国内外资产完全替代性的假设离现实差距较大。

五、资产组合平衡模型：

由美国普林斯顿大学教授布朗森(W . Branson)于20世纪70年代进行

了最系统和最全面的阐述。 （一）该模型的特点：

1、本币资产与外币资产是不完全替代的，因此非抵补的利率平价不成立，用

“收益-风险”法分析国内外资产市场对汇率的影响；

2、将本国资产总量引入分析模型，而经常账户的变动会对资产总量产生影响，

从而将流量因素与存量因素结合了起来。 （二）基本内容：

基本内容W?M?Np?e?Fp式中：W—私人部门持有的财富净额（资产总量）M—本国货币Np—本国政府发行的以本币为面值的债券Fp—以外币为面值的国外资产e—汇率（直接标价法） n 一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外币资产中。

n 从货币市场来看，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量

的增函数。

n 从本国债券市场来看，对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率

的减函数，是资产总量的增函数。

n 从外币资产市场来看，对外币资产的需求是本国利率的减函数、外国利率

的增函数，是资产总量的增函数。

均衡汇率是使人们意愿持有国内外各种资产存量的汇率水平。

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图形分析：

分析?设立一个以本国利率为横轴，本国汇率为纵轴的坐标，分析各市场的平衡情况。e货币供给增加MM货币供给减少i货币市场平衡时利率与汇率的组合

分析e本国债券供给增加本国债券供给减少BBi本国债券市场平衡时利率与汇率的组合

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分析e外国资产供给减少外国资产供给增加FFi?外国资产市场平衡时利率与汇率的组合?FF曲线比BB曲线更平缓，为什么？

汇率的决定：

E NN MM ?当三个市场同时达到平衡时，E0 A0 经济处于短期平衡状态，由此决FF 定了短期汇率。R O R0

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汇率的变动：

1、资产供给结构变动对汇率的影响

（1）政府在本国债券市场上进行公开市场操作，买入国债，则本国债券供给减少，本国货币供给增加。（图示）

（2）政府在外币资产市场上进行公开市场操作，买入外币资产，则外币资产供给减少，本国货币供给增加。（图示）

2、资产供给总量变动对汇率的影响

（1）经常账户盈余，导致外币资产增加，FF曲线下移。

一国资产总量增加，由于本国货币和本国债券的供给并没有增加，所以本国货币市场和债券市场产生了超额需求。

为消除本国货币市场上的超额需求，利率必须提高，即MM曲线右移；为消除本国债券市场的超额需求，债券的价格必须提高，即必须降低利率，则BB曲线左移；

此时，对利率的要求出现矛盾。因此，在新的均衡状态下，利率只能保持不

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